企业并购与政府干预：实证研究与理论分析，本文主要内容关键词为：企业并购论文,理论论文,实证研究论文,政府干预论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业并购是近年全球经济学界谈论的一个热门话题，原因是，近几年无论是在一些大的发达市场经济实体内部还是在它们之间，并购正愈演愈烈。有资料表明，单是在1998年一年，美国一个国家所发生的大小并购案值，就逾1万亿美元！而全球跨国并购，案值达6000多亿美元，成了国际私人直接投资流动的最主要形式。传统上，经济学将企业并购或视为资本集中的过程，或视为企业组织创新的一种主要形式，这一点没有大的疑义，但面对新的一轮全球企业并购浪潮，我们感到至少有三类问题值得中国经济学家们去关注：其一是，企业并购浪潮起因、特点；其二是，企业并购的动因尤其是其微观经济动因；其三是，典型的市场经济国家政府对于并购所取政策及其效应。探讨这些问题，对于处在转型与开放过程中的中国经济，无疑具有前瞻性意义，国为就中国的企业组织发展而言，并购可能是解决非国有企业“长不大”问题有效途径，而就中国引进外来直接投资前景而言，并购环境将日益成为重要的变数。
一、企业并购浪潮：特点、起因与趋势
要搞清楚企业并购浪潮的起因及其特点，首先得对并购浪潮作一番纵向考察与比较。而要进行这种考察、比较，就得选择典型国家。这方面，美国的企业并购无疑最为典型，在一定意义上来说，一部现代美国企业发展史，就是一部企业组织创新史。而企业组织创新的最主要途径，就是并购。在过去的120年间，美国企业大致出现过四次并购浪潮。
第一次发生在19世纪最后20年到20世纪头10余年期间。这期间通过并购导致的企业形式先是托拉斯，而后是独立的或联立的企业。托拉斯是各企业通过签定协定而实现的一种合并，在这种安排下，每个成员公司要将其大多数普通股股票交给一些叫做“理事”的托管人。这些理事控制了每家公司的普通股股票，就拥有对整个托拉斯的绝对统治权，而原有公司普通股持有者交出股票后，换得一份“托管证”，凭托管证依照股份比例领取股息（菲特与里斯，1981,P.472）。一般认为，1879年问世的美孚石油公司，是美国的第一家托拉斯。独立的巨型企业是通过彻底的企业并购组成的，联立企业的主要形式是控股公司。企业并购的直接结果是企业数量的减少和单个企业规模的膨胀。有资料表明，在这次并购浪潮中，美国主要制造业部门都普遍发生了产出与企业数量的反比例变化趋势，其中钢产量在1870年到1905年期间增加了9倍，但企业数量却减少了2/3左右；造船业的生产能力在1880至1905年期间增加了1倍以上，但造船厂的数目却减少了一半；制盐业的产量提高了3倍，盐场却减少了3/5左右。
第二次并购浪潮发生在本世纪20年代。与第一次企业并购浪潮相比较，这次并购浪潮在形式上主要是控股公司，但并购导致的产权持有结构发生了一种微妙的变化，这就是，并购并未导致企业产权的集中，而与产权的分散化同时发生。因为随着并购的发生，大企业的股票、债券持有者人数越来越多，单个股东持股率越来越低。美国经济史家的研究表明，到1929年，在全国最具影响的两家巨型公司——美国钢铁公司和美国电话电报公司，“没有一个股东掌握的股权超过股票发行总额的1%”（菲特与里斯，1981,P.682）。因此，这次并购浪潮对美国企业制度的直接影响是，企业所有权与经营权实现了最后的分离。第二次企业并购浪潮主要发生在二产和三产，涉及三个行业：其一是制造业。以汽车、钢铁和食品加工业等行业的并购最为迅速。其中汽车工业在20年代初年还存在一些中小型企业，到了1929年，完全变成了一个由巨型企业分庭抗礼的行业，而在整个工矿业，从1919年到1929年期间就有8000多家独立的公司并为1268家联合公司。其二是金融业。银行的并购最为突出。20年代初是大银行吞并中小银行，到了20年代末，发展为大银行与大银行的并购。其中最有影响的银行并购是花旗银行并购农民银行及信托公司，大通银行并购公平信托公司，以及担保信托公司与商业银行的合并。其三是公用事业。仅仅在1926年一年，涉及并购的企业就多达1290家。到20年代末期，城市给排水、电力等公用事业的并购也出现强—强联合的趋向，引起公众的恐慌。
第三次企业并购浪潮发生于50年代至60年代期间。据不完全统计，1950-1969年，大约发生了17000多起企业并购案。这期间500家大工业公司的发展速度超过了整个经济扩张速度的数倍。1972年，这些公司合计的销售额、利润额和职工人数分别占美国所有工业公司的销售总额、利润总额和职工总人数的66%、75%和75%。与前两次相比，这次并购浪潮有两个鲜明的特点：一个是跨行业并购取代同业并购占据主导地位，另一个是跨国并购异军突起。由于跨行业并购，大企业经营业务出现多元化趋向。由于跨国并购，美国大企业经营的空间分布出现多样化趋向。有关资料揭示，从1950年到1970年间，控制国外子公司的美国母公司由2800多家增加到3500多家，同期海外子公司由一万多家增加到25000家以上。到60年代末，美国的跨国公司产值占了西方世界国内总产值的15%左右。由于上述特点，企业并购没有妨碍美国国内中小企业的发展，因为大企业业务多元化趋向的形成与发展，跨国公司分布多样化趋向，都意味着给专业化小企业的发展留下了较大的空间。结果是，到60年代末70年代初，美国企业数比50年代初增加了80%以上。
第四次企业并购浪潮兴起于80年代初，与全球性企业并购浪潮搅在一起，到90年代行将结束时仍在进行。期间只是在90年代初的经济衰退时期稍有收缩。这次并购浪潮由金融财团推动，而在金融财团的并购活动中，对于金融衍生工具的运用起了推波助澜的作用。此次企业并购浪潮无论在总规模上，还是在单个并购规模上，都创造了历史记录。据估计，在整个80年代，并购案超过2.2万起。进入90年代，并购愈演愈烈，且形成全球趋势。有关国际权威机构的研究表明，自进入90年代以来，光是跨国并购，每年案值均在千亿美元以上。其中1990年突破4000亿美元大关，1991-1992年受经济衰退影响有所减少，但仍在1000至2000亿美元之间，1993-1996年在2000亿至3000亿美元之间，1997年重新突破4000亿美元大关，1998年突破6000亿美元(Economist,1999)，被经济界称作“并购之年”。这一次并购浪潮有两个新的特点：一是相当一部分并购发生在巨型跨国公司之间，出现强强并购趋向。故此并购个案案值创历史记录。历史上规模最大的10起企业并购都发生在1998年，十大并购案的金额最低不少于400亿美元，最高达近千亿美元。其中埃克森并购美孚公司案值860亿美元，创历史记录。二是绝大多数并购意愿倾向于善意，而非恶意。这一倾向越是到后来越是明显。有研究表明，在前三次并购浪潮中，恶意收购往往占较大比重，直到80年代，恶意收购尚占并购的1/4左右，但进入90年代以来，“几乎所有并购都出于自愿”(Economist,1999)。
由美国企业并购的上述几次浪潮不难得出一些带有规律性的结论：其一，企业并购浪潮往往掀起于经济快速成长时期。这一点从美国第一次企业并购浪潮到最近一次并购浪潮，概莫能外。不仅如此，80年代兴起的并购浪潮还表明，即使同一次并购浪潮，并购规模也与经济表现密切相关。比如，90年代初的经济衰退就与并购的收缩相一致，而90年代中期以来美国经济的强劲扩张则促成了并购的急剧升温。其二，技术革命是并购的催化剂。上述四次并购浪潮，都与技术革命密不可分。其中19世纪70年代兴起的并购浪潮无疑与第二次产业革命联系在一起，20年代的并购浪潮与陆上运输革命——尤其是汽车工业的突飞猛进密不可分，50-60年代的并购浪潮则与航空航天、核技术等领域的新技术革命联系在一起，而最近的企业并购浪潮则与新的技术革命密不可分——电子计算机技术及远程通讯技术的革命性变革无疑方便了跨国公司的管理，因而对跨国并购提供了坚实的基础。其三，一国企业面对的市场规模决定着企业并购活动的空间范围。这一点可以从战后两次并购浪潮中跨国并购愈演愈烈趋势上得到印证，即跨国并购与美国经济全球化进程密切地联系在一起。最后，随着现代市场经济的发展尤其是企业制度的发展，并购本身也在经历着某种进化过程，由最初的以排除竞争对手为目的的恶意收购为主，到90年代的以资产重组、降低成本为主要目的的善意并购为主，似乎存在某种从“野蛮”到“文明”的演进。
二、企业并购：微观经济动因与效应
从微观层次上来推断，企业并购的直接动因可以从追求规模经济、扩张市场势力、节约交易费用以及规避税收等等方面找到。然而在各种动因中，规模经济、市场力量的扩张和交易费用节约最引人注目。一般认为，这三种好处尤其是前两种好处，是诱致多数企业并购的直接原因。
对于并购企业得自规模经济的利益和扩张市场势力之利益，可以放在一起来分析，因为这两种利益往往彼此联系在一起。若将二者统筹考虑，则可用以下模型予以说明：
同理，企业2利润最大化的一阶条件为：
从节省交易费用的角度来揭示企业并购的微观动因，无需借助模型，只要沿着科斯教授的交易费用理论推论下去就可以了。按照科斯的推论，“一旦考虑到进行交易的成本，那么任何通过市场调整合法权利的企图，都必须考虑这种调整带来的产值增加是否足以抵消它所带来成本并有余额”(R.Coase,1960)；企业与市场恰是围绕着交易费用因素而发生相互替代趋向的，“根据交易费用理论，……如果交易费用为零，企业就不再存在，而且所有活动都由市场来完成，……如果交易费用极高，那么，就会支持在企业内配置资源而放弃市场”（德姆塞茨，1998）；大企业代替市场的能力大于小企业，因而节省的交易费用大于小企业。由此我们不难推断：两家纵向企业并购为一，首先意味着这两家企业之间原来所涉及的市场交易的避免，因而意味着与此相联系的交易费用的节省。
既然并购可以带来上述诸多利益，因此按照常理来推断，并购后企业利润应该是普遍增加的，然而实证研究表明，事情并不尽然，并购对企业利润的影响似乎并没有某种规律性特征可循。美国经济学家缪勒对1962年至1972年间美国并购企业的研究(Mueller,1996)揭示，并购后多数企业的税后利润虽然有所增加，但同一组样本企业的税前利润，却有所下降。拉文斯克拉夫等人(Ravenscraft and Scherer,1987)的研究也得出类似的结论。另一方面，黑利等人(Healy et al,1992)的研究揭示，从1979年到1984年间，美国最大的50起并购都导致了税前现金流量的增加，由此他们推断并购确会导致企业效率的提高。而考什等人的研究(Cosh et al,1980)则认为并购后企业的利润普遍有所增加。
对于并购是否可以提高企业市场力量，实证研究的结论是自相矛盾的。比如缪勒(Mueller,1985,1986,ch.9)对美国209家并购企业的考察揭示，作为样本的制造业公司在并购后的11年间平均市场份额有显著下降，这种现象无论在横向并购企业还是在纵向并购企业中都存在。但包德温等人(Baldwin and Gorecki,1990)却发现，横向并购企业的市场份额有显著的下降，但在其它形式的并购中，市场份额则无显著变化。尽管市场份额的下降可以说成是对市场力量的合理运用，但其下降的幅度相对于横向并购来说实在是太大了。另一方面，关于并购是否会提高企业运作效率，研究结论也相互矛盾。
由于并购利益的实证研究不能提出有力的证据支持微观观经济学的理论推断，有经济学家试图从别的方面寻找答案，其中缪勒的解释值得注意。缪勒的考察(Mueller,1996)表明，在并购过程中，主购买企业常常允诺付给被并购方企业股票较高的价格（即所谓溢价收购），以诱使后者接受并购。正是这种溢价收购，导致被并购企业股东收益的暂时上升，因而造成整个并购企业平均股权收益的短期上升。因此可以认为，左右企业决策权的股东，为了追求高的股票市盈率，可能会促使企业频繁地进行对企业本身来说无利可图的并购。研究表明，美国被并购企业的市场价值溢价幅度在60年代末平均在15%至25%之间，到了80年代，上升到50%至100%之间。然而对于主购买企业的股东来说，并购可能并不是“福音”，因为多数主并购企业股的收益会下降。
然而，企业市场份额、利润、经营效益等指标的变化，受多种因素的影响，在上述指标变化中并购究竟起多大作用，则因时、因地、因产业乃至因企业不同而异。另一方面，实证研究所选样本企业，受研究者本身偏好及信息掌握上的不对称等因素的影响，加上其结论彼此矛盾，因此仅仅具有有限的意义，不足以用来推翻规范的经济理论推断所得出之结论。但无论怎样，美国企业并购的历史表明，大规模的并购浪潮总是发生在经济快速稳定增长时期，既然并购浪潮与经济繁荣联系在一起，就无法否定并购对宏观经济的积极意义，而无法否定它对宏观经济的积极意义，也就无法否定并购之微观经济利益。故此，并购的动因肯定与微观经济利益联系在一起。
三、政府干预及其效应：美国的经验
在一般发达市场经济国家，都存在节制企业并购的某种政府行为。干预企业并购的政府政策一般被归入竞争政策之列。竞争政策是法律化的经济政策，这种政策最早产生在美国，最具典型意义。因此，我们的分析仍以美国为例。
美国对企业并购的政府干预肇始于20世纪初，以重要的反托拉斯法——《克莱顿法》的问世为标志。迄今为止，大致经历了三个时期：
第一个时期始于20世纪头10年末于1950年初，这一时期政策的特征是反托拉斯垄断目标明确，但在干预企业并购方面则举棋不定，对企业并购的态度在很大程度上取决于具体司法与行政机构的偏好，反企业并购的政策流于形式，形同虚设。之所以会出现形同虚设的状况，主要是由两方面的原因造成的：一方面是，作为整个竞争政策法律依据的“反托拉斯法”在企业并购问题上语焉不详，执法过程中可以作出不同的解释。据认为，第一部“反托拉斯法”——《谢尔曼法》没有条款直接涉及企业并购问题，1914年问世的《克莱顿法》虽然首次明确宣布，禁止“通过购买竞争对手的股票以及合伙购并……而显著削弱竞争”的并购。然而，实施起来则有很大的灵活性。由此政府对企业并购大多采取容忍的态度。另一方面的原因是，20世纪上半叶是个动荡频仍的时代，两次世界大战加上大萧条，一再打断政策的正常实施。在战时和经济萧条时期，美国政府往往对企业并购采取宽容乃至鼓励的态度。
第二个时期开始于战后50年代初末于70年代初，这一时期实施着强有力的反并购政策。反并购政策强化的原因有二：一是战后新的并购浪潮来势迅猛，引起大众恐慌，反并购呼声加强。二是这一时期美国按照凯恩斯主义经济学说大幅度调整了经济体制与政策，加强了政府对经济的干预，作为竞争政策主要内容之一的反并购政策，也得以加强。正是在这些背景下，反并购政策得到强化，其标志有三：一是，1950年国会通过了《西拉——克佛维尔法》，对《克莱顿法》作了修改，经此修改，《克莱顿法》成了阻止出于削弱市场竞争目的之并购的有力武器。正是借助这个修正案，司法当局迫使杜邦公司转让出了它所持有通用汽车公司23%的股权，也使伯利恒钢铁公司和扬斯敦公司的合并计划流产。二是，司法部运用结构的方法明确反并购政策。1968年颁布了一套并购准则，规定在一个高度集中的市场，一家企业的市场份额达到或超过4%，就不能购并另一家拥有类似市场份额的企业。三是，最高法院在经济政策问题上的态度与政府“较劲”，更倾向于维护自由竞争的市场环境，不仅认同了国会对《克莱顿法》的修正，而且还对并购的反竞争效果之定义做了重新解释：由横向并购扩展至纵向并购，甚至包括了某些形式的混合并购。尽管如此，50年代至60年代期间还是产生了第三次企业并购浪潮。其原因在于，第三次企业并购浪潮以混合并购为主，而混合并购能够较为有效地规避当时对企业并购的政府干预。
第三个时期始于1974年，迄今尚未见分晓。这一时期反并购政策的执行比较宽松，这首先可以从司法当局及联邦贸易委员会采用的政策实施标准上略见一斑。司法当局态度的变化大体发生在1973-1974年之间，1973年，法庭还禁止了法尔斯达夫酿造公司购并南若根塞特公司，原因是这种并购可能导致市场垄断，因为后一公司的区域市场份额就高达20%。但在次年，态度却来了个180度变化。允许通用动力公司购并联合煤电公司，据认为，后一并购所产生的潜在垄断实际上超过前者。联邦贸易委员会对待并购态度的转变不迟于1975年，该年它对巴德公司(Budd)并购金帝(Gindy)公司案的裁决，清楚地表明了行政当局对企业并购重新恢复了宽容的态度。巴德公司是一家汽车配件、铁轨、运输车的大制造商，它是拖车和集装箱行业的潜在进入者。而金帝在这些市场所占的份额在4%与8%之间。若按照以前的标准，这两家公司是不能购并的，但FTC却作出了允许此项并购的裁决。进入80年代，政府对企业并购采取的态度更为宽容，里根政府在1982年公布了另一套并购准则，其中采用了许多附加标准来评判并购的反竞争效果，据此实际上大大降低了反并购政策的威力。现今使用的并购准则是布什政府在1992年颁布的，这套准则变更了针对横向并购的某些条文，但并未修改市场集中度的临界值，也未废止基于效率的抗辩。正是这种较为宽松的反并购政策，促成了美国第四次企业并购浪潮的形成，在这次并购浪潮中发生了波音与麦道这类巨型公司的并购。
考察美国政府反并购政策的演进不是本文的主要目的，我们的目的在于通过这种考察，就政府与市场在这个问题上存在的某些联系及其变化趋向作一番探讨。到目前为止，我们至少可以得出两个结论：其一，虽然美国自20世纪以来就形成了明确的成体系的反并购政策，但这种政策并没有妨碍美国产业组织的进化和优化，企业的大型化一直是一种趋向，并购浪潮一浪高过一浪；其二，反并购政策或政府干预的目的在于维护竞争性市场的活力，而非抑制企业规模，企业通过并购不仅仅试图追求垄断或准垄断的利益，而大多数情况下在于追求垄断之外的利益。故此，凡是对竞争性市场环境不构成明显威胁的并购，都得到政府的容忍乃至鼓励。
这样我们看到，限制企业垄断市场是政府干预并购的首要任务，而对于企业来说，通过并购达到垄断或准垄断，可以获得超额利润，因此从理论上来说，政府干预的效应首先在于“削去”企业的超额利润，这种政策效应可以借助下图来分析。
在完全竞争的市场下，一个特定企业为实现利润最大化目标，必须按照E[,2]所要求的均衡价格(P[,2])销售产品或服务，其总收益由矩形P[,2]E[,2]Q[,2]0所代表。通过兼并，企业在市场上可能达到垄断或准垄断，就可以按照与均衡点E[,2]相对应的价格P[,2]销售产品或服务。从而可以通过限产提价方式获得超额利润。但是，由此而导致的社会成本或福利损失相当于扇形区域aE[,1]E[,2]。事实上，政府干预企业并购的主要目的在于减少扇形所代表的社会成本，企业兼并的一个目标，也在于获得超额利润。由此而形成了企业与政府之间在并购与反并购问题上的博弈。通过政府干预，可以在很大程度上抑制企业以垄断（或准垄断）为出发点的并购，而主要追求规模经济及异地市场进入等非垄断好处。
由此不难得出结论，节制企业并购的政策，客观上起了规范并购的作用。所谓规范并购，通俗地来说，就是限制并购的消极影响，也就是将并购可能导致的社会成本（图中扇型aE[,1]E[,2]）降到最低，从而发挥并购对产业组织优化的积极作用。由此可见，在一个市场经济国家，节制并购的政府政策是不可或缺的。
