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[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2014)01-0046-07
一、引言
随着我国保险公司资产规模的迅速增长，保险资金运用的压力也越来越大，快速增长的保险资产与狭窄的投资渠道之间形成了巨大的矛盾。众所周知，保险公司主要靠承保业务和资金运用两方面共同驱动和发展的，通过承保融资、投资创利来实现公司的总体利益。从成熟国家的保险业发展经验看来，随着行业竞争的不断加剧，保险公司承保业务利润空间变得日益狭窄，甚至处于亏损状态。因此，保险公司利益的实现就只能将希望寄托于保险资金运用和经营。没有保险资金的投资，没有投资绩效的提高，整个保险行业的经营是不可能维持下去的。为了不断拓宽保险资金投资渠道，2004年10月24日，经国务院批准，中国保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会联合发布并实施《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》。这标志着我国保险资金首次获准直接投资股票市场。2005年底的保险资金投资规模大概为159亿元，截至2010年底，保险公司投资A股的规模已经达到了5459亿元(数据来源：Wind资讯)。
由于投资目的以及资金性质的不同，保险资金也逐渐彰显出了区别于其他资金的明显特点。保险资金运用，必须严格坚持安全性、收益性、流动性、多样性的国际通行原则。保险公司可运用资金中，大部分来源于寿险资金，其资金周期一般长达几十年。寿险公司用精算方法对众多小概率风险事件进行科学分析和合理定价，为被保险人提供风险分散、损失共担的机制。寿险公司要长期保证充足的偿付能力，要在保障偿付能力的前提下不断使公司增值。因此，保险资金有一种天然基因，厌恶短期波动，追求长期稳定收益，安全性对于保险资金来说是最重要的。
目前国内关于保险公司投资行为的研究主要集中在保险公司资金入市对中国市场影响的定性论述，而关于保险公司投资行为本身的定量研究成果较少，其中披露数据的匮乏是很重要的原因。机构投资者的羊群行为尤为值得关注，目前还极少有关于保险公司羊群行为方面的研究成果。随着保险公司投资资金规模的迅猛增长，对保险公司的投资行为进行定量研究也变得越来越重要。现实中保险公司的交易行为是否真的如我们所期望的那么理性?本文将从行为金融的角度研究保险公司的投资行为，通过LSV模型检验作为金融市场上最重要的机构投资者之一的保险公司的羊群行为。
二、文献综述
最先提出检验羊群行为存在性的是Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)，[1]他们提出了刻画羊群行为的指标，之后该指标成为刻画羊群效应的经典方法(简称LSV模型)。Lakonishok，Shleifer和Vishny通过研究美国769家股票基金在1985年至1989年间的投资表现，发现并没有存在显著的羊群行为，但是在小公司股票交易上却呈现出轻微的羊群行为。他们认为主要原因是小公司的信息透明度低，基金经理在考虑小公司股票买卖时更加注重其他同行的交易行为。Sias(2004)[2]对1983-1997年美国股票市场上管理1亿以上资产的机构投资者的羊群行为进行研究，发现绝大多数的机构投资者都存在羊群行为，且以银行信托部门间的羊群行为最为严重，共同基金间的羊群效应则最轻微。他还发现机构间的羊群行为往往是出现在同一类型机构之间。银行之间的羊群效应比较明显，共同基金之间的羊群效应也比较明显。Voronkova和Bohl(2005)[3]分析了波兰的养老基金投资者羊群行为。他们的研究结果表明，波兰的养老基金投资者很大程度上存在羊群行为，而且这种行为比其他的投资者更严重。
关于中国金融市场机构投资者羊群行为的研究成果，主要是基于LSV模型来检验我国机构投资者羊群行为的存在性而展开的。施东晖(2001)[4]根据国内证券投资基金1999—2000年的季度投资组合数据分析其交易行为，结果发现国内投资基金市场存在很严重的羊群行为。国内的基金经理投资理念趋同，投资行为不独立，对市场的稳定没有带来正面影响，反而在一定程度上加剧了股价的波动。刘成彦等(2007)[5]则主要侧重于研究股权分置改革对QFII羊群行为的影响，得到的结论是QFII之间具有明显的羊群行为，在股权分置改革后，这种行为更加显著。
那么羊群效应是否影响股市波动呢?股市波动是股票市场与生俱来的基本属性，股市运行的理想状态不是要消除波动，而是要实现适度波动。来自金融市场中的大量证据显示，羊群行为程度和股票价格波动之间形成一种正反馈机制，这使得许多学者认为羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素。詹辉、杨胜刚(2007)[6]认为我国投资基金羊群行为与股价波动间存在显著的正向关系，这表明我国的投资基金并不具备稳定市场的能力，支持基金羊群行为破坏股市稳定性的观点。谢赤、张太原、禹湘(2008)[7]则采用EGARCH模型对证券投资基金上市前后中国股票市场收益率波动的变动情况进行分析，结果表明中国证券投资基金采取与股票市场波动同方向的投资行为，这在一定程度上加大了股票市场的波动性。胡乔、胡援成(2010)[8]同样认为基金并不具有稳定股市的动机，但是他们认为基金的羊群行为对股市稳定的影响具有双面性：只有在某些特定的内外部条件都具备的前提下，基金的行为才能规范，才能对股市起到稳定的作用，否则会加大股市的波动性。丁颖、陈建安(2008)[9]则没有发现QFII的投资行为会造成市场大幅波动的证据，相反QFII对于部分股票的负反馈交易策略有利于稳定市场。
随着金融市场的发展，涌入股票市场的保险资金不断增多。我国金融市场还处于不成熟的阶段，保险公司带来的资金对我国金融市场会产生怎样的影响?保险资金自身的风险特征对保险公司的投资行为又会有什么样的影响呢?本文主要采用LSV模型来检验保险公司的投资行为是否存在羊群效应；并进一步检验保险公司对不同规模上市公司股票的羊群行为。
三、研究方法
本文采用Lakonishok等(1992)[1](以下简称为LSV方法)提出的羊群行为度指标来刻画保险公司在我国股票市场的投资行为趋同化程度，即羊群行为。该指标主要通过买卖双方交易量的不均衡来度量羊群行为。其计算公式为：
四、实证研究
本文研究的数据来自wind资讯。样本数据包括2005年一季报至2011年三季报所有保险公司在A股市场上的重仓流通股数据。实证研究分两部分：一是分别按照时间段(季度、年)检验保险公司的投资行为是否存在显著羊群效应；二是按流通市值将股票分类后，保险公司是否对某一规模的股票群有所偏好。
采用上面介绍的LSV方法，对保险公司的羊群行为度进行计算，结果见下表，其中表1是保险公司按照季报的羊群行为度的显著性检验结果，表2是保险公司年度羊群行为度的显著性检验结果。
进一步，按照股票的流通市值将股票分为三档：流通市值小于50亿元的股票归类为小盘股，流通市值介于50和500亿元之间的股票归类为中盘股(分界点为50亿元，500亿元)，流通市值大于500亿元的股票归类为大盘股。表3是按照股票的流通规模来分类计算得到的羊群行为度。
由表1和表2的结果，我们可以看到几乎没有显著性出现，而且对于2005年至2011年期间，不管是牛市还是金融危机，保险公司都没有出现显著的羊群行为。表3则说明保险公司对股票的流通规模并没有偏好，对不同规模股票的羊群效应均不显著。这与已有研究成果发现的基金和QFII具有显著的羊群行为截然不同，说明保险公司的投资行为与基金公司及QFII是不同的。
保险公司作为我国重要的机构投资者，具有自身的资本结构和风险特征。保险公司是负债经营，保险资金的运用，意指保险公司在组织经济补偿的过程中，将积聚的各种保险资金用于投资，使保险资金不断增值，以增强保险公司的经济实力和承保能力的活动。虽然现实中保险投资的比例不断放大，投资品种相应增多，但由于自身的经营特征，要求保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则，并保证保险公司的资产保值增值。因此，在保险资金运用中，稳健的经营不是先追求效益，而是先保证安全，在这个基础上再努力提高资金运用效益。保险公司的羊群效应不明显，表明保险资金虽然来源和性质相近，但不同的保险公司对于自身的资金运用上较为谨慎，并不是单纯采用追随其他保险公司的投资策略，投资的股票较为分散，这与保险公司投资以稳健为原则是一致的。保险公司作为机构投资者进入资本市场，不但为资本市场带来庞大、稳定的资金，而且对市场稳定起积极作用，改善了市场投资者结构。
五、总结
本文采用LSV方法对保险公司的羊群行为度进行计算，通过检验其显著性，发现不论是按季度检验还是年度检验，保险公司的投资行为都不存在羊群效应；进一步我们将股票按照报告期的流通市值大小分成三类，计算保险公司在这三类股票上是否存在羊群效应，结果表明保险公司对股票的流通规模并没有任何偏好。我们认为这与保险资金的特性以及公司自身的风险特征有关。保险公司对于自身的资金运用上较为谨慎，这与保险公司投资以稳健为原则是一致的。
作为我国政府一项重要的金融决策，保险资金直接投资于资本市场具有深远的意义。一方面，有利于资本市场资金来源的多元化，为资本市场带来庞大、稳定的资金；另一方面，加强保险公司自身的资金运用能力和竞争力，标志着我国保险业进入一个新的发展阶段。保险资金直接入市，为保险资金开辟了新的投资渠道，增加投资机会，有利于拓宽保险资金的运用渠道，有效地分散投资风险，而且有利于改善保险资产的营运质量和运作效率，提高投资回报率，促进保险公司的持续、稳定、健康发展，从而使保险业不断做大做强。同时，保险公司作为机构投资者进入资本市场，对市场稳定起积极作用，改善了市场投资者结构。
由于我国的资本市场还处于不成熟阶段，风险较大。因此，从市场参与者的角度来看，对于入市的保险资金，一方面，我们应该持谨慎态度，强化内部风险防范意识，树立正确的投资理念；另一方面，必须构建有效的监管和监督体制，对保险资金入市进行严格监督，动员和发挥保险监管部门、证券监管部门和行业协会的监管力量，加强对入市后的保险资金监管和监督。而从保险公司本身的角度来看，仍应坚持谨慎理性的原则。保险资金运用策略需要与公司的发展策略相适应，与自身的产品结构相适应，尤其是要进行收益与风险间的理性权衡。理性和谨慎将是保险公司投资永恒的主题。