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一、文献回顾与研究现状 (一)互联网金融的起源、本质和范畴 互联网金融模式的雏形在20世纪90年代最早出现。1995年10月，世界上第一家互联网银行——美国亚特兰大安全第一网络银行(Security First Network Bank，SFNB)正式开业。SFNB被人们视作互联网金融发展史上的标志性事件，此后，互联网金融在欧洲及日本等亚洲一些国家和地区开始逐渐兴起。迄今，学者通常将互联网金融的发展划分为三个阶段：第一个阶段是从互联网技术和互联网应用出现后，金融业利用互联网为客户提供金融产品和服务时期，这一阶段事实上是互联网金融的孕育期；第二个阶段自20世纪90年代中期到2010年，这一阶段是互联网金融的探索时期，互联网企业利用自身的技术优势将业务触角不断向传统金融行业延伸，开始与金融机构进行融合，逐渐形成相对专业的互联网金融业态；第三阶段自2010年至今，各种各样的互联网金融机构不断产生，互联网金融加速发展①。从全球范围看，大量互联网公司、创业资本以及非金融机构正在进入金融领域，借助互联网技术尤其是移动互联网和移动通信技术的发展，为金融消费者提供越来越多的产品和服务。 尽管互联网金融起源于美国，但欧美等国并没有“互联网金融”的概念。由于发达国家金融市场准入和管制宽松，科技公司在市场竞争中不必寻求监管套利。因此，监管者通常将互联网金融公司视同一般性服务商，采用相对放松的管制。另外，在金融发达国家，行业协会制定的规则，会员不仅必须遵守并且需要定期披露信息，因此金融市场透明度较高，加之金融发达国家普遍利率较低，资金需求弹性几乎为零，小微企业与个人投资者有较多融资方式选择，因而对互联网金融产品需求不大。在国外，“互联网金融”一般表述为：Online Banking，Digital Banking，Cyber Banking等等。显然，这与目前国内广泛关注的互联网金融(Internet Finance)并不相同。在中国现有金融制度条件下，准确地给Internet Finance下定义还是一件较困难的事情。事实上，国内最早提出互联网金融概念的谢平等人也没有严格定义互联网金融，只是提出互联网金融是一个谱系概念，涵盖因为受互联网技术和互联网精神的影响，从传统的银行、证券、保险、交易所等金融中介和市场，到瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形之间的所有金融交易和组织形式②。 之所以对互联网金融定义存在分歧，主要原因是现阶段我们对互联网金融本质的认识还很肤浅。分析近年来互联网金融快速发展的原因可以发现，互联网不仅在传统金融难以覆盖的服务领域满足大众消费者的金融需求，甚至在部分领域替代传统金融中介，更重要的是借助互联网平台金融消费供需双方可以在完全信息对称的情况下完成交易。尽管本质上说，互联网金融仍属于金融范畴，具有金融内生的脆弱性和不稳定性，但是互联网金融的确与传统金融存在着巨大差别，这种差别体现在四个方面，即互联网金融具有的四个本质特征。 ——去中介化特征。互联网精神的核心是平等、开放、共享、自由选择和去中心化。互联网金融不仅体现了互联网精神，也体现了普通大众和平台模式对金融的参与。那些以往只有通过中介机构才能完成的金融交易，借助互联网平台瞬间即可完成交易。互联网金融不仅弱化了专业要求，也简化了交易和分工，结果是降低了金融交易成本。 ——信息有效性特征。传统金融天然地无法消除金融交易中的信息不对称问题，但是，互联网金融却能够降低信息不对称程度，甚至解决信息不对称问题。一方面，互联网金融具有很强的信息创造功能，提高了金融信息的有效性；另一方面，互联网平台必须公开交易双方的信息才能完成交易，降低了信息不对称程度。对于金融消费者来说，道德风险大大降低。 ——利基市场特征。所谓的利基市场(Niche Market)也被称为缝隙市场和针尖市场，它的本意是小众市场。互联网金融所提供和满足的正是传统金融无法覆盖的碎片化需求，因此具有利基市场的长尾需求特征。 ——可获得性特征。互联网金融弥补了传统金融的不足，拓展了传统金融模式下的市场边界。首先，通过互联网平台完成的交易节约了交易双方的信息成本、搜寻成本和合约成本，因此，互联网金融降低了金融消费者的综合成本和机构运营成本；其次，由于互联网金融采用水平分工模式，互联网金融机构没有复杂的机构设置，决策灵活有效，从根本上克服了传统金融的低效率问题。可获得性是普惠金融(Inclusive Financial)的本质，因此我们也可以说互联网金融具有普惠金融特征。 显然，那种简单地把互联网金融看作是传统金融业务的网络化，或者把互联网金融说成是互联网企业和互联网精神的金融业务等，都没有抓住互联网金融的本质。笔者认为可以从广义和狭义两个角度认识互联网金融。广义互联网金融可以涵盖传统金融业务的网络化服务，而狭义的互联网金融本质上就是体现互联网精神、互联网技术和金融业务模式二者之间系统全面的交互、关联、延展和创新而形成的一种新的金融业态，它具有上述四种互联网金融的本质特征。 迄今为止，大多数业界和学术界比较一致的观点认为，我国互联网金融主要包括四种业务模式：第一类是银行借助互联网技术来拓展支付业务；第二类是第三方支付以及在第三方支付的基础上衍生出的新兴网络金融平台；第三类是网络信贷，即P2P网络借贷平台；第四类是众筹融资。正如前面所说，第一类业务都属于传统金融业务的网络化，不仅目前受到严格的行业管制，更重要的是这一类业务完全不具有四个本质特征，因此，我们将这一类业务排除在外。本文主要讨论后三种业务模式。 (二)国内外对互联网金融的研究 1.互联网金融发展理论研究 对互联网金融发展的理论脉络可以追溯到声誉理论(Reputation Theory)。所谓声誉就是利益相关者针对行为主体从认知和情感两个层次的全部社会记忆的集合，是对以前的行为表现和未来预期行为的全面评价。在市场经济条件下，声誉作为一种非正式制度安排，在缓解信息不对称、规范市场秩序方面十分有效。声誉机制在进行多阶段博弈的过程中可以起相当大的作用，前一阶段的声誉往往会对后一阶段及以后阶段的效用产生影响。由于在重复交易中，一方或者双方都可以获得他人能力和偏好的有价值的相关信息，这就意味着声誉的相关信息拥有公共产品的典型特征，可以提供正外部性，使更多相关者同时受益，交易成本因此可以降低③。Postlewaite，Okuno-Fujiwara，Ellison和Kandori提出了声誉机制发挥作用的条件是信息低成本迅速传播和交易方行为是可置信的。尽管声誉理论最早用于解释委托代理理论中的隐性激励机制，但后来随着互联网快速发展和网络消费的日益普及，网上交易声誉在商品价格、质量和交易量等方面的影响受到研究者的关注④。 除声誉理论外，另一个与互联网相关的理论是双边市场理论。Rochet & Tirole基于平台的定价结构探析了双边市场的定义，Evans从实证研究出发区分为三种双边市场类型：市场创造型、受众创造型和需求协调型。这些理论认为外部性可能会导致“科斯定理”的失效是双边市场存在的原因。Katz & Shapiro在研究网络外部性的基础上，将其分为直接网络外部性和间接网络外部性。Rochet & Tirole提出平台吸引一方的主体越多，对平台另一方主体的效用就越大，另一方主体参与平台活动的积极性就越高。之后，针对双边市场的情形，Rochet & Tirole将网络外部性分为“使用外部性”和“成员外部性”两种类型，网络的核心价值取决于使用外部性和成员外部性。就互联网金融而言，互联网平台是沟通资金需求者和资金供给者之间的双边市场。互联网金融活动既能运用互联网活动中的边际效率递增规律使运营效率提高，又能充分利用互联网平台构筑金融活动的“长尾基础”。Chris Anderson由此认为，在数字产品的长尾市场中，边际生产成本和边际销售成本正在趋近于零⑤。 2.互联网金融模式研究 通过梳理国外相关文献，笔者对国外网络借贷模式的相关研究进行了总结和归纳。对于网络借贷积极作用的研究，Houston指出，P2P网络借贷会极大地利于中小企业融资，促使双方交易透明化，同时借款者可以较低的利率使用资金⑥。Freedman对网络借贷的社会性等方面进行研究，发现网络发展达到社会化之后，网络融资成本和利息会更低于银行贷款的方式，网络借贷是一种直接融资方式⑦。对网络借贷消极作用的研究，Stiglitz认为，一方面作为借贷市场，P2P网络借贷市场存在逆向选择和道德风险；另一方面P2P网络借贷会使个人隐私暴露在公众面前，不利于保护借款者隐私，这对信息保护机制产生了非常大的挑战⑧。对影响P2P网络借贷因素的研究，Herzenstein，Andrews和Dholakia通过实证分析得出结论，性别、职位等个人资料的特征对P2P网络借贷成功率影响很小，影响作用甚至可以忽略。Klafft研究表明P2P网络借贷是一种全新的金融模式，资金出借者和借款者都要积累匿名贷款的经验，监管机构的介入有利于降低P2P网络借贷的风险。Niko Ibrahim和Verliyantina以印度尼西亚为例，指出了众筹融资模式在小微企业融资方面的积极作用⑨。Abbey R.Stemler通过分析JOBS法案中第三章关于众筹融资的相关规定，指出众筹融资模式引发了许多中小企业通过社交网站和网络平台筹集发展资金，同时为投资者开辟了获取收益的新渠道。Ajay K.Agrawal，Christian Catalini和Avi Goldfarb分析了众筹融资涉及的一些简单经济学原理，得出了众筹融资会影响社会福利及创新的速度和方向⑩。Ethan Mollick通过对众筹融资成功和失败的两种案例进行研究，指出众筹融资的成功与创意者的个人信用和项目质量紧密相关，创意者的行为会影响他们筹集创业资金的能力(11)。 3.国内对互联网金融的研究 国内对互联网金融的研究起步较晚。谢平最早提出了互联网金融的概念，认为互联网金融是不同于商业银行和资本市场的“第三种”融资模式(12)。罗明雄等也提出互联网金融的六大模式：第三方支付、P2P网络借贷、大数据金融、众筹融资、信息化金融机构、互联网金融门户(13)。由于互联网金融快速发展，各种业务模式不断出现，业界和学术界开始针对不同的互联网金融模式进行研究。朱绩新等通过研究第三方支付监管的国际经验，提出我国在第三方支付监管时要加强立法建设和业务监管(14)。李里涓子分析第三方支付业务的法律风险，提出建立一个多角度、完善的法律防范机制(15)。李苗从法律监管的角度提出健全法律监管体制，维护正常金融市场秩序，积极关注第三方支付行业，促进第三方支付行业协调发展(16)。钱金叶指出P2P网络借贷是一项金融创新，在发展初期不可避免地会遇到一些问题，在对其进行规范的同时，给予其一定发展空间(17)。李钧提出对P2P网络借贷加强行业自律和监管，认为P2P平台事实上还提供资金中间托管结算业务，并没有跨越“非债权债务方”的底线(18)。宋文对P2P网络借贷进行实证研究，提出P2P网络借贷平台应在合法的基础上负起严格审查的责任(19)。陈敏轩认为虽然国内的P2P网络借贷发展迅速，但在明确的监管体系形成之前，可以借鉴美国P2P网络借贷的信息披露制度，促使产品透明化和标准化，提高行业自律性(20)。 相比第三方支付和P2P网络借贷，众筹融资模式在中国出现较晚，中国最早的众筹融资网站是2011年成立的“点名时间”。迄今为止，国内众筹融资平台主要以奖励众筹为主，而股权众筹则相对较少。事实上，如果从国内的众筹平台分类和融资属性上看，这两种众筹融资模式有着本质的不同，奖励众筹的资金提供者得到的是资金募集方提供的某种创意产品或服务，除此以外，资金提供者不享有其他权益，因此，奖励众筹平台与网络购物平台相似；但是，股权众筹的资金提供者得到的是资金募集方的股权，因此享有募集资金项目收益索取的权利。但是，业界和学术界对不同的众筹融资模式运营机理和制度体系的研究较少。肖芳指出国内众筹融资模式仅仅是对美国众筹融资模式的复制，要探索一条适合中国国情的众筹之路(21)。马婷婷对国内外众筹融资模式进行比较研究，认为众筹融资在中国发展举步维艰的原因在于缺少知名度高的平台，从而无法引领产业的发展(22)。 综上所述，因互联网金融首先在国外兴起且出现较早，国外学者不仅探讨了互联网金融模式，还较早地对互联网金融发展的理论进行了研究，大多围绕互联网金融业务模式、对传统金融的影响以及监管方式等展开研究。这说明互联网金融的发展已经引起业界和学术界的高度关注，但是有关互联网金融的本质及其隐含的基本理念与逻辑却常常被忽略。 二、我国互联网金融发展现状 (一)互联网金融发展回顾 尽管与欧美等国相比我国互联网金融起步较晚，但近年来发展迅速，尤其是2013年，我国互联网金融呈现爆发式增长。与传统金融基于银行间接融资以及基于资本市场直接融资有很大的不同，互联网金融已经成为了第三种融资模式。由于ICT(Information Communication Technology，ICT，即信息通讯技术)在互联网金融发展过程中起到的作用越来越突出，通过ICT，人们传统意义上的融资观念开始有所转变，长期隐藏在地下的民间借贷阳光化。更有意义的是，“金融脱媒”资金使用效率显著提高，这符合十八届三中全会提出的普惠金融的概念，也使金融民主化深入人心。统计显示，2014年互联网金融发展速度进一步加快，由于业务规模迅速扩大并对传统金融业产生冲击而引起了学界、业界以及金融监管部门的高度关注。表面上看，互联网金融进入黄金发展阶段，具有巨大的发展潜力和价值，这当然是因为传统金融机构无法覆盖到金融市场中的长尾部分给互联网金融留下了巨大的发展空间，这些长尾市场的金融消费和需求将由越来越多的第三种融资模式机构来填充，使大量普通金融消费者、小微企业的融资需求得以满足。但是，由于互联网金融的本质还是金融，必然具有金融内在的脆弱性和不稳定性，这意味着，互联网金融与传统金融一样会产生系统性风险，甚至引发金融危机。基于这样的认识，社会各界对互联网金融产生的质疑和争议也越来越大。这些质疑和争议主要集中在两个问题上：一是互联网金融到底能否取代传统金融?二是互联网金融应不应该监管?如何监管? (二)互联网金融业务模式 前文已经刻画了互联网金融的本质特征。在图1中，我们用区域A代表传统金融产品和服务所形成的市场，区域C则代表了互联网金融产品和服务所形成的市场。直线a存在的原因是由于金融市场中交易成本的存在，而直线b存在的原因是由于金融市场中存在管制。但是，随着传统金融对互联网技术的应用，传统金融机构的交易成本会逐步下降，所以，直线a会向右侧移动，这意味着区域A的面积会增加；同样，随着互联网技术的普及，互联网平台向金融消费者提供的产品和服务会越来越多，直线b会向左侧移动，这意味着区域C的面积也会不断扩大。问题在于，区域B现在是仍然存在还是已经消失?理论上说，只有当区域B消失的时候，互联网金融取代传统金融的现象才会发生。判断区域B是否存在，首先必须解释它的经济学含义。其实，区域B所代表的含义是存在金融需求却无法提供的金融产品或服务。根据Goldsmith、Mckinnon和Show等人的金融发展理论，现实中存在金融需求，但却无法提供金融产品或服务，这是金融抑制(Finance Repression)的结果(23)。Mckinnon对金融抑制的定义是，银行信贷仍然是某些飞地——独占的许可证进口贸易，大规模稀有矿物出口，受高度保护的制造业，大跨国公司，各种政府机构如咖啡销售理事会或政府控制的公用事业公司——的一个金融附属物。甚至政府往来账户上的普通赤字，也常常预先占用存款银行的有限放款资源。而经济中其他部门的融资，则必须由放款人、当铺老板和合作社的不足的资金来满足(24)。根据金融抑制理论可以断定，在中国目前的金融发展水平上，区域B一定存在。基于前文定义和我国ICT技术的发展现状，我们在本研究中排除了那些不完全具有互联网金融特征的业务模式。因此，我们只讨论三种互联网金融模式：第三方支付模式、P2P模式和众筹融资模式。
图1 传统金融与互联网金融市场结构图 资料来源：济南大学金融研究院。 1.第三方支付模式 1999年出台的美国《金融服务现代化法案》(Gramm-Leach Financial Services Modernization Act)，将第三方支付机构定性为非银行金融机构，将第三方支付业务定性为货币转移业务。中国人民银行2010年出台的《非金融机构支付服务管理办法》将第三方支付业务定义为，在收款人和付款人之间作为中介机构提供货币资金转移服务，包括网络支付、预付卡、银行卡收单等业务。在资金流转过程中，第三方支付平台只起到中转作用但不拥有资金所有权，它主要解决不同开户行银行卡的网上对接以及异常交易带来的信用缺失等问题，通过提供资金流通渠道完成消费者、商户以及金融机构间的货币支付、资金清算、查询统计等过程(25)。尽管第三方支付业务脱胎于银行业务，但是第三方支付业务模式并非一成不变，在众多第三方支付机构中，每个公司的运营模式不尽相同。典型的第三方支付业务模式有两类：一是以“快钱”为代表的独立第三方支付模式；另一类是依托于自有B2C、C2C电子商务网站提供担保功能的第三方支付模式，如“支付宝”、“财付通”。 事实上，第三方支付自2004年出现以来一直呈快速增长态势。根据Iresearch统计数据，2013年，中国第三方支付交易规模为17.2万亿元人民币，同比增长38.7％，其中，互联网第三方支付市场交易规模达53729.8亿，同比增长46.8％。图2是2010-2017年间中国互联网第三方支付市场交易规模及预测规模。
图2 互联网第三方支付市场交易规模及变化趋势(2010-2017年) 资料来源：Iresearch，济南大学金融研究院。 来自中国人民银行数据显示，截至2014年9月，已获得第三方支付业务许可证的机构为269家，其中“支付宝”市场份额为48.7％，“财付通”市场份额为19.4％，“银联在线”市场份额为11.2％(见图3)。以上三家支付企业的市场份额已接近80％，市场集中度较高，核心企业市场份额保持稳定。这表明，经过10年的快速发展，第三方支付市场已经趋于成熟。
图3 中国第三方支付核心企业市场份额(2013年) 资料来源：Iresearch，济南大学金融研究院。 2.P2P网络借贷模式 ICT技术的发展使基于互联网的P2P网络借贷模式应运而生。P2P网络借贷模式是指借款人向P2P平台提交借款金额、期限和利率等信息，并根据平台要求提供相应的证明文件，网络平台根据既定的信用评级模型等手段对投资人进行相应的认证，出借人通过比较借贷平台的标的，根据自己的风险偏好出借资金的过程。在这一模式下，借款人与出借人的对接在网络平台完成。比如“人人贷”、“宜信”、“陆金所”等。 Iresearch的统计数据显示，截止到2013年底，全国P2P网络借贷平台数量已经达到523家(26)，同比增长253.4％。截止到2014年4月，我国P2P网络借贷平台数量已经至少1073家，预计2014年年末平台数量将达到1300家左右。截止到2013年年底，我国P2P网络借贷平台的成交额规模为897.1亿元，同比增长292.4％。预计在未来两年之内仍然会以200％左右的增速发展，2014年年底预计达到2642.7亿元(见图4)。
图4 P2P交易规模 资料来源：Iresearch，济南大学金融研究院。 由于我国特定的金融市场环境，P2P网络借贷模式存在明显的地区差异。2013年，P2P网络借贷的平均年利率和平均网贷期限均与传统线下民间借贷同期水平相近，平均年利率为25.06％，网贷期限平均为4个月。广东、浙江、山东、北京、江苏、上海6个地区的平台数量最多，占据了全国目前P2P网络借贷行业80％以上的份额，其中上海的网贷利率只有16.4％，远低于网贷利率的平均水平，北京和上海的网贷期限达到10个月以上，远高于平均网贷期限，见图5和图6。
图5 P2P地区交易总额(2013年) 资料来源：Iresearch，济南大学金融研究院。
图6 P2P贷期限和利率(2013年) 3.众筹融资模式 众筹融资模式(Crowd Funding)是指项目的发起者通过互联网融资平台宣传、介绍自己的项目，合格的投资者对感兴趣的项目进行少量投资，使发起者筹集项目运行资金，并由发起者给投资者一定报酬的融资模式。我国目前的众筹融资模式以奖励类众筹为主。股权类众筹是指项目筹资人通过互联网平台进行融资，并回报给投资者一定的公司股份，而投资者最终能否获得实际的收益取决于公司实际经营状况的一种众筹模式，因此，可以把股权众筹理解为“在互联网上完成的私募股权投资”。同另外两种互联网金融模式相比，国内众筹融资模式发展相对缓慢，但这并不意味着众筹融资模式的市场需求很小。根据国外经验，奖励类众筹和股权类众筹在中国都有着广阔的市场前景和巨大的融资需求。在下文，我们主要讨论股权众筹。 2012年4月，美国国会通过了JOBS法案。事实上，在美国的立法史上，已有《小企业法》、《小企业投资法案》和《小企业投资促进法》等专门为扶持中小企业发展的多项立法。但是，JOBS法案与以往的立法不同，它旨在简化新兴成长企业(Emerging Growth Companies，EGC)IPO发行程序、降低发行成本和信息披露义务；在私募、小额、股权众筹等发行方面改革注册豁免机制，增加股票发行的便利性；JOBS法案首次确立了众筹平台作为新型金融中介的合法性，为众筹行业的发展提供了前瞻性监管指引。JOBS法案出台后，有学者预测众筹融资模式将成为中国众多中小企业融资的另一种渠道，企业可能会通过众筹融资模式进行筹资。但从过去三年国内众筹融资平台运行情况看，股权类众筹因为股东人数限制及公开募资的规定，目前有“天使汇”、“大家投”等少数股权类众筹平台，作为创新产品的预售及市场宣传平台的“点名时间”、“众筹网”等，人文、影视、音乐和出版等创造性项目的梦想实现平台“淘梦网”、“追梦网”等，以及一些微公益募资平台数量较多(27)。值得关注的是，众筹融资平台募集成功率在25％—42％之间。2014年上半年，众筹融资平台发起目标资金总额约为人民币21.89亿元。从统计数据看，我国的众筹融资模式还不成熟，和国外的差距较大。以国内发展较好的“点名时间”为例，自2011年7月创立至今，该众筹平台共收到创业提案6200多个，只有大约700个通过审查，通过审查的项目中约50％成功募集到资金，迄今为止，该网站仍未达到能够盈利的经营规模。相比之下，全球最大的众筹网站Kickstarter 2012年的筹资总额已经达到3.2亿美元，网站运营已经进入盈利阶段。 (三)我国互联网金融存在的问题 由于ICT的快速发展，使互联网技术和金融服务呈现深度融合、相互促进的趋势。客观上，中国庞大的人口数量和巨额的低端金融消费又为具有普惠性质的互联网金融带来了巨大的市场空间。现实中，大多数人认为互联网金融有利于促进国民经济的发展，可能会忽视互联网金融自身和它所带来的问题。事实上，即使在美国，象股权众筹这种事物也存在很大争议，一个典型案例就是，JOBS法案的立法过程十分曲折。在中国，随着第三方支付行业和P2P网络借贷行业出现非系统性风险案例越来越多，人们在感受互联网金融带来便利的同时，也表现出越来越多的担忧。 1.互联网金融的立法和监管缺失 尽管近年来中国互联网金融发展迅速，覆盖的领域越来越多，但迄今为止，国家仍没有对互联网进行有效的外部监管。具体表现在互联网金融的立法和监管双重缺失。从制度建设方面看，我国目前还没有建立专门针对互联网金融的国家立法，现在采用的是针对传统金融行业的法律法规和监管方式对互联网金融进行监管。但是，由于互联网金融的业务模式和产品种类对于传统金融的法规和监管具有很强的规避性，这给法律法规和监管制度的修改带来了很大的挑战。正因为立法和监管制度的缺失，在面对互联网金融创新的时候，在以机构为监管对象的分业监管模式下，金融监管部门往往陷入无法把握“度”的困境。同样地，由于立法和监管制度的缺失，互联网金融企业在进行产品创新时也会面临无法确定合法边界的问题，这种尴尬的局面最终必然限制互联网金融的健康发展；从金融监管的角度看，我国对互联网金融缺乏统一的监管机制。互联网金融的本质仍然是金融，这意味着互联网金融必须受到监管。我国现存对于互联网金融的微弱监管主要是由传统的“一行三会”负责，这种以机构为监管对象的监管方式存在着明显的行政壁垒和监管边界。但互联网金融是综合了互联网信息服务和金融服务的复合业务，许多创新产品业务边界十分模糊，这使得传统监管模式和监管部门难以实施监管，从而导致监管缺位和监管效率缺失。 2.交易特征发生异化 现实中，一些互联网金融业务并非完全“线上”交易，而是采用“线上”与“线下”相结合的交易方式，这种异化的交易方式使部分互联网金融业务变得不透明和信息不对称。以P2P网络借贷为例，由于对互联网信贷始终未能出台明确的法律法规，导致互联网信贷监管缺失。因此，大量的P2P网络借贷平台长期处于法律和监管的灰色地带，一些P2P网络借贷平台采用“P2P+信贷”、“P2P+信托”和“P2P+担保”的运作模式，这些辅以金融工具的P2P网络借贷，不仅让人难以琢磨其债权的运作行为，而且使法律法规界定P2P网络借贷行为也变得十分困难。更重要的是，现有的监管机构并没有对互联网金融形成明确有效的监管职责，这就使得互联网金融从业资格的审查无从谈起，客户资金的安全无人进行监督，而且行业中自律规范还未建立，仍是空白，几乎所有互联网金融公司不会主动披露公司的经营信息，因此，外界无法判断互联网金融公司的经营风险。在过去一两年的时间，已经发生了大量互联网信贷平台“自融”和“跑路”事件，这对于同样基于“信用”之上的互联网金融业来说，无疑是自我毁灭性的破坏，从长远看，势必阻碍互联网金融的发展。 3.互联网金融机构缺乏风险控制机制 金融内生的脆弱性和不稳定性要求金融行业的所有个体机构必须建立对非系统性风险的防范机制，这也是防范系统性风险的前提条件。但是，与传统金融机构相比，互联网金融机构普遍存在着缺乏风险防范机制的问题。主要表现在两个方面：一是在互联网金融机构内部管理体系的设计上，没有从制度层面对客户信息保护进行考虑，使得互联网金融机构在运营管理过程中隐含着泄露个人隐私的风险。例如第三方支付机构完全有权利要求消费者提供并核对其有效的身份证明文件上的信息并可对这些信息进行登记保留。同时第三方支付平台也有义务保管客户的信息，确保信息不泄露；二是互联网金融机构在业务流程上存在许多风险隐患。由于互联网金融机构大多都是由纯粹的互联网公司转型而来，面对非正规金融市场信贷业务巨大收益的诱惑，不惜将标准的P2P网络借贷业务模式，改变成为“P2P+信贷”、“P2P+信托”或者“P2P+担保”的业务模式，这就从根本上异化了P2P网络借贷的功能，使P2P网络借贷由信息服务平台变成信贷平台。但是，由于众多P2P平台缺乏专业管理经验，对信贷业务流程中隐含所谓风险认识不足且缺乏对资金链的控制能力，导致众多P2P网络借贷平台最终在资金错期机制和收益分配机制等方面暴露风险。 4.征信体系不完备导致互联网金融系统风险 我国征信行业起步于20世纪90年代，2007年国务院下发《关于社会信用体系建设的若干意见》，提出要以信贷征信体系建设为重点，全面推进社会信用体系建设，加快建立与我国经济社会发展水平相适应的社会信用体系基本框架和运行机制。2013年，我国首部征信业法规《征信业管理条例》正式实施。虽然征信体系经过20多年发展，但其建设并不完善，主要原因是由于数据挖掘技术和信用评分能力的局限而且各种信息无法在短时间内覆盖国内多数企业和居民，企业和个人信用信息的正常获取和检索途径也比较缺乏。征信体系建设不完善就导致了以下两种结果：一方面部分互联网金融机构为了获得更多收益，有意放松或放弃成本太高的征信过程，进而使投资者承担了额外风险；另一方面，由于征信体系的不完备和不规范，一些P2P网络借贷平台极易演变成“自融平台”，这事实上是一种非法集资行为，会给整个市场带来系统性风险。现实中的P2P网络借贷平台大多是没有互联网支付牌照的互联网企业或民间金融信贷公司，这些机构的经营合法性尚待认证。另外，互联网金融缺乏完备的征信体系，无法形成有效的惩戒机制。互联网金融机构类属于非金融机构，无法加入传统金融行业的征信体系，不能使用征信系统的信息，也没有合法的融资渠道和规范的融资模式，其系统风险进一步放大。 三、我国互联网金融的发展趋势 近年来，国内围绕互联网金融发展问题的争论一直持续不断，甚至越演越烈。概而言之，这些争论主要集中在三个问题上：一是互联网金融究竟能否取代传统金融?二是互联网金融是否会引发系统性风险?三是如何对互联网金融进行监管?这些问题之所以引起争论，主要原因是对互联网金融的发展趋势难以判断。对这些问题的理解也反映了对互联网金融发展的理解。按照谢平等人的定义，互联网金融与传统金融同属于一个大的谱系家族，但是二者的频谱并不相同，这意味着互联网金融不可能完全替代传统金融。由于互联网金融具有去中介化和降低交易成本的特征，根据交易成本理论，只有在传统金融不愿意承担交易成本或无法降低交易成本的市场区间，互联网金融才有可能替代传统金融，第三方支付就是这样一个典型案例。从图1可以看出，随着经济规模的不断增长和金融化水平的不断提高，对金融服务的需求必然越来越大，直线a将不断向右侧移动，而直线b也会不断向左侧移动，这就意味着区域B可能成为传统金融与互联网金融相互竞争，共存共生的市场空间。基于交易成本理论的解释就是，互联网金融将部分地改变传统金融的垂直一体化分工(Vertical Integration)，替代传统金融垂直一体化分工的是互联网金融的水平分工(Horizontal Integration)。下面，我们以第三方支付、P2P网络借贷、众筹融资为代表的互联网金融经营模式和价值创造方式，来详细分析互联网金融的发展趋势。 (一)第三方支付模式发展趋势 第三方支付业务发展取决于全社会商品零售交易规模、大宗商品交易规模以及证券、保险、基金等金融交易和跨境支付等，这意味着第三方支付业务规模与GDP之间存在某种联系。图7是第三方支付、全社会商品零售总额以及GDP的变化比较，从图中我们可以看出，第三方支付规模的增长速度呈放缓态势。 1.支付终端化和移动化 移动支付是指通过移动电话、掌上电脑等移动终端设备发出数字化指令为商品或服务交易进行资金支付、转账等资金流动活动。消费者之所以选择移动支付，除了它具有安全、便捷等特点外，还因为它缩短了交易时间。对于商户来说，缩短交易时间意味着提高资金流通速度和增加交易金额。在移动支付中，手机可以同时适应家庭、工作场所和社会化活动，它的可携带性和信息处理能力能够匹配远程支付和近场支付的技术要求，因此，手机拥有最强大的支付潜能。随着支付终端的移动化发展，可以断言，在过去十分重要的专用终端会被淡化并淘汰。
图7 第三方支付、全社会商品零售总额以及GDP的变化比较 资料来源：Iresearch，济南大学公司金融研究中心。 2.账户虚拟化 账户介质的制造成本与发放、存储、管理，都令其无法与虚拟账户相比。虚拟账户适合在各种终端上实现输入与读取，利于在互联网和移动互联网环境中使用。没有介质的束缚，虚拟账户可以在各种支付场景胜过介质账户。在未来，第三方支付行业账户的主体必将是虚拟账户。因为没有规模庞大的线下服务网点，第三方支付机构无法承担介质账户的发放、管理与维护。依赖物理网点提供的服务，其昂贵的成本也是第三方支付机构无法承受的。因此可以预测，第三方支付机构会不遗余力地大力推行虚拟账户，用虚拟账户无形无边的优势吞噬介质账户。从用户的角度来说，随着中国银行卡发卡数量的增加，大量介质账户给用户带来过高账户管理成本，也不便于用户在各种环境使用，而虚拟账户具有较强的环境适应性，可以应对更多的支付需求。 3.与商业银行的竞争与合作 第三方支付模式的快速发展无疑对传统商业银行的业务造成了很大的冲击，不可否认的是第三方支付平台与商业银行之间的合作也是同样存在的。首先，双方合作的基本领域是备付金合作。目前第三方支付平台属于非金融机构，其本身不具备吸储功能，资金最终还是需要沉淀在银行。对于商业银行来说，双方的备付金合作依旧是在存款业务方面的合作；对于第三方支付平台来说，备付金合作有利于其获取稳定的资金收益并降低资金成本。其次，信用合作是双方的必然选择。第三方支付平台利用交易信息等一系列非存款数据来生成信用数据，完善了银行信用评价方式。第三方支付平台与商业银行合作，为其提供其不掌握的中小微商户和中低收入个人信用评价，为其更好地开展中小微企业贷款和中低收入人群消费信贷服务提供支持。最后是安全合作。通过信息共享，可以建立联防机制，从而防止系统性风险。同时，在技术和信息安全方面的合作，有助于商业银行与第三方支付平台防范新的电子支付风险，营造安全健康的行业经营环境。 (二)P2P网络借贷模式发展趋势 按照金融发展理论，P2P网络借贷市场的产生和大规模存在是金融抑制条件下，金融结构异化和金融资产错配的产物。在金融抑制条件下，以传统国有商业银行为主体的信贷市场是一个严重信息不对称和资金供求关系严重失衡的市场，大型商业银行在经营成本和选择性贷款政策的双重压力下，将绝大部分信贷资源配置给国有和国有控股企业，大量中小微企业和个人信贷需求者只能选择从非正规金融机构获取信贷服务。一个值得思考的问题是，随着利率市场化的推进和互联网金融机构数量的急剧增加，信贷市场究竟会出现怎样的变化。根据统计数据(见图4)我们很容易得出结论，P2P网络借贷规模将不断扩大。 1.资金价格呈下降趋势 P2P网络借贷市场规模仍然会保持前两年的发展趋势，以较高的速度增长。这其中很大的原因在于一些具备相当实力的民间金融机构已经对P2P网络借贷表现出很大的兴趣，积极谋划转型为P2P网络借贷平台，推动P2P网络借贷规模大幅度上升。随着P2P网络借贷市场规模的不断扩大，资金价格(借款利率)呈现下降趋势。这是由于人们对于P2P网络借贷的了解、接受程度在不断增加，进入P2P网络借贷市场投资者数量也会相应增加，资金供给充足，优质借款项目供不应求，借款利率会自然下降；其次，平台竞争加剧，一些借款人开始获得更多的议价权；同时原有的平台业务能力增强，单位运营成本降低，存在降低各种服务费用的空间。 2.借款者由个人向企业扩散 P2P网络借贷的借款人通常为普通个人或个体工商户、小微企业主，每笔借贷数额较低，信用评估也主要针对个人。从2012年开始，一些P2P网络借贷平台开始向中小型企业主提供贷款服务。2013年，这一趋势进一步增强，成立了一些专门向中小企业主提供贷款的平台(称为P2B模式)，信用评估主要针对企业，每笔借贷数额达到数百万乃至数千万人民币，业务增长率明显高于整个行业。进入2014年，此趋势愈演愈烈，一些原有平台也开始介入此项业务。由于P2B模式单笔借款额相对较高，运营成本可以有效摊薄，综合费率普遍较个人信用借贷费率低。但是该模式在一定程度上改变了P2P网络借贷的风险结构，要求运营者具备强大的企业信用评估能力，并通过担保和反担保建立完善的风险缓释机制。该项业务客观上也促使某些P2P网络借贷平台走向正规化。 3.借助征信技术建立风控体系 信用风险是所有借贷业务的核心风险，对于P2P网络借贷同样如此。在中国的金融现实和制度条件下，信用风险首当其冲地成为金融机构必须防范的非系统性风险。为了防范信用风险，P2P网络借贷平台经常需要在线下完成风控审核流程，因此造成极高的运营成本。为了有效识别信用风险，尽可能地缩短线下审核流程，P2P网络借贷平台只有强化和提高征信技术，包括征信渠道的多样化、征信数据的综合化、信用评估的自动化，并强化风控流程的各个环节，形成正规化的金融队伍，获得真正的产品设计能力。这一趋势可能导致一些P2P网络借贷平台成立专门的征信公司，直接介入第三方征信市场或者大数据征信、行为征信等新兴征信技术受到重视，拥有该技术的公司与P2P网络借贷平台合作，甚至被后者收购。 (三)众筹融资模式发展趋势 早期的金融结构理论(Goldsmith于1969年提出)将金融结构划分为银行主导型和市场主导型两种类型，认为一个国家的金融乃至经济发展的实质是金融结构不断改变的结果，金融发展和经济活动水平之间存在正相关关系。金融结构是由金融机构和金融工具决定的，因此，一国经济转型过程中对金融结构的选择十分重要，“金融结构与金融发展对经济增长的影响如果不是唯一重要问题，也是最重要问题之一”(28)。尽管后来的学者从不同角度验证金融结构理论时所得出的研究结果与Goldsmith并不一致，但是，一个明显的事实是，在收入(GDP)更高的国家和地区股票市场更加活跃更有效，金融结构相对应向市场导向型发展(29)。这是因为强势的商业银行只关注从企业获取信息租金，所以，银行导向型金融结果必然阻碍企业开展高收益项目的动机，降低资源配置效率。而市场导向型金融结构则相反，它会促进那些以创新和研究为基础的产业发展(30)。林毅夫认为金融结构对经济发展会产生影响，发展阶段不同的国家中银行和股市扮演的角色也不尽相同，因此也会存在与发展阶段相适应的最恰当的金融结构(31)。这些观点很好地解释了为什么中国M2/GDP远高于发达国家，但是企业却普遍地表现为自主创新不足。当金融资产主要表现为信贷资产形态时，企业承担着巨大的财务成本，失去创新的动力和能力也许就是必然的结果。国内最新研究显示，目前中国企业债务水平远高于OECD和发达国家。来自中国社科院的数据表明，中国企业负债/GDP为115％(32)，中小企业平均资产负债率为69％(33)。随着企业平均资产负债率的不断上升，人民币信贷总规模从2008年的33.34万亿元上升至2013年的71.71万亿元。令人担忧的是，尽管信贷规模增速高达20％，但是名义GDP增长率仍低于8％。为了避免“华尔街式”金融危机在中国发生或中国经济欧洲化，“克强经济学”将“去杠杆化”作为核心内容之一。问题的关键在于，在银行主导型金融结构难以改变的前提下，靠什么来实现“去杠杆化”的目标呢? 1.“去杠杆化”悖论与股权融资 国家“十二五”规划、国家金融“十二五”规划和十八届三中全会均提出要大力发展直接融资。国内学者最新研究显示，2012年我国直接融资比重仅为15.9％，相比之下，大多数发达国家自上世纪90年代，直接融资水平已经达到了60％的水平，此后呈现缓慢上升趋势，目前都在接近70％的水平。其中，美国的直接融资水平自上世纪90年代就已经超过80％，目前为88％。典型的银行主导型金融结构国家如日本和德国，上世纪90年代时，直接融资的比重为40％-50％，近年来由于资本市场快速发展，金融结构也逐步趋向市场主导型。2012年，日本和德国的直接融资比重分别达到69.2％和74.4％(34)。直接融资比重过低的直接原因是中国资本市场存在制度性缺陷，导致融资功能弱化或丧失。根据中国证券业协会统计，自2010年以来，我国企业股权融资规模呈下降态势。2010-2013年，企业股权融资规模分别为9633.88亿元、5073.07亿元、3196.90亿元和2802.76亿元。单就2013年来看，我国股票市场新发行的股票融资总额为0.46万亿，仅占社会融资总额的2.66％(35)。在当前的经济发展新常态环境下，大量企业面临经济结构转型压力。一方面，由于过剩产能尚未完全消化，企业数量的增加和企业规模的扩大将使融资需求进一步扩大；另一方面，大量企业融资被阻挡在资本市场之外，特别是对中小微企业来说，通过资本市场融资几无可能。证券市场股权融资功能弱化或丧失，使经济“去杠杆化”成为悖论，要解决这个悖论，唯一的办法是在正规金融体系以外，为大量的小微企业创造股权融资机会，从而降低全社会企业总负债水平。 2.股权众筹将成为股权融资的重要形式 根据中国社会科学院数据，2013年中国企业的杠杆率(负债/GDP)为115％，由此，我们计算出2013年中国企业的负债总额为65.412万亿。国内学者研究显示，我国中小企业平均负债率为69％，由此，我们计算出我国企业2013年的资产总额为93.45万亿。我们知道，资产负债率是用来警示企业财务风险和破产风险的重要指标。国际公认的合理资产负债率水平是50％—60％之间(36)。通过上述计算，我国企业资产负债率已经明显的超出合理范围。由于资产负债率=(负债总额/资产总额)×100％，根据这个公式，降低企业资产负债率有两种途径，一是减少负债，但是减少负债必然减少总资产，从而降低企业盈利能力；二是通过股权融资扩大企业的资产总额，通过把社会资本转变为企业的权益资本，促使企业债务资本和权益资本趋于合理，从而调节股权结构，降低资产负债率。但是，现实中，真正可以通过资本市场调节股权结构的往往是具有一定实力的大型企业，因此，要想真正的从根本上降低我国企业的资产负债率，关键在于中小微企业的股权结构调整，而小微企业要想实现股权融资这个目标，股权众筹可能是唯一可选并行之有效的方法。本研究针对我国企业通过股权众筹方式降低企业负债率的作用机理进行说明，并建立相应的模型。已知企业的资产负债率是负债总额和资产总额的比值，为了使得企业的资产负债率变小，可以通过股份制的方法实现，也就是增加企业的资产总额。在增加的企业资产总额中，我们考虑以股权方式增加的那一部分资本，而这部分资本主要由两部分所构成，其一是大型公司通过上市，在资本市场上所筹集的资产，其二是中小微企业通过股权众筹所筹集到的资产。经过公式变换，就可以得到股权众筹的表达式，即股权众筹的数额等于负债总额与资产负债率的比值与资产总额和资本市场筹集的资产总额的差值。 正如上文所说，我国2013年全国所有企业的资产负债率接近70％，为了便于计算，我们就取值为70％。假设我国的企业资产负债率重新回到合理范围内，那么企业资产负债率就至少要降低10个百分点，从而回到资产负债率警戒线的临界水平60％以内。通过上述方法，可以计算出，企业通过股权融资方式增加的总资产规模为15.57万亿元。而2013年我国资本市场的股权融资总额仅为0.46万亿元，进而计算出中小微企业通过股权众筹融资模式增加的资产总额为15.11万亿元。我们可以把这个数字理解为股权众筹市场的潜在规模，这个规模大约是通过正规金融体系在资本市场上进行股权融资的30倍。因此，未来解决我国企业资产负债率过高的有效方法，股权众筹将发挥巨大的作用。与传统的通过公开发行股票并上市进行融资的方法相比，股权众筹对于经济“去杠杆化”也许更加有效。 3.股权众筹市场的真实规模取决于立法 我们将股权众筹定义为“在互联网上完成的私募股权投资”。在本文中，我们计算出股权众筹潜在的市场规模在12.26万亿-15.11万亿元之间，股权众筹如何发展，其真实的市场规模究竟多大，取决于国家对股权众筹的立法。如果股权众筹的合法性问题能够解决，那么更多的投资者将进入该市场，股权众筹融资平台的数量也会增加。甚至，一些传统的金融机构，比如说风险投资基金、私募股权基金和产业投资基金等，可能也会进入到股权类众筹行业中，而现有的很多股权众筹融资平台也会在新的市场条件下改变自身的发展策略。从以上计算可以看出，股权众筹市场规模非常巨大，我们无法想象，这样的市场游离于监管之外的结果将会怎样。 即使审视美国的证券立法经验后也会发现，在资本市场上很难完全做到“有法可依”。但是，面对像股权众筹这样的新型金融模式，金融监管当局提高对资本市场变化的敏感性，加深对资本市场宏观环境的认识，在此基础上提出新的监管措施并修订相应的法律法规，其实是有助于金融市场发展和繁荣的。按照现行的《公司法》和《证券法》，国内现存的股权众筹融资平台绝大多数为不合法经营。其中最容易触到的是两条法律底线：一是采用非公开方式，向特定投资者募集；二是向200人以内投资者募集。JOBS法案把美国对于公众公司的要求从500人提高到2000人，这充分体现了立法对创业型企业尤其是高新技术企业的现实需求的考虑。在JOBS法案生效之前，任何以股权融资为目的、采用公众小额集资的行为都是受到限制的。由于公众小额集资的灵活性、时效性、低成本和低风险是其他股权融资手段所不具备的，这种融资方式非常适合创业阶段的小型公司所采用。因此，为了使小型公司更容易地进入资本市场，JOBS法案允许公众小额集资合法化，对小额公众集资规定了有条件的注册豁免。美国JOBS法案的出台，对解决我国中小企业的股权融资问题，解决大量小微企业由于民间借贷使资产负债率居高不下问题提供了一个可资借鉴的模式。未来中国股权众筹市场规模到底能发展到多达规模完全取决于国家对股权众筹的立法和监管。 注释： ①姚文平：《互联网金融：即将到来的新金融时代》，北京：中信出版社，2014年版，第8页。 ②李智：《关于“互联网金融”的几个关键概念辨析》，《中国商贸》2014年第1期。 ③Casson,Mark C..Economics of Business Culture:Game Theory,Transaction Costs and Economic Performance,Oxford:Clarendon Press,1991. ④翟立宏、付巍伟：《声誉理论研究的最新进展》，《经济学动态》2012年第1期。 ⑤[美]克里斯·安德森：《长尾理论》，乔江涛等译，北京：中信出版社，2012年版，第135页。 ⑥James & Houston.What a Difference a Month Makes:Stock Analyst Valuations Following Initial Public Offerings.Journal of financial and Quantitative Analysis,2006. ⑦Freedman & Jin.Dynamic Learning and Selection:The Early Years of Prosper.Com,Working Paper.College Park,MD,2008. ⑧Stiglitz &Weiss.Credit Rationing in Markets with Imperfect Information.American Economic Review,1981,(77). ⑨Niko Ibrahim,Verliyantina.The Model of Crowdfunding to Support Small and Micro Businesses in Indonesia through a Web-based Platform.Procedia Economics and Finance,2012,(4). ⑩Agrawal,Christian Catalini,Avi Goldfarb.Some Simple Economics of Crowdfunding.NBER Working Paper No.19133,2013. (11)Ethan Mollick.The Dynamics of Crowdfunding:An Exploratory Study.Journal of Business Venturing,2014,(29). (12)谢平、邹传伟：《互联网金融模式研究》，《金融研究》2012年第12期。 (13)罗明雄、唐颖、刘勇：《互联网金融》，北京：中国财政经济出版社，2013年版，第7页。 (14)朱绩新、章力、章亮亮：《第三方支付监管的国际经验及其启示》，《中国金融》2010年第12期。 (15)李里涓子：《第三方支付业务风险防范法律问题研究》，湖南大学硕士论文，2012年。 (16)李苗：《我国网络第三方支付法律监管问题的研究》，天津大学硕士论文，2012年。 (17)钱金叶、杨飞：《中国P2P网络借贷的发展现状及前景》，《金融论坛》2012年第1期。 (18)李钧：《P2P借贷、性质、风险与监管》，《金融发展评论》2013年第3期。 (19)宋文：《P2P网络借贷行为的实证研究》，上海交通大学硕士论文，2013年。 (20)陈敏轩、李钧：《美国P2P行业的发展和新监管挑战》，《金融发展评论》2013年第3期。 (21)肖芳：《国内众筹网站举步维艰》，《互联网周刊》2013年第10期。 (22)马婷婷：《中国众筹模式有待进一步发展》，《卓越理财》2013年第8期。 (23)[美]爱德华·肖：《经济发展中的金融深化》，邵伏军等译，上海：上海三联书店，1988年版，第11页。 (24)[美]麦金农：《经济发展中的货币与资本》，卢骢译，上海：上海三联书店，1997年版，第77页。 (25)马梅等：《支付革命——互联网时代的第三方支付》，北京：中信出版社，2014年版，第8页。 (26)Iresearch统计的523家P2P网络借贷平台不包括因经营不善等原因而暂停业务或倒闭的问题平台。本文后面由零壹财经统计的714家是根据一定时期P2P网络借贷平台的注册信息统计的，其中包括因经营不善等原因而暂停业务或倒闭的问题平台。 (27)根据《中国众筹模式运行统计分析报告》，2014年上半年，国内众筹融资行业募集资金总额约人民币2.32亿元，成功项目约1365个，吸引约1208.7万投资者。这份报告还显示，2014年上半年，在国内的众筹融资平台上，移动互联网类项目募集人民币金额为1.16亿元，占比49.95％；科技类项目募集人民币金额为3438.4万元，占比13.82％；生活服务类项目募集人民币金额为3211.78万元，占比为13.82％，这三类项目最具有吸引力。 (28)[美]雷蒙德·W.戈德史密斯：《金融结构与金融发展》，周朔等译，上海：上海三联书店，1990年版，第389页。 (29)(30)[美]埃斯里·德米尔古克-肯特、罗斯·莱文：《金融结构和经济增长：银行、市场和发展的跨国比较》，黄纯纯译，中国人民大学出版社，2006年版，第129、152页。 (31)林毅夫、徐立新：《金融结构与经济发展相关性的最新研究进展》，《金融监管研究》2012年第3期。 (32)李扬等：《中国国家资产负债表2013——理论、方法与风险评估》，北京：中国社会科学出版社，2013年版，第108页。 (33)万福江、张涛：《中小企业负债率和负债成本“双高”特性研究》，《西南金融》2013年第8期。 (34)祁斌等：《直接融资和间接融资的国际比较》，http：//www.bisf.cn/zbscyjw/jgz/201401/866287c08ce24bc09b6e623bc400c754.shtml。 (35)股票融资总额中包括IPO(由于2013年暂停，这一年的首发额度为0)，定向增发，公开增发，配股以及可转债发行。 (36)财政部《企业绩效评价操作细则(修订)》(2002)对资产负债率指标作出规定，认为50％是企业合理的资产负债率参考指标，国际上公认该指标应为60％。
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