CME推出人民币NDF交易对即期汇率影响的实证研究，本文主要内容关键词为：汇率论文,人民币论文,实证研究论文,CME论文,NDF论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、前言
2006年8月28日，美国芝加哥商业交易所(CME)在香港推出了全球第四个人民币NDF合约。人民币定价权旁落境外的争议随之而起。NDF(Non-deliverable Futures)交易属于NDPs(Non-deliverable Products)类的金融衍生工具，其产生的根源是为了规避外汇管制，为新型市场国家的货币提供避险工具。人民币NDF交易最早开始于新加坡，但是由于新加坡市场的影响力有限，加之当时中国实行的管制汇率，NDF报价难以影响人民币即期汇率，所以当时并没有产生人民币定价权旁落之虞。2005年7月21号中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，迈出了人民币汇率制度改革的重要一步。正当人民币汇率形成机制迈向弹性化的时候，CME作为全球最有影响力的金融期货交易所，推出人民币的NDF交易，所引起的人民币定价权旁落的担心也就不无道理了。
二、文献回顾
关于离岸市场与境内市场的相互关系，Kaen和Hachey(1983)[1]、Hartman(1984)[2]以及Swanson(1988)[3]最早开展这方面的研究，对美元利率的境内外市场的互动关系进行了研究。实证发现美国国内利率引导离岸利率，意味着美国金融市场在国际利率信息传递中的重要地位，信息传递的方向是从境内到境外市场。关于人民币NDF，Hung-Gay、Fung等(2004)④最早进行了定量研究，他们采用升贴水的大小度量折价程度，分析表明在2002年11月13日以后人民币NDF是折价的，人民币面临巨大的升值压力。在国内，任兆章、宁忠忠(2005)⑤通过对人民币汇率预期与人民币NDF汇率的实证研究发现，人民币NDF汇率能较好地反映国际金融市场对人民币汇率的预期，且此类预期与人民币实际有效汇率之间存在长期的均衡关系，即人民币NDF汇率在一定程度上反映了人民币汇率的真实价值。潘成夫(2006)⑥对外汇黑市与NDF市场的人民币汇率实证分析的结果表明，NDF市场与外汇黑市一定程度上仍是分割的不同市场，二者短期内的联动关系并不是非常密切。黄学军、吴冲锋(2006)[7]通过对人民币NDF汇率和即期汇率作因果检验，验证：改革后，境内现汇市场表现出本土信息优势，具体表现为即期汇率引导一月和一年期NDF汇率；一月期NDF引导即期汇率而一年期NDF不引导即期汇率。徐建刚、李志国、张晓蓉等(2007)[8]以2005年7月25日～2006年6月13日间人民币NDF和即期汇率为研究对象作了实证检验，证明两个市场的波动没有相互溢出效应。
总之，由于数据的可获得性，目前对NDF的研究文献并不是很多，特别是针对CME推出人民币NDF合约的影响的研究尚未发现。对这个课题进行研究，对人民币汇率制度改革决策有重要意义。
三、实证分析
(一)数据说明
本文实证数据采用了具有代表性的一年期人民币NDF报价，数据来源于http：www.678678.com，人民币即期汇率来源于国家外汇管理局网站http：www.safe.gov.cn。数据采集区间为2006年1月4日～2007年10月12日。采取上述区间的原因主要是考虑数据的可获得性以及要包括CME推出人民币NDF前后两个区间的考虑。所以数据区间又可以2006年8月28日为断点，划分为两个子区间。另外，由于国内外假期的不同，以及部分日期的NDF报价的难以获得，剔除了NDF和即期汇率日期不匹配的数据。这样总样本数是337个，其中第一区间样本数为131个，第二区间样本数为206个。本文分别用NDF1、NDF2、SPOT1和SPOT2表示CME推出人民币NDF合约前后的NDF汇率和人民币即期汇率。对数据的处理，本文采用计量软件Eviews3.1。
(二)描述性统计
由上面表1和表2的描述性统计可以看出，无论是CME推出人民币NDF前还是之后，一年期NDF的均值均小于即期汇率均值，表明市场对人民币升值仍有一定预期。CME推出人民币NDF之后，人民币NDF汇率和即期汇率的方差均有所扩大，表明CME推出人民币NDF交易的举措加剧了市场波动，使人民币汇率表现出更大的弹性。
(三)相关性检验
笔者对CME推出人民币NDF交易前后的数据分别做了相关性检验，检验结果如表3所示，可以看出，CME推出人民币NDF交易之后，NDF汇率和即期汇率之间的相关关系更加密切。
(四)单位根及协整检验
为检验NDF与现汇价格之间是否存在协整关系，先对NDF及现汇时间序列进行平稳性检验，以避免可能出现的伪回归问题。本文采用Dikey-Fuller(ADF)检验来检验序列的平稳性。检验结果如表4所示。
由表4可以看出，四个序列均存在单位根，即这些序列是不平稳序列。所以我们还需要对这些数据序列做差分处理，这里用在原序列名称前加前缀D来表示序列的一阶差分。重新作ADF检验，结果如表5所示：
从表5可以看出，经过一阶差分之后，序列不存在单位根，成为平稳序列，可以用来做协整检验。这里用EG两步检验法来做序列间的协整检验。首先用模型来对y[,t]=α+βx[,t]+ε[,t]DNDF1与DSPOT1和DNDF2与DSPOT2做回归方程，用ε[,1]和ε[,2]表示前后两期的回归方程的残差。然后对之做单位根检验，结果如表5，ADF检验值小于显著性水平为1％的ADF值，所以DNDF1与DSPOT1和DNDF2与DSPOT2之间分别存在协整关系，即DNDF1与DSPOT1、DNDF2与DSPOT2存在长期稳定比例关系。
(五)CME推出人民币NDF前后人民币NDF汇率和即期汇率的格兰杰因果检验
根据AIC准则和SC准则，确定因果检验的最优滞后期为3。CME推出人民币NDF交易前后人民币DNDF和DSPOT的因果检验结果如表7和表8所示。
表7的检验结果在5％的显著性水平上拒绝了DSPOT1不是产生DNDF1的原因的原假设，即DSPOT1是产生DNDF1的原因；而接受了DNDF1不是产生DSPOT1的原因的原假设。这个结果与黄学军、吴冲锋对人民币汇率改革以后的人民币NDF汇率和现汇汇率之间因果关系的研究结果相一致，即一年期的NDF不能引导即期汇率，而是即期汇率引导一年期的NDF。对于NDF为什么不能引导即期汇率，笔者认为是由于在CME推出人民币NDF交易之前，存在于新加坡和香港的人民币NDF市场，由于其交易所影响力较小，从而人民币NDF交易量不大的原因。
表8的检验结果表明在10％的显著性水平上，均拒绝了原假设，即DSPOT2和DNDF2互相成为对方产生的原因。与CME推出人民币NDF交易之前的情况相比，明显的变化是NDF对即期汇率产生了影响。由于CME是全球最大的货币期货市场，覆盖面广，影响力大，在其推出人民币NDF交易之后，交易量快速的增大，从而对人民币即期汇率产生影响也就不足为奇。
四、结论
通过对CME推出人民币NDF合约前后人民币NDF汇率和即期汇率之间的相互关系以及相对应的时间序列的比较分析可知：(1)从人民币汇率制度改革以来，虽然人民币已经过了持续升值的过程，但是仍然没有达到市场所预期的汇率水平。CME推出人民币NDF合约的举动，加大了NDF汇率和即期汇率的波动。(2)CME推出人民币NDF合约之后，人民币NDF汇率和即期汇率表现出更大的相关性，联系更加紧密。(3)CME推出人民币NDF合约前后，NDF汇率和即期汇率序列均表现出非平稳性，都是一阶单整序列。它们的一阶差分序列之间存在着长期协整关系。(4)从格兰杰因果检验结果来看，在CME推出人民币NDP合约以前，只存在着即期汇率对NDF汇率的影响；在此之后，人民币NDF汇率也对即期汇率产生影响。
实证研究表明，关于CME推出人民币NDF交易将使人民币定价权旁落的担心并非杞人忧天。CME推出人民币NDF交易一年多以来已经对国内即期汇率产生了重大影响，使即期汇率和NDF汇率的相关性增加，NDF汇率对国内即期汇率产生了相当程度的引导作用。这就要求国内相关部门和研究学者要积极研究相应对策，来应对这种影响。
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