转轨中的日本公司治理结构，本文主要内容关键词为：日本论文,公司治理结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
日本的公司治理结构正处于转轨时期。这种制度上的转变是一个发展的和路径依赖的过程，它不一定效仿其他国家的做法，也不必拘泥于现存的某种模式。本文讨论：(1)日本公司治理结构的典型模式；(2)现有机制存在的主要问题以及一些刚刚出现的新规则和博弈者；(3)日本公司治理结构未来的发展。本文统篇强调了双向和条件机制，这不仅仅是传统的日本模式，还是一个更一般的公司治理结构模型。
Ⅰ、基本概念和日本公司治理结构的典型模式
A 介绍
日本公司治理结构正处于转轨之中。这种制度上的转变是一个发展的和路径依赖的过程，它不一定效仿其他国家的做法，也不应拘泥于现存的某种模式(Bebchuk和Roe,1998)（注：他们认为“即使是统一了公司规则，路径依赖可能会引导现有的公司结构存续下去”。Deeg和Perea(1999)就这种可能性从经验上对欧洲国家进行了研究。）。因此，很难为日本公司治理结构预测一个确定的发展方向。本文主旨不在于对日本公司治理结构进行全面的调查（注：见Tsuru(1996)和OECD(1996)。），而是提出了较多概念性的论点，以期有助于将转型中的主要问题具体化。本文分为三部分。第一部分主要讨论日本公司治理结构的典型模式。第二部分描述现有机制内存在的主要问题以及一些刚刚出现的新规则和参加者。最后一部分总结全文，展望日本公司治理结构未来的发展。本文统篇强调了双向和相机性机制(the two-tierand contingent mechanism)，这不仅仅是传统的日本模式，还是一个更一般的公司治理结构模型（注：Dewatripont和Tirole(1994)对银行监管采用了相机治理模型。）。
B 对公司治理结构概念的界定
在考察日本公司治理结构的典型模式之前，我们先简单讨论一下公司治理结构的几个定义。事实上，公司治理结构的意义面非常广。范围最小的定义是对股东权益的保护，即一种引导经理实现股东财富最大化的制约机制。不言自明，这一观点建立在了仅靠股权融资的简单的新古典公司的假设之上。对公司融资结构更具现实性的认识提供了更宽泛的定义，比如：施莱弗和维什尼(Shleifer and Vishny 1997)的定义是“为公司提供资金的人确保其投资回报的一种方式”。
但是，一些评论家认为这些定义仍然太狭窄，应该扩大范围涵盖同样与公司保持密切关系的其它集团。这种观点认为对利益相关者的保护是最全面的定义，因为管理上的决策不仅会影响投资者，而且尤其会通过产生“外部性”影响到其他自然的利益相关者(Tirole 1999)。比方说，一个大型公司的倒闭会对本地经济产生巨大影响，但是如此的外部效应在股东价值中却没有体现。
C 利益相关者集团？
我们并不想激起对这一问题更进一步的哲学上的争论，但是我们认为以利益相关者作为公司治理结构的定义未免太宽泛。
首先，如果采用这一定义，下面的命题就是成立的：任何商业问题都可以称得上是“公司治理结构”问题。一个不言而喻的推论就是亚洲金融危机最基本的诱因就在于混乱的公司治理结构。但是，这样一个“裙带资本主义”(crony capitalism)的观点掩盖了这些经济体成败的重要机制。
第二，虽然利益相关者及其与管理层的关系很重要，但诸如雇佣关系和供给者关系可以同公司治理结构问题分开来研究（注：Tsurn(1996)将经济体系定义为“其组成单位如企业、消费者和政府的有机联系的关系体”。他将企业置于中心，将经济体系划分为几个子体系，每一个子体系都与公司与利益相关者的关系相对应。子体系包括公司治理结构（股东）、财务体系（债权人）、就业体系（雇员）和供给者体系（供给者）。这些子体系都是互补的，因此都不会独立于公司治理结构之外。）。
第三，提倡“利益相关者集团”就必须承认，正如多委托人和多重任务的代理模型中所显示的，为经理提供高能的激励机制有一定的困难性[例如，努力替换(Holmstrom和Milgrom，1991）（注：Dixit(1997)还认为“所有这些集团（利益相关者）将会成为委托人，企业是他们共同的代理人。”企业的这种“政治化”将进一步降低激励机制的作用，虽然由于其它原因已经很低了。(p.381)。”），和任务问的冲突(Dewatripont和Tirole 1999)]。这样，Tirole(1999)认为“现代激励理论为狭窄的和特定的股东价值概念提供了些许根据。”（注：Tirole(1999)讨论了股东价值模型的优点，(1)能够提供足够的“可抵押的收入”；(2)强调和强化了对经理的激励；(3)防止了决策时的拖后腿和僵持现象（非股权控制）。）我们并不否认“利益相关者集团”或者是“低能”激励的优点，但正像霍姆斯特朗(Holmstrom)和米尔格罗姆(Milgrom 1994)所说的它们只能平衡公司内活动的激励机制，特别是激发合作和协作。然而，对优点和缺点的讨论应该针对不同的情况。我们在结论部分再来谈这个问题。
最后，有一个充分的理由可以解释为什么股东在利益相关者中是特殊的。他们在承担公司剩余风险方面扮演了与众不同的角色，使经理们可以专注于管理工作。这表明制度上对股东们过多的保护会危害其承担风险的责任，反而适得其反。公司治理结构的基本作用可以理解为一种机制，改进经理们的激励机制和风险之间的平衡关系，从而提高保护不当的股东价值。
治理结构（注：例如，信誉、社会规范和自我施行的合约。）也是“交易成本经济学”(TCE)(Williamson 1996)及“历史和比较制度分析”(HCIA)（Aoki 即将出版）领域一个非常基本的概念。治理结构是保证一笔交易、一个合同和经济代理人之间的关系能够有效地执行和维持的一种机制。这一论题仍有待于进一步商榷（注：Zingales(1998)使用不完全合约法（以他们的观点公司是“特定投资的关系体”为基础），将公司治理结构定义为“形成公司对准租金事后商定的约束的复杂系列。”他描述道“公司治理结构的目标应该是：1)使促进价值提高的投资的激励机制最大化，使无效权利寻求最小化”，2)使事后商定的无效率最小化，3)使任何公司治理风险最小化，将剩余的风险分配给最不厌恶风险的各方。）。
D 双向和相机的治理结构：胡萝卜与大棒机制
现在我们将注意力主要放在公司治理结构本身上。我们的问题应该在于“怎样约束管理者”，而不是“应该保护谁的利益”。在这种意义上，有很多方法来促进公司控制。霍姆斯特朗和梯若(1989)将其分为内部控制和外部控制，后者又根据其来源进一步分为以下几种：(1)资本市场约束（例如收购，Manne 1965）；(2)劳动力市场约束（例如，职业观念，Fama 1980；Holmstrom 1982)；(3)生产市场约束(Hart 1983；Sharfstein 1985)。这种方法比常用的施莱弗和维什尼(1997)的只注重法律保护和大投资者的调查法更具综合性。
每种机制的相对重要性在不同的国家大相径庭。每一个工业化国家至少是在他们之间都发展了自己的约束管理者的方法。比较公司治理结构是最近研究的比较集中的领域（Chow 1997;Hopt等1998;Roe 1998），发现了美国、日本和德国的诸多差异，下文将详细讨论。
尽管存在许多不尽相同之处，Kaplan(1994,1995)发现这三个国家的公司治理结构在有效性方面有着惊人的相似之处。他研究了日本、德国和美国的大公司的公司业绩和管理层人事调整的关系。除了年龄和经理的任职，他发现股票的欠佳表现和利润损失会增加日本、美国和德国的高层管理者人事调整的可能性。因此，这三个国家的公司治理结构虽然迥异，但公司业绩和人事调整的关系并无不同，有很多相类之处。
这个结果会让我们思考公司治理结构体制不同但同样都确保了其可比的有效性，具有的相似性。我们的假设是，将几种机制有机地结合起来对有效的公司治理结构是必要的（注：Hirshleiferhe和Thakor(1998)强调了内部控制机制（董事会）和外部机制（收购者）之间的互补关系。），因为既没有一成不变的也没有放之四海而皆准的公司治理结构机制。特别是，一个“双向”的治理结构或者是“胡萝卜和大棒”法可能有用武之地，这三个国家的公司治理结构可以用这种方法重新进行阐释。“胡萝卜和大棒”法是两种机制的结合体。一种是内部控制，激励管理者的积极性（“胡萝卜”）。另外一种是外部控制压力，现任经理如果经营不善就一定会被撤换，控制权也因此转移到新经理手中（“大棒”）。最典型的例子就是“公司控制市场”，也就是收购。
E 日本的典型模式
对于日本而言，特别是20世纪60年代到80年代，至少是在学术上人们达成了一致意见，就是主银行在日本公司治理结构中扮演了一个至关重要的角色。青木(1994)强调说高层管理的治理结构由主银行和内部劳动力市场控制着，从这种意义上说它是“双向的”（或者说是“二元的”）和“相机性的”。但是，双方的控制力依公司的财务状况而定。
在正常的情况下，主银行虽然是主要的股票持有者，但不会对公司政策或管理层任命直接实施控制。因此，内部劳动力市场制约的作用比较重要，影响这类状况下的激励机制。但是，在关键时刻，主银行也会亲自参与公司重组。因此，内部（管理）劳动力市场和主银行功能是“互补”的。
F 日本内部劳动力市场的约束
我们现在来看一下管理人员劳动力市场在公司治理中的作用。在日本公司中获得内部晋升的可能性很大，表明管理人员劳动力市场应该是内部晋升体制的一部分。现有资料列举了日本内部劳动力市场的几个典型事实（战后时期的大公司），特别与美国进行了比较（比如，Tsuru 1996）。其中，(1)更长的工作任期（内部晋升），(2)较少使用绩效工资计划，都对管理层劳动力市场具有重要意义。
不实行绩效工资计划，高层管理人员候选人的推选过程有时看起来象一场“排除异己大赛”或“非升迁即出局”计划。一个工人，若其工作表现不足以升职，也许会在他的工作岗位上呆一辈子直到退休，或者被迫“自愿”离职，去另一家分公司。更称职的工人能够在公司中呆下去，跻身领导阶层。他们将会因此获得高层经理的职位。
因而，一个高层经理候选人的资质和努力程度要长时间多方面地进行审查和监督。同样来自内部劳动力市场的压力在日本对高层经理候选人起到了制约作用。同时，这样的压力在其坐上高层经理的位子后照样发挥效力。日本大公司的前任首席执行官通常是终身雇佣。他们仍身居总裁或顾问的高位，虽不在幕前，但对年轻的高层经理有很强的控制力。
G 主银行的干预
在日本，银行对公司重组的积极参与同样非常重要。财务上陷入困境的公司，管理控制权就会转移到主银行手中（例如，Aghion和Bolton 1992）（注：他们集中于借款合同，作为在两方（借方和贷方）之间转移财产控制权的机制。借款合同将控制权在利润高时给予经理，但在利润低时将控制权转给了债权人。如果财务状况可以显示控制权从经理向债权人的转移应该在何处发生，借款合同就比在任何情况下都将控制权给予经理或债权人的合同具有优势。有条件的公司治理机制能够从更一般的环境中得到，见Aghion和Tirole(1997)和Burkart、Gromb和Panunzi(1997)。）。当发生财务危机时谁将接管作为管理者，显然是在事前商定的，主银行直接的干预只有这时才发生。另一方面，在正常的或是有利的财务状况下，投资者的控制力并不可见，但对管理者却一直隐含着监控的压力。因此，主银行的特点是“既不附属于企业也不与企业分离”。
H 与“公司控制市场”相关的机制
有人认为，缺乏来自股东的强大和明显的压力是日本公司治理结构一个基本的不足。但是，主银行相机的治理机制，参与控制权的转换，发挥了在美国和英国比较典型的“公司控制市场”的类似作用。相反地，一个国家如果没有象“公司控制市场”这样的机制，其公司治理结构机制就不会有效。
这给我们提出了一个问题，从经验上看日本公司治理结构的运行是否良好呢。一些证据明显表明，至少是在20世纪80年代，存在一个成功和有效的治理结构，其中发挥作用的主要是主银行和大股东，他们处罚工作表现欠佳的经理，从而确保有效的管理，尽管当时日本并无公司控制的外部市场。
例如，Kaplan和Minton(1994)调查了银行和其它非金融公司向大型日本非金融公司（119家公司；1980-1988年）派驻外部董事的决定因素。他们发现银行董事和公司董事的派驻都会随着股票的不良表现而显著提高。他们同时指出派驻银行董事通常发生在承包公司或陷入财务危机的公司中，而派驻公司董事发生在暂时出现问题的公司中。在任命外部人的阶段，人事调整显著增加，甚至是在我们控制了公司业绩的时候。这两种任命之后公司的业绩会稳定下来，并有一定的改善。
Kang和Shivdasani(1995)对日本公司中高层行政人员的调整进行抽样调查（1985年到1990年的270家非金融公司），发现非常规人事调整的可能性与公司业绩有很大的负相关性，特别是公司业绩用行业中其它公司来衡量时。另外，与主银行有关联的公司比与主银行无关联的公司更容易因为不良的利润业绩而免除高层行政人员的职务。他们还发现一些证据表明股价与所有权高度集中的公司的非常规人事调整有很大的相关关系。视人事调整而定，他们发现当公司前十大股东的所有份额很高或与主银行有关联时，便更有可能从公司的外部任命继任者。这对于有keiretsu成员资格的公司来说可能性较小（注：Morck和Nakamura(1999)也发现了这种独立效果。调查了1981年到1987年383家日本制造业大企业，他们发现任命了银行董事之后公司的业绩就会下滑，但对于银行参股公司和独立公司银行董事任命的过程和作用截然不同。例如，当前流动性不足是刺激银行向独立公司派驻董事的重要因素，缩减规模，削减招待费用是比银行参股公司更常见的做法。）。因此，当工作表现欠佳时日本经理随时面临人事调整。这种情况使人们不禁对日本经理对公司业绩或股东价值的短期目标可以置之不理这种观点产生质疑。
但是，主银行对公司业绩总的作用从经验上看有分歧意见。Lichtenberg和Pushner(1994)提出一些论据证明了日本制造业公司（1241家公司：从1976年到1989年）通过生产率（总要素生产率）和利润率（资产收益率）衡量的公司业绩和所有权结构之间的关系。他发现金融机构所有权和生产率或利润率水平之间有很大的正相关关系。正相反，Weinstein和Yafeh(1998)断定，即使是在高成长时期和20世纪80年代，与主银行有关联的公司收益率较低，实际销售率增长也较慢。但问题是他们对主银行关联的界定是通过看一个银行是否可以归入金融公司集团来判断。现实中，非集团公司也有主银行，甚至集团公司之间与主银行关系的疏密也不尽相同。
I 德国的公司治理结构
众所周知，德国公司法规定股份制公司("AG")实行两会体制，并且在公司的管理中对理事会(management board)和监事会(supervisory board)的权责规定了严格的界限。理事会负责公司的日常运营和战略性的决策。监事会对理事会进行任命并通过监控和控制对公司进行治理。严令禁止监事会参与公司的管理。因此，执行董事在管理决策上有一定的自由度，正常情况下不受来自股东的直接压力（“胡萝卜”），但是当他们表现欠佳时也会被监事会撤换（“大棒”）。Franks和Mayer(1998)研究了四百多家德国上市公司发现理事会人事调整和公司业绩之间有明显的关系。
J 美国的公司治理结构
美国公司治理结构的传统模式直到20世纪80年代还具有高度相关性，亦可称之为“双向”模式。正常情况下，管理补偿计划如股票期权是对经理的内部制约（“胡萝卜”）。所谓的“华尔街规则”便是一种外部制约（“大棒”）（注：在美国，法律上限定机构投资者要有足够大的股权，才能控制一个公司。即使是养老基金，虽然受到的限制比较少，但仍要求他们的股票组合要进行分散化。作为背景情况，美国公众不信任大金融机构逐渐增加的控制权。因此，机构投资者不太愿意对管理监控，当他们不信任管理者时就会卖掉股票（“华尔街规则”）。机构投资者的这种行为在20世纪80年代常被指责为投资中目光短浅的管理。）。在紧要关头，收购者扮演了一个中心角色来替换业绩欠佳的美国经理。20世纪90年代，美国的机制有了极大转变，但仍保持了双向结构。“机构投资者行动主义”替代了“华尔街规则”，外部董事的作用最近更加处于支配地位，代替了收购者，在过去的几十年中这在法律上是要强制执行的。
美国公司治理结构的双向制度使关于机构投资者和外部股东的作用的一些令人不解的经验结果清晰起来。尽管许多轶事般的证据说明了其重要作用，一些综合性的调查断定“机构投资者行动主义并没对公司业绩发生重大影响”(Black 1998)，并且“没有令人信服的证据表明拥有多数独立董事会的公司比没有的公司业绩要好”(Bhagat和Black 1998)。很显然，在双向结构下，单一的机制并不足以确保有效的治理和良好的公司业绩。外部董事的主要作用可以理解为替换表现欠佳的经理，这一作用与一些事件（例如，通用、IBM、柯达和一些其他公司）和Weisbach(1988)的经验分析是一致的（注：Weisbach(1988)利用495家纽约股票交易所上市公司的首席执行官被解雇的案件指出，随着外部董事数量的上升，控制了股权结构、规模和产业分类的影响之后公司业绩和首席执行官的解雇之间的关系变得越来越强。）。我们回头再谈这个问题。
Ⅱ、转轨中的日本公司治理结构
经济泡沫的破裂和日本经济20世纪90年代持续停滞不前引发了人们对日本现存公司治理结构的有效性，特别是主银行制度的一些激烈论断。事实上，银行周围的经济环境发生了变化，削弱了主银行在公司治理中的作用。
A 主银行制度的困境
首先，主银行进行监控的积极性受到了金融自由化引起的银行部门准租金（“特权价值”）长期下降的影响。第二，过去几年中不良贷款呈现逐步上升态势，银行净价值下降，引起了借款行为的巨大变化。银行贷款总额增长缓慢（注：注意，银行贷款与GDP的比例仍比“泡沫”开始时高。），稀缺的资金越来越多地分配给了“优质”借款者（“质量的飞跃”）。更重要的是，一些主银行不再扮演“可以最后求助的借款人”的角色，不再进行帮助或者尽早将资金从陷入财务危机的客户公司中迅速抽逃，即便是与他们保持了长期关系的客户（注：主银行作为主要债权人，通常与其他债权人进行协调，以改动日期、豁免债务、紧急贷款（“最后的借款人”）的形式对陷入财务危机的公司提供管理支持。但是，要注意主银行的承诺既不是对财务困难的公司统一救助，也不是进行不明确的惩罚。另一方面是我们应该怎样解释在一些情况下，主银行承担的相关资金救助的成本的不当比例，因为主银行能够采取机会主义的行为，比其它银行较早地感觉到财务危机及早抽逃资金。但是，这种道德风险可以通过其他银行委任其为“受托监控者”而大大缓解。存在其他借款者情况对主银行可能就有所不同，信托关系便颠倒过来。因此，银行可以监控相互的主银行（“互惠受托监控”，Sheard 1994）。因此，如果受主银行监控的公司陷入财务危机，主银行中其它银行的信用就受到威胁。因此，通过提高破坏信用的惩罚保证了主银行的声誉。）。
主银行行为的转变也许是对其恶化的资产质量的一种“理性”反应，但同时也会产生负面的外部效应。因为，借款者和其它银行会将此理解成“失信”，并且作为一家主银行一旦失去“信誉”，不太容易恢复。因此，为主银行治理提供强大基础的主银行与借款者之间的长期关系会大大受到削弱。最近银行和商业公司的交叉持股迅速解体，证明了这种可能性（注：最近股价的波动和其资产风险的加大更刺激银行解除交叉持股。）。
一些经验性的证据揭示，20世纪90年代银行和借款者的关系逐渐松散。Kang和Stulz(2000)以1986年到1993年1，380家在东京交易所上市的公司为样本，说明1989年银行贷款所占比例较大的公司在泡沫经济时期（1986-1989年）业绩较好，但在20世纪90年代早期(1990-1993)收益率较差。他们还发现在1990-1993年期间，对银行有更高依赖性的公司比其它公司削减了更多的投资。另外，Kang和Shivdasani(1999)对1992年不依赖银行贷款的177家独立公司和177家银行参股公司的治理结构进行了比较。独立公司比银行参股公司的利润高出许多，其管理层所占股权比例较高，银行大股东和小领导班子所占股权比例较高，但其中外部股东所占比例相似。
B 主银行制度的结构性不足？
我们的论据证明，传统的主银行公司治理体制已经不适应目前的经济形势了。一些激进的评论家进一步强调了主银行体系的结构性不足。也就是说，对非银行、房地产和建设部门无效率的贷款分配是银行部门大量坏帐的主要来源，主银行因为没有进行足够的监控和信贷评级而受到谴责，在筛选过程中太依赖土地担保。他们认为由此而来的主银行治理无效率使泡沫经济更加恶化，是滋生公司丑闻的温床。
不容否认，银行“特权价值”的下降以及竞争的压力，使贷款分配向更具风险的借款者倾斜，并在某种程度上打击了高成本监控的积极性，使银行贷款在泡沫传播机制中有推波助澜之嫌（注：Allen(1996)强调了“不对称”对泡沫和危机的发生的作用。例如，考虑一下靠贷款融资的房地产市场。只要地价连续上涨，投机者就能够无限制地获得利润，但贷款违约的可能性会限制地价下跌时的损失。这种不对称会诱使他支付比基本价值高的价格（折现后的预期赢利）。由于对借款者投资的资产质量的信息不对称，对银行来说分出“好的”和“坏的”借款人是很困难的。）。但是，在泡沫经济时期，当普遍预期土地价格会快速持续的上涨时，更多地使用土地抵押作为筛选工具是非常“理性的”，并且在事前看是比银行监控更节省成本的方法。而这一借款行为在事后却被判断为缺乏效率，但这不应该归咎于主银行制度的结构性失常。
一个更重要的问题是采用别种公司治理结构体系是否能遏制泡沫。我们的答案基本上是否定的。“噪声交易者、羊群效应和社会学习”（注：一份调查，见Shleifer和Summers(1990)，Shleifer和Vishny(1990)，Bikhchandani，Hirshleifer和Welch(1998)。）的叙述告诉我们，一旦泡沫开始，坚持“原教旨主义的“战略并非明智之举，即便你知道真相（这是一个泡沫！）。如果你与主流背道而驰将是极其危险的，最好是随波逐流。在这种情况下，没有一种治理机制可以有效地防止泡沫经济问题的发生。即便你先知先觉，可以通过“时间机器”回到日本的泡沫经济时期，你仍不能制止经理们的不当行为：他们一定会说：“我知道。但是，我别无选择只能这样做。”
C 转轨中的内部晋升制度
年功序列制是日本公司治理结构的另一个特点，由于长期以来的经济萧条，在过去的几十年中也经历了转轨。首先，日本公司中开始采用“绩效工资”，因为期望工资增长率有所下降，中年工人比重较高也大大增加了劳动成本。因此，时间上或同一公司中工人之间补偿的转换就变得越来越困难。特别是，1997年股票期权的完全自由化有可能对日本公司治理结构产生了巨大影响。采用股票期权的公司的数量，从1998年6月的181家猛增到1999年的335家。
D 优秀公司中“另类”经理的出现
充斥着官僚气的年功序列制已经不能适应当前瞬息万变的商业环境了。让我们看一下首席执行官的选拔过程。在年功序列制下，一步步连续晋升到一个“好”职位的工人，应该担任首席执行官。实际上，最常见的是在大型的和历史悠久的日本公司中有一系列的所谓“主流”工作（职位），大部分的高层行政人员都是经历了年功序列制，一步步做上来的。因此，一个被视为未来行政人员候选人的“好”工人应该一一经历了称之为“主流”的“好”工作。
但是，公司外部的经济环境变化很快，按照过去的标准“声誉”良好的工人，不一定能够胜任解决公司现在的或是将来的经营困难。这表明在此情况下，路径依赖的升职制度有可能引起人力资源的不当配置。
有意思的是，注意到日本的一些“蓝筹”公司最近都选拔了“另一种”类型的高层管理人员（经理）（注：他们包括Mr.Idei(Sony)，Mr.Okuda(Toyota)，Mr.Nishinuro(Toshiba)Mr.Ujiie(Nomura Securities)（见Nishioda和Nagaoka 1998）。）。其中一些人在这些日本大公司中已经当上了首席执行官，他们并没有长时间地历经“主流”的选拔，而通常是有长期的国外履历。他们不受公司传统的约束，可以大刀阔斧地对公司进行重组，为提高公司业绩作出贡献。对“另类”经理的选拔虽未达到屡见不鲜的程度，但在一些公司中的作用却举足轻重。
E 来自股东的更多压力
主银行治理结构被毁掉之后，来自股东的压力反而会增加。其中，股东诉讼和外国股东更加重要。代理股东诉讼（注：1993年对代表股东诉讼实行统一费用（8,200日元）。）交易成本的下降真正影响到了日本的经营行为。法律的变更和由此引发的诉讼案件的大量增加（从1992年的31起增加到1997年的219起）（Kubori等等，1998）对董事实际上起到了“信用威胁”的作用。最能说明问题的例子是1995年，几家城市银行在作出决定是否听从财政部指示分摊与"jusen"（住房贷款公司）相关的贷款损失时，明确指出他们要考虑股东诉讼案件的发生率。
其次，外国股东在日本公司治理中占据了越来越重要的地位。外国股东占有的股权比例价值上从1990财政年度末的4.3%大幅增加到1999财政年度末的18.6%。外国投资者比例也超过了银行和个人（在1999财政年度末分别是11.3%和18.0%）。因此，对经理来说无论是在明（股东大会上）还是在暗都要对他们的“声音”予以足够的重视。
F 董事会制度最近的改革
诉讼所带来的“信用威胁”也给为数不少的公司（首先由索尼带头，后来许多公司纷纷效仿）重构董事会制度带来契机，把现有为数众多的董事化分成数量有限的“实际董事”和其他“行政官员”。行政官员免于诉讼。这种安排的目的也在于加快董事会的决策速度。
另一项改革是任命外部董事，最近我们在大公司中看到了几个案例。一些评论家提议强制性地任命外部董事（例如，公司治理结构委员会1998）。但大多数情况下也不一定会象在美国看到的那样，必然会带来高业绩。一家公司的外部董事通常与首席执行官长期保持密切的关系。因此，容易发生外部董事和首席执行官的勾结。防止这类勾结发生的一个潜在机制是创造一个外部董事市场。当这一市场的密度和流动性足够高时，他们就会更重视自己“清廉”的声誉，从而防止了外部董事和首席执行官之间的勾结。
Ⅲ、日本公司治理结构的未来
总之，日本的主银行制度和内部晋升制度，包括双向的和有条件的治理体系在某种程度上已经不合时宜了。主银行面临的困境更加严峻。公司治理结构的新机制或博弈者已经出现，但他们的有效性至今仍非常有限和不确定（注：本文中未讲到的新潜在机制中，OECD(1996)强调了来自养老金经理的制约压力（寿险公司、信托银行和投资顾问），可以是推动未来公司治理结构和规范变化的一个潜在动力。）。无论哪一种公司控制机制灭亡或出现，有效的体系应该保持“胡萝卜和大棒”机制。特别是，亟需培育一种新机制确保在“不良的”时期可以有效地转换控制权（注：俄国在大规模私有化时没能实行控制权的转换，从而内部人控制使私有化公司的业绩变得萧条。）。对传统的首席执行官选拔过程的若干突破是一个令人鼓舞的迹象，但是也要进一步进行制度上的设计。
A 对关系融资的再思考：风险投资在控制开创型企业中发挥的作用（注：这一部分主要摘自Tsuru(2000)。）
为了展望日本公司治理结构的未来，我们首先要看看银行在公司治理中将会扮演何种角色。主银行对大公司的典型作用将逐渐弱化，但关系融资（控制导向型融资）对小型和中型企业仍然不可或缺。美国金融自由化和创新高度发达，但关系融资在美国对小企业仍然举足轻重（Bergerh和Udell 1995；Petersen和Rajan 1994）。为了进一步扶持小企业融资，日本银行业应该缩减规模，专攻地区性业务。在这个意义上，最近宣布的若干城市银行的合并完全与此背道而驰。
在小企业中，新兴产业中的开创型企业近来对促进日本技术创新意义重大。因此，我们感兴趣的是什么才是控制这些开创型企业的最佳途径和风险投资业的经验，美国在这方面是最发达的（见Gompers(1998)和Sahlman(1990)对风险投资的调查）。风险投资家是专业的投资者，他们从第三方处筹资（例如，富有的个人和机构投资者）投资于创业型企业。创业型企业或年轻的小公司，还未在资本市场中建立起自己的声誉，他们最容易受到借贷两者之间信息不对称引起的代理问题的影响。因此，典型的创业型企业均不过多参与融资，而是使用他们向家人朋友借的或个人的内部资金。但是，当他们自身没有足够的资金为项目融资时，他们就必须寻找外部资金和风险资本来缓解面临的资金紧张。
为了解决信息不对称引起的代理问题（例如，逆向选择和道德风险），关系融资更加适用，因为它可以促使人们更好地对借款人进行筛选、监控和控制。然而，银行不太可能把钱借给缺乏足够的有形资产并且对未来有相当不确定性的公司。他们的收入有可能很多年都为负，无力偿还利息或归还本金。
在这个意义上，风险投资作为一个积极的中介提供强大和密切的监控机制，拥有许多独特的控制机制。典型的风险投资是一个由全体合伙人运作的两合公司，他们对培育开创型企业经验丰富，对其合伙公司和相关产业了如指掌。因此，运用这项专业技能，他们能够为开创型企业提供管理支持，例如需要时充实管理和技术人员。这意味着风险资本家比其它中介是掌握了更多信息的投资者。
风险资本家在其提供资金的公司中拥有股份，分担所有的风险，因此他们有很强的动机对公司进行监控。另外，他们通常是董事会的成员，对任命或撤换经理或设计他们的赔偿办法有实际有效的控制权。但是，一个风险资本家采用的最重要的控制机制是分阶段地注入资本。资金通常是分阶段提供的，企业家得到的资金仅能足够到达下一阶段。风险资本家保留了停止注资的选择权，从而对此公司施加了信用威胁和约束。其它重要的控制机制包括风险资本投资组成辛迪加来进行多重检查以及使用可转换证券作为风险投资和合伙公司之间合约性的协议。
所有这些独特的控制机制可以降低为开创型企业或年轻公司融资的代理成本，大大改善资源配置。但是最牵动风险资本家心弦的还是退出战略，也就是他们怎样成功地收回投资。在美国，成功的风险资本投资通常通过在纳斯达克市场上首次公开上市来实现，纳斯达克是最著名的年轻的和创新公司进行交易的二板市场。
创业型企业在财务上的挑战是他们的代理成本和高风险。代理成本可以通过风险投资家的各种控制机制得以降低。这些机制与日本主银行制度有些许相似性，尤其是分阶段注资使风险资本家掌握了更多的控制权。这些公司高风险的分散只能通过在高度发达的股票市场上推进首次公开上市作为一种退出机制。因此，资金的筹措、中期控制和退出机制对风险投资融资来说同样重要，并且是互补的。实际上，风险投资家控制机制减少了信息问题，能够通过首次公开上市促进有效的退出。通过首次上市发行成功退出能够建立风险资本家的声誉（“信誉资本”），从而进一步吸引投资者并组织新的资金。
风险投资的性质可以很好地解释为什么它在日本如此不发达（例如，Milhaupt 1997）。大多数的风险投资资金是由银行或者证券公司参加的。这些基金的雇员通常由母公司银行调派而来，对开创型企业或高科技产业的专业知识知之甚少。另外，日本的风险投资家大多通过银行贷款提供资金，不象美国同行主要提供的是股权融资。
在这种情况下，就要严肃地考虑一下推进高成长性开创型企业首次公开上市的必要性。采用的一个重要步骤就是1999年在OSE（大阪证券交易所）和TSE（东京证券交易所）分别创建了新的市场“日本纳斯达克市场”和“母亲市场”（高成长和新兴股票的市场）。但是，美国的经验告诉我们，经验丰富的风险投资家其有效的治理机制是与股票市场的活性联系在一起的。
B 公司治理和重组：控制权的转移和创造性的破坏
为对全文进行总结，我们要讨论一下公司治理结构对产业重组的意义。过去的十几年常被称为“失落的年代”，日本经济长期遭受萧条的困扰。贷款、人力和有形资本股票带来的不良资产对经济的复苏是沉重的负担。资本主义经济的历史表明熊彼特的“创造性毁灭过程”能够解释这些不良资产的重组和自由资源转向新的和有效率的用途。
在这个创造性毁灭的过程中，控制权转移或“公司控制市场”机制能够起到关键性的作用，因为新的管理层对公司过去的决策几乎不承担什么义务，能够更自由地进行公司重组。在日本，向主银行转移控制权在公司重组中是一个有效的机制。例如，Kang和Shivdasani(1997)研究了92家日本公司的重组，这些公司在1986年到1990年之间经历了业绩上的大滑坡，采取了一些缩减规模的措施。他们发现这些公司中缩减资产规模和解雇职员的频率随着其主银行和其它大股东所有权比例的提高而增加。
对日本必不可少的，更关键的公司重组有一个障碍就是公司与其利益相关者之间隐蔽的长期关系和不明确的义务，人们过去认为这是日本经济的一个竞争性的优势。为了保持这些关系，相关各方都进行了特别关系投资（例如，监控）。因为这些成本通常是沉没成本，要打破这些关系是非常困难的，即使这些关系事后并无利可图。一个典型的例子是德沃特里庞和马斯金(1995)提出的“软预算约束”理论模型（注：在类似的情境中，Cremer(1994,1995)强调给予“第二次机会”，监控会削弱事前的约束。Aghion和Tirole(1997)讨论了监控的干预会打击代理人的积极性。）。
因此，像收购这样完全地转移控制权可以打破与其利益相关者一系列的不明合同，使公司的管理更容易摆脱桎梏（“协调失效”）。施莱弗和萨默斯(1988)批评这种机制是“破坏信誉”，因为失掉这些“无形资产”会削弱进行特定（沉没）投资（例如，工人道德）事前的积极性，这可能与整个20世纪80年代美国工业竞争力的下降有关。然而，20世纪60和70年代聚合起的各种大型联合企业在80年代通过收购和相关的公司重组都分解了。这一过程正如最近的公司分散经营的文章中描述的[Tsuru的调查(2000)]，对美国企业的价值也许更是一个推进。虽然以重组为导向的收购在日本仍很少见，但我们希望日本的企业能够采用最新的方法，包括完全控股公司和公司剥离，灵活地对自身进行重组。