理性的困惑：金融决策中的人类行为分析——兼“行为金融学”简述，本文主要内容关键词为：金融学论文,困惑论文,理性论文,人类论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
实际经济生活中人类行为的效应分析，在经济学的多个领域中均有涉及，甚至占有显著位置，但是，金融经济学在其模型构建与理论表述中却极少关注人的实际行为因素，即受心理因素支配的金融活动参与者的决策过程及其质量。现代金融学以‘理性经济人’(Rational AgentModel)假设作为金融决策的理论基石，在模型中，人的因素是完全理性化，人们被想象成与杰出的经济学家具有同样的水平，能对未来进行精确的预期。对此，早期的经济学家欧文·费雪(Irving Fisher)、凯恩斯(J.M.Keynes)、格雷厄姆(Benjamin Graham)等人早已持有异议，并指出人类经济决策活动中所存在的人类本身行为方式的缺陷。
今天，大量事实业已证明，当事人的行为方式及其中更深层次的相关心理特质对金融活动的结果具有直接的、重要的影响，而以直觉、感性为特征的心理活动和行为方式却很难被生硬地框入‘理性’的范畴，从而形成经验解释的‘理性的困惑’。这意味着对人们决策过程分析的缺省已无法正确判定人们的现实选择并指导决策。为此，经济学家和其它专家已开始关注金融决策中的人类行为分析。在借鉴并保留某些最优化原则的最一般的理论范式的前提下，学者们利用行为研究和心理学的方法，探究决策过程中人的行为动机及其心理根据，以当事人的实际的行为模式作为金融决策分析的基础。此种方法论意义上对金融理论的革新结果便是所谓‘行为金融学’(Bahavioral finance)的诞生与发展。本文将扼要介绍行为金融学的基本概念框架，并以此立意为主旨对影响金融市场活动及企业金融决策的因素作一较新视角的探讨。
一 行为分析的微观基础
正如传统的金融理论是建立在诸如当事人理性预期、效用最大化等微观基础之上，行为金融学借鉴了行为科学、心理学以及社会学的研究成果，初步形成了以金融活动当事人（如投资者）心理因素（注：下文均简称心因）为基本特征的概念体系，并以此作为行为分析的微观基础。相对于传统金融理论，行为金融理论借鉴了前者的合理成分并加以修正，拓展了新的研究领域。下面就对其概念体系中主要的四个观点进行概述：
1.自信情结
这是心理学对决策过程中人的内心活动的一个重要发现。即人们总是倾向于过高估计自己的判断力及其他能力。研究发现，如果人们称对某事抱有90%的把握时，事实证明的成功概率大约只有70%，金融活动中此心理特质表现得尤为突出。该领域中受过良好训练的‘专才’大都自觉或不自觉地将自己定位于‘平均水平’之上，即使是一般的投资者也都人人相信自己具有更为出色的判断能力，而且在任何环境下都表现得出俗不群。
2.避害优先
趋利避害是人类行为的重要动机之一，而对‘趋利’与‘避害’的选择偏好则因人而宜。直觉表明，人们在经济活动中首要的考虑是如何避免损失，其次才为获取收益。马科维茨(Markowitz,1952)首先注意到了人类的这种行为方式，后来的实证研究进一步表明，人们在从事金融交易中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予‘避害’因素的考虑权重是‘趋利’因素的两倍。
3.时尚与从众心理
人类的相互影响力对人的偏好改变的作用是十分巨大的，追求时尚与盲从心理便是其中最突出的特征。这对于其它社会科学早已不是什么新鲜命题，但经济学科长期以来却忽视该因素的存在。事实上，社会时尚的因素广泛渗透于人们经济活动的行为方式中，从而对经济决策、经济结果与经济结构的形成与改变具有特殊的影响力。在金融投资领域中，人们往往具有显著的、非理性的从众心理特征与行为。因此，经济学家们已开始将时尚作为重要的偏好选择因素加以考虑，以重新构筑‘理性价值判断模型’，而少数精明的投资者通过对市场盲从行为的冷静剖析，在合适的条件下反其道而行之，往往能获取超常的收益。
4.后悔与谨慎
后悔与谨慎的心理状态在人们的经济活动中非常普遍。前者是由决策失误导致不良经济结果所引发的烦乱心理反应，而后者则是为了避免前者的发生所持有的保守的、稳定的心态。后悔与惧怕对人们的未来行为预期都具有影响，经济决策者为预防其负面效应而采取的措施将在一定程度上影响未来的经济结果，如利用代理人制度以转移其对经济结果的责任及压力。研究表明，如果由此而使负面效应的减少大于上升的代理成本，委托人的效用仍然是增加的。在金融投资中，各方当事人的谨慎心理将改变资产组合，并可能对资产的价格产生影响。
二 投资者心理因素与金融投资行为
在金融投资领域中，上述行为金融学的微观基础对市场活动当事人的行为模式的影响，集中体现在投资者的心理特质对金融决策及结果所具有的关键性作用。
1.自信情结的误区
根据理性预期的假设，为私人所掌握的信息，其中的差异将在投资者中引发相异的决策，即在不存在“扰市者”的非理性交易的市场环境下，共识的缺乏将导致交易的减少，换句话说，理性的交易者将避免相互交易。然而，对于每日达上万亿美元交易额的活跃的纽约股票交易所而言，此说颇令人困惑，可见，大部分证券交易额乃由机构投资者而非个人完成。对美国市场多年来的研究已经证实，绝大多数的投资基金的平均收益均不高于标准普尔指数(S&P500)的市场平均增长率，然而事实上，市场中的投资管理活动依然大行其道，基金管理人仍是炙手可热的金融职业。
行业金融学对过于自信的投资者心因给出一个较好的解释：投资管理人之所以行使大笔交投，基金组织之所以聘用‘能干的’经理，金融理论专家们之所以亲自进行投资操作，皆缘于当事人都坚信自己拥有过人的才干，尽管事实只能达到市场平均收益率。另外，代理制度本身对投资者心因的形成也起到了推波助澜的作用。成功的投资范例中兼有运气与技术成份，但市场一般对此很难判别。而投资委托人要求、也宁愿相信即使是侥幸成功的投资代理者也应具有真正的实力，这迫使基金经理必须树立强大的自信。按信息经济学的原理，委托人对代理人的市场地位与声誉的认知是后者生存的第一要素，因而代理人向市场所发出的市场信号只能是‘真正专家’的形象。尽管在此自信的外表下我们可以看到投资管理人勤奋的工作、谨慎的抉择、以及精英荟萃的机构组织，但个中‘理性因素’的苍白以及时而显露的赌博心态显而易见。
2.时尚与盲从的反动：逆众投资策略
股票市场中，时尚与盲从所代表的公开市场信息使得大多数灵敏投资者追随市场中的‘热门股’，并随其价格的跌宕起伏作出投资决策。而有效市场假说证明，人们不可能利用已公开的市场信息取得超常的投资收益。但在投资实践中，此说的‘例外’却屡见不鲜，一些具有逆向思维的投资者通过精心选择冷门的‘三低’股（低市盈率，低市价／帐面价格比，低历史收益）获益不非。早在1934年，格雷厄姆与多德在其所著的‘证券分析’(Security Analysis,Graham&&Dodd)一书中就指出，证券投资市场中的投资策略多基于特定的投资者心理引导，例如上述的时尚与从众心理。市盈率等财务指标在股市中皆是个十分敏感的价格信号，投资者根据其变化以预测股票的未来收益及投资风险。如果利用历史数据进行外推型预测，股票收益及股价将局限于一个相对狭窄的范围，这是较为理性的做法。然而股市中股价波动的特质及投资者的心态决定了当市场发生异常价格变化时，人们极易于高估或低估市场未来的动向，即时尚与盲从行为使得投资者对某些股票的收益以及风险的预测大大超出‘理性’的范围，如对‘三低’股票的加倍冷落。但金融市场中固有的‘价值回归’过程终究会使被长期价值低估的股票出现异乎寻常的价格上扬，基于此种判断的投资者采取逆众的投资策略能获得超常的回报，实证研究也支持了这一结论。
三 资产定价与偏离：心理因素的修正
理论意义上，资产的市场价格应该等于其内在价值(IntrinsicValue)。在实践中，由于市场观测与计量技术的限制，绝大多数资产如有价证券的内在价值极难确定，从而使投资者对市场价格的把握造成了困难。但另一方面，人们也往往不遵循以价值为导向的投资决策(value-based investment)，如封闭式的投资基金(closed-mutual funds)就是一个例证。从法律角度而言，基金管理人被要求随时向市场提供单位基金的净资产价值(net asset value,NAV)及相应的市值，如果在有效市场条件下，两者的差幅会随着套利的产生而迅速消失，但事实并非如此。众多投资者每天都在以高于或低于基金净值的市场价格从事交易。为了给出合理的解释，人们引入了基金管理成本、其他代表理费用以及可能存在的资本利得等因素来修正原有的理论模型，均不令人十分满意。
行为金融学则从心理学角度切入，采用‘扰市者模型’分析投资者心态对资产市场价格所产生的影响，此种类型的投资者的特质是缺乏稳定的投资心态，投资决策受情绪左右，这是因为他们会不经意地承担更多的风险，因而其预期效用较低。由于市场本身的不完善性使得优胜劣汰的‘进化适应’是一种漫长的进程，因而即便这些‘扰市者’的投资收益较低，其行为也会影响资产的价格。当投资者‘扰市者’占据很大的比例时，如果乐观情绪占上见，他们将不惜以高溢价交投；反之受悲观心态控制时，资产的价值就可能被远远低估。而做为另一方‘相对理性’的投资者，由于担心‘扰市者’的存在而导致的市场价值风险，以及基金净资产本身可能产生的价值下落的风险，其投资策略为折价持有基金资产（即所谓‘避险优先’）。反观我国的股市现状，新上市股票(initial pubilic offerngs Of stock,IPOs)的高溢价发行以及随后价格的大起大落，尽管有多方面原因，但资本市场中特有的投资者构成及心理因素对市场价格的影响不失为一种良好的解释。
对于金融资产定价，近年来的一项实证研究的结果引起了人们极大的兴趣。学者们发现不同类型的金融资产，其风险溢价差别很大。如自1926年至90年代初期，美国金融市场中股权的风险溢价平均为7%，而同期的公司债只有1%(Mehre &.Prescott,1992)。尽管在风险等级上普通股高于债券，但如此大的差幅绝非正常现象。Bermartzi与Thaler(1993)为此提出投资心理效用差异说以释，颇为新颖。其说认为投资损失带给投资者的负效用大于相同收益所带来的正的效用。为了规避风险，投资者则须时时关注市场价格的变化，而价格变化的频幅对投资者心理的影响呈正相关。股票的市场价格瞬息万变，下跌的行情对投资者会产生经常的、剧烈的负面心理效应。与之对照，公司债的期限及收益相对固定，除非其间市场利率变动频繁，投资者的心理负面感觉相对较小，这体现在市场价格上就是价格变动频繁的资产应有较高的风险溢价。
四 总结
长期以来，‘理性’原则通过对市场金融活动中的当事人的行为动机与方式的理想化的假设，配合以缜密的推理与完善的数学表达，将纷繁复杂的经济表象提炼为相对简明的逻辑关系，从而为人们的金融决策提供了既便利又‘合理’的理论指导。这使得‘理性’假设与相应的理论在现代金融学体系中占有绝对的统治地位。但如前所述，金融市场上人类的实际行为模式对于‘理性’的假设前提有系统性的偏离，在很大程度上已违背了现代金融理论所赖以生存的基本原则，即使在竞争性条件相对完备的市场环境下也无法消除非理性因素。一言以蔽之，现代金融理论的微观基础有两点须加以校整：第一，人们通常并非遵循数理意义上的最优化模式；第二，经济行为中社会规范及心理作用对当事人的行为模式有重要影响，传统的金融理论对后者几乎毫无涉及。就这个角度而言，行为金融学的引入为金融资产价格体系的形成，以及资本投资与管理开拓了新的视野，提供了新的方法。