从均衡发展视角看证券公司盈利模式转型，本文主要内容关键词为：证券公司论文,视角论文,盈利模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1008-7729(2010)02-0076-08
一、引言
在过去几年的时间里，借助监管机构对行业的综合治理，国内证券公司行业逐步走上了规范发展之路，证券公司在规模与经营业绩等方面均取得了突破性的增长。然而，随着行业竞争的日益加剧，单一、雷同的盈利模式已经无法满足各公司发展的需要。同时，随着越来越多的证券公司实现IPO(Initial Public Offering，首次公开募股)或借壳上市，公司资本规模得到迅速补充，已经具备了做大做强的基础。但是，如何在战略层面确定核心竞争力与差异化经营的策略，为公司未来发展之路指明方向，是各证券公司亟待解决的问题。
“以史为镜，可以知兴替”，纵观美国证券公司行业的演进史，发现均衡发展作为盈利模式的一种，被以美林证券为代表的证券公司所采用，并取得一定程度的成功，这为国内证券公司盈利模式的转变提供了一种借鉴可能。
作为行业领先的证券公司，美林证券无疑是值得同行学习的对象之一。成立于1914年的美林证券是著名的全球性证券公司，不仅在资本规模、经营业绩等方面具有行业领先优势，同时在业务结构、组织管理等方面也具有鲜明的“美林”特征，其业务涵盖了证券公司的所有方面，包括债券及股票承销、二级市场经纪、自营业务、资产管理、投融资咨询与财务顾问等方面，可谓“全能”。由此，美林的“均衡盈利模式”被广泛地认为是证券公司运营的成功模式之一。
虽然在本次金融海啸中美林证券被美国银行收购，其中一个主要原因恰恰是其原有的盈利模式从“均衡”转向“失衡”，采用了过高的财务杠杆，资产过度地配置在风险高的投资业务上，最终导致了资不抵债。这也从另一个方面反映了均衡盈利模式对于证券公司风险控制的重要性。
本文所探讨的“均衡盈利模式”的含义主要包括三方面内容：一是，证券公司可提供多元化的、全面的证券相关业务；二是，各主营业务板块对于公司收益的贡献相对平均，业务经营风险也得以分散；三是，提供服务方式均衡，兼具提供“硬服务”和“软服务”的能力。证券公司提供的“硬服务”主要指证券公司通过提供公司资源来取得收入的业务内容，如证券公司以拥有的证券交易平台作为资源，为其客户提供买卖证券服务而收取佣金。相应的，“软服务”则主要是指以证券公司研发能力为核心，以提供有效信息来取得收入的业务内容，如证券公司为并购重组企业提供咨询服务，为零售客户提供投资组合建议服务来收取的咨询费用等。
本文采用案例分析方法，分别以招商证券和美林证券为例，从均衡发展的角度，对两公司盈利模式加以分析与探讨，以期能为寻求盈利模式转型的国内证券公司提供借鉴与依据。
二、研究综述
关于证券公司，目前尚未形成统一的定义。早期的定义主要通过对证券公司业务范畴界定来加以定义(傅佳琳，2005)，其主要目的在于与商业银行的区分。但是，随着金融行业的发展，简单的列举法已经无法满足证券公司的定义。当前研究中较为广泛采用的是库恩的定义(库恩，1996)，即经营全部资本市场业务的金融机构。证券承销、公司融资、兼并与并购、咨询服务、基金管理、风险投资、私募等都属于证券公司业务范畴。
关于当前国内证券公司盈利模式，许多学者和业内人士已经对此问题进行了探讨，大多研究结果均认为，当前国内证券公司的盈利模式单一、雷同。例如，罗锋(2004)指出，我国证券公司主要是通道盈利模式，导致了收入结构不合理、券商业务同质化以及缺乏竞争力等弊端。杨彩林(2006)指出，我国券商盈利模式是一种单一的、同质的、高成本和高风险的通道盈利模式，建议重构“服务+通道”的盈利模式。禹娜(2005)指出，当前我国券商的盈利模式同质化，无法适应市场需要，抵御风险能力较低。
也有部分学者研究比较了中美证券公司盈利模式的不同，进而指出国内证券公司在盈利模式方面的不足。如金峰、尹恕好(2004)指出，与美国券商收入结构相比，收入结构不够均衡。吴志峰(2004)通过比较中美券商收入结构指出，虽然二者业务种类相同，但美国券商行业细分深入，收入来源更加丰富多样。樊巍、朱欢(2006；2007)比较中美证券公司的盈利模式、收入结构以及资本配置结构，并指出中国的证券公司需要由“通道型盈利模式”转变为“创新服务型盈利模式”，而业务和服务的创新盈利模式转变是关键。张友鹏(2008)分析了我国券商盈利模式存在的问题，并与美国券商的盈利模式进行对比，进而提出我国券商盈利模式调整的策略主要在于业务空间的拓展与业务结构的优化、实现品牌化服务，以及成本的有效控制。
综上所述，当前的研究虽然指出了国内证券公司在盈利模式方面存在的问题，但是仍存在以下不足：
一是，多定性而少定量研究，或者研究中采用单个年度数据影响研究结果。另一方面，研究的数据集中在2003年以前，无法结合近几年证券市场变化情况反映证券公司行业盈利模式状况，具有一定滞后性。
二是，缺乏对美国与中国证券公司财务报表项目统计口径的差异加以说明，大量不可比因素相关信息未能充分披露。当前大部分研究文章中，均以证券公司五项业务收入来源作为划分依据：经纪业务收入、投行业务收入、资产管理业务收入、自营业务收入以及利息收入。此种划分方法的优点在于可使比较分析简单明了。但是，其缺点也是显而易见的：首先，由于美国证券市场发展程度较高，具有较为完整的金融体系，金融产品丰富，从而使得美国证券公司的业务产品种类和服务内容较为丰富和复杂。相对而言，我国证券公司业务内容较为简单，部分业务刚刚起步(如直接投资等)甚或尚未展开(如融资融券、股指期货等)。这直接导致二者在经营成果上的大不相同，成为主要的不可比因素之一。其次，美国证券公司财务报表项目内容与我国证券公司项目内容不同。例如，美林证券将收取的客户账户管理年费或咨询费用视为为客户提供理财服务的相关内容，因此计入“管理账户和其他收费型收入(management accounts and other fee-based revenues)”。而在我国当前财务处理中，业务咨询费用绝对额和占收入比例都非常低，因而通常作为为客户提供经纪业务实现的附加收入，合并计入经纪业务收入之中。
针对上述问题，本文在案例分析法的基础上，采纳近年来证券公司披露的财务数据，从均衡发展的角度对证券公司盈利模式转型问题加以分析。同时，研究也将注重两证券公司在业务产品和提供服务方面的差异，对分析结论形成进一步的补充说明。
三、案例分析
鉴于招商证券与美林证券在经营环境、监管条件、行业发展程度等各个方面皆存在巨大差异，无法以绝对数指标作为比较分析的基础。因此，本研究采纳相对数指标对二者盈利结构加以分析。此外，结合前文中对证券公司“均衡盈利模式”的界定，分别以“各业务板块实现收入占公司总收入的比重”、“主营业务收入复合增长率”等指标的变动来说明证券公司盈利模式的转型。证券公司盈利模式向更加均衡的方向转型，体现在数据结构的变化上则为：(1)“各业务板块实现收入占公司总收入的比重”指标，从单项业务收入比重过高转向各主营业务板块收入占比相对平均；(2)证券公司收益增长，从主要依赖于“硬服务”类业务收入高速增长转向更多地来源于“软服务”类业务收入的增长，即后者的复合增长率高于前者。
1.招商证券盈利模式分析
招商证券创立于1991年8月。经过十余载的发展，成为综合实力排名前十的国内券商。作为行业的领先者，招商证券构建起综合的金融理财服务平台，可为投资者提供全方位的金融服务，包括证券代理买卖、证券发行与承销、收购兼并、资产重组、财务顾问、资产管理、投资咨询等证券投、融资等。公司具有稳定的持续盈利能力，自2004-2008年持续盈利，是行业中仅有的三家连续五年盈利的证券公司之一。2009年，招商证券在上海证券交易所成功上市，进一步夯实了发展基础。
但是，招商证券在取得快速发展的同时，也面临着如何打造核心竞争力，如何将过去享受“增长红利”向培育“竞争力红利”和“管理红利”转变。短期来看，招商证券需要在风险可控的前提下，通过“扩展”与“挖潜”、提高管理效率来维持竞争力；中长期来看，如何打造差异化竞争、盈利模式怎样转变、未来发展之路都是招商证券必须回答的问题。
招商证券的收入来源主要包括五大部分：经纪业务、投行业务、自营业务、资产管理业务和利息收入。经纪业务收入主要来源于为客户提供交易渠道而收取的佣金。投行业务收入包括两方面内容：承销收入和财务顾问收入。承销指通过一级市场上权益类和债券类证券的承销；财务顾问收入则来源于证券公司为企业重组提供财务顾问服务或在企业上市过程中担任保荐人并承担相应义务而收入的费用。资产管理业务收入也可划分为两大类别：一是，证券公司作为其发行的理财产品管理人而收取的理财收入。二是，证券公司投资基金公司而获取的收益；随着创业板的推出和监管部门对证券公司直接投资业务资格的审批，部分券商成立了相应的子公司运营直接投资业务，虽然当前直接投资仍处于起始阶段，但是随着直投业务的逐步发展，这部分收入必将构成证券公司资产管理业务收入的又一重要组成部分。自营业务指证券公司使用自有资金作为证券投资资金从而获取收益的业务，当前国内证券公司主要投资证券包括股票、基金、权证、债券、新股认购、权证创设等内容。相对而言，利息收入则是综合性的收入，主要来源于客户保证金利差和自有资金存款利息收入等。
证券公司2007年开始采用新会计准则核算，并追溯调整至2004年。为保证数据口径的一致性，本文采用2004-2008年招商证券披露数据分析其营业收入总额和各项主营业务收入变动情况，如表1所示。
表1中数据显示，招商证券2004-2008年经历了“跳跃式”增长，表现出以下特征：一是，营业收入实现飞跃，从2004-2009年，营业收入总额翻了9.35倍，特别是2007年创历史最高，营业收入比2004年翻了19倍，增长速度可谓惊人。二是，营业收入波动特征显著。招商证券虽然在2006和2007年实现营业收入同比分别增长804％和307％，但是在其他年度则呈现出同比下降，与市场波动情况高度一致。其主要原因在于：一是，中国资本市场尚不成熟，投机性特征仍然显著，虽然呈现快速发展趋势，相应的深幅调整难以避免；二是，虽然我国证券公司经历了综合治理逐步走上了良性发展之路，但是过于依赖经纪业务的单一盈利模式导致公司盈利对市场波动非常敏感；三是，招商证券各项主营业务均实现快速发展，受益于国内证券市场“增长红利”。相对于其他主营业务的较为稳定的发展，自营业务收入表现出较强的不确定性。在市场单边上行区间，自营业务收入成为营业收入增长的重要支撑，但是在市场下行或者震荡时期，自营业务收入又成为降幅显著的“活跃分子”。这是导致证券公司营业收入波动的又一重要因素。招商证券资产管理业务收入的增长主要受益于投资基金公司带来的收益增加。
图1显示了招商证券2004年与2008年营业收入结构情况。
分析结果显示，2004-2008年间，招商证券营业收入结构基本稳定：经纪业务仍然是营业收入的最主要来源，占比达到60％左右；变动较大的结构因素是自营业务收入，从营业收入占比14％下降到7％；资产管理业务收入占比的合计有所提高。综上所述，招商证券在盈利模式方面经纪业务独大，“靠天吃饭”的情形未有实质性变动。如何实现“均衡”的业务结构是招商证券面临的迫切任务，而战略制定风险已成为当前最主要的风险之一。
如图2所示，2004-2008年，招商证券营业收入复合增长率达到75％。在各分项业务收入中，与总体营业收入增长基本一致的是经纪业务收入。资产管理业务收入增长水平高于总体收入增长水平，达到89％。投行业务收入和自营业务收入复合增长率分别为41％和46％，低于其他主营业务和总体业务收入增长率。但是，由于自营业务收入波动性较强，该结果受分析样本时间区间选取影响较大。利息收入复合增长率最高，达到168％，主要受到两方面因素影响：客户日均保证金水平和利率差。虽然净利息收入增长率最高，但是由于其总额较小，占营业收入比重最低，因此对公司盈利水平影响较小。
图2 招商证券营业收入结构与增长
2.美林证券盈利模式分析
美林证券几乎涵盖了证券公司的所有业务方面，并在主营业务方面具有领先地位。其在业务结构、组织管理等方面具有显著的“美林特色”，被视为证券公司盈利模式的典范之一。
美林证券的收入来源可划分为经纪业务、投行业务、自营业务、资产管理业务和利息收入。
美林证券佣金收入不仅包括为客户在公开发行市场和OCT市场交易提供服务而收取的费用，而且包括营销、分销共同基金和对冲基金而收取的渠道销售费用。
美林证券投行业务收入主要来自两个方面：(1)承销业务收入，即为债券、权益类证券和权益连接类证券发行提供承销服务而收入的费用；以及提供贷款银团和贷款承诺而实现的收入。(2)战略咨询服务收入，包括兼并重组(M&A)和其他投行咨询收入。
美林证券对于自营业务收入的确认与其对自有资产、负债性质划分有关，对于交易性资产、负债和归类为交易性投资证券相关的已实现收益和浮动收益均计入到当期的自营业务收入中。
美林的资产管理与收费型业务收入主要来源于两方面：一是，对客户资产进行管理所收取的服务费用，包括为零售客户管理独立或其他账户所收取的资产定价组合服务费用、账户年费和其他与账户相关的费用；管理共同基金、机构基金(如养老金资产)而收取的管理费用；依托特定独立的管理账户和机构现金管理安排提取的业绩表现费。二是，联营公司收益。美林证券2007年实现联营公司投资收益达到16亿美元，比2006年同比大幅增长193％，主要原因在于美林收购了黑石集团(Black Rock)股份，从而获得了相应的收益。
利息收入是美林营业收入中重要的组成部分，与两方面因素有关：一是，与美林的资产负债内容有关，包括存款、交易性资产、借款等项目的水平和结构等方面。二是，与利率水平、期限结构和利率波动情况相关。
其他收入则反映了未计入上述主营业务收入中的其他收入内容，主要包括：(1)符合条件的可供出售证券浮动损失；(2)以资本溢价为目的而持有的PE(Prirate Equity，私募股权)投资损失或收益；(3)贷款损失或收益；(4)其他。
由此可见，美林证券业务收入的划分虽然在名称上与招商证券公司相似，但是其具体的核算内容方面存在差异：一是，产品和服务种类不同。美林证券经营的产品和提供的金融服务内容非常丰富、多样，涵盖了几乎全部的证券公司的业务种类。二是，美林证券收入确认与国内证券公司有差异。例如，美林资产管理业务收入中不仅包含了为客户管理资产收取的费用，同时也包括客户账户年费等收费型收入，而这一部分内容在国内的证券公司中通常作为经纪业务收入加以确认。
表2列出了美林证券1999-2007年各项主营业务收入情况。鉴于2007年美林证券在金融海啸中自营业务与其他业务收入均出现负增长，本文以1999-2006年数据为基础对美林证券收入结构和增长的情况加以分析。
表2数据显示，1999-2007年间美林证券营业收入水平波动幅度相对较低。为更为直观地说明此问题，本文采用变异系数来加以衡量。变异系数，即标准差与平均数的比值，可消除单位或平均数不同对两个或多个资料变异程度比较的影响。招商证券营业收入样本数据的变异系数如表3所示。
分析结果显示，美林证券不论在营业收入总额或是各分项业务收入方面，其变异系数均显著低于招商证券，说明美林证券在样本区间收入指标波动或离散程度远低于招商证券，反映出市场和行业发展阶段不同的巨大差异。
图3 显示了1999年与2006年美林证券营业收入结构情况。
分析结果显示，美林证券2006年盈利结构与1999年相比更加均衡：经纪业务收入的占比由29％下降至18％，而资产管理收入、利息收入以及其他业务收入的占比均有所提升。
图4显示，1999-2006年，美林证券营业收入复合增长率为6％，这一结果显然远低估招商证券75％的营业收入复合增长率。但是，类似于中、美两国GDP增长幅度的差异，美林证券的收入规模基数远高于招商证券。同时，这一差异也部分地体现了中、美证券行业发展程度方面的差异，国内证券行业大致上处于行业生命周期曲线的成长期，以高增长率和高波动性为特征；而美国证券行业则处于成熟期，以稳定增长和适度波动为特征。
在各项主营业务复合增长率均为正数的同时，美林佣金收入增长率却是-1％。美林证券佣金收入主要来源于为客户在公开发行市场和OCT市场交易提供服务而收取的费用，可见，这一部分的收入已经步入基本稳定的发展阶段。但是，值得关注的是，在1975年美国佣金自由化改革之后，对于美林等证券公司经纪业务的一个重要影响就是佣金与年费二者相分离。佣金收入仅反映了提供渠道和交易平台而收取的费用；而年费则与证券公司研发能力和提供的咨询服务相关，并计入资产管理收入中。美林资产管理业务收入的复合增长率达到9％，仅次于利息收入与其他业务收入的增长情况。利息收入与其他业务收入的高增长率一方面来源于统计因素-比较基数低的影响，另一方面也是近年来金融产品、业务创新的结果，受益于行业的“增长红利”。剔除上述因素，显然，资产管理业务收入是美林证券四大主营业务中增长率最高的板块。
综上所述，1999-2006年，美林证券盈利模式更加均衡。反映在各主营业务板块中，以提供咨询和管理为主要内容的资产管理业务收入成为增长率最高的业务板块，而以提供渠道为特征的佣金收入处于低增长甚至小幅负增长的阶段。资产管理业务收入的增长依赖于美林证券强大的研发能力，将信息转化为客户的投资价值，也成为差异化竞争的基础，增加资产管理业务收入的同时，也使得在竞争充分的经纪业务渠道服务中保持一定的边际收益水平。
四、结论
本文以招商证券和美林证券为例，从均衡发展的视角分析了证券公司盈利模式转型问题，并尝试为此问题的解决提供借鉴与依据。
首先，分析了二者在业务内容、财务指标核算等方面的差异，作为研究分析的前提。通过对两家证券公司营业收入总额和分项业务收入年度增长和波动的情况加以分析，结果显示，招商证券不论在收入总额还是各分项业务收入方面的增长率均显著高于美林证券。但是，以变异系数作为衡量指标分析样本离散程度，结果显示，美林证券收入总额与分业务收入的波动程度均显著低于招商证券，在一定程度上反映出两者在经营环境和行业发展阶段方面不同，招商证券大致处于行业生命周期曲线的成长期，以高增长率和高波动性为特征；而美林证券则处于成熟期，以稳定增长和适度波动为特征。
为探讨招商证券与美林证券在盈利模式变化方面的差异，研究进一步分析了两者各分项业务复合增长率情况。分析结果显示，两者表现出一些类似的特征，如在证券公司四大主营业务板块中，招商证券与美林证券的资产管理业务收入复合增长率均高于营业收入总体水平的增长，也是各业务板块中增长率最高的部分。但是，在经纪业务收入方面则大相径庭：招商证券的经纪业务收入基本与收入总额保持一致的增长率，美林证券则在佣金收入方面出现了小幅负增长。综上所述，以美林证券为代表的发展较为成熟的证券公司，其收入增长的主要因素已经从提供资源(如交易渠道或平台)向提供信息转变，从出售“硬服务”向提供“软服务”转变。这一点在业务板块层面有所体现，如资产管理业务收入增速超过经纪业务；在分项业务层面也有所体现，如美林经纪业务的增长从依赖以提供渠道为特征的佣金增长向以提供咨询服务为要素的年费收入的增长。
对盈利模式的分析结果显示，美林证券经纪业务收入占比从将近30％下降至不足20％，更能体现美林研发优势的资产管理业务收入和受金融创新影响的利息收入与其他业务收入的占比均有所提高，使得其盈利模式更加均衡。类似地，招商证券资产管理业务收入占比也有所上升，但是，更值得关注的是，招商证券经纪业务收入占比仍高达60％左右，盈利模式单一、“靠天吃饭”的局面尚未取得实质性的变化。同时，自营业务收入仍是最大的变数：2004-2009年，招商证券自营业务收入的占比下降了7个百分点，变动幅度较大。过于依赖经纪业务和对波动性较大的自营业务成为影响招商证券盈利的主要因素。
综上所述，对营业收入结构变动和主营业务收入复合增长率为考察指标变动的分析显示，美林证券的业务更加多元化、各主营业务板对公司收益贡献更加均衡、从依赖于“硬服务”向提供边际收益更高的“软服务”转变，从而构建起更加均衡的盈利模式。
结合国内证券公司当前发展实际情况，其盈利模式的转型更宜采用自上而下的方式，在战略层面制定公司盈利模式发展目标和方向，均衡的盈利模式是值得借鉴的可能之一。盈利模式向均衡方向转型需要关注以下三个方面：一是，通过不同渠道丰富产品和服务种类，扩展业务收入来源，在分析外来新型产品、服务引入可行性的同时，提高自主创新能力；二是，明确投行业务、资产管理业务的发展方针和经营策略，培育多元化的业务结构体系；三是，加大在研方面的资源投入，培育研发人才队伍，提高研发能力，为提供服务方式转型奠定基础。后续研究将在本研究的基础上，对如何建立与证券公司均衡盈利模式相适应的业务结构、组织结构等多个方面加以更为深入地分析。
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