利用平准基金与金融创新解决我国股市大小非困境的方法研究，本文主要内容关键词为：平准论文,困境论文,股市论文,金融创新论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、大小非困境
(一)大小非问题
众所周知，从2007年10月开始，我国的股市开始进入了不断下跌的熊市阶段，整体股市至今跌幅已经达到70％以上，A股整体市值损失高达22万亿，大量投资者损失严重。自2008年10月以来，新股上市已经暂停，股票市场融资功能岌岌可危。
在这次长达一年的熊市中，造成股市下跌的原因有很多，例如国家为了控制通胀而实行的紧缩性货币政策、美国次贷危机、人民币升值、大小非解禁等等，其中大小非解禁是导致股市不断下跌的一个重要因素。我国股市正逐步释放天量大小非。
2005年开始的我国股权分置改革，拉开了我国股市全流通的大幕，这场变革从本质上来说是非常好的，也是非常必要的。但是，不可否认的是，我国的股权分置改革速度过快，在短短的两年时间里，就解决了几乎所有上市公司的全流通问题。而随后在股市狂热上涨时，为了降低可能存在的泡沫，监管当局批准了大量的大盘股IPO进入市场。这样就造成了在2008～2010年短短三年时间内，有大量的限售股解禁上市。根据沪深证券交易所提供的数据，截至2008年11月3日，沪深两市的总股本为1.87万亿股，流通股为6652.59亿股，尚未解禁的股份为1.2048万亿股。根据中国证券结算登记公司提供的数据，截至2008年9月底，沪深两市累计解禁的股票数量为1094.39亿股，累计减持的数量为267.9亿股。以2009年为例，按2008年11月3日的市值估计，解禁市值高达5万亿元，具体数据见表1。而根据上海证券报截至2008年11月4日的数据显示，我国A股市场整体市值已经跌破11万亿元。
过度的供给必然导致股票价格的下跌，而持续的股价下跌严重地损害了投资者的信心，投资者信心的丧失又进一步导致价格的下跌，如此恶性循环最终导致了股市定价机制的崩溃。笔者认为，大小非导致我国股票市场功能紊乱的根本原因有三：首先是短时间内过度供给，破坏了供需平衡；其次是严重损害了投资者的信心；最后，造成了股票市场定价功能的丧失，投资者已经无法具体分辨什么是好股票、什么是差股票，“泥沙俱下”的股票市场定价体系严重紊乱，资源配置功能丧失。
(二)当前的救市方案
大小非问题的出现，无论是业内还是理论界都对其解决方案进行了大量的讨论。其中主流的思想有以下几类：
从控制供给的方案来看：
1.禁止大小非解禁。由于对当前股市下跌的不满，有很多投资者或学者表示，当年股改中，大小非对流通股股东所支付的补偿过低，导致其持仓成本几乎为零，可以在任何价位抛售，因此他们认为当年支付流通对价的合同是不合法或者是不合理的，要求暂停大小非解禁。但是从当前来看，由于法律界并未对当年大小非支付对价合同是否合理达成一致，现行的法律制度仍然认为当年支付对价的协议是合法有效的。同时，监管当局也明确表示不会再允许重返股权分置时代。因此，禁止大小非解禁的方案行不通。
2.限制大小非解禁。由于大小非解禁期高度重叠，因此很多理论界的学者认为，应该限制大小非的解禁数量，延长其解禁时间。这个方案貌似合理，可以解决股权分置，又可以有效减少股票市场上的过度供给，但是监管当局却完全无视这种方案。方案无法实行的根本原因仍然是法理上行不通。若要求限制大小非解禁，则表示当年支付对价流通的合同是不合法的。若当年对价支付合同是不合法的，也就意味着禁止其流通也是合理的。因此，从根本上说这两个解决方案不能实施的原因是相同的。只要现行法律制度认为当年的对价协议是有效合法的，那么，这两个方案就无法实施。
3.征收暴利税。很多学者认为大小非进行大规模的抛售的一个重要原因就是其持仓成本极低，几乎为零，因此要求对大小非征收暴利税。但是，中国证监会已经明确表示，没有必要对大小非征收暴利税，因此这个方案也无法实施。
从扩大需求的角度来说：
1.建立平准基金。大量的投资者和理论学者一直在呼吁国家推出平准基金。诚然，股权分置问题当年是由制度造成的，政府理所当然地要为这个制度代价支付成本。同时，平准基金也可以很好地恢复投资者信心，激发更多的资金流入股市，使得股市的定价机制趋向合理。但是，困扰这个方案的最大的问题是平准基金的资金来源。当前经济形势趋紧，财政收入增幅也连连下跌，大量的中小企业破产，国家是否能举巨资来成立平准基金是一个很大的问题。以2008年减持的比例来看，在2009年国家至少要拿出1万亿的资金来救市，这个天文数字是困扰平准基金的最大障碍。
2.建立做市商制度。在国外做市商制度可以有效地解决市场定价无效的问题，在我国当前的形势下，重建合理定价体系是非常重要的一个环节，引入做市商制度可以有效地对股市进行重估定价。但是，在面对巨额的大小非减持面前，我国现有的所有券商以其自有资本也难以担当此大任，因此，资金来源也是导致这项方案无法实施的根本原因。
二、大小非困境解决机制设计
(一)机制设计目标
从现有的方案来看，无论是从减少供给方面来看，还是从扩大需求方面来看，单一的方案是很难解决现有大小非问题的。但是现有的方案也为我们提供了很好的思路。笔者认为从两个方向同时出发，才能很好地解决大小非问题。
首先，从限制供给方案出发，解决大小非问题的机制必须能够延长大小非的减持时间，以“时间换空间”，为金融资本提供有效的时间来消化过多的产业资本。其次，从扩大需求的思路出发，解决大小非问题的机制除了延长减持时间，还要兼备有效获得大量资金来源的能力。第三，改变当前股市扭曲的定价机制是恢复投资者信心的关键。因此，解决大小非问题的机制也必须具备有恢复合理定价机制的能力，进而恢复投资者的信心，从而引导更多资金流入股市，解决大小非过度供给的问题。
因此，笔者认为，一个良好的解决大小非的方案必须是一个综合方案，任何一个单一的方案都有其自身的缺点，同时这个良好的解决方案必须兼备三个条件：第一，能有效延长大小非的解禁时间。第二，能够获得丰富、稳定的资金流。第三，可以有效修复定价机制，恢复投资者信心，引导资金流入资本市场。要成为好的救市方案，三者缺一不可。
对于大小非解禁的问题，必须具体问题具体分析。分析大小非股东自身，大小非股东要抛售股票的原因无非有两种，一种是他了解自家的股票的价值含量极低，改善公司的成本过高，因此他们任何价位都愿意出售自己手中的劣质股票。另一种就是股票的质地是非常好，但是大小非由于种种原因，例如前段时间的信贷紧缩等等，缺乏足够的流动资金不得不将自己的优质股票卖出，以获取足够的流动性。
解决大小非问题，要针对不同情况区别对待，对于价格被低估的优质股票，可以救市，恢复该种股票的正常价格是应该的。但是对于那些劣质股票，大小非对其抛售，无非是其股票价格向其合理的价位靠近，这类的股票，则完全没有必要对其救市。特别是国家出面救市的情况下，更需要对特定优质低价股进行合理价格的回归。
因此，综上所述，笔者设计这个机制的时候，其目标是：有效延长解禁股进入二级市场的时间；要获得大量的资金，且不要求平准基金承担“天文数字”式的资金；必须有效保护救市的投资者的权益；恢复市场信心，恢复市场定价的功能；救市对象只能是被低估的优质股票。
(二)机构及制度的设立
在设计的机制中我们需要先设立以下机制或机构：
1.建立代理券商制度。选取几家大型的有实力的优质券商成为代理券商，并授权代理券商购买大小非持有的特定股票，特定股票是指在各个行业中优质的绩优股或者优秀的龙头股，且其股价已经被低估。设立代理券商制度就是要利用大型优质的券商的研究能力，作为恢复股市合理定价机制的基础。
2.建立国家平准基金公司。国家平准基金公司由国家注资成立，平准基金公司的注册资本不需要拥有完全能抵消大小非抛售压力的资金，这个注册资本量控制在国家可以承受的范围内，但并不要求巨额的资金来购买大小非抛售股票。设计国家平准基金公司是要利用其国家信用来发售平准债券，以获取抵消大小非抛售优质股票的数量。同时，国家设立平准基金公司可以很好地与金融监管机构协作配合，监督代理券商选取优质股票，防止其发生道德风险。
3.发售平准债券。利用国家平准基金公司发售平准债券，募集相应的资金。
(三)机制设计
第一步，代理券商在金融监管控制下对市场作出研判，选取各个行业的龙头企业或优质企业，即优质同时价格被低估的股票。举例来说，代理券商通过大宗交易市场以折价10％的价格向急需变现的大小非购入股票。假设X股的小非急需变现1股股票，现在X股股价为12.5元，市盈率为5倍。代理券商参照国际同行业股价认为该股的合理价格应为25元，即10倍市盈率，则代理券商通过大宗交易市场购小非手中的1股，价格为12.5×90％元。但是由于市场上存在大量的优质股票，代理券商的资金不足以购买全部的优质股票。
第二步，国家拿出一定的资金设立平准基金公司，以6％的复利发行折价债券1张，面值25元期限为3年，到期还本25元，发行价格为21元。平准基金公司以自有资本为此债券担保。同时，允许该债券在二级市场交易。由于债券复利6％高于三年期定期存款，且有平准基金担保，投资者乐于购买。
第三步，平准基金公司与代理券商交易。代理券商以21元的价格(溢价68％)将一股X股的股票质押给平准基金公司，并且达成协议：承诺三年后，平准基金可减持X股，若X股股价低于25元，则代理券商补偿差价给平准基金公司(25元-现价)。若X股股价高于25元，则平准基金将高于25元的差价补偿给代理券商(现价-25元)。此时，平准基金公司发行债券的现金流入代理券商，补充代理券商的现金流(见图1)。
图1 解决大小非困境的机制设计
三、设计机制以及敏感性分析
(一)机制设计分析
当前美国金融危机爆发的重要原因就是金融创新的失控，但是笔者认为恰恰是人人都谈虎色变的时候，更应该理性地分析金融创新的用途。只要在金融产品透明、监管到位的情况下，金融创新才恰恰是金融发展的最大动力。我国在股权分置改革中创新性地引入了认购权证和认沽权证，这些监管到位的金融创新为股权分置改革作出了重要的贡献，而当前解决大小非问题上，为什么不能大胆地再次引入金融创新呢?
在这个交易机制的创设中，其原理其实很简单，就是代理券商质押股票的同时，再卖出一张认沽期权，以保护平准基金公司的权益，进而保护买入平准债券投资者。在这个交易中很重要的一个环节就是要保证认沽期权的有效行权。这也是为什么我们在设计这个机制中要引入代理券商制度。因为，在持有优质股票的大小非中，各个股东的资质情况参差不齐，如果平准基金公司直接与之进行如上交易，认沽权证的行权很难保证，而引入代理券商就可以保证认沽期权的有效性。同时，由于代理券商均为资质实力很强的券商，其拥有较强的选股能力，可以减少平准基金的选股成本。
另外，在交易的另一方，由于我国对发债机构的要求十分严格，因此，单纯地要求代理券商发行平准债券难度很大，而且存在着很大的道德风险，因此，引入国家平准基金是十分必要的。首先，平准基金公司由国家注资，资质非常优秀。其次，平准基金公司通过债券融资，不需要国家过度的资本投入，可以解决平准基金资金的来源。第三，有国家作为担保，可以激发投资者购买平准债券的积极性，最后，平准基金公司作为一个独立的机构，可以有效地监督代理券商，防止发生道德风险[1]，同时可以与监管当局有效沟通，对于可能发生道德风险的代理券商的相关领导人进行调查或查处，从而有效地监督代理券商的交易行为。
最后，本文中选取代理券商通过质押股票以获得平准基金融资，而不是对平准基金出售股票进行融资的原因有以下两个：第一，如果通过平准基金购入股权后，平准基金监督和督促上市公司运作的成本过高。第二，通过质押股票融资，上市公司的股东仍然为代理券商，而代理券商也是市场中最为了解上市公司的单位，因而发挥积极股东作用以监督和督促上市公司良好运作的成本较低，如此便解决了平准基金持有股权后发挥股东作用成本过大的问题。
(二)资产敏感性分析
这里我们对代理券商与投资者二者的资产变化进行分析。首先，我们考虑投资者买入具有大机构担保的折价债权，2008年购入价是21元，2011年还本25元，投资者获得6％的年收益率，高于三年期定期存款的4.8％，投资者将会较为踊跃地购买折价债权。
其次，我们分析代理券商的资产变化。仍然假设存在一只X股为绩优蓝筹股，小非持有其1股，但由于缺乏流动资金必须卖出。X股现在的市盈率为5倍，价格为12.5元，代理券商认为该股已经被低估，代理券商与小非协议场外交易，以12.5元买入X股。代理券商认为该股的合理价位应为10倍市盈率的25元。国家平准基金发行X股债券，发行价为21元，到期还本25元。平准基金与代理券商达成协议，代理券商所持有的X股1股以21元的价格质押给国家平准基金。三年后，平准基金可减持该股，若X股股价为P元，低于25元，则代理券商补偿国家平准基金(25-P)元，若高于25元，则平准基金补偿(P-25)元给代理券商。
我们分为两种情况来考虑，第一，代理券商拒绝交易协议，则三年后代理券商的资产为：
假定股价 P=10元 P=15元 P=28元
代理券商的资产V
V=10V=15V=28
第二，代理券商同意交易协议，并将21元存入6%收益的债券中，则三年后代理券商得到25元，合并协议后其资产为：
由此可见，代理券商是否达成这个协议交易对其资产变化是无差异的，并且其在买入大小非减持股份时还获得了10％的折价收益。同时，如果通过这个协议，则投资者获得了高于三年期定期存款的收益，因此他们很乐意将资金流入平准基金。如此，股市的需求将会大大提高，以弥补大小非减持所造成的过度供给。市场将会恢复信心，股价也会回归到合理的价格水平，整个证券市场将会形成帕累托改进，大小非问题也会迎刃而解。
(三)机制实施后的优点
1.市场方面。由于可以设立不同的交易协议，例如2年、3年、5年等等，在这个交易机制下，大小非所减持的股票可以有效得到延长上市时间。在降低了大量市场供给后，由债券提供的稳定资金也可以有效地流入市场，扩大需求。同时，平准基金的入市可以强有力地恢复投资者的信心，优质股票的价格会回归合理的价位，市场定价机制恢复。同时市场融资功能也有望解决。
2.国家方面。由于我国股市的单边大幅下跌，投资者损失惨重，信心体系崩溃，国家和政府其实也很愿意来解决这个问题，只是投入的资金过于庞大，而且平准基金“孤军深入”，初期的损失也必然很大。但是利用这个机制，可以有效解决资金的来源，而且平准基金公司的损失可以确定在一个可控的范围内，平准基金公司的资本金主要用于担保债券，大量直接损失的可能较低。再者，利用平准基金解决了我国大小非问题，提高了人民的财富水平，人民福利的提高则大大提高了政府的效用。同时，证券市场的价格上升可以提高人民的消费水平，进而促进扩大内需，部分解决了当前经济不景气的问题。
3.投资者方面。首先，救市机制资金的来源是以投资者购买债券的方式获得。资金流入平准基金，债券得到了代理券商和平准基金公司的双重担保，且固定利率高于现有的存款利率，投资者的权益可以很好地得到保护。其次，利用投资者的资金恢复股市的合理定价，整体上看有利于所有投资者的财富增加。
四、机制实施必须注意的几个问题
1.代理券商。首先要求选取国内较强实力的券商担当，并且必须有很强的研究能力，能够准确地为各个被低估的优质股合理定价。其次，要发挥好代理券商的积极股东作用，监督上市公司的运作，必须参与上市公司的重大决策，保证上市公司的良好运营。
2.平准基金。国家必须拿出一部分资金用于成立平准基金。根据笔者估计，以2009年为例，真正可能发生的减持量大约在1.5万亿元左右，而优质的低估股票的减持量大约在7000亿元左右，因此，在充分保证投资者利益的情况下，利用杠杆效应，国家必须至少拿出700亿元的资金量用于成立平准基金公司。同时，要严格监督代理券商的行为，防止其与大小非勾结，购入劣质或高估的股票。同时，平准基金公司一定要与监管当局紧密协作，对于代理券商用于质押的股票资质作出判断，若不符合交易条件的股票，则拒绝质押。
3.政策方面。国家必须出台更加严格的分红政策以配合平准基金的运营，例如将现有的“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”政策，变为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之四十”，以保护平准基金手中的优质股票。
4.多元主体。应鼓励除平准基金以外的投资主体加入代理券商和代理券商交易对手的行列。例如可以允许和鼓励QFII与代理券商交易等等，充分扩大股票市场需求，以抵消大小非减持的过量供给。
注释：
[1]一旦代理券商由于道德风险购买了大量劣质的股票，平准基金有权拒绝购买。