VIE模式双重道德风险及监管建议，本文主要内容关键词为：模式论文,建议论文,道德风险论文,VIE论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着新浪微博、京东、阿里巴巴等一系列企业的赴美上市，自2000年起出现的VIE模式(又名协议控制模式，以下使用“VIE模式”或VIE这一称呼)①再一次成为资本市场上的一个热门词汇，也使得人们沉浸于VIE模式给中国企业带来的巨大成功。事实上，近年来先后发生的支付宝事件、双威教育事件以及鼎联控股事件等VIE丑闻将该模式的风险直接展现在了中美投资者面前。那么，VIE模式的风险究竟是什么？上述丑闻何以一次次爆发？对此，中国监管层究竟应该采取何种监管态度与监管方式？这三个问题沉重地叩击在每个关心资本市场的人心头，而本文正试图解答这三个问题。 VIE模式介绍 VIE模式，系新浪公司于2000年赴美上市首创，属于中国企业赴海外上市采取的间接上市模式中造壳模式的变形。随着商务部等相关部门对返程投资监管的日益严格以及外商投资目录推出后一些行业成为外商投资的禁地，国内一些企业尤其是互联网企业在不满足国内上市条件而又亟须融资发展的情况下，开始大量采用该模式谋求海外上市融资，VIE遂成为赴海外上市的主要模式之一。 根据万德数据库的数据显示，截至2014年6月27日在美上市(包括直接与间接上市两种模式)且未退市的中国企业共有202家，其中84家采用了该模式②。如图1所示。 该模式下，海外上市主体并不直接持有我国境内企业的股份，而是通过其国内的全资子公司(WFOE，wholly foreign owned enterprise)与国内实际运营公司(VIE，variable interest entity)签订一揽子合同实现控制后者的目的。典型的VIE架构如图2。 从图2可见，由于VIE模式本身与WFOE并非股权投资关系，而是通过协议的方式实现了利润与控制权的转移，进而规避了《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”)中对于返程投资的限制与《外商投资产业指导性目录》(以下简称“外商投资目录”)中对外商禁入行业的规定，也就成为了中国企业赴海外上市最广泛使用的异化红筹模式③。事实上，VIE上市的峰值也是出现在外商投资目录颁布的2007年④。
图1 中概股VIE架构上市历年数量 数据来源：SEC披露的招股书(不包括已退市企业)。
图2 典型的VIE架构 VIE风险分析 一、文献综述 由于目前国内的研究者多是通过法律的视角对VIE架构进行研究，故而多数关注的是其本身的法律与政策风险。具体而言，主要有两类：一类是合同本身违反民法基本理论而导致合同签订方单方违约后，权利被侵害方不能得到法律保护的风险，现称为违约风险。另一类是由于VIE与现有的行业准入限制与返程投资规定相矛盾而产生被认定为无效合同的风险，现称为政策风险。具体如下： 1.政策风险 由于中国官方一直没有对VIE表明态度，协议控制一直处于国内监管政策的灰色地带，根据陈丽风(2012)⑤的分析，VIE协议主要与现有的产业准入、外资并购、外汇管理、境外上市监管政策冲突，故而为了规避现有法律制度而产生的VIE架构本质上是一种监管套利行为，虽未明确违背现有法律，但却有以“合法手段实现非法目的”之嫌，极易被认定为无效合同(梅新育，2005)⑥。现实中，2006年信息产业部出台的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》与2011年商务部发布的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》第九条均明确规定外国投资者不得以协议控制方式实质规避并购安全审查⑦。刘燕(2012)⑧认为该规定虽未正面对协议控制的效力进行否定，但却首次确立了“重实质、轻形式”的指导思想，使得VIE协议进入一个较为尴尬的境地。尽管相关部门的监管态度模棱两可，但司法实践中也有先例可资借鉴。2013年，曾经引发市场恐慌的民生华懋案中，最高人民法院将委托投资协议认定为“以合法方式掩盖非法目的”⑨，进而认定其无效。尽管委托投资协议名义上并非VIE协议，但由于委托投资协议本身是为了绕过国内对于金融行业的外资准入限制，从产生原因与实际效果上来讲与VIE协议均无本质区别，某种程度上可以预见VIE协议效力判定上的结果。 2.合同违约风险 在VIE六类核心协议中，李德民(2012)⑩认为由于有关利益输送的协议(诸如独家顾问服务协议)显失公平，借款协议存在债权人对利益输送行为行使撤销权的风险；借款协议涉及企业间彼此拆借资金的问题，也可能会被认定为无效；现有法律框架下，股权质押必须登记才有法律效力，而协议控制模式中商务部极有可能以外商投资企业为由拒绝登记股权质押，使得质押协议无效。而郑荣飞(2014)(11)则指出，VIE协议中的重中之重贷款协议、股权质押协议与股权回购协议有流质协议之嫌，可能会被认定为无效。而六类协议中对于实现母公司股东对于子公司董事会控制权的代理协议属于委托协议，作为被委托方的VIE运营实体的实际控制者在被起诉后可主张法定解除权，也使得上市主体的股东在权利被侵犯后救济无门。 可以讲，在已有的研究中，对VIE法律或者政策风险的分析已经十分全面。可笔者以1993-2014年6月27日赴美上市的中国企业为样本，对VIE企业与非VIE企业在2014年6月27日的市盈率以及2013年市值进行了均值检验，发现二者的估值并无显著区别(12)。这就与上述研究出现了悖论：既然法律政策风险如此显著，为何没有在估值层面得以反馈？毕竟金融学的基本原理告诉我们投资者往往会降低高风险企业的估值。 个中原因或许是中国监管层一直以来的鸵鸟态度。正如上文所述，对于VIE协议的问题，中国监管层往往并不表态，也就造成了上市企业在披露时对VIE的法律政策风险往往语焉不详(13)，而且国内很多市场人士认为VIE架构目前处于“默认合法”(14)的情况。 事实上，如果VIE架构能够持续稳定的存在，而不是一次次地出现问题，上述“默认合法”也可以成立。毕竟，在国内融资渠道不畅而很多行业面临着外资准入限制的背景下，VIE架构的出现为国内企业创造了一种新的融资模式，这也是监管层对其采取“鸵鸟政策”的主要原因之一(15)。可自支付宝事件后，一次次的VIE架构下投资者权益受损事件，严重损害了中概股在海外资本市场上的形象，也就使得监管层不得不正视VIE模式的问题。那么，到底是什么让VIE架构下的企业如此不安分？难道仅仅是因为中国人固有的“契约精神缺失”(16)？ 这些现实问题是过往研究所不能解释的。从上文可知，以往的研究往往集中于投资者权利被侵犯后的救济手段问题，并没有解释为什么在众多中概股中，偏偏是VIE模式三番五次的出问题。典型的案例中包括支付宝事件、双威教育事件、安博教育事件。最近的鼎联控股事件中，VIE模式甚至成为著名的做空机构浑水做空中概股的一个切入口(17)。事实上，虽然以上案例均是VIE架构产生的问题，可原因各不相同。传统研究着眼于宏观层面的政策与法律问题，却忽视了微观层面不同案例折射出的不同问题与其背后的经济学原理。这种一刀切的研究也造成实务中对VIE风险点的语焉不详，给投资者造成了VIE结构安全无恙的假象。 二、VIE架构风险：双重道德风险问题 诚如上所言，目前国内外对于VIE架构本身的风险研究较少，Schindelheim(2013)(18)从监管风险、协议控制的有效性以及VIE架构中的利益冲突分析了VIE架构的风险；美国国会6月22日的一份报告则警告美国国内投资者慎重选择以VIE架构上市的中国互联网企业，重点强调了VIE架构的不合法性与中国网络审查制度的风险，但是后者不属于VIE架构的风险，而是中国互联网企业面临的共同问题(19)。本文通过对VIE协议中六类合同的研究，指出VIE模式所特有的双重委托代理模式以及随之带来的双重道德风险问题。 传统公司法理论认为，股东权利主要包括控制参与权和剩余收益权。其中前者包括投票选举董事权和投票批准重大交易权，而后者主要是利润索取权(20)。VIE模式下，WFOE往往会与VIE签署六类协议(21)。该六类协议中，由于独家顾问协议规定将VIE的全年税后利润作为WFOE的顾问费用进行支付，使得WFOE事实上拥有了VIE的大部分剩余索取权(22)；而借款协议与相应的股权质押协议则事实上赋予了WFOE对VIE股权的占有权；投票权代理协议与资产运营控制协议则事实上使得WFOE本身拥有了对VIE董事的选举权以及重大事项的表决权。分析至此，可以发现典型的VIE模式下境外上市主体事实上拥有了股东的全部利益，也即上市主体的股东已经通过上市主体与WFOE事实上成为了境内VIE的股东。而境内VIE的实际控制人由于掌握着VIE业务运营的大权，也就成为了VIE事实上的管理人员，这就产生了类似于传统公司治理理论中的所有权与控制权的分离，也即形成了VIE实际控制人与WFOE实际控制人的第一类委托代理关系。 但与传统公司治理不同的是，由于赖以实现上述权利转移的工具是VIE的实际控制人与WFOE的实际控制人签订的资产运营协议与投票权代理协议，该两类协议将国内VIE实际控制人享有的权利委托给了WFOE的实际控制人，再次形成一层委托代理关系，即第二类委托代理关系。 从经济学的角度上讲，凡委托代理关系，必定存在道德风险问题，相应的VIE的双重委托代理关系就构成了双重道德风险(23)：在第一类委托代理关系中，极易出现VIE的实际控制人搬空VIE公司资产以损害上市主体股东的利益。名噪一时的支付宝事件以及2013年的双威教育事件即为此类道德风险的典型，此为第一类道德风险问题。第二类委托代理关系中，WFOE的实际控制人有可能会利用投票权代理协议反过来侵害VIE实际控制人的权利，即通过该协议“合法”地制造VIE股东会的决议。不久前的鼎联控股事件凸显了此类道德风险的危险，此为第二类道德风险问题。 传统公司治理理论中，道德风险的控制往往依托两种模式：激励相容模式下的股票期权与加强监督模式下的大股东监督、监事会或者独立董事的设置(24)。但是，由于VIE架构中上市主体与VIE的分割，采用大股东抑或独立董事、监事会监督的模式不现实。所以，只能通过激励相容的方式缓解道德风险，与一般公司治理模式中激励与监督双管齐下的机制相比力度自然小了许多。 囿于VIE架构本身的特点，现实中为了实现激励相容，往往VIE的实际控制人或者会与WFOE的实际控制人是同一人，或者会在上市主体的股东会中占据重要位置，以实现二者利益的一致。例如阿里巴巴集团上市中其国内五个VIE实体中有四个被马云持股80%，一个被马云持股90%，而马云则通过合伙人制度牢牢地把控住阿里巴巴集团的控制权。新浪微博在国内VIE的实际控制人曹国伟既是上市主体的股东，也是上市主体大股东新浪集团的CEO。故此，当WFOE的实际控制人与VIE的实际控制人利益一致，甚至二者即为一人时，即可达到激励相容的效果，此时VIE架构并无大忧，但一旦二者出现分歧，VIE架构的“隐忧”就会变为“明患”。杨春宝(2012)(25)即认为，虽然VIE的股东与外资控股企业的利益整体上一致的，但毕竟前者只持有上市公司部分股份，其利益并非高度一致，故而在利益发生冲突之时，潜在的道德风险就会暴露。而传统的公司治理结构下，如果管理层与股东会产生冲突，由于独立董事与监事会的存在，其可以制约管理层以防止其损害投资者利益，监督机制缺乏的VIE架构就不存在这样的可能了。更何况，相较于传统的公司治理中股东会与管理层的道德风险问题，VIE架构史无前例地出现了双重委托代理结构，相对应地产生了双重道德风险问题，这意味着投资者权利被侵犯进而诉诸法律的概率也大大增加。
图3 VIE模式的双重委托代理关系 三、案例分析 1.支付宝(26)事件 2012年的支付宝事件将马云推上了风口浪尖，也将VIE架构本身的风险第一次直观地呈现在公众面前。从上述两类风险分类的角度看，支付宝事件属于典型的第一类道德风险，仔细分析也可以发现，其触发的原因也和上述提及的利益契合度问题密不可分。 剖析支付宝事件的核心还是要从国内VIE实际控制人与上市主体实际控制人的关系入手，即支付宝事件中马云与雅虎的关系。马云与雅虎的合作肇始于2005年，在时任雅虎CEO杨致远的主导下，雅虎决定对阿里巴巴集团注资，成为占股40%的第一大股东。此间，由于杨致远与马云私交甚笃(27)，杨致远对马云在阿里巴巴集团的决策基本不做干预，二者相安无事。转折发生在2009年，杨致远辞去雅虎集团CEO的职位，新上任的CEO巴茨对马云的经营理念颇不认同，指责马云借雅虎中国壮大阿里巴巴集团的力量。同时，雅虎入股时曾与马云签订的“不得辞退条款”将于2010年到期，这意味着彼时占股比例高达40%的大股东雅虎可以选择撤换掉马云。可以讲，此时雅虎与马云之间的利益一致已经被打破，马云在阿里巴巴集团的地位已经受到了威胁。 支付宝事件正是在这一背景下爆发的。从2009年三月开始，马云逐渐将支付宝转让给自己控制的浙江阿里巴巴商务有限公司(28)。随后，马云于2011年以支付宝的外资身份无法获得第三方支付牌照为由，单方面终止了支付宝母公司浙江阿里巴巴电子商务有限公司与阿里巴巴网络技术有限公司的VIE协议，支付宝事件正式爆发。可以看出，支付宝事件的爆发主要诱因是大股东雅虎与马云的利益不一致(29)。诚如上所言，由于一系列原因，马云与雅虎的关系坠入冰点，原本符合激励相容原理的权力架构被打破成为支付宝事件爆发的诱因。 2.鼎联控股事件(30) 鼎联控股系2009年在纳斯达克挂牌的上市企业，于2012年从纳斯达克退市。2014年10月爆出上市主体大股东借VIE协议虚假上市并侵犯国内VIE股东利益的丑闻。通过已有的资料可以发现，鼎联控股的上市是一种典型的VIE架构下企业利润捆绑进而虚假上市的行为。具体而言，为了满足美国对上市企业的要求，天传海特科技公司于2005-2008年联合燕禹水务公司与塞特雷特公司约定虚假VIE模式共同赴美上市(31)。随后三年间，燕禹水务公司、塞特雷特科技公司、天传海特科技公司分别与鼎联控股公司间接持股的国内全资子公司鼎联高新公司签订VIE协议，并先后实现了上市。 由于中概股在2009-2012年间丑闻频出，纳斯达克的融资功能退减，作为三家合作公司中经营业绩最好的燕禹水务公司的股东表示要解除VIE协议以另行上市，塞特雷特公司也表达了这种意向。可一旦如此，仅以天传海特的业绩根本无法支撑鼎联控股而面临着被强制退市的可能，天传海特公司大股东赵万宗(持有鼎联控股公司17%股份)与董鹏宇(持有鼎联控股公司20%股份)二人便依托VIE协议中的代理权协议，伪造了燕禹水务公司的股东会决议，将燕禹水务公司的法定代表人排挤出了燕禹水务公司，并将燕禹水务公司的资产转移至自己旗下的一个壳公司(32)。 与以往的支付宝事件以及双威教育事件中被侵害方皆为上市主体大股东不同的是，鼎联控股事件暴露出VIE结构的第二类道德风险：即WFOE的实际控人利用投票权代理协议侵犯VIE实际控制人的权利。事实上，如果VIE协议有效的话，案例中燕禹水务公司(国内VIE)的股东所声称的赵董二人伪造股东决议并侵犯股东利益之说根本就不能成立，因为投票权代理协议已经明确地将燕禹水务(国内VIE)公司股东的表决权委托给了鼎联高新公司(即境内WFOE)，所以从法律的角度看，股东决议合法有效。这一风险是在燕禹水务公司股东因纳斯达克融资效果不明显想要退出VIE架构时暴露的，即在上市主体实际控制人与VIE的实际控制人彼此产生利益冲突时显现的。
图4 支付宝事件前后支付宝与阿里巴巴集团关系对比
图5 鼎联控股公司股权结构 启示与建议 面对VIE频频爆出的问题，监管层已经很难继续以往的鸵鸟策略。一方面，诚如上所言，由于投资者在估值的时候没有意识到VIE的风险进而将其考虑在内，寄希望于市场的力量对其进行惩罚已经不切实际，往往问题爆发出来后市场一阵恐慌过后，又被抛诸脑后；另一方面，如果意识不到VIE模式屡屡爆出问题是其本身特性使然，海外媒体及投资机构就会将VIE模式产生问题的原因归咎于国人的道德水平底下抑或中国企业家契约精神的欠缺，进而影响中国企业的海外形象。前几年浑水大范围做空中概股屡获成功即为先例。鉴于VIE模式尚且存在一定的现实需要，笔者对此有几点看法和建议： 一、监管政策变动对VIE前景影响不明 正如前文所言，VIE产生的重要原因是中国企业的“融资悖论”：一方面是外商投资目录中对诸多涉及国家安全行业设置的进入门槛以及外汇管理当中对于返程投资的繁琐规定，另一方面是企业由于国内融资渠道不畅而产生的强烈融资需求。这两者不可兼顾的局面导致了VIE的产生，也使得监管者不得不选择鸵鸟式的监管政策。 所以，一旦有与以上两个条件相关的政策出台，关于VIE是否会进入历史垃圾箱的问题就会被提出进行讨论。而2013年以来，随着《证券法》(修订草案)、《外商投资法》(征求意见稿)、《外商投资产业指导目录》(2015)、《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(简称37号文)等四个文件的公布，社会上媒体与学者不断表示VIE存在的基础受到了侵蚀，VIE或许或成为一个历史性名词。但事实上，经过仔细分析可以发现，在监管力度方面，以上四个文件并不能证明VIE的监管政策松绑。 1.《证券法》(修改草案) 此次公布的修订草案中明确表示“将境内企业直接或者间接境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的，应当在国务院证券监督管理机构备案”，将原有的审批程序去掉，固然使得企业直接上市难度减小，可问题在于VIE产生的最直接原因是产业政策对外商准入的限制(无论是新浪最初采取VIE模式，抑或是从VIE模式上市第一个高潮出现在外商投资目录颁布的2007年，均可证明这一点)，证监会审批流程的简化能有多大影响尚未可知。更何况，现实中证监会于2014年12月，将企业境外直接上市审批流程中财务审批环节取消，并将境外首发申请文件由13项减少为7项，增发申请文件由8项减少为5项，也并未对VIE上市格局有太大影响。 2.37号文 37号文中明确规定“境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续”，实质上增加了对境外直接上市和以传统的红筹模式上市的审批流程，股东在对SPV出资前需要申请境外投资外汇登记手续。 3.《外商投资产业指导目录》(2015) 此次的投资目录放开了电商行业的外资限制，且工信部于2015年6月发布的《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制的通告》(简称196号通告)也进一步规定，外商投资在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)的持股比例由原有不得超过50%，放开至外资可持股100%。以上规定一经出台即引起各方欢呼，但却面临着以下两个问题：一方面，《外商投资电信企业管理规定》明确指出“经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”，而大多数外国投资者均为财务投资者，经营经验根本无从谈起，所以很难说这一规定将来不会再一次成为外商投资电商企业的实质性障碍。另一方面，“经营类电子商务”业务范围的不明晰也造成了很大的问题。《商务部办公厅关于外商投资互联网、自动售货机方式销售项目审批管理有关问题的通知》明确，外商利用自己平台为其他企业提供交易平台的企业(诸如淘宝、天猫、阿里巴巴、京东等有外驻商家的平台型企业)，必须申请ICP牌照，而从目前权威的经营类电商(33)定义中根本无法确定上述“为其他企业提供交易平台的企业”是否属于豁免申请ICP牌照的经营类电商。更重要的是，此次的外商投资目录，还将以往并不限制外商进入的“网络出版服务”列入了禁止外商进入的行业，外资禁入的范围又进一步扩大。所以，从《外商投资产业指导目录》(2015年)看，VIE的存在根基并未受到损害。 二、实际控制人思路面临着诸多问题 如果说以上三项政策法规的出台还仅仅是“波及”VIE，并未对VIE有实质性影响，2015年1月份商务部发布的《外商投资法》征求意见稿中采取的实际控制人的概念，则明显是针对VIE企业的。该监管思路下，如果境内企业的实际控制人被认定为是中国人，则视同中国投资者对待。这意味着在VIE结构下如果境内企业即WFOE的实际控制人仍为中国籍自然人，其无论是协议控制运营实体抑或直接对运营实体直接投资，均为合法且不会对国家安全产生实际影响，也不必受外商投资目录的限制；相反，如WFOE的实际控制人为外国投资者，则应适用外商投资目录，在未取得准入许可时其经营可能将被视为违法。如此，企业融资与国家安全的监管悖论则被某种程度上解决了。 但是必须看到，尽管国家安全与企业融资的矛盾得到缓解，但10号文对于红筹上市模式设置的监管阻碍仍然存在，所以必然会有一部分企业选择保留VIE架构，所以VIE的监管在短期内依然是不可避免的(34)。而即便在对VIE的监管问题上沿袭上述实际控制人的认定思路以区分“假外资”和真外资对国家安全的影响力(这也是一些国内学者提出的监管思路)(35)，依然存在以下三个问题。 首先，对于一部分企业而言，由于创始人通过一系列管理架构保证了对上市主体进而对WFOE的绝对控制，在判断实际控制人的时候并无障碍，比如马云通过合伙人制度控制董事会以及刘强东通过A、B股制度保证了绝对控股地位，均符合草案中对于“控制”的定义。但是如果没有此类的权力架构，而上市主体中内资方与外资方出现占比持平的情况，在认定WFOE实际控制人的时候就会出现困难。其次，如果股权比例或者权力架构出现变化，WFOE的控制权从中方移转到外方股东的手中，原本的合法就会成为违法，外资进入了涉及国家安全行业的问题就会再次出现。以A、B股制度为例，很多国家规定具有多重投票权的B股如果转让则自动失效，这意味着一旦持有者去世抑或退休造成B股失效，控制权难免会移转到外资手中，届时国家安全就又成了一纸空谈。最后，在VIE的监管问题上引入实际控制人认定的监管思路，实质上是抛开股权关系看控制关系，如果境内运营实体的控制权能够掌握在中国投资者的手中，就不会存在上述的国家安全与企业融资的监管困境。但是由于VIE模式自身具有上述双重道德风险的特点，如果VIE的实际控制人与WFOE的实际控制人并不是同一人，二者处于一个相互制衡的关系，很难说会有一方绝对服从另一方的问题，上述的两个案例也从侧面说明了这一点，而此时控制权的认定困难就会再次出现。 三、应该以信息披露为核心监管VIE风险 诚如上所言，针对VIE的监管试图仅仅采取实际控制人的思路，走中间路线，也面临着诸多障碍。考虑到目前海外融资的监管在逐渐放宽，一旦红筹模式乃至海外直接上市的监管政策放松，VIE模式也将完成其历史使命并逐渐退出舞台。所以，监管层不妨一方面承认VIE模式的现实存在，并对其采取切实的监管措施，另一方面加大改革力度，使得国内的融资渠道更为通畅，进而从左右为难的尴尬境地中彻底解脱。 一方面，鉴于现实中大量存在的类似于鼎联控股事件中VIE架构下采取捆绑利润的方式虚假上市(36)的情况，中国证监会应加强与美国SEC的合作，利用自身的空间地理位置优势，对于此类企业进行切实的监管与审查，杜绝此类现象的产生，以维护中国海外上市企业形象。在具体操作过程中，可以考虑由律所在进行尽职调查时，对该事项进行特别说明与保证，一旦出现上述虚假上市情况，即进行事后的追偿。 另一方面，在上市环节，SEC方面应就境内实际控制人与WFOE实际控制人也即上市主体的实际控制人之间的利益协调问题进行特殊的询问与关注，要求上市企业对该问题进行详细的解释说明。值得注意的是，考虑到现实中VIE架构下权利配置方式的具体差异，应该对以下情况进行区分：(1)上市主体的实际控制人与境内VIE的实际控制人为事实上的一人(37)；(2)上市主体的实际控制人与境内VIE的实际控制人不为一人，但境内VIE的实际控制人在上市主体中有利益存在38。由于前者的利益契合度明显高于后者，所以对于后者的权力配置关系应该尤为注意并进行说明，并提醒投资者自行判断。 不过，上述仅仅是权宜之计，摆在监管层面前的融资需求与国家安全的难题迟早要解决，而在国家安全是一个硬性标准的前提下，只有切实解决国内企业上市融资困难的问题，才能够长远地解决VIE模式带来的问题，让这一概念真正成为历史。 ①曾有学者对VIE模式这一名称提出质疑，认为命名为VIE是国内学界与业界对VIE一词的错误理解，并提出协议控制是一种更合适的称呼。但本文重点并不在于分析概念，故而仍沿用这一称呼。具体见刘燕.企业境外间接上市的监管困境及其突破路径——以协议控制模式为分析对象[J].法商研究，2012，(29)。 ②数据系笔者根据招股说明书自行整理，招股说明书来自SEC的EDGAR引擎，http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html. ③在国内企业海外上市的两种方式中，VIE模式的原型为间接上市中的造壳模式。最终使得VIE模式大行其道的两个关键监管文件是2006年商务部联合证监会、国资委、工商总局、税务总局发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(俗称10号文)与2007年发改委联合商务部发布的《外商投资产业指导性目录》的出台。前者对返程投资设定了严格的审核程序，使得红筹模式的设立成本飙升，并要求SPV的上市必须经证监会批准，后者对诸多的行业设立了外商投资限制。 ④在现有未退市的美国中概股中，2007年实现上市的企业有11家以VIE架构上市。数据乃笔者自己统计。 ⑤陈丽风.论协议控制模式的法律监管[D].华东政法大学，2012，(04). ⑥梅新育.协议控制模式理当终结[J].经理人，2011，(08)：106-108. ⑦《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》第九条：对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。 ⑧刘燕.企业境外间接上市的监管困境及其突破路径——以协议控制模式为分析对象[J].法商研究，2012，29(05)：13-21. ⑨《中华人民共和国最高人民法院民事判决书》(2002民四终字第30号)：“从双方签订与履行合同的整个过程可以看出，当事人对于法律法规的强制性规定是明知的，双方正是为了规避法律规定采用‘委托投资’的方式，使得华懋公司的投资行为表面上合法化。双方行为属于《民法通则》与《合同法》规定的‘以合法形式掩盖非法目的’的行为”。 ⑩李德民.协议控制海外上市的法律风险分析[D].西南财经大学，2012，(03). (11)郑荣飞.协议控制模式境外上市中的控制协议及其违约风险分析[D].厦门大学，2014，(10). (12)以市值指标衡量，均值检验的P值为7%，即在5%的层面上接受原假设；以市盈率指标衡量，均值检验的P值为72%，即在10%的层面上接受原假设。即VIE上市企业与非VIE上市企业的估值并无显著区别。 (13)例如新浪微博的招股书中即表示：根据中国方面律师的意见，VIE架构是合法合规的，但是也不能排除将来政策变动使得VIE架构的合法性受到影响。这类自我否定式的陈述其实并不能让投资者切实地认识到VIE架构的法律风险。见新浪微博的招股说明书http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1595761/000119312514147656/d652805d424b4.htm#rom652805_17。类似的表述在京东、阿里巴巴的招股书中也存在。 (14)华泰联合证券研究所的一份报告即指出，默认合法是当下对于VIE架构最好的监管选择，而大量的企业招股说明书也明确表示，VIE架构被国内监管层默认合法，并无法律风险。 (15)根据学者刘燕(2013)的论述，证监会曾于支付宝事件后发表《关于中国概念股及其对中国概念股的影响的报告》，其中称：“VIE结构的出现主要是因为国内资本市场能未满足企业融资需求和产业政策对外商投资的限制。如果这些问题无法有效得到解决，简单地否定VIE结构，可能致使企业特别是新科技、新商业模式企业的融资需求不能得到满足，甚至导致部分中国企业创新能力的减弱”。见于刘燕.在“默认合法”中爆发的法律风险——协议控制-VIE模式下风险事件及案例述评[J].证券法苑，2013，9(02)。 (16)如在支付宝事件发生后，市场人士纷纷指责马云不守诚信，胡舒立即指责马云“契约意味着诚信。违背契约导致极大不公正，伤害企业之本。正因此，马云此次错误的代价，不仅是积累多年的个人国际声誉，还包括阿里巴巴潜在的长远发展机遇”。载于http://finance.ce.cn/sub/2011/zfbgq/gfgd/201108/02/t20110802_16611628.shtml，最后访问于5月28日；刘强东亦表示：“少数人的不诚信行为，需要全行业埋单！首当其冲就是那些刚刚创业的达人……未来融资将会变得异常艰难！本来以为明年下半年才是电商最艰难的时刻，看来提前了！”载于http://money.163.com/11/0629/10/77N8PPJ100253B0H.html，最后访问于5月28日。 (17)最为直接地体现于新东方事件中。该事件中新东方公司一个普通的股权架构调整被浑水质疑为又一次VIE架构下的资产侵吞，进而使得SEC介入调查，造成新东方教育股价单日下跌43%。具体见于http://www.nbd.com.cn/features/127。 (18)Schindelheim D.Variable Interest Entity Structures in the People's Republic of China:Is Uncertainty for Foreign Investors Part of China's Economic Development Plan[J],Cardozo J.Int’l & Comp.L.,2012,(21):195-236. (19)参见http://www.uscc.gov/Research/risks-china'sinternet-companies-us-stock-exchanges-addendum-addedseptember-12-2014，最后访问于2015年1月20日。 (20)[美]莱纳·克拉克曼，亨利·汉斯曼.公司法剖析：比较与功能的视角[M].罗培新译，法律出版社，2012：15. (21)六类协议如下：(1)贷款协议：由WFOE贷款给VIE的股东，股东将资金注入VIE。(2)股权质押协议：VIE股东将其持有VIE的股权完全质押给WFOE。(3)独家顾问服务协议：由WFOE向VIE提供排他性的知识产权及技术顾问服务，而后者以其全年税前净利润作为费用支付给前者。(4)资产运营控制协议：此类协议一般会规定VIE公司资产的重大交易要由WFOE决定或者将国内VIE的资产运营完全委托于WFOE。(5)优先认股权协议：当法律政策允许外资进入VIE所在领域时，WFOE有优先提出收购VIE股权的权利。(6)投票权代理协议：VIE股东将其投票权委托于WFOE，WFOE实际上可以任命董事或者做出股东决议。 (22)剩余索取权中典型的权利还有破产清算权，VIE协议并未涉及。 (23)陈钊.信息与激励经济学[M].格致出版社，2010，30. (24)此处独立机构包括英美法系下独立董事与大陆法系下的监事会。罗斯.韦斯特菲尔德.贾菲等.公司理财：Corporate finance[M].机械工业出版社，2009：52. (25)杨春宝.新浪模式法律评析.法律桥网，http://www.lawbridge.org/LAW/201212/2221535284496.html，访问于2015年1月26日。 (26)支付宝全称为中国网络技术有限公司，原属于阿里巴巴集团下属的支付宝电子商务有限公司(下简称支付宝电商公司)的全资子公司，为支付宝在国内的运营实体。 (27)事实上，马云与杨致远的私交一直甚好，杨致远担任雅虎CEO期间对马云言听计从，这一点从雅虎在入资阿拉巴巴时签订的“永不辞退马云”的条款，以及雅虎占股权比例40%而相应的表决权仅为40%，阿里巴巴赴美上市后，杨致远依然是阿里巴巴集团的董事之一可见。资料整理自《支付宝事件始末》，网易财经，http://money.163.com/14/0919/16/A6H3FNN4002551S7.html，访问于2015年5月28日。 (28)具体而言，马云通过以下两步操作完成了资产的转移：第一步，2009年6月，浙江阿里巴巴电子商务有限公司(马云持股80%，其合伙人谢世煌持股20%)以1.67亿向支付宝电子商务有限公司收购支付宝70%股权；第二步，2010年8月浙江阿里巴巴电子商务有限公司以1.65亿向支付宝电子商务有限公司收购支付宝剩余的30%股权。资料整理自《支付宝事件始末》，网易财经，http://money.163.com/14/0919/16/A6H3FNN4002551S7.html，访问于2015年5月28日。 (29)尽管事后马云声称如此处理，是担心央行会以支付宝是外资为由拒绝颁发第三方支付牌照，可是在央行的文件中只字未提协议控制，仅仅表明外资背景公司需要另外申请，而在两次资产转移后支付宝已经摆脱了“洋孩子”的身份，所以马云以此解释自己悍然撕毁VIE协议的行为说服力并不大。央行的文件见于人民银行颁布的《非金融机构支付服务管理办法》([2010]第2号)第九条：外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资比例等，由中国人民银行另行规定，报国务院批准。 (30)鼎联控股VIE结构上市及退市的真相，计兮网，http://www.goingconcern.cn/article/5084，访问于2015年1月29日。 (31)2005-2008年之间，三家公司签订《上市合作协议》，约定各公司之间只存在合作关系不存在管理关系，各公司人财物独立运营互不干涉，也即VIE协议涉及的利润返还、投票权代理的规定并不真正执行。随后在准备VIE上市期间，有燕禹水务股东对协议中有关投票权代理的合同表示疑虑，认为违反了已有的《上市合作协议》中所规定的互不干涉原则，但是鼎联高新公司解释VIE协议仅仅是用来让美国投资者与监管部门看的，并不真实执行。 (32)具体操作手法如下：第一步，将塞特雷特创始人程光排挤出鼎联集团与燕禹水务公司。赵万宗、董宇鹏二人凭借自己在鼎联控股公司的控制地位，解除了塞特雷特创始人程光在鼎联控股公司的CEO职位，同时以VIE协议中的股权代理协议为依据，炮制股东大会决议，解除了程光在燕禹水务公司的法定代表人职务，进一步任命董鹏宇为燕禹水务的法定代表人。第二步，成立北京智水源科技有限公司。2014年1月，二者在北京注册成立北京智水源科技有限公司(下简称智水源科技公司)，赵董二人持股各达50%。第三步，凭借投票权代理协议炮制股东决议。同样是凭借VIE协议中的投票权代理协议与董事之便，赵万宗和董鹏宇等先后于2014年2月与3月制作《股权转让协议》与《股东会决议》，将燕禹公司自然人股东在燕禹公司的股权全部转让至智水源科技公司名下。至此，燕禹公司资产转移完成。 (33)现有可查的最权威的说法是，工信部在2003年发布的《电信产业分类目录》中，将在线数据和交易处理业务规定为“交易处理业务(包括办理银行业务、股票买卖、票务买卖、拍卖商品买卖、费用支付)、电子数据交换业务(一种把贸易或其它行政事务有关的信息和数据按统一规定的格式形成结构化的事务处理数据，通过通信网络在有关用户的计算机之间进行交换和自动处理，完成贸易或其它行政事务的业务)和网络/电子设备数据处理业务(通过通信网络传送，对连接到通信网络的电子设备进行控制和数据处理的业务)”。 (34)近期新三板的火爆以及暴风科技回归A股引发的狂潮使得拆除VIE架构的讨论甚嚣尘上，但是导致VIE架构产生的原因并未彻底消除，一旦A股的狂热风暴过去，互联网企业融资与投资限制的悖论就会再次产生，所以，轻易下结论VIE已经成为历史未免有些不切实际。 (35)同注⑧。 (36)鉴于VIE模式本身结构的特点只要求利润转移到上市公司，而非股权控制，企业间可以采取“名义上利润合流，事实中各自经营”的方式粉饰报表，借以实现上市。鼎联控股事件首次展现了这一风险，而同时业内人士也表示该种方式并不少见。见鼎联控股股东内讧曝光疑涉虚假VIE捆绑上市，网易科技，http://tech.163.com/14/1106/01/AAB39BHH000915BF.html。 (37)比如阿里巴巴的上市案例中，马云一方面是其境内五个VIE实体的第一大股东(持股达80%，另一个持股20%的大股东是马云创业伊始的合伙人谢世煌)，又通过合伙人制度牢牢地掌控了集团的控制权。资料来源于阿里巴巴的招股说明书，http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514347620/d709111d424b4.htm#toc709111_11，最后访问于2015年6月2日。类似地，刘强东通过A、B股制度掌握了京东上市主体的实际控制权，同时也是境内VIE的大股东(持股45%，另外一个持股55%的股东是京东的副总裁)，信息来自于京东上市的招股说明书，http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1549802/000104746914009683/a2222411z424b4.htm，最后访问于2015年6月2日。 (38)具体而言，可以有两种形式：一种是VIE的实际控制人在上市主体中任职高管，如鼎联控股中，境内三个VIE实体之一塞特雷特公司的创始人程高即在上市主体中担任CEO的职位，见注释27。另一种则是VIE的实际控制人在上市主体中有股权利益，如新浪微博境内VIE的实际控制人曹国伟即持有上市主体1.3%的股权，见新浪微博的招股说明书，http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1595761/000119312514147656/d652805d424b4.htm#rom652805_17，最后访问于2015年6月1日。
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