询价制度改革与中国股市IPO“三高”问题——基于网下机构投资者报价视角的研究，本文主要内容关键词为：制度改革论文,中国论文,视角论文,股市论文,机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年，中国股票市场实施新股发行市场化改革、推行有中国特色的IPO询价制度，以期提高IPO定价效率。然而询价制度推行以来，各种问题不断出现，定价效率似乎并未得到有效提高，其中早期IPO首日高回报现象突出、财富分配不公问题严重，从2005-2008年IPO首日回报高达155%。对此，2009年中国证监会推行询价制度改革，在这一改革之后，IPO首日高回报现象的确消失了，平均首日回报回落到近40%，但与之相伴的，是IPO过程中出现了“三高”问题，即高发行价、高市盈率和高超募率，并由此产生了新的财富分配不公问题。尽管2010年10月证监会推行了询价制度第二阶段改革，但收效甚微，改革后“三高”问题依然十分严重。为什么询价制度改革在消除IPO首日高回报的同时，会引起新的IPO“三高”问题？询价制度改革究竟对IPO参与方利益产生了什么影响？我们应该如何进一步推进IPO询价制度改革，消除IPO“三高”现象、提高定价效率？
回顾当前国际学术界IPO询价制度的相关研究，可以看到现有文献主要围绕承销商新股配售权，从激励机构投资者提供定价信息(Benveniste et al.，1989；Sherman，2002，2005；Chemmanur et al.，2010)，以及承销商利用配售权向其利益相关者进行利益转移(Ritter et al.，2007；Jenkinson et al.，2009；Liu et al.，2010)两方面展开研究。然而由于中国特色询价制度中承销商缺乏新股配售权，这些研究对解释中国IPO询价制度改革中出现的问题，尤其是“三高”问题似乎意义不大。在中国市场上，邵新建等(2009)、刘志远等(2011a，2011b)从机构投资看报价角度对IPO询价机制及相关问题进行了初步的研究。其中刘志远等(2011a，2011b)提出从参与询价的机构竞争与合谋来解释IPO首日高回报问题，指出在询价制度改革前，参与报价的机构合谋来压低报价，导致IPO抑价现象产生，而第一次询价制度改革促进了机构竞争、提高了IPO定价效率。然而由于数据可得性等原因，该文并未具体分析机构报价行为，此外由于中国市场上IPO首日投机性交易行为严重，用IPO首日收盘价作为定价基准分析定价效率是值得商榷的，且该文得出的第一次询价制度改革使得“IPO定价效率提高”的结论和改革后出现的IPO“三高”问题不太相符。总体而言，由于制度背景差异及数据可得性约束等原因，目前国内外学术界对中国市场IPO问题的研究，尚未深入触及中国特色IPO询价制度内部、尚未能打开IPO定价黑箱，同时对IPO“三高”现象缺乏合理的理论解释。
本文在现有研究基础上，针对中国股市IPO“三高”问题，首先借鉴Purnanandam et al.(2004)的思路，通过寻找配对样本来确定定价基准对IPO定价效率进行评估，并进一步从参与询价配售的机构投资者报价行为视角，对发行过程中IPO定价效率及“三高”问题产生的根源进行研究。研究表明，询价制度改革后，相对于配对样本，IPO定价过高，并由此导致了IPO“三高”现象出现。进一步研究表明，由于中国特色询价机制中的制度安排不合理性，使得网下机构报价过程中出现过度竞争，这一过度竞争行为导致了IPO定价过高和“三高”问题的出现，并使得新股发行过程中财富分配过于向发行人倾斜。与此同时，从长期来看，随着询价阶段机构竞争程度加剧，未来股票跌破发行价的可能性越高、长期超额投资回报越低，从而进一步论证了机构过度竞争导致IPO定价过高的理论。
相比已有研究，本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，利用第二阶段询价制度改革的信息披露要求，手工收集和整理了2010年询价制度第二阶段改革以来的机构投资者详细报价数据，首次对中国市场IPO询价过程中的机构投资者报价行为进行了较为系统的刻画与分析，从而在一定程度上打开了中国特色询价机制下IPO定价黑箱；第二，借鉴Purnanandam et al.(2004)研究思路，采用更为科学的方法对IPO定价效率进行重新评估，从理论上系统论证了当前IPO存在定价过高而不是过低的问题，并指出当前询价制度改革使得IPO定价从一种形式的低效率走向另一种形式的低效率；第三，进一步基于机构报价行为，揭示了询价制度改革后IPO“三高”问题及相应的财富分配不公问题的产生根源，在于机构投资者过度竞争导致IPO定价过高。
二、制度背景与研究假说的提出
(一)制度背景：中国特色IPO询价制度及其改革
在标准询价过程中，承销商通过向机构询价来确定发行价格，并利用其新股自由配售权，选择机构进行配售。而中国特色的询价制度在发行过程中分为网下网上两个市场，主要有两个特点：第一，定价过程中，在网下承销商向机构投资者询价，并利用机构报价、按证监会规则进行定价，网上则按照网下确定的发行价格发行；第二，新股配售过程中，按照同比例配售或者摇号配售方式，分别在网下和网上进行配售，而承销商没有新股配售权。
在中国特色询价制度实施过程中，早期突出问题是IPO上市首日高回报现象严重。对此，证监会于2009年推行询价制度第一阶段改革，相关措施包括：完善询价和申购的报价约束机制；优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开；对网上单个申购账户设定上限等。从效果来看，尽管改革后IPO首日高回报现象消失了，但同时产生了新的“三高”问题。对此，证监会于2010年10月推行第二阶段改革，措施包括：进一步完善报价申购和配售约束机制；扩大询价对象范围；增强定价信息透明度等。然而在第二阶段改革后，IPO“三高”问题依然十分突出。
(二)理论分析与研究假说的提出
从上面的制度背景分析可以看到，自2005年询价制度实施到2009年询价制度改革前，机构投资者可以同时在网下网上参与申购。在这一制度安排下，对参与网下申购的机构而言，即使因报价过低而失去网下配售资格，仍可以凭借其资金优势在网上获得大量配售，因此为了提高获利空间，机构有动机在网下询价过程中报低价。可见，允许机构“双重申购”增加了其询价时压低报价的动力(刘志远等，2011b)。当参与询价的机构投资者均采取此类行为时，则体现为机构投资者群体合谋来压低IPO价格，导致折价发行。
2009年询价制度改革，规定在IPO过程中，机构投资者不能同时参与网下网上两个市场的申购，从而打破了原有制度下机构因网下网上“双重申购”产生的合谋行为。由于网下申购中的竞争程度相对较小、中签概率相对较高，而且还有机会参与价格决定，因此机构往往倾向于选择在网下进行申购。此外询价制度改革还规定，原则上单个账户申购量不得超过网上发行量的千分之一，从而进一步限制了机构投资者网上申购行为。
在网下申购过程中，机构投资者提供报价及申购数量，发行人和承销商根据全体机构报价，确定统一的发行价格①，并对发行价格以上的报价部分采取同比例配售或摇号配售方式将新股分配给相应机构投资者。因此，机构为了获得新股网下配售份额、分享IPO过程中的利益，有动机报高价，因为报高价可以使该机构获得配售资格，而同时又不需要以该高价来成交。在这个过程中，机构所报高价并不是相对其自身内在估值而言的，而是相对其他机构估值报价中的较高者而言的，因为只有高于其他机构报价中的较高者才有较大概率获得新股配售。当所有参与询价的机构基于类似的动机、采取类似的报价策略时，将会导致IPO发行过程机构整体报价集中于报价上限部分，产生整体报价左偏，同时使得IPO定价过高。此外，证监会对网下配售数量的限制进一步加剧了网下机构竞争。
正是因为上述一系列特殊制度安排，使得机构为了击败其他投资者、获得配售份额而报出高于其理性估价的价格，我们将机构投资者之间的这种行为称为“过度竞争”。在当前中国股市定价规则下，机构之间的过度竞争最终导致发行价格过高，并产生财富分配不公问题。从市场表现来看，因为机构投资者普遍报价过高，甚至远高于发行人自身估价，从而导致发行过程出现“高超募”现象；同时，和过高定价相对应的，是代表IPO股票估值的发行市盈率过高，并且从整体来说，IPO发行价格相对于同类股票价格过高，即机构投资者过度竞争导致了IPO“三高”现象。基于上述分析，我们提出研究假说H1和H2：
H1：询价制度改革后，参与询价的机构投资者之间过度竞争，导致IPO定价过高，机构竞争越激烈，IPO定价越高。
H2：询价制度改革后，参与询价的机构投资者之间过度竞争，导致IPO发行出现“高市价、高市盈率和高超募率”的“三高”现象，机构竞争越激烈，“三高”问题越严重。
此外，进一步考虑IPO股票长期价格走势情况。由于询价阶段机构投资者过度竞争，导致IPO发行定价过高。随着时间的推移，上市公司信息逐步反映到股票价格中去，股价逐步回归到其基准价值、过度定价现象得到纠正，即存在股票价格回复现象。从市场截面来看，询价阶段机构投资者竞争程度越高，则IPO定价过高问题越严重，未来长期股票价格跌破发行价的可能性越高，相对于市场回报的下跌幅度越大，即超额投资回报越低。基于这一分析，我们提出相应的研究假说H3：
H3：从长期来看，申购过程中机构投资者之间的竞争程度越高，未来IPO股票价格跌破发行价的可能性越大，长期超额投资回报越低。
三、数据、变量和描述性统计
(一)样本选择与数据来源
2010年10月实施的询价制度第二阶段改革，要求“发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况”，这为研究询价制度下的IPO定价内在机制提供了可能。本文的样本区间即始于第二阶段改革，从2010年11月到2011年12月。考虑到上海证券交易所主板询价机制和深圳证券交易所中小企业板、创业板询价机制的差异性，同时考虑到这一期间主板发行股票数量较少，因此我们仅选择询价规则相同的中小板和创业板进行研究，共280个样本。本文中涉及的核心数据，包括机构投资者详细报价及申购数据，均通过手工收集的方式，从上市公司“首次公开发行股票网下配售结果公告”中逐一进行整理。另外，本文涉及的IPO价格、上市时间、发行市盈率、IPO募集资金等相关数据来自Wind数据库，IPO发行前三年财务数据及已上市公司财务数据来自色诺芬数据库。
(二)变量定义
1.被解释变量
(1)IPO定价效率。为了从机构报价角度对IPO询价制度改革后的“三高”问题进行研究，我们首先需要对IPO定价效率进行评估。不同于传统的用IPO首日收盘价作为定价效率衡量标准，本文借鉴Purnanandam et al.(2004)的思路，通过选择配对样本的方式来确定比较基准，用相对于配对样本的相对定价来进行衡量。其中配对样本的选择，我们考虑行业、销售额和息税前利润(EBIT)/销售额三个指标，行业分类按照证监会标准，其中制造业细分到二级行业，其他则分到一级行业，共21个行业。在配对样本选择过程中，首先剔除三年内上市的公司，以及ST公司和金融企业，在此基础上，将同一年同一行业的公司样本按照上一年度销售规模分为两类，并进一步对每一类销售规模样本组合按上一年度EBIT/销售额分为两类，这样共形成2×2个组合。然后按照IPO样本的行业、销售额和EBIT/销售额，寻找匹配的样本组合。最后按照IPO样本和配对组合的销售额差值进行排序，寻找这一组合中和IPO样本销售额最为接近的样本，即为配对样本。
在选择配对样本后，我们用配对样本在IPO当日的市盈率作为比较基准，和IPO发行市盈率进行比较，以此衡量IPO定价效率，具体定义如公式(1)。在稳健性检验部分，进一步采取其他相对估值指标，包括市销率、市净率指标对IPO定价效率进行稳健性检验。
此外，和Bhojraj and Lee(2002)类似，本文进一步以IPO股票同行业上市公司整体作为配对样本，以IPO发行当日同行业股票市盈率均值作为IPO定价效率比较基准，来进行稳健性分析，其中同行业样本中剔除了近三年上市的公司样本，以及ST股票样本。
(2)IPO“三高”变量。为了对IPO市场“三高”问题及其背后的根源进行分析，我们进一步将IPO“三高”作为被解释变量，其中发行价直接采用网下询价过程中确定的发行价格，市盈率采用发行后摊薄市盈率，超募率则用实际募集资金与预计募集资金的差值和预计募集资金的比值来表示。
(3)IPO股票长期股价走势。在分析机构竞争性报价对IPO股票价格长期影响的过程中，我们从两方面进行刻画，一方面是用IPO股票价格跌破发行价的哑变量，在N个交易日之后，若股票价格跌破发行价，则取“1”，否则取“0”；另一方面用IPO股票长期回报相对于市场基准的超额投资回报来衡量，其中市场基准用深圳成指投资回报来表示。
2.解释变量
本文的一个核心问题是如何对机构投资者报价过程中的竞争关系进行刻画。和Roll et al.(2010)思路类似②，我们采用机构在IPO网下申购过程中的报价偏度来表示竞争激烈程度。前面理论分析部分指出，在询价制度第二阶段改革后，机构为了确保获得IPO过程中的利益，往往通过选择报趋于上限的高价来获得网下配售资格，但同时不是按照所报高价、而是按照统一发行价格来获配。当全体机构投资者都有这个倾向时，整个报价将集中于右尾，即集中于报价上限，从而整体呈现“左偏”，如图1所示，相应偏度为负，即机构报价将集中在右端高价区域，而不是服从正态分布，此时体现为机构投资者过度竞争。
图1 机构过度竞争导致报价左偏
与此同时，我们认为，随着参与IPO网下申购配售的机构投资者数量增加，机构之间的竞争将加剧，机构为了赢得配售资格，将不得不报高价。因此，我们同时选择参与IPO网下申购配售的机构数量作为机构竞争程度的代理变量，在这个过程中，为了控制IPO规模因素的影响，我们用参与网下询价的机构投资者数量相对于IPO发行规模的比值来表示。在本文的稳健性部分，我们还借鉴Green et al.(2012)的方法度量竞争，另外也采用网下超额认购倍数作为机构竞争的代理变量进行稳健性检验。
3.控制变量
为了控制其他变量对IPO定价效率及IPO“三高”问题的影响，和刘志远等(2011a，2011b)、方军雄等(2010)类似，本文在回归分析过程中控制了公司基本面因素的影响，包括公司规模、资产负债率、每股盈利、每股净资产等。此外，其他控制变量还包括第一大股东持股比例、公司年龄、承销商声誉、发行日市场氛围等，各变量的具体定义见表1。
(三)描述性统计分析
表2是对IPO询价制度推行以来、尤其是询价制度改革前后深交所IPO发行特征的描述性统计分析。从表2可以看到，总体来说，在IPO询价制度改革前，IPO首日高回报现象突出，平均IPO首日回报高达155%，但不存在所谓“三高”现象。而2009年询价制度改革后，首日高回报问题消失，取而代之的是IPO“三高”问题，其中平均发行价格在询价制度改革后高达28.90元，接近询价制度改革前的三倍，改革后的市盈率则超过改革前的两倍，最为突出的是高超募问题，在改革之前，几乎不存在超募现象，而改革之后平均超募率高达147.64%。进一步比较询价制度第二阶段改革前后的IPO发行特征，我们可以看到，尽管第二阶段改革后，IPO“三高”问题有所缓和，但相比询价制度改革前，这一问题依然十分突出，并且在第二阶段改革后，出现了IPO频繁破发的现象。
同时，我们还分析了不同机构投资者之间的报价行为及其差异。为使不同股票之间的机构报价行为具有可比性，我们用相对于IPO发行价格的机构报价来刻画机构报价行为，结果如表3。可以看到在全部机构投资者报价中，基金和券商占据了主体地位，二者报价数超过总报价数的70%，其中基金报价将近50%。从报价的分布情况来看，QFII报价区间最为集中，和发行价最为接近，而推荐类机构报价区间最大。此外，分析各机构投资者报价过程中的偏度，我们首先求出每一类机构在单个股票IPO中的报价偏度，再求出该类机构总体平均偏度，可以看到除了信托类机构外，其余机构投资者报价过程中的偏度均为负，即报价集中在高价区域，从而体现了这类机构投资者内部存在过度竞争关系。
此外，我们进一步对机构投资者报价的偏度情况进行分析。首先对280个样本的整体相对于发行价格的报价进行分析，根据Kolmogorov-Smirnov检验，得出机构整体报价并不服从正态分布，对应的偏度为-0.010，即机构整体报价呈“左偏”。同时进一步针对280个IPO样本，逐一进行正态分布检验。结果表明，共有145个样本偏度显著为负，即出现“左偏”。这一结论为我们采用偏度指标进行分析提供了较为充分的依据。
四、实证研究
(一)机构投资者竞争行为与IPO定价效率——对研究假说H1的检验
我们借鉴Purnanandam et al.(2004)方法，通过寻找配对样本，用配对样本在IPO当日的市盈率作为定价基准，对IPO定价效率进行研究，结果如表4。从表4 Panel A可以看到，IPO相对发行价格的均值和中位数分别达1.4144和1.1620，相对于基准的过高定价部分均值和中位数分别为0.4144和0.1620，且在1%水平下显著异于0，即说明询价制度改革后，IPO发行定价过高现象十分普遍，从而初步验证了研究假说H1。
Panel B进一步分析相对发行价格与IPO“三高”现象的关系，我们发现，相对发行价格越高、IPO定价过高问题越突出，则IPO绝对发行价越高、市盈率越大，同时资金超募问题越严重，且这些关系至少在5%水平下显著。
进一步分析机构投资者竞争行为对IPO定价效率的影响，其中机构投资者竞争，我们分别用参与询价的机构投资者报价偏度，以及机构投资者相对数量来表示，结果如表5。从表5可以看到，机构报价左偏越严重、投资者之间竞争越激烈，则相对于基准价值，IPO发行定价越高，相应地过高定价问题越严重，从而可以看出，是机构投资者之间的竞争行为，尤其是因询价制度改革后的制度安排不合理引起的机构过度竞争导致了IPO定价过高。在这个过程中，财富分配过于向发行人倾斜。类似地，当我们用机构投资者相对数量来表示机构竞争时，发现机构相对数量越多、机构投资者竞争越激烈，则IPO定价越高。上述研究很好地验证了研究假说H1，即机构投资者过度竞争导致了IPO价格过高。
(二)机构投资者竞争与IPO“三高”问题——对研究假说H2的检验
我们进一步从机构投资者询价申购过程中的竞争行为角度，分析询价制度改革后IPO“三高”问题产生的内在根源。从表6可以看到，无论用机构投资者报价偏度还是机构相对数量来代表机构竞争，我们看到机构竞争对IPO发行价格、发行市盈率和资金超募有显著影响，机构报价左偏越严重、参与询价申购的机构数量越多，则IPO发行价和发行市盈率越高、资金超募现象越严重，从而很好地验证了研究假说H2，即IPO“三高”问题的产生，本质上说是因为中国特色询价制度安排的不合理性，导致了机构投资者之间的过度竞争，这一过度竞争行为迫使IPO定价过高，并同时导致了“三高”问题的产生。
(三)机构投资者竞争与IPO股票长期价格走势——对研究假说H3的检验
首先从IPO股票跌破发行价的角度进行分析。我们分析了IPO上市后120、150、180和210个交易日的情况，若上市后第N个交易日的股票收盘价格低于发行价格，则相应的跌破发行价哑变量取“1”，否则取“0”，结果如表7。从表7我们可以看到，代表机构竞争程度的报价偏度对股票价格是否跌破发行价有显著影响，随着机构报价左偏程度的加剧、投资者竞争程度的提高，则长期来看股票跌破发行价的概率越高，其中的原因是机构过度竞争使得IPO定价过高，随着信息的逐步披露，股票价格逐步趋于其内在价值，从而出现跌破发行价的情况，因而证明了研究假说H3。同时我们进一步用机构投资者相对数量作为机构竞争的代理变量进行分析，结果类似，限于篇幅此处不再报告。
与此同时，我们进一步从IPO股票的长期超额投资回报角度进行分析，结果如表8，其中长期超额投资回报，我们用股票价格相对于发行价格的变化来表示，并用深证成指对应的收益进行调整。从表8我们可以看到，无论是IPO股票上市后120、150个交易日，还是180、210个交易日，报价偏度对长期超额投资回报的影响均显著为正，即当机构报价出现过度竞争、相应的报价偏度为负时，长期超额回报显著降低，从而进一步论证了研究假说H3。同样我们用投资者相对数量作为投资者竞争的另一个指标进行分析，结果类似。
五、稳健性检验
(一)IPO定价效率的稳健性检验
如何对IPO定价效率进行评判是本文研究的关键。和Purnanandam et al.(2004)类似，我们在获得配对样本基础上，进一步采取其他相对估值指标，包括市销率和市净率进行稳健性检验，结果如表9。从表9可以看到，无论是用市净率还是市销率作为相对价格比较基准，偏度对定价效率的影响均显著为负，机构投资者相对数量对定价效率的影响显著为正，从而进一步验证了研究假说H1③。
此外，和Bhojraj and Lee(2002)类似，本文进一步以IPO发行日同行业股票市盈率的均值作为IPO基准价值，来进行稳健性检验，结果和表5类似，即机构报价左偏越严重、参与申购的机构数量越多，相应的机构投资者竞争越激烈，则IPO相对发行定价越高、过高定价问题越突出，进一步说明本文的主要结论是稳健的。限于篇幅此处不再报告。
(二)机构投资者竞争行为的稳健性分析
借鉴Green et al.(2012)的方法，用投资者报价分布差异来表示过度竞争，具体定义如公式(2)，其中Pi表示机构报价的第i分位数。当我们采用这一新的过度竞争代理变量进行分析时，结果如表10，可以看到新的偏度度量指标，即新的过度竞争代理变量对IPO相对定价的影响显著为负，即机构之间竞争越激烈、机构报价越集中于报价上限，新的偏度指标左偏程度越大，IPO相对定价水平越高，从而进一步验证了本文的主要结论。
另外，我们采用网下申购过程中机构投资者超额认购倍数，作为机构投资者竞争的代理变量进行稳健性分析，机构超额认购倍数越高，代表机构竞争越激烈，结果表明除部分指标显著性水平下降之外，总体来说和表5类似，进一步说明本文的结论是稳健的。
六、主要结论与政策建议
本文研究结果表明，中国股市IPO“三高”现象背后的本质，是询价制度改革后IPO发行出现了定价过高的问题，进一步分析其内在根源，是由于中国股票市场IPO询价制度安排不合理，导致参与询价申购的机构投资者之间过度竞争，并由此产生机构报价过高的问题，而机构整体报价过高进一步导致IPO定价过高及IPO“三高”现象的出现。此外，通过对IPO股票长期股价走势的分析，我们发现随着询价阶段机构投资者竞争程度的加剧，IPO股票价格跌破发行价的概率增加、相对于市场的长期超额投资回报降低。
基于本文的研究，我们认为，一方面需要调整当前网下网上股票配售比例，大幅增加IPO网下新股供给量，缓解机构投资者竞争；另一方面则需要改变当前的同比例配售及摇号配售制度，对高于发行价格的报价单按照其实际申购量进行等额配售，来加大对机构投资者的激励约束促使其合理报价。
作者特别感谢匿名审稿专家的宝贵修改意见和建议，以及2013年中国金融国际年会(CICF)期间北京大学唐涯教授、2012年中国青年经济学者论坛期间中国人民大学张杰教授的精彩点评。当然，文责自负。
①尽管证监会没有成文规定，但一般要求IPO定价在机构报价的均值和中位数附近。
②尽管Roll et al.(2010)用做市商买卖报价价差的偏度来代表做市商之间竞争，而我们用机构报价的偏度来代表机构之间竞争，但实质上都是因为竞争使其集中选择减少利润的策略，从而整体报价上体现出“偏度”。
③限于篇幅，在稳健性检验部分我们只报告了解释变量的结果，省略了对控制变量结果的报告。