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证券公司与上市公司是“一锤子交易”还是“长期关系”？这一问题日渐引起业界、管理层和学术界的关注。本文从分析我国证券公司投行业务的“回头率”着手，研究我国证券公司与上市公司的关系，并在此基础上，简要讨论券商对上市公司内部治理的介入。
现代投资银行业务及其在我国的表现
现代投资银行业务包括的内容很丰富，在以美国为代表的西方国家发展迅速且不断创新。西方现代投资银行发挥两项基本功能：对于需要资金的公司、政府机构以及外国实体（主权机构和公司），投资银行帮助他们获得资金；对于希望投资的投资者，投资银行则充当证券买卖的经纪人和交易商。因此，投资银行在一级市场和二级市场上都发挥着重要作用。西方投资银行除开展传统业务外，还在全球范围内从事企业购并、资产管理、财务咨询、资金借贷和风险管理等创新业务。投资银行还积极开发并广泛使用以利率、汇率、商品价格、证券价格或指数为基础的期货、期权、远期合约、资产担保证券等各具特色的金融衍生产品，以满足客户的差异性要求。投资银行的收益和利润来源于佣金、费用收入、利差收入和资金运营收入。细分一下，具体产生收益的业务活动是：证券公开发行（承销）、证券交易、证券私募、资产证券化、收购与兼并、商人银行、衍生工具的交易和创新、资金管理。
当然，并非所有的投资银行都参与这些业务。在20世纪80年代及以前，投资银行的指导思想是不惜投入大量人力和物力资源到每一项业务中，即提供所有的服务，以抢占市场份额。但20世纪90年代以来，投资银行业的指导思想有所改变，各公司认识到应集中资源以在某些业务领域形成自己的竞争优势。目前美国的投资银行各自都拥有其独到的业务领域、专业特长、收益源泉和利润增长点。
从我国的情况看，我国的投资银行其实就是证券公司下属的投资银行部门（中国国际金融公司除外）。截至目前，我国券商投行业务一直比较单一，主要是一级市场上的证券发行与承销，但证券发行承销业务收入所占比重很低。同时，随着股票发行制度的改革，承销业务的风险明显增大。据《证券时报》披露，2001年8月份共有13家上市公司进行了再融资，流通股股东的认购率普遍偏低，只有4家公司的流通股股东认购率超过了80%。由于包销发行余额，8家承销商成了上市公司的第二大股东，两家成了第三大股东，承销团为此垫付了大量资金。另外，券商投行业务日趋集中，排名在前四位的券商投行业务占据了2001年前10个月新股发行承销业务的半壁江山，而同期具有主承销商资格的券商有近三分之一“颗粒无收”，一笔承销业务也未做成。而作为现代投行业务重要内容的企业购并、资产证券化等，对于国内券商来说，基本上还是有待开垦的“处女地”。
所以，在我国，上市公司与证券公司之间真正发生具有“内部治理”性质关系的主要途径，就是通过“有限的”一级市场业务活动，即券商投资银行业务中的新股发行、增发和配股（本文只研究券商作为投资银行所起的中介作用，而不考察少数券商作为上市公司股东的情况），券商作为中介不能像股东那样对上市公司“用手投票”或“用脚投票”，具体介入上市公司的过程是一个“黑箱”，外界无从知晓，但从理论上推测，这种中介过程发挥的作用应当是存在的。因此，本文试图从券商业务“回头率”、“属地性”及上市公司的业绩表现等外在表征来探析券商介入上市公司的深度与效果。
我国券商投行业务“回头率”的总体分析
为了衡量我国上市公司与证券公司发生具有“内部治理”性质关系的程度，本文引入一项指标——券商投行业务“回头率”。它的含义是同一上市公司的新股发行、增发和配股这三项业务由同一证券公司承揽的比重。它还可以反映上市公司被券商重复“光顾”的频率。
“回头率”的计算公式为：
Rht=(nl+n2+n3)/N×100%
其中，Rht为回头率，n1、n2、n3分别表示券商承揽同一公司的新股发行、配股和增发的次数，N表示券商投行业务总量。下面分别从券商和上市公司两个角度，分析我国券商投行业务的“回头率”状况。考虑到我国证券发行与承销制度的变化及其复杂性，本文只计算主承销商的“回头率”和上市公司被主承销商重复“光顾”的频率。
图1 证券公司投行业务“回头率”排名
1.从券商的角度计算“回头率”。截至2000年底，我国证券公司达到101家，具有股票承销资格的机构有61家，其中主承销商36家，其中“回头率”大于0的主承销商券商共计26家。“回头率”最高的是华夏证券，为76.92%；最低的是长城证券，为6.45%。26家主承销商券商的平均“回头率”为22.54%，若考虑“回头率”大于0的主承销商券商占整个主承销券商的比重，则这一比率就更低。从26家主承销商券商的业务量看，投行业务总量位居前列的是国泰君安(262)、申银万国(235)、南方证券(177)、国信证券(111)、光大证券(99)、海通证券(88)；回头业务量位居前列的是申银万国(77)、国泰君安(66)、南方证券(36)、海通证券(25)。
2.从上市公司的角度计算“回头率”。截至笔者统计时，被同一券商重复“光顾”的上市公司共计142家（同时发行A、B股的公司算作1家），而此时沪深两市的A股上市公司总数为1142家，因此，被同一券商重复“光顾”的上市公司占整个A股上市公司的比重为12.434%。这1.42家被同一券商重复“光顾”的上市公司在深市有61家，沪市有81家。
我国券商投行业务的属地性及其变化
从前文的“回头率”分析中，我们可以发现一个奇怪的现象：一些相对较小的券商或准券商，其投行业务的“回头率”反而很高。为什么会出现这种现象？其原因就在于其投行业务具有较强的属地性。因此，要揭开由投行业务“回头率”反映的上市公司与证券公司之间“内部治理”关系的面纱，就必须了解券商投行业务的属地性及其变化。为此，笔者引进“属地比率”这一指标来加以讨论。某一券商投行业务“属地比率”的计算公式为：Rsd=n4/N×100%
其中，Rsd为属地比率，n4表示该券商承揽其本地上市公司的新股发行、配股和增发的总次数，N表示该券商投行业务总量。“本地”是指券商总部所在地或注册地与上市公司的注册地为同一省份（或自治区、直辖市）。
笔者先统计各类券商（主要分为信托类券商、地方性券商和全国性券商三类）投行业务各年度（1992～2001年）的属地性，然后加总统计出全部券商在各年度的属地性。统计的具体操作方法是：(1)对于B股承销商，如果仅由外资证券机构承销，则不作统计，因为这已超出本文的研究范围；但对于中外合作承销的B股，则将中资承销商列入统计范围。(2)由于1999年管理层规定信托公司不再承销股票，但额度未用完的信托公司可继续进行，直到额度用完为止，所以，笔者对信托公司类进行了单独统计；但对于并入证券公司的信托公司，则按照证券公司进行统计。(3)根据券商的地域分布情况，进行全国性券商和地方性券商的分类统计。
表2
券商属地性变化的序列相关度
券商
信托类地方类
全国性
总体市场
信托类
1
地方性 0.771283 1
全国性 0.866346
0.703883
1
总体市场0.892686
0.767467
0.994269
1
1.首先看信托类券商的属地性及其年度变化。1998年以前，信托类券商投行业务的属地比率逐年降低。但1999年、2000年则大幅回升，这主要是由于受到上文所提到的政策变化的影响，即信托类券商正加快使用其未用完的额度指标。
2.地方性券商投行业务的属地性较为突出，属地性的年度变化也不甚明显，其属地比率一般保持在50%以上，只是到了2001年才降到29.17%。
3.从全国性券商来看，其投行业务的属地比率从1995年始就一直处于较低的水平，但在1994年以前则较高。2001年则出现小幅反弹，比2000年上升45个百分点。
4.比较分析与思考。第一，在考察期间内，若按平均属地比率的大小进行排序，则地方性券商最高，信托类券商次之，全国性券商最低。这与通常的感觉是相吻合的。第二，动态地看，三类券商的属地性都在逐年不同程度地降低，全国性券商属地性淡化的程度最为明显（见表1)。第三，若从券商属地性变化的相互关系看，全国性券商跟随总体市场变化的步子较紧，相关度较高，其次是信托类券商，最后是地方性券商（见表2）。第四，我国券商投行业务具有较强属地性的根本原因，在于投行业务开展过程中存在的较为严重的政府行为和非市场化运作。在上市公司与券商都属于同一地方的情况下，当地政府为了地方利益，当仁不让，于是投行业务中的“父母包办”、“拉郎配”现象就屡屡发生了。这样，在上市公司与证券公司之间本来很正常的“内部治理”性质的关系中就夹杂着程度不等的“噪音”，使得这一关系变得十分“微妙”，不可琢磨。当然，要说其合理之处，可能就在于同属一地的上市公司与券商彼此相对更能够“知根知底”、“门当户对”。但问题是，信息成本是节约了，但竞争却遭到了扼杀，由此造成的利益损失远大于成本节约。这不能不说是一种社会福利净损失。当然，动态地看，券商投行业务属地性的减弱，从一个侧面反映了我国努力推进市场化进程，打破地方垄断和地方分割，建立全国统一市场成效的逐渐显现。
“回头率”、公司绩效与行业特征
我们对被同一券商重复“光顾”（2次及以上）的上市公司的公司绩效与行业特征进行描述性统计，结果如表3所示。
1.“回头率”与公司绩效。我们选取三种业绩指标：加权每股收益、净资产收益率和主营收入利润率。从加权每股收益来看，1993～2000年间，被重复“光顾”的上市公司的该项指标均好于整个A股上市公司（1995年除外）。
从净资产收益率看，与整个A股上市公司相比，被重复“光顾”的上市公司的净资产收益率时好时坏，但其逐年递减的基本规律并没有因为其被重复“光顾”而得到有效遏止，这似乎再次证明了“公司上市越早，筹资越多，盈利越差”的怪现象和上市公司为筹资而筹资的动机，以及券商那种将企业一推上市了之的“一锤子交易”的心态。
再看主营收入利润率，被重复“光顾”的上市公司与整个A股上市公司不仅十分接近，而且变化趋势基本相同，较为稳定。
由此不难发现上述三项指标衡量的结果似乎有些自相矛盾。如何看待这一问题？首先，不同的指标统计可能存在不同的“噪音”或“异常值”，从而影响统计结果的可比性。其次，就净资产收益率和主营收入利润率而言，后者在通常情况下在反映公司绩效上比证监会规定的前者要稳定，被操纵的程度和可能性较小。其原因可能在于证监会将净资产收益率指标作为公司首次公开发(IPO)、配股(rights issue)和进行特别处理(ST)等的考核指标，目前企业对这一指标进行“盈余管理”(Earnings Management)的现象十分严重（陈小悦、徐晓东，2001)。企业进行盈余管理的方式主要是通过改变会计方法来操纵可控应计项目(Discretionary Accruals)和通过安排关联交易实施。在此方面，净资产收益率为企业进行盈余管理提供了一定的空间。而主营收入利润率则不同，因为它避免了应用非主营业务进行利润操纵的可能性。
2.“回头率”与行业特征。为了描述被重复“光顾”的上市公司的行业特征，笔者主要统计这类公司占其所在行业（全部A股上市公司）的相对比重，而不比较它们的绝对数值。统计结果表明，在被重复“光顾”的上市公司所在的行业中，房地产业、电子产业和生物医药产业所占比重位居前三位。农林牧渔业、金属非金属、交通运输仓储业和采掘业所占比重最低。由此说明，上市公司被重复“光顾”的概率或者说券商投行的“回头率”带有明显的产业导向性。大致说来，新兴产业被重复“光顾”的可能性远大于传统产业。这其中可能有两方面原因：其一，从上市公司的角度看，由于产业是新兴的，所以其中面临的新问题较多，并且会层出不穷，这在客观上要求较为固定的券商为其提供自始至终的服务，以便吃透情况，更好地、相对低成本地解决问题；倘若“打一枪换一个地方”，到头来不但会增加成本，而且还很有可能解决不了问题。相反，对于传统产业，这方面的要求就不怎么强烈，但这并不意味着完全没有这样的要求。其二，从券商的角度看，新兴产业的利润一般要高于传统产业，因此，券商为其服务可以获取更丰厚的收益和利润。不仅如此，券商还可能获取在传统产业所没有的其他机会，比如新兴产业的投资等。
结论及进一步的思考
从前文的分析可以大致得出这样的结论：在过去10年时间里，我国券商与上市公司的关系基本上是“一锤子交易”占居主导地位；很少有券商通过其得天独厚的条件与上市公司保持长期关系从而对上市公司的内部治理产生积极而有效的影响。这种情况的出现不是偶然的，而是与我国证券行业的发展阶段、上市公司的特点以及证券市场的特点密切相关。因此，思考我国券商与上市公司之间的关系及其变化的基本前提，是应该首先了解两者各自的特点、资本市场的特点以及当前的背景。
1.从券商角度看，10年来，我国证券行业总体上处于一种“券商作为微观主体的垄断性，业务发展的粗放式与属地性”状态。在这种状态下，即使券商投行业务的差异化和个性化很低，券商也能很好地“活下去”。这是因为，在客观上，市场对差别化服务的需求并不强烈；在主观上，券商投行业务繁忙，根本无暇去“精耕细作”，更谈不上去影响公司的内部治理，然而，市场的发展表明，以前证券行业的“跑马圈地”式的发展状态将一去不复返，券商投资银行的“精耕细作”时代已经悄然来临。这必然会引起券商与上市公司之间关系的深刻变化。
2.从上市公司的角度看，我国上市公司的基本特点大数可以作这样的归纳：其一是股权结构特殊，总体上以非流通的国家股和国有法人股为主，绝大多数上市公司的国有股比例超过半数，形成国有股“一股独大”的局面；其二是上市公司普遍内部管理不足，但委托理财有余。前者说到底是产权问题，后者则是管理问题。这两大问题很多上市公司尤其是国有上市公司都没有真正地解决好。如果说先前的国有企业改革重点在于产权改革的话，那么未来相当长一段时间里、国有企业改革与发展的重点将会放在企业内部的管理变革上。正是基于此，管理层才将国有股减持（针对产权改革）和完善上市公司内部治理结构（针对管理变革）放在重要的议事日程，于是出台了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》和《上市公司治理准则（征求意见稿）》。尽管2001年10月23日暂停国有股减持，但管理层明确表示，减持是必然的和必需的，只是减持的定价方法需要完善。可以断定，产权改革和管理变革的有效推进，必将有助于塑造券商与上市公司之间的正常关系。
3.从资本市场的角度看，我国的证券市场基本上是一个以筹资为导向的市场，在这样的市场上，上市公司业绩缺乏成长性，风险难以控制，这从另一方面助长了“一锤子交易”之风的盛行。但随着各项监管制度的逐步完善以及证券市场自身的不断发展，这种局面将会得到扭转。
4.中国“入世”带来的影响是不言而喻的。已经处于成熟阶段并已善于“精耕细作”式业务的国外券商投行的进入，无疑会对国内仍处于初级阶段并习惯于“粗放式”经营的券商构成严峻的挑战。
上述因素和背景交织在一起，决定了目前我国券商与上市公司之间的关系正处于一个重要的转折点，即由原来的以“一锤子交易”为主，向以具有内部治理性质的“长期关系”为主转变。这一转变既表明券商投行业务由租放式经营向“精耕细作”式经营的转变，也表明市场中的企业由筹资导向型上市向以提高内部治理和业绩水平导向型上市的转变。