期货逼仓机理及监控研究，本文主要内容关键词为：机理论文,期货论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、期货逼仓的机理分析
1.从理想的状况分析交割机制与逼仓行为的可能性。在正常的期货市场中，一般都是由最经济的交割使期货价格与现货价格联系在一起，所谓最经济的交割，就是指最低成本的交割。假设有两个不同品质的同一商品，我们可以得到：
其中：P[F]为在交割时的商品期货价格；P[D,1]、P[D,2]为品质1、品质2在交割时的现货价格；△[,1]、△[,2]为品质1和品质2在交割时的升水。
在期货市场上，一般卖方有权选择被交割商品的品质，这样可以减少买方坚持某种品质商品交割而导致的逼仓行为。假如卖方有权选择被交割的商品品种，而且交易者在市场上自由竞争，则期货价格和现货价格将按照最经济交割而产生的价格决定，这表明卖方不能从交割商品中获取额外利润。用式子可以表示为：
Max(P[F]+1△-P[M,1],P[F]+△2-P[M,2])=0 (3)
假定品质1为该商品最经济交割的品质，
则P[M]=P[F,1]+△[,1]=P[D],P[M,1]=P[F,2]+△[,2]=P[D,2] (4)
其中：PM1、PM1为在没有逼仓的情况下品质1、品质2交割时的现货价格；在最经济交割的条件下，如不存在套利，则PF可以通过PM1、PM2，△1、△2而求得。交割机制主要从以下方式给逼仓者提供了机会。假定品质1为该商品最经济交割的品质，d为品质1取代品质2交割的优势成本，而且现货价格都是在没有逼仓情况下的市场价格，则：
d=(△[,2]-△[,1])-(P[M,2]-P[M,1])
(5)
下面再假定X[,1]、X[,2]分别表示品质1和品质2可供交割的库存量，假如一个交易者在接近P[F]的价格买进大量的期货合约，而卖方被迫交割不是最经济交割品质的商品，则逼仓行为随之而来。当交割量超过X1时，合约卖方被迫采用较高成本的品质2去替代品质1去交割多余合约，假如交易者买进期货合约的价格为P[F]=P[M,1]-△[,1]，品质1、品质2的现货价格为PM1、PM2，则交易者以品质2替代品质1交割而获得的利润为d（假定交易者未平仓合约超过总供给量X[,1]+X[,2]，则卖方一定是要么被逼仓者在高价位平仓或参与实物交割，要么就是违约）。假设逼仓者取得在无逼仓时的部位为X，这里X[,1]≤X≤X[,1]+X[,2]，则逼仓者获取的利润为(X-X[,1])d。
因此在正常的期货市场中，当交割量超过最经济交割的总供给量，逼仓行为将有可能发生。2.从实物交割量、基差和交割成本三者之间的关系来分析逼仓行为的产生。在期货市场上，当期货合约临近交割时，其实物交割量、基差和交割成本存在下述关系：当基差小于最低交割成本（这种情况一般不存在）时，期货市场所需的商品交割量为零；当基差大于交割成本时，在期货市场上有一定的交割量。当随着交割量的增加，一方面交割成本逐步增加；另一方面供求矛盾逐步缩小，基差也逐步缩小。如果可供交割量大于所需交割量，则交割机制正常运转；如果可供交割量小于所需交割量，随着期货市场所需交割量（末平仓量）的增加，交割成本和基差会同时骤升，市场操纵行为随之发生。
综上所述，在期货市场上，当某品种所需交割量大于其可供最大交割量时，就可能发生逼仓等市场操纵行为。
3.期货逼仓行为产生的博弈分析。在期货交易中，多空主力两方对抗性最强。用博弈论的术语，局中人集合中有两个元素：多方主力和空方主力。经济分析的前提之一是理性人假设，或至少是有限理性假设。同样，多空双方符合理性人假设，即他们的目标是在他们的种种能力制约下实现利润最大化。在期货逼仓的多空双方行为上表现为同步性。在逼仓中，多空双方必须同步，否则一方出局。在本质上，期货市场是高效率的信息加工场。但是，期货市场的存在是基于价格波动性、投资者的不同偏好和信息不完全、不对称等。信息不完全、不对称是期货市场的基本特征。在逼仓中，多空双方对对方的资金信贷能力等信息的掌握是不充分的。期货交易是零和博弈。但期货逼仓不能被认为是多空双方主力的零和博弈。因为在期货逼仓的交易者结构中，中小投资者的生存空间相当狭小，这是由于期货的保证金制度和双向震荡机制两者的结合。
假定多方主力有两种类型：资金雄厚型和资金不足型，当然这相对于空方主力的资金实力而言。用θi表示多方主力的一个特定类型，
表示多方主力类型的集中。假定｛θi｝取自某个客观的分布函数P(θ1,θ2)。为了简单起见，假定多方主力能观察到自己的类型，空方主力不能观察到多方主力的类型。根据海萨尼公理(Harsany Doctrine)，假定分布函数P(θ1,θ2)是多空双方主力的共同知识，就是说，多空双方主力知道这个分布函数，而且多空双方主力也知道对方知道这个分布函数。对应两种类型的不同战略组合的支付矩阵如表1所示：
假定空方主力认为多方主力资金实力强型的概率为P，弱型为(1-P)。那么，经过海萨尼转换：引入一个虚拟的参与人——‘自然’(nature)自然首先行动决定多方主力的类型，多方主力知道自己的类型，而空方主力不知道，这样，上述不完全信息博弈转换成如图2.1所示的完全但不完善的信息博弈。
说明：为了方便表示，C表示默许，S表示斗争，这是取英文单词的首字母。
从下图可知，空方选择默许的期望利润：
表1 期货逼仓博弈：不完全信息
多方主力资金雄厚型 多方主力资金不足型
默许
斗争默许
斗争
空方主力默许 1,1 -20,301,1
-20,30
空方主力斗争 20,-30-30,40 20,-30
30,-40
图1 期货逼仓博弈的涨萨尼转换
P(-20)+(1-P)(-20)=-20
选择斗争的期望利润：
P(-30)+(1-P)(20)=-50P+20
当-50P+20>-20时，即P<0.8时，空方选择斗争。
同理，可以构造相对应的博弈情形：多方不知道空方的类型，但知道多方类型的分布函数：基于同样的分析，当P<0.8时，多方选择斗争。
期货逼仓的多空双方主力一般是资金实力雄厚的机构大户，融资能力强。他们一般认为对方资金实力不如已方，也就是说，他们认为对方为资金雄厚型的概率小于上述的大既率0.8。当他们认为对方为资金雄厚型的概率大于大概率0.8，对于这种情形，可以这么说，他们掌握了大量的信息几乎可以确定对方为资金雄厚型时，他们选择默许。在一般情形下，（斗争，斗争）成为多空双方主力的必然选择。这是因为双方退一步，万丈深渊；只有前进，才能胜出。
在中国经济体制转轨时期，经济主体布局不均衡、地位不合格，交易品种设计不合理，风险控制体系不健全，宏观经济供求的特殊性等等，都会诱发逼仓事件的发生。
二、建立期货逼仓监控指标体系
为监控和及时处理期货逼仓事件，除进一步完善期货交易统计指标体系之外，还必须建立一套期货逼仓监控指标体系。期货逼仓监控指标体系，除满足一般指标体系的基本要求外，还必须体现自身内在的特殊性：即综合性、敏感性、互补性、无相关性以及独特性和即时性。
建立期货逼仓监控指标体系是一个复杂的系统工程。第一步，建立一套监控指标体系，选择合理并与指标相对应的计算公式；第二步，按照指标体系的要求搜集数据，确定预警线；第三步，开发计算机监控系统，同时与之相配套建立和健全相关制度，如建立资金控制体系，交易所监控部门的规章制度等。
在期货逼仓的形成过程中，大量资金云集，价格激烈震荡，持仓量大幅增加。这些是逼仓事件产生的最直接表现。建立逼仓监控指标体系必须从资金、价格、持仓量三方面出发。为此，建立逼仓监控指标体系的设想如下：
1.资金指标。市场资金总量变动率。市场资金总量变动率表明在近N天市场资金的进出状况。资金量是关系到行情的规模和主力的进场及其实力的一个先行指标。当一个市场进入的资金量大幅增加时，除新合约开市外，可以确定某种或某些期货的价格将发生大幅波动。可用下式计算：
M[,1]=(M[,T]-M[,N])/M[,N]
(6)
式中：M[,1]是市场资金总量变动率，M[,T]是当前市场资金总量，M[,N]为前N天市场资金总量均值。(2)市场资金集中度。市场资金集中度表明前N名会员在市场的实力。指标值呈放大趋势表明交易者资金实力的不平衡。一旦这些会员运用资金优势，逼仓可能随之而来。可用下式计算：
M[,2]=M[,H]/M[,T] (7)
式中：M[,2]为市场资金集中度，M[,H]为前N名会员的市场资金。
(3)市场资金占用率。市场资金占用率反映了市场上的可用资金量。比值小反映了会员总体持仓水平较低，会员有能力发动新攻势。这个指标与资金总量变动率指标结合，暗示着新一轮行情的到来。可用下式计算：
M[,3]=M[,M]/M[,T]
(8)
式中：M[,3]为市场资金占用率，M[,T]为总持仓保证金。
(4)多空资金对比度。多空资金对比度分析某一合约的多空双方主力的经济实力强弱。多空双方主力的经济实力往往决定着这一合约的发展方向，这里排除了政策的影响。当双方实力相当时，可能造成多空对逼，相持不下。当双方实力相差悬殊时，资金优势一方往往会发动攻势，并取得逼仓成功。可用下式计算。
M[,4]=M[,L]/M[,s]
(9)
式中：M[,4]为多空资金对比度，M[,L]为（某合约）前N名多头可用资金量，M[,s]为前M名空头可用资金量。
2.价格指标。(1)现、期价格变动率。现、期价格变动率分析现货价格和期货价格的偏离度。现货价格与期货价格的关系可用持有成本理论来解释。期货价格，一般来说，高于现货价格一定程度。这取决于持有成本，即储存费、贷款利息等之和。当这一指标呈激烈震荡之态势时，多空主力对逼往往正在进行。可用下式计算：
P[,1]=(P[,f]-P[,s])/P[,s]
(10)
式中：P[,1]为现、期价格变动率，P[,f]为期货价格，P[,s]为现货价格。
(2)月份间价格变动率。月份间价格变动率分析不同月份期货价格的偏离度。与上述相同，由于持有成本，因此不同月份的合约之间存在一定程度的差价。交割月份后面的合约，一般来说，应该有较高的价格。当这一指标值超过一个合理的设定值，表明某一合约的价格在呈非理性波动。可用下式计算：
P[,2]=(P[,f1])-P[,f2])/P[,fs]
(11)
式中：P[,2]为月份间价格变动率，P[,f1]为某一月份期货价格，P[,f2]为相邻月份期货价格。
(3)期货价格变动率。期货价格变动率说明一种期货在一时间段的价格波动幅度。现代期货理论告诉我们，在相同条件下，期货价格波动率是既定不变的。在实际工作中，我们可以从历史数据中得到这一期货的变动率。当市场变动率超过这一历史变动率时，期货价格在非理性波动。可用下式计算：
P[,3]=(P[,f]-P[,N])P[,N]
(12)
式中：P[,3]为期货价格变动率，P[,f]为当天期货价格，P[,N]为前N天期货平均价格。
(4)持仓平均价格变动率。持仓平均价格变动率说明当前主力换手程度。如果这个指标很大，则主力可能在全面建仓。他们有可能操纵市场，进行逼仓。可用下式计算：
P[,4]=(P[,C]-P[,CN])P[,CN]
(13)
式中：P[,4]为持仓平均价格变动率，P[,C]为当前持仓平均价格，P[,CN]为前N天持仓平均价格。
3.持仓量指标。(1)持仓量变动率。持仓量变动率分析某一合约的持仓量变动幅度。在逼仓事件的潜伏期，价格可能变化不大，但是持仓量在逐步放大。持仓量变动率与市场资金变动率逐步变大，则暗示着可能有主力在造势。可用下式计算：
C[,1]=(C[,T]-C[,N])[,N]
(14)
式中：C[,1]为某一合约的持仓量变动率。C[,T]为某一合约的当前持仓量，C[,N]为前N天平均持仓量。
(2)持仓量集中度。持仓量集中度在于发现有多少合约集中在主力会员中。逼仓的发生必然伴随着持仓量的放大。如果这一指标与市场资金集中度指标同向逐渐变大说明大户有试图操纵市场的意图，很有可能演变成逼仓事件。可用下式计算：C[,2]=C[,N]/C[,T]
(15)
式中：C[,2]为持仓量集中度，C[,N]为某一合约单边前N名会员持仓量，C[,T]为这一合约的总持仓量。
(3)多空主力持仓量对比度。多空主力持仓量对比度从持仓的角度来分析某一合约的多空主力的力量对比。逼仓从市场竞争格局分，可分为大户对抗和大户与散户对抗。假定这一指标呈正态分布，那么这一指标值在均值附近时，说明多空实力相当。如果这一指标值远离于均值，则这一合约的市场竞争格局是大户与散户对抗。当然，这指标不能说明逼仓事件的发生，但能暗示市场的发展方向。可用下式计算：
C[,3]=C[,LN]/C[,SN]
(16)
式中：C[,3]多空主力持仓量对比度，CLN为某一合约前N名多头持仓量，C[,SN]为前M名空头持仓量。
(4)月份间持仓量分布率。月份间持仓量分布率分析不同月份之间的持仓量分布情况。当经济平稳运行时，资源配置在不同部门、不同地区有一个合理的分布。这在期货市场也是同样的。在不同月份的合约之间，持仓量应有合理的分布。当分布趋于不合理时，则暗示多空主力在某一或某些合约上积蓄实力，有操纵市场的嫌疑。可用下式计算：
C[,4]=(C[,M1]-C[,M2])/C[,M2]
(17)
式中：C[,4]是月份间持仓量分布率，C[,M1]为某一月份期货持仓量，C[,M2]为相邻月份期货持仓量。(5)开仓变动率对比度。开仓变动率对比度分析某一合约多空方的后备力量强弱的变化程度。这一指标在均值附近排徊表明双方实力相当，市场整个格局不会有大变化。当这一指标在均值附近激烈震荡时，则市场往往正在形成多空对峙局面。当指标呈单向变动时，市场正朝着一方有利的方向发展。在这种情况下，市场往往呈现单边市。可用下式计算：
C[,5]=(C[,L]-C[,S])/(C[,NL]-C[,NS])
(18)
式中：C[,5]为开仓变动率对比度，C[,L]为当前多方开仓量，C[,S]为空方开仓量，C[,NL]为前N天多方开仓量，C[,NS]为前N天空方开仓量。
(6)持仓量与仓单比率。持仓量与仓单比率分析临近交割月份期货持仓量与仓单量之间的关系。理论表明，仓单量与持仓量之间有一个比例关系。合适的比例能保证市场的正常运转。如果与持仓量相比仓单量很小，则比较容易为多头主力利用进行逼空。如果仓单量较大，则较容易进行逼多。可用下式计算：
C[,6]=(C[,T]-C)/C
(19)
式中：C[,6]为持仓量与仓单比率，C为仓单量。
三、期货逼仓的治理措施
治理期货市场的逼仓事件，应从因、果两方面着手，标本兼治。在因，应改善交易主体结构，培育套期保值市场；加强市场调查，科学设计期货合约；不断完善风险控制体系，加强期货市场风险管理；健全法制，尽快推出《期货法》。在果，建立以预防为主的计算机预警系统和高效的稽查系统。
1.培育套期保值市场。中国期货逼仓事件发生，主要的直接原因是投机者过多，套期保值者过少。积极培育套期保值市场，应该从微观和宏观两个层次上抓好以下几点工作：一是积极培育套期保值主体。对于具备产销条件、现代化程度较高的国有农场、农业企业，政府应鼓励其通过期货经纪机构参与套期保值；对于那些已经订立产销合同的企业，也应鼓励其入市保值。二是加快国有企业的改革。只有使国有企业成为真正意义上的现代企业，企业才有动力和活力参与期货市场进行套期保值。三是交易所和经纪机构要建立严格区分保值和投机客户的制度，只有将他们分离，才能更好地保证保值者的利益。为套期保值的客户提供优惠政策，如可以降低初始保证金和追加保证金的标准，降低手续费标准。进入交割月后，对保值者无需加收保证金，可实行仓单抵押制度等等。四是提供套期保值交易的资金支持。可以设想由一些大型期货经纪公司发起成立专门的套期保值交易基金，把广大资金不足的套期保值需求单位，以及部分社会资金集中起来，开展套期保值交易，进行专家经营与管理，方便广大的套期保值者，以解决当前的套期保值资金不足问题，加强套期保值的开发力度，提高套期保值交易的效果。2.科学设计期货合约。回顾中国期货投资近些年来的发展，发现不少的逼仓事件与交易品种不合理有关。中国期货市场一是交易品种小，二是交易品种少。中国期货交易所应加大人力和资金投入，引入金融工程的生产工艺流程，建立规范的期货品种开发制度，科学开发期货合约。应逐步建立和健全一套期货品种开发的规范操作流程，包括市场调研、设计、检验和推出四个阶段，并建立相应的激励机制。对期货合约的研究既要定性分析，又要定量分析。另外期货合约上市后，还必须根据市场状况及时进行调整，以满足市场要求。加入世贸组织后，证监会应根据市场化进程逐步放开对期货品种推出的限制，健全严格的审批制度，保留取消不合格期货品种的权力。随着市场走向成熟，政府可以颁布实施有关期货品种开发、修改和审批的管理办法，引导期货市场朝着健康的方向发展。
3.逐步完善风险控制体系。中国期货市场经过十年的历程，建立了比较完备的风险控制体系。但是其中仍有缺陷，这需要我们借鉴国外的成熟经验，并结合实践不断完善它。完善的体系将有效控制期货市场的风险，为期货市场功能的发挥奠定制度基础。具体而言，一是完善自律管理体系。完善的自律管理体系是风险控制体系的基础。交易所是期货市场的管理者又是被管理者，是交易规则的制定者又是规则的执行者，这种双重身份决定了交易所内部实行自律管理的重要性。交易所应强化内部约束机制，提高工作人员的业务素质，健全各项管理制度。二是统一三大交易所的编码制度和结算规则。中国期货市场现有的编码制度和结算规则上的不一致，削弱了各个结算环节对风险的控制能力。建立标准化的客户编码制度，并统一使用，有利于交易所对客户的交易尺寸和风险的管理，既利于期货经纪公司直接了解客户的资金和交易状况，也为客户和经纪公司双方提供了方便。三是逐步建立独立的结算机构。独立的结算机构置身于交易所之外，能够从中立的角度较好的履行“三分”的监管原则。可以考虑吸收那些实现了股份制改造、运作较为规范的金融机构与期货交易所、会员共同组建独立的结算机构。四是逐步实行三层结算系统。英、美国家通过一百多年的实践证明，三层结算体系是化解市场风险的有效机制。我们可以借鉴他们的做法，将现有的两层结算体系改造为三层结算体系。五是统一交易所的结算银行。采用统一的结算银行，不仅可共享方便的服务网络，也方便交易所对会员资金量的流向的监控。六是强化制度建设，建立科学规范的管理体系。证监会要利用现场检查、非现场检查、年检制度、机构审批和风险评估等手段，督促交易所、期货经纪公司完善内部监控体系达到有效管理风险的目的。
（此文为国家自然科学基金资助课题《期货逼仓事件的监控与处理》的阶段性成果之一，基金编号：79770038。）
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