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10月23日，路伟国际律师事务所北京代表处高级律师李大诚(Rocky Lee)给自己的所有客户都发了一份电子邮件，对一份当天公布的中国国家外汇管理局文件(75号文)进行了详细剖析。
“对于投资界，75号文的分量似乎怎么说都不为过。”李大诚对记者说，它为境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资提供了一条更为清晰、可行和稳定的线路。
令李大诚兴奋不已的75号文，即《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2005]75号)，其实早于两天前已经由外管局发出，只是到了10月23日(星期日)国家外汇管理局才通过新华社正式公布了这一消息。
75号文的问世，同时宣告了外管局另外两份文件——1月24日发布的《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(简称11号文)和4月21日发布的《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(简称29号文)的正式终结。这意味着堵塞了九个多月的国内民营企业海外红筹上市之路，终于重新开启。
“掰手腕”
所谓红筹之路，是近年来早已为国内企业界和投资界熟稔的一条境外上市通道。即境内企业通过在境外设立离岸公司，用以收购国内资产间接实现海外上市。从“蒙牛”到“百度”，近几年来，上百家中国企业特别是民营企业循着这一路径登陆海外资本市场。同时，海外红筹上市也是创投基金(Venture Capital)和私人股权投资基金(Private Equity Fund)的理想选择，多数成功的“红筹”企业身后都活跃着基金经理的影子。因此，“红筹路”几乎是民营企业发展、创业者致富与创业投资基金发财的最便利通道(参见《财经》2005年第141期“金融实务·收购基金专题”)。
然而，出于管制资本外逃、偷逃避税等非法行为的目的，国家外汇管理局今年1月24日发布11号文、4月21日发布29号文，以重重审批、登记环节，基本上遏止了红筹之路。
11号文在境内个人在境外(特别是离岸避税岛)设立公司、境内外资产置换及并购等方面均设立了严格的审批环节；而29号文则进一步加强了境外投资和外资并购的外汇监管。最重要的是，11号文和29号文未对操作流程作出必要规定，这使得审批本身基本等同于禁止。对于红筹上市路径来说，仅从境内资产或权益不可转移境外这个节点就卡住了“脖子”。
曾协助内地数十家企业在香港主板、创业板上市的香港投资银行——软库高诚公司(SBI-CROSBY)行政总裁李灯场，形容11号文和29号文是中国投资界和资本市场的一场SARS来袭，私募融资工作陷于停顿后，很多创投公司的基金经理们无奈地休了一段颇为漫长的“暑假”。
清科创投研究公司总裁倪正东向《财经》描述了这一政策对2005年创业投资带来的“灾情”：今年一季度的创业投资下降了40％，到二季度则落到了谷底。倪正东称，在三四月间，仍有大量未摸清楚政策的国外投资者进来，但到了六七月间就都止步不前了。直到8月后，企业、同业协会、基金公司等行业各方组织和政府进行了多次积极的接触，政策出现了松动迹象，很多投资基金经理才又重新到处看项目，特别是一些已经有海外结构的公司，开始了新一轮融资的筹备。
“到了九、十月，外国投资者热度又再次升温，开始积极拓展中国区业务和机构，比如NEA，Sequoia Capital等硅谷主流创业投资基金以及欧洲最大创投机构3i公司纷纷于国内增设分支机构，这是国外资本长期看好中国的表现。同时最近很多互联网公司都获得了投资。”倪正东说，“75号文在这个时刻正式发布，既在业界意料之中，又略显突然，比预期中要快一些。”
中华创业投资协会(CVCA)主席、美国华平投资集团董事总经理孙强认为，75号文重新开启了海外创投基金在中国的投资通道，也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道。其最重要的价值在于，它既维护了国家加强境外投资外汇管理的需要，将过去处于半灰色地带的居民个人境外投资以及相关联的海外风险投资和红筹上市纳入了统计和监管范围，又首次明确允许境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司(SPV)的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等工具在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。对“红筹路”合法性地位及离岸SPV的承认，正是打通企业“红筹”融资的关键环节。
据孙强透露，从11号文、29号文发布后，中华创业投资协会专门成立了由八名投资经验丰富的风险投资经理和律师组成的公共政策行动小组，广泛收集业内意见，代表投资业界直接与外管局、商务部等政府部门在不同场合作了多次沟通。
这场业界与政府长达数月的“掰手腕”，最终以市场的意志得以实现告终。作为一名长期操作中国项目的投资银行人士，李灯场对此感慨不已，“75号文发布即明确废止前面发布的11号和29号文件，这样的情况很少见，说明政府非常积极。”
H股和红筹股新股发行量(十亿美元)
附图
注：(1)为根据市场资料所提供的2005年第四季亚太预测股本发行
资料来源：Equityware,2005年10月14日
险径变通途
“75号文具有相当的理性和操作性。”李大诚评价。据他介绍，很多长期关注此事的风险投资界专业人士曾经非常担心75号文仍然会带有行政障碍，比如强制评估、强制将资金汇回境内、较短的补办登记期限等严苛规定，但正式发布的75号文却在这些法条上显得相对宽松。
与记者数周前拿到的非正式稿比较，75号正式文件导语的第一句便做了重大修改，从“利用国际资本市场”改为“鼓励、支持和引导非公有制经济发展”，特别突出了此法对于民营企业的“眷顾之情”。
“在75号文中，最值得关注的是关于评估和股权置换问题的规定”，李灯场称，红筹上市的核心环节是境内资产如何出境。一方面，过去返程投资一般只能用收购形态，即通过外资收购来实现境内资产出境，但收购涉及到资产买卖交易，必然产生税负，这使很多企业在还未公开上市融资就要在重组阶段交上一大笔税；同时上有政策、下有对策，在这个环节，逃税问题、灰色通道往往也比较严重。另一方面，过去国际估值和境内估值的方法不同，境外用市盈率估值，而境内用净资产估值，市盈率估值往往比净资产估值要高，这也使返程收购要付出更高昂的对价和税务成本。
“股权置换方法是75号文非常核心的变化。”李灯场说，换股即境内企业用资产或股权为交易对价，换取境外企业股权及其他财产权利。换股行为没有买卖交易，所以不涉及税务问题。“外资进来的钱一般是为了增资而非单纯地购买股权，而企业到境外主要是为了融资，只有极少数的企业出去是为了变卖企业套现。因此，允许跨境换股体现了外管局着眼于企业发展的角度。”而评估方法和国际并轨，将进一步促进外商投资的信心，意味着外资在对价上掌握了更多的主动。
悬念犹存
“可以预见，75号文在11月1日生效以后，很多等待多时的项目将会涌向各地外汇管理部门。”李大诚说，“不过75号文发布并不意味着后面就是一片坦途。”
李大诚认为目前的不可预测因素主要体现在两点：一是关于外汇登记，外管局的审查仍然没有明确的标准，取得登记的难度和所需时间也不明确；二是外管局仍然可以要求“其他真实性证明材料”，但并没有明确这些材料是什么。
时间表是业内人士最关心的一个未知数。75号文只规定了哪些环节需要进行外汇登记，却没有明确受理时限。“如果按《行政许可法》的要求来操作，一般政府机关应在20日-30日内作出决定。”李大诚说，“在投资界，时间就是金钱，登记流程带来的时间不可控，也是某种程度的投资风险。”
“而法规实行后，另一个未知的状况是——哪一位中国企业家会是第一个‘吃螃蟹’的人?”李大诚进而提出，“吃螃蟹”意指75号文要求，境内居民已在境外设立或控制特殊目的公司并已完成返程投资，但未按规定办理境外投资外汇登记的，应于2006年3月31日前到所在地外汇局补办境外投资外汇登记。这一外汇补登记环节背后引出的是追缴税赋问题，是很多已经红筹上市的企业的重要顾虑。
“新的项目肯定要老老实实地去按登记流程走，该交多少税都要交，如果不这样做，我们律师不会出具法律意见书。但是法规对老项目需要去补登记并没有规定罚则，如果不能有效地约束老项目补登记，就会产生新的不平等。而补登记还会隐含另一个问题，那些通过海外上市融资得到大量收入的企业和创业者，可能要面临不确定的税务负担。”
据北京市律协税法专业委员会委员、道存律师事务所合伙人周茂伦介绍，75号文可能涉及税负问题的主要是第六条规定：(1)境内居民按规定办理境外投资外汇登记及变更手续后，可向特殊目的公司支付利润、红利、清算、转股、减资等款项。(2)境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内，利润或红利可以进入经常项目外汇账户或者结汇，资本变动外汇收入经外汇局核准，可以开立资本项目专用账户保留，也可经外汇局核准后结汇。
这两款规定都将涉及个人或企业所得税缴纳问题。前者，境内居民向外支付款项时需遵循《外商投资企业和外国企业所得税法》，一般要交20％的所得税，由支付人代扣代缴；后者，境内居民获得利润或红利等收入时，自然人需遵守《个人所得税法》缴纳最高20％的所得税，企业则将收入纳入投资收益科目，与其他所得合并报表缴纳企业所得税，税率在15％-33％之间。
“国内缴税标准非常容易识别，难的是能否对企业进行有效征缴。”周茂伦认为。在红筹上市的企业中，大部分上市公司所在地是离岸避税岛国，避税岛只需要缴纳非常低的定额管理费。另外像美国这样的上市地，对业务活动不发生在当地的企业和非美国国籍的企业家个人都没有征税要求，“实际上，这些业务经营活动主要发生在中国的红筹上市企业，其境外所得的税负问题基本处于监管真空地带。如果按照75号文执行补登记，他们确实存在相当的税负追缴任务。”
周茂伦说，“75号文只是规范了外汇登记流程，而随后要发生的如何缴税问题，目前还是一个模糊地带。这还需要税务局、商务部等相关单位来配套执行。”
“还是要靠实践来说明一切。”倪正东也预计要到明年一季度之后，整个流程才会真正通畅理顺，走上正轨。
赛富基金管理公司(SAIF Partners)首席合伙人阎炎则持较悲观态度，他对《财经》说：“总体的方向是好的，但还有一些问题不是很清楚，我们还是有些担心。在市场经济中，政府干预应当越少越好。”
李灯场也向《财经》强调，“现在的另一个不可确定因素是，虽然外管局将跨境换股等规定纳入了许可范围，但商务部是否也照此操作尚不得而知。”
据业内知情人士透露，商务部从今年4月份始草拟《境外跨境换股协定》，目前已经进入第二稿草案讨论阶段，该法旨在消除目前国内企业境外上市的障碍，允许达到相关要求的公司进行申报，通过后即可按境外股权交换境内股权的办法来实现境外上市。记者致电商务部条法司投资处，问询该法案的进展情况，被该处工作人员婉拒。
据孙强向《财经》透露，《跨境换股协定》在技术方面非常复杂，涉及外管局、商务部、证监会、税务局等众多监管部门，又受11号文、29号文被业界认为缺乏操作性的前车之鉴，商务部对此法的细则制定非常谨慎，可能暂时还不能很快出台。
孙强认为，通过今年以来11号文、29号文、75号文这一系列文件背后的曲折故事，实际上一方面给中国的资本市场发展增添了压力，中国如果自己有更强大的资本市场，中国企业就无须费劲周折地到海外寻求融资；另一方面，也给中国政府的监管提出了更大的挑战：法律法规的制定如何更加贴近微观实际，强化操作性、可完善性；政企之间如何加强沟通反馈机制；多政府部门间如何加强协调协作等等，这些都是非常现实的课题。
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