资本账户自由化的风险研究，本文主要内容关键词为：账户论文,资本论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本账户自由化通常是指一国允许其资本账户中的各种资本自由流动，即居民可以自由地进出国际金融市场进行投资和筹资，非居民也可以自由进出国内金融市场进行投资和筹资。资本账户自由化是发展中国家金融自由化中力度最大的开放措施。发展中国家为了更好地利用国际资本，弥补其工业化进程中的“资本短缺”，在实行利率自由化、金融业务和机构准入自由化的同时，也实行资本账户的自由化。资本账户开放给发展中国家带来了许多潜在的经济效益。Obstfeld(1998)论证，国际资本市场的一体化能够使世界储蓄发挥最佳用途，而不管其在何地使用。Stulz(1999)和Mishkin(2001)认为，金融自由化可以提高金融市场的透明度和责任感，减轻流动性问题，减少逆向选择和道德风险问题。他们同时还论证了国际金融市场对那些试图利用被管制的国内资本市场的政策制定者来说是一种市场纪律约束。Bekaert Harvey和Landblad(2001)认为，金融自由化及其带来的金融发展对经济增长有巨大的促进作用。但是，资本账户自由化也会给发展中国家带来巨大的风险，特别是在其国内基础条件不具备的前提下，（注：刘光灿博士认为，强大的经济实力、合理的产业结构、审慎的财政制度、健全的金融体系、恰当的汇率水平和汇率制度选择以及适当的外汇储备是资本项目开放的前提条件。参见刘光灿《中国资本项目对外开放顺序研究》，西南财经大学博士学位论文，2002年6月，30-35页。）资本账户开放过早，会带来许多新的风险。因此，资本账户过早开放常常被认为是金融危机发生的重要原因。人们在研究金融危机时，发现由于放松金融管制而导致的金融市场的膨胀—崩溃(boom-bust)这一周期循环是货币危机发生的主要原因。
当学术界在争论资本账户自由化的利弊得失时，越来越多的国家却在加入资本账户开放之列。据IMF统计，实现资本账户下货币自由兑换的成员国数目，1970年只有35个，占成员国总数的30%；到1997年初增加到137个，相应比重上升至76%。1995年初所有工业化国家都已实现了资本项目下的货币自由兑换。
Bartorlini和Drazen(1997)曾计算过用以反映17个发展中国家金融自由化程度的资本控制指数。该指数仅在80年代初有所增加，但在1985年之后就从0.76左右急剧下降到0.53左右，反映出发展中国家资本账户越来越开放。参见图1。
图1 17个发展中国家的平均资本控制指数
资料来源：廖发达《发展中国家资本项目开放与银行稳定——兼论中国资本项目开放》，上海远东出版社，2001年，第30页。
资本账户自由化带来的风险主要体现在以下几个方面：
一、大量风险资本的流入和资本的突然性逆转影响宏观经济稳定
发展中国家资本账户开放和其他金融改革增强了外国投资者的信心，为外国资本流入创造了条件。由于发达国家的金融自由化相继在20世纪90年代初基本完成，金融市场竞争激烈，金融机构的利润已大大平均化，银行之间的利差也已缩小，资本回报率下降，其过剩的资本急于寻找新的投资机会；而发达国家普遍实行的存款保险制度更促使工业化国家的银行大量放贷。发展中国家则由于较长时期实行金融压制，金融市场竞争不完全、不充分，银行的利差较大；同时，发展中国家处于工业化阶段急需资金，政府对银行普遍存在或明或暗的担保和补贴，也促使发展中国家的银行在资本账户开放时向国际资本市场过度借贷。因此，资本账户自由化给发展中国家带来的第一个影响便是大量国际资本的流入。参见表1。
表1 发展中国家和转轨国家的资本流入
（单位：10亿美元）
19901991
1992
1993
1994
1995
发展中国家
资本净流入总额 43.5
154.9130.1 172.9 151.6 193.7
外国直接
18.6
28.4 31.6 48.9
61.3 71.7
投资净额
证券投资净额
18.3
36.9 47.2 89.6
50.4 37.0
其它
6.689.6 51.3 34.5 39.8 85.1
基金组织
信贷净额
-1.9
1.1 -0.2 -0.1
-0.8 12.2
亚洲资本
23.1
49.8 32.1 7.05
81.1 104.1
净流入总额
外国直接
9.4
14.3
14.4 32.7
41.9
52.4
证券投资净额 -0.9
2.9
9.8
23.8 16.0
18.5
其它
14.6
32.6
7.9 14.0
23.1
33.2
基金组织
-2.4
1.9
1.3 0.6 -0.8
-1.8
拉丁美洲资本 18.5
23.0 53.1 63.4 47.2 61.8
净流入总额
外国直接
6.6 11.2 12.8
13.9 17.7
17.1
投资净额
证券投资净额 17.4
11.4 17.8
51.6 17.4
10.0
其它
-5.5
0.5
22.5
-2.1 12.1
34.7
基金组织
1.2
-1.0 -1.6 -0.9 -1.3
12.9
信贷净额
转轨国家资本 11.9
-0.5 5.0
10.9 13.6 34.4
净流入总额
外国直接
投资净额 …2.4
4.2
6.0
5.6
11.4
证券投资净额 …0.8
-0.8 2.7
3.0
6.0
其它
11.9
-3.7 1.7
2.1
5.1
17.1
基金组织
3.0 2.4
1.6
3.7
2.4
4.7
资料来源：国际货币基金组织《国际资本市场——发展前景及关键性政策问题》，中国金融出版社，1996年9月，第5页。
20世纪70年代末80年代初，流入发展中国家的资本主要为商业银行向发展中国家的政策借款，但80年代末90年代初以来，流向发展中国家的国际资本不仅总量激增而且结构也发生了显著变化：国际借款特别是官方借款比重大幅度下降，而以直接投资(FDI)、发行债券、发行股票和银行贷款为主要内容的私人资本有了长足发展。据IMF统计，在1990年，全部流向发展中国家的资金中，净私人资本流入和官方来源的净借入还是平分秋色，到了1997年，私人资本便已经占到90%左右。
我们从表2资本流入的规模与构成可以看出，东亚地区80年代末在发展中国家中处于私人资本流入的前沿，成为私人资本流入的最重要目的地，占流入发展中国家资本总数的比例由80年代初的12%上升到90年代的43%。在这一时期，流入东亚国家的资本构成也发生了变化。到80年代下半期，FDI取代了商业银行贷款。最近，证券投资和短期借款增加较快。1993-1996年期间证券投资占GDP的3.4%，短期借款占GDP的2.3%，并且流入亚洲地区的私人资本远远高于拉丁美洲地区。
表2 资本流入的规模与构成
资料来源：Pedro Alba,Amar Bhattacharya,Stijn Claessens Swati Ghosh,and Leonardo Hernandz:Volatility and Contagion in a Financially-Integrated world:Lessons form East Asia's Recent Experience.The World Bank,WPS2008,P4.
国际私人资本大量流入发展中国家，对其宏观经济稳定产生不小的冲击。
第一，在资本项目开放条件下，国内需求压力很容易通过国外借款来满足，也就是说，私人资本的流入能够使过旺的国内需求变成现实。如果国内对贸易品存在过旺的需求，则有可能扩大经常账户赤字；如果国内对非贸易品产生过高需求，则有可能产生通货膨胀压力。
第二，那些对投资者颇有吸引力的国家接受大量的私人资本，反过来会产生如何吸收这些资本和经济过热的问题。即使这些流入的私人资本是为投资提供资金，但在它们转换成现实生产力之前仍存在一个过渡期。这无疑会增加经常账户赤字和通货膨胀的压力。
第三，对国内资产的超量需求会导致资本价格的通货膨胀。资产价格的上涨以及由此带来的金融财富增加会进一步推动消费膨胀，因此，私人资本的大量流入会间接地导致消费膨胀和宏观经济过热。表3显示了东南亚4国在金融危机之前的经济过热概况。
表3 1993-1996年东南亚四国经济过热概况
经常账户赤字
通货膨胀增长率
国家
过热期 （占GDP的百分比）
（百分比）
印尼1995-1996
1.76
-0.064
韩国1994-1995
1.76
-0.068
马来西亚1993-1995
4.76
-0.28
泰国1994-1995
2.990.68
资料来源：Pierre-Richard Agénor,Marcus Miller:The Asian Financial Crises:Causes,Contagion and Consequences,Cambridge univ.press,1999,P.38.
面对日益攀升的国内需求和资本流入带来的经济过热的压力，东道国当局只好实行紧缩银根的货币政策。但是，提高利率的紧缩货币政策会加大国内利率和国际市场利率的利差，利差的存在又进一步刺激资本流入。事实上，由于资本账户自由化扫除了资本流动的障碍，投资者对发展中国家特别是新兴市场经济国家的熟悉，国内私人资产和国际资产日益相互替代，到90年代，资本流入的利率敏感度愈来愈强，这表明货币政策作为处理经济过热和资本流入的工具失效。紧缩的货币政策反而扩大了资本流入，使这些国家的外部债务急速增加，特别是短期债务增加最快。
资本流入的大量增加，也会使东道国的名义汇率升值。如果当局允许名义汇率升值，减轻国内金融机构向国外借款动力，减少资本流入带来的经济过热的压力，又会产生未来汇率贬值预期，增加汇率风险。
总之，资本账户自由化带来的国内需求过旺会使国内利率升高，国内紧缩货币政策只会使情况恶化。国内利率的升高会诱导更多的短期国际投资资本流入，使经济过热，带来通货膨胀的压力以及真实汇率升值和经常账户赤字的扩大。在浮动汇率制度下，外部债务增加会导致货币贬值，最终引导国外商品相对价格的重新调整和商品贸易流自我转向。在固定汇率制度下，外部失衡的增加，会使人们对现行汇率制度失去信心，诱发货币贬值预期，从而增加金融的不稳定性。
此外，流入发展中国家的短期资本相对于FDI而言，由于期限较短，并且主要投资于证券股票市场，对经济波动的敏感度极高，具有很高的不稳定性。
当资本流入国的经济出现波动，或者出现汇率贬值预期时，大量短期资本就会抽光，从而加速东道国的外部流动性危机。如1986年，估计流入泰国的外国银行贷款有410亿美元，1997年则逆转为320亿美元的流出。
在亚洲金融危机之前，国际债权人都低估了对东南亚国家发放短期贷款的风险。而当危机在泰国爆发时，债权人得知东亚国家的短期债务总额已经超过外汇储备总额后，为了避免债务人无力支付短期债务，迅速撤离了资本。一般而言，大规模货币贬值和资本外逃会使风险预期进一步增加，如果此时国内政策失误，危机就会进一步加重。而货币贬值又导致大量企业破产，企业破产又会恶化银行的资产负债表，银行不良资产增加和银行破产，金融体系便面临崩溃。
当上述问题出现时，外国债权人无法确信债务能够收回，在货币贬值的情况下，他们将迫不及待地对债务人的信用状况重新进行评估，而且越来越不愿意继续放款。在许多情况下，拒绝继续放款本身就会引发破产。货币和金融状况的恶化不断蔓延，反过来又使得资本进一步流出，货币进一步贬值。在这一恶性循环过程中，即使是那些借款很审慎的企业也难以保持其信誉。于是，金融部门的问题便外溢到一般经济活动中，从而使得产出大幅度下降，经济活动大量萎缩。
二、过度借款和道德风险危及银行体系稳定
发展中国家实行资本账户自由化，使得大量的私人资本通过银行中介进入东道国，导致银行存款激增。由于发展中国家都存在或明或暗的政府担保和补贴，为了抢占市场份额，银行大量放贷，出现贷款膨胀，而代表银行股东经营的银行经理人员，又往往因为这种担保而产生道德风险问题。在资本账户自由化情况下，银行经理人员有动力通过提供高的存款利率到国外去寻找存款；银行从而用这些资金为高风险项目提供贷款，为消费贷款提供资金，推动国内高消费。当银行股本金占银行总资产比率愈低时，这种道德风险会更加突出。
私人资本的大量流入带来金融机构膨胀。通过对房地产和股票投机的大量贷款，推动资产价格不断上涨，产生资产“泡沫”，这样拉动起来的消费膨胀，又会提高国内总的消费需求，从而产生过旺的消费需求，导致我们前面论述的通货膨胀，巨额经常账户赤字和真实汇率升值。
Gavin和Hausman(1995)发现金融危机之前总出现贷款膨胀。当银行资产迅速扩张时，银行很难得到有关资产质量的信息。因为当经济形势比较好和银行信贷膨胀时，借款人的流动性要求极容易得到满足。这样的贷款膨胀会导致总体银行资产质量恶化。如果银行不良资产比例过高，将由银行危机进一步引发国际收支危机。如果一国的汇率是浮动的，那么国际收支危机就会导致国内货币贬值。
总之，国际金融市场上的信息不对称、存款保险制度和发展中国家的政府担保，会导致国际债权人和国内银行经理人员的逆向选择和道德风险，出现超贷和超借综合症，从而影响发展中国家的宏观经济，使金融市场的不稳定性突增。
三、为国际投机资本特别是国外套利基金冲击本国金融市场打开方便之门
所谓投机资本，是指投机者为了在短期内获得较多利润而投出去的资本。由于投机资本要求在短期内完成利润的实现，极其强调资本的流动性。因此，绝大部分投机资本活跃在金融领域。可以说投机资本基本上都属于金融资本。所谓国际投机资本，或称国际游资，是指那些没有固定的投资领域，以追逐高额利润而在各市场之间移动的短期资本。根据国际货币基金组织估计，目前在各市场中频繁出入的国际投机资本大约有不下2万亿美元，约等于全球产出的20%。另据美国联邦储备委员会估计，1997年，仅在纽约、东京和伦敦金融市场上，每天大约有6500亿美元的外汇交易，其中仅有18%用来支付国际贸易和投资，另外82%用于国际金融投机。
资本账户开放为国际投机资本在各国游动打开了方便之门，也给发展中国家的金融带来了极高的风险。国际投机资本在各国间的游动，使得国际信贷流量变得不规则，国际信贷市场风险加大。国际投机资本所推动的衍生金融产品的发展以及汇率、利率的大幅振荡使金融工具的风险加大。
国际投机资本进入一国，纯以牟利为目的，并非进行实质性投资，即使参与实质性投资，也都含有投机成分和潜在动机，因而会给一国经济带来潜在性危机，加大金融风险。特别是巨额游资借助于现代通讯技术、金融衍生工具及投机技巧的运用，更是加大了市场风险。在股票、期货、房地产等极富投机性的市场上，巨额游资可以轻易地在较短时间内吹起金融泡沫，引发市场的暴涨暴跌，而且，这种狂热的投机活动还会很快地由一地波及它地，或由一种投机对象波及到各种投机对象，引起市场连锁反应。国际游资的这种“金钱游戏”可能将一国经济和金融形势的不稳定迅速传递给所有的其他国家。
国际投机资本在一国的流入与流出，妨碍东道国制定和执行独立的货币政策。国际投机资本的游动往往与东道国的货币政策目标呈反方向性。在资本账户开放的条件下，如果一国为抑制通货膨胀，会采取紧缩银根提高利率的措施，以此减少货币供应量，但利率的提高却可能招致国际资本的大量流入，使该国货币供应量增加，加剧通货膨胀。而如果一国经济出现衰退现象，就会降低利率以增加货币供应量，而此时国际资本流出，反而加剧经济衰退；同时，外资的急剧抽逃还会引起东道国货币币值急剧贬值，诱发货币危机和债务危机。
在国际投机资本中，套利基金发挥了领头羊的作用。套利基金一般是设在离岸中心的共同基金或与发达国家的合伙基金，使有关监管当局鞭长莫及和监管无法可依。套利基金的特点是大量借款，从事高杠杆性投资，加剧风险行为。例如索罗斯手下的量子基金和老虎基金在90年代的货币投机中曾取得20%的投资收益率，其投资行为和决策成为其它基金和投资者模仿的对象，因此，一旦风吹草动，从众行为又会造成资本大量流出，造成有关国家货币贬值，经济陷入混乱。
资本账户自由化、国际私人资本的大进大出使发展中国家银行面临极高的市场风险。流入的资本中短期债务比例越高，金融系统面临银行危机和系统金融危机的概率越高。一国金融市场的动荡，又会通过资本流动迅速传染到其他国家，当投资者对一国经济发展失去信心，产生该国货币贬值预期时，国际投机资本便会大量撤离，当局为了维持汇率稳定，不得不动用外汇储备干预；当外汇储备不足以干预外汇市场时，则不得不放弃现行汇率，听任货币贬值，货币危机爆发，一国的货币危机再通过贸易和资本渠道迅速传染到邻国和贸易关联国。在1997年亚洲金融危机时，中国因为没有开放资本账户，从而避免了东南亚金融危机的冲击。可见，资本账户自由化的风险是比较大的。
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