对我国股份资本和资本市场的反思，本文主要内容关键词为：资本市场论文,资本论文,我国论文,股份论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股份资本结构和国有企业绩效
长期以来，一种习惯的说法是股份制有助于国有企业明晰产权主体、提高企业绩效、帮助企业摆脱计划经济下作为政府的生产单元、而没有或基本没有独立的经济利益这种状态，使其能自主经营、自负盈亏；而其行为也将在股份化后遵从市场机制的追逐利润最大化的过程。事实上股份资本结构的变动和相应资本市场的发展模糊了企业产权主体（同时强化了企业的经营主体）；它使企业不追求最大利润化的目标（而是公司的稳定和发展）；它使企业的生产、积累、交换、分配行为不再完全地受市场机制的自发支配（而要求国家的干预），因此股份制对我国国有企业的改造有其特定的适用范围，而决不是可以普遍地提高任何行业和规模的国有企业的绩效。
一、关于股份资本结构和企业产权主体的关系。加尔布雷斯在其《新工业国》中指出：股份制使企业所有者多元化，从而使企业原本清晰的产权主体不具有确定意义。①从股份资本的本质看，“恰恰是各资本作为单个资本而相互作用，才使它们作为一般资本而确立起来，并使各个单个资本的表面独立性和独立存在被扬弃……这种扬弃的最高形式，同时也是资本在它的最适当形式中的最终确立，就是股份资本。 ”〔1〕应该说国有企业在改制前其产权主体是明确和唯一的（即国家），由于国有企业股份化的过程也就是企业产权主体多元化的过程，改制后原国有企业国家为产权唯一主体这一形式被扬弃，而为多个产权主体所替代。同时股份资本在资本市场上的让渡性使股票实质上成为一种金融商品，频繁的换手使股份企业的产权主体极为模糊，在这种情况下，股份企业的产权主体实际上是时时刻刻处于变动之中，因此从对资本结构和产权主体的影响上来说，股份制使得企业资本结构趋于复杂化、产权主体模糊化，明晰产权主体和股份制无关。②产权主体对于股份资本结构多元化的企业来说是无关紧要的，“股份企业一般地说也有一种趋势，就是使这种管理劳动作为一种职能越来越同自由资本或借入资本的所有权相分离……那些不能在任何名义下既不能用借贷也不能用别的方式占有资本的单纯的经理，执行着一切应由执行职能的资本家自己担任的现实职能，所以，留下来的只有管理人员，资本家则作为多余的人从生产过程中消失了。〔2〕这也就是说在采取股份资本的形式后， 资本的社会属性而不是个人属性增强了，这为资本运营创造了条件，即股份企业中重要的是在企业中实际执行产业资本的完整性以及管理层的构成，而不是股份资本的拥有主体；重要的不是企业产权是否明晰，而在于股本结构调整对改善企业绩效的作用。正是因为政府产权阻碍了国有企业效率的提高才需要进行国有企业的改制，〔3〕或者说， 股份制改造的目的不是产权的界定，而在于产权的运营。
二、关于股份资本结构和企业行为的关系。股份企业的行为不一定是追求利润的极大化。①由于“实际执行职能的资本家转化为单纯的经理，即别人的资本的管理人，而资本所有者则转化为单纯的所有者，即单纯的货币资本家。因此，即使后者所得的股息包括利息和企业主收入……也仍然只是利息的形式上，即作为在资本所有权的报酬获得的。而这个资本所有权这样一来现在就同现实再生产过程中的职能完全分离，正象这种职能在经理身上同资本所有权完全分离一样。”〔4 〕因此所有者对股份资本只是作为生息资本取得其报酬，他们对企业的成长和实际绩效并不关心，他们关心的仅仅是其持有的股份资本的增值速度；②至于经理层的收入，则是单纯的监督工资，“这种监督工资象其它所有工资一样，会随着一个人数众多的经理和商业经理阶段的形成，越来越具有确定的水平和确定的价格。”〔5 〕这也就是说经理在现代市场经济下是有特定价格的职业选择，由于其收入和企业利润水平的低相关性，他们也并不努力追求企业利润最大化；由于所有者将股份资本视为生息资本，而经营者的所得又与企业实现的利润基本无关，因此要考虑股份资本结构对企业行为的影响，首先必须是这种股份资本结构如何促进了企业内部所有者和经营者之间有效的委托代理合同的形成；即法人内部治理结构的形成。以我国目前的上市公司而言，由于可流通股只占总股本的23%，也就是说有77%的法人股和国家股是不流通的，因此在我国资本市场上通过股价对公司经营层的制约基本上失效。我国国有企业股份化过程中国家直接干预的风险客观存在；④由于目前改革中未能形成相应的激励约束机制，因此股份资本和资本市场的投机性被强化，“很大一部分社会资本为社会资本的非所有者所使用，这种人办起事来和那种亲自执行职能、小心谨慎地权衡其私人资本的界限的所有者完全不同。”〔 6〕研究市场组织结构的美国经济学家谢佩德也曾经指出：“所谓股份公司的新性质，基本上是一种神话，商业压力仍然广泛存在，甚至比过去更加强烈，作为经理人员的主要动机，也是董事会要求他们做的，是使股票有一个好的价格。”〔7 〕因此我国国有企业股份化过程中国家直接内部人控制风险也客观存在。如果要求国有企业行为遵循利润极大化，就有必要加速国有股的流通进程。
三、关于股份资本结构和企业绩效的关系，笔者在此只提出两方面的疑问：①尽管股份制可能导致经理革命，但是实证分析表明也存在着股份资本结构和企业绩效相关性不大的可能，如R·Mckean和J ·Kania对美国 1,800家最大的公司进行调查后，没有发现不同资本组织类型的企业在可测量的经济指标上有重大差异。〔8 〕②从市场经济的完善程度上来说，发达国家的情况当然比刚刚建立社会主义市场经济框架的我国要好，但是在法、英、意大利、瑞典等国也存在着国有企业或者国家控股公司亏损严重和市场活力不足的问题。如果在它们这些市场机制较为完备的国家调整股份资本结构未能最终解决其自身国有企业存在的根本问题，那么在我国国有股基本不参与流通的条件下，股份资本结构的变动的在多大程度上可能改善企业绩效是存在疑问的。③股份资本之所以在当代市场经济中处于支配地位，是因为资本本身越来越要求将其作为社会资本来对待，也就是说股份制要求在垄断企业内部以企业家的统筹来代替市场机制，在垄断企业之间要求政府来代替市场机制实现资源的优化配置，是为了避免资本的私人属性和社会生产的盲目性；而在我国股份资本结构的变动却是逆向的，是为了以产权多元化取代政府产权（即弱化资本的社会属性），是要求以市场而不是计划作为资源配置的基本手段，因此在这种股份制改造的愿望下，股份制的适用性可能被夸大，事实上不仅我国股份资本结构和企业绩效的关系有待于实践的证明，股份制改造本身也可能更适用于国有大型企业或企业集团，而在提高中小企业绩效方面，采取拍卖、租赁、托管、股份合作等形式放活企业，强化企业市场属性可能更好一些。
二、股份资本和资本市场实现的资本集中
股份资本的集中是通过资本市场得以实现的，马克思称之为资本功能，并在《资本论》中指出资本集中比资本积聚对生产要素的组合发挥着更大的杠杆作用，我们常引这样一句话来反映股份资本集中功能：“假如必须等待积累使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”〔9〕在马克思看来， 股份制是将社会闲散货币转化为货币资本进而转化为产业资本的有效工具，而资本市场是实现这种集中的场所，但这一点在我国目前并不一定如此。
一、从股份资本的总量和资本市场容量来看，目前我国股份资本和资本市场的资本集中功能仍未能充分地发挥出来。①至97年8月，深、 沪股市A股上市总股本约为1597亿，B股和H股的可流通总额约为50 亿美元，A股股份资本不仅和46,500亿的国有资产存量相比微不足道、与45,000 亿的居民总储蓄余额也无法相比；B股股份资本总额与每年300亿美元的外国直投资额相比也无足轻重。而且其中大部分上市企业是近两三年所谓“高速扩容”（每年不过几十个亿的额度）的期内挂牌上市的，其实即使继续维持这种高速扩容，以每年扩容120家计算，到 2000年上市公司也不会超过1500家，即使平均流通股本为2个亿， 则通过资本市场集中的股份资本不过为3000亿；②若考虑到现有4000家定向募集公司改制上市的庞大需求，再考虑到全国 600多万家企业的改组现状和远景，即使其中仅有约1%的企业上市， 以目前资本市场扩容水平静态计算也需数个世纪的时间，更何况我国经济是处于稳定增长中呢！从中可以看出我国资本市场对股份资本的集中功能是相当弱化的。社会主义国家的经济增长首先受制于资本积累和资本集中水平，〔10〕作为现代资本最重要的集中形式的股份资本的积累无疑影响到经济增长的水平。从证券市场的资本化率也可以看出目前我国资本市场的资本集中功能受到很大限制，如台湾的股票市值已超过了一年的国民生产总值，美国的股票市值是其年国民收入的两倍，我国股票市值仅占国民收入的13%左右，国际比较也说明我国资本市场的资本集中功能远未发挥；③股份资本的集中和资本市场的发育应该是一种明显的加速过程，在这里资本完成了从闲置资本（储藏货币）→货币资本→虚拟资本（股份资本）的分裂。并且资本的规模越大，分裂的速度越快，但是这种资本集中的加速性在我国并不明显，目前对国有企业的股份制改造客观地说仍然处于试点之中，股份资本增长的缓慢以及资本市场资本集中功能的有限性首先与资本市场的计划管理模式不无关系，市场上可能出现的系统风险都被认为是政府行为的结果，其次与资本市场的格局失衡有关，我国目前唯有深、沪两家交易所，与英、日、美分别拥有7、8、18家无法相比，市场空间布局的狭隘限制了资本集中的能量。
二、从可流通股本的性质看，我国股份资本的质量也不乐观。衡量资本市场的资本集中功能不仅需要考虑其容量，其股份资本是否属于有利于企业发展的良性投资也很重要。①我国股票市场上散户和短期投资者过多，使流通股本呈现高度投机性。1988—1990年间，英、法、德、日个人持股比重分别为20%、23.9%、19.4%和23.1%，其余为机构持股，即使发达国家中机构持股最低的美国该比重也在50.3%。而我国股民约为900万，其中机构投资者为5,000家，股市中散户投资者占90.7%，短期投资者占94.5%，由此带来的资金必然是投机性的，〔11〕这种市场投机行为迫使企业过度追求分红和送配股，从长远看损害了企业的稳定发展；②即使机构投资者的行为也是变异的，如机构中有从事证券自营的证券商，证券商兼为经纪商和自营商的后果是以其座庄的地位为其投机行为提供了方便。机构中也有炒作股票的上市公司，它们用源于一级市场的资金重新投入股市，屡次导致证券市场的异常波动。如果股份制和上市行为只是一种制度资源的争夺，而不是为国有企业提供转换经营机制、提高企业绩效的契机，则通过资本市场集中资本就丧失了根本意义。
三、股份资本和资本市场实现的资本重组
股份资本的重组是通过企业在资本市场的竞争而得以实现的，马克思称之为制度功能。正是借助于股份资本的形式，“大量以前‘不可让渡的’财物的变卖使它们转化为商品，仅仅由流通券构成的财产形式被创造出来，一方面是地产的让渡……另一方面是铁路股票，简言之，各种各样的股票。”〔12〕股份资本的虚拟性使其重组甚至可能超越国界，并促进国际经济合作。这种重组是通过企业间在资本市场上的竞争自发实现的，恩格斯指出这种竞争的结果有两种：一种是“自行宣告明显的可耻破产”，另一种是以种种形式进行企业的兼并和联合，“集中成为一个大股份公司”。因此正是股份资本作为所有权证书的可转让性保证了其通过市场实现重组的可能。但是目前我国股份资本基本格局是沉滞而不可转让，并进而导致我国资本市场资本重组功能的基本丧失。
一、从股份资本的产业分布格局看，资本市场似乎正陷入一个两难：流通盘子小、易炒作的股种大体属于长线行业，而代表急需发展的瓶颈产业的上市公司则因其回报低、盘子大而受冷落。资本市场在实现产业结构优化、形成产业规模等方面的作用并不如预想的那样明显。①马克思并没有讨论股份资本的产业优先序列，但是在提及股票的种类时，他详细指出当时资本市场比较重要的股票有银行保险机构的股票、公共事业类股票（例如铁路、运河、公共马车、电报、煤气公司、自来水公司等的股票）、基础产业类股票（如矿业股票）等，而将其它工商股票一笔带过。〔13〕这说明要么马克思认为这些行业的股票是比较重要的，要么这些行业基本上构成了在股份资本和资本市场刚刚发育时的市场主体，尽管这些企业可能无法提供最高的利润率，但是我们随后将讨论到的股份资本的风险性保证了这些企业能够在资本市场上吸引投资者；②从我国资本市场的产业结构看，我国股市上市公司大体可分为六大行业，至1997年5月，具体为地产类（深市6.7%、沪市2.9%）、 金融类（深市1.1%、沪市2.4%）、公用事类（深市5.3%、沪市4.8%）、工业类（深市63.7%、沪市57.6%）、商业类（深市10.2%、沪市15.4%）、综合类（13.0%、19.5%）股份资本的产业分布格局是以工商业为主，能源交通基础设施等公用事业类股仅为5%， 且工业股中以机械制造电器类公司为主，重化工业类公司仅占18%，显示出产业轻型化的在股市中仍然进一步扭曲；③从产业规模结构看，同期深沪证交所总流通股大于一亿的分别占上市公司总数的10.5%和9.3%，大而全、 小而全的非专业分工协作仍然存在；从产业地区结构看，深沪市也明显存在本地股、东南沿海股偏多的事实，可能会加剧地区经济发展差异。我们认为不能再以企业在以往是否提供了高于社会平均利润率的回报水平作为其上市的先决条件，而应将着眼点放企业能否借助上市有效提高其绩效，或者说股份资本的产业优先序列应该是将回报率低的基础产业和瓶颈产业、或投资风险大而成长性好的高科技企业推向资本市场，保证其通过市场得到足够的发展资金和实现产业规模化，相反，目前效益较好和利润率较高的行业其上市的迫切性相对较低。
二、从股份资本的存量格局看，恩格斯所指的破产、兼并和联合这些存量调节器功能被削弱，股份资本大体上处于沉滞状态。①我们已经讨论过，为了保持公有制占主体地位，占股份资本70%强的国有股是不参与资本流通和重组的，这也就基本决定了股份资本沉滞的现状，也使国有企业缺乏转换经营机制的根本外部压力，因为正是股份资本的高度流动性才使经营者所受的所有者约束比单纯股份制下更为严厉，他不仅要服从董事会“用手投票”的要求，追求利润的增长和资产规模的扩大，还必须小心地避免股东“用脚投票”造成股价大跌而导致企业被接管或兼并的可能。既然国有股无法通过市场实现重组，那么以股份所代表的剩余索取权的不足（这意味着国有企业经营不善）和股份资产贬损的风险也就主要地仍由政府承担了；②虽然资本市场中偶尔也出现了产权转让、兼并、控股等情况，但资本市场的存量调节器只在宝安事件、棱光事件、新亚事件等级少数案例中发生了作用，现有法律规定收购方要5%公告，以后每加2%再公告，30%强制收购，这等于限死了收购兼并的路子，股份资本无法在行业间和地区间自由流动；即使能够流动，由于股份资本的静态分布是服从帕累托最优的，故在市场价格信号失真和流通秩序混乱时，资本的自由流动和重组也不一定是合理的，资金可能不是流向短线行业而是烟草、酒类等高回报行业；③国有股之所以不能流通，当然与资本市场的资本集中功能的丧失有关，国有股上市对目前格局资本市场的冲击是不言自明的，其次恐怕也和将股份制等同于私有制的错误观念有关。是不是股份资本所有制形态就决定了社会政治形态这一点尚有待进一步讨论，但至少不能静态地看待这个问题。首先股份资本本身就意味者社会认可了对企业的控制和支配权较所有权重要，只要国家对企业有宏观控制的能力，则国有股进入流通市场就不会对社会意识形态有决定性影响；其次资本重组是一个动态的过程，国有股上市了，必然会为其他所有者购买而导致国有资产的非国有化，但国家同时也收回了至少是与其等值的货币资本，可以进行新的集中投资活动，形成更为可观的国有资产增量，因此以国有股逐步进入流通来强化资本重组过程是否会动摇公有制的主体地位取决于政府投资活动形成资产的有效性，国家也可以通过产业政策调整其在不同行业中的国有资产比重，视其在国民经济和国家安全的重要性采取不同的方法，如独资、控股、参股等，使不同产业受政府支配的强度可以有所差异。但是如果国有资产不能有效增值保值，那么以国有股不上市来维持扭曲的存量格局也未必能保证其不逐渐沉淀或流失。
四、股份资本和资本市场的风险性
股份资本的本质及其价格决定机制使与其相应的资本市场具有较大的潜在风险，马克思指出，股份资本作为产业资本参与再生产和作为虚拟资本的复本参与流通这种双重存在使以货币表现的社会财富被虚夸了；由于股份资本通过参控股实现了资本的倍放，并可能不参与一般利润率的平均化，这导致股份资本市场上的价格运动形式不同于普通商品而波动性更大，资本市场也因此具有了对股份资本存量的逆向调节作用，即保证低收益率的企业能够在资本市场上获得足够投资。正是由于忽略了对股份资本内在风险性的认识，所以我国资本市场才呈现出过度投机的特征。
一、股份资本具有现实资本和虚拟资本的双重存在，这是股份资本风险性的根源。①从根本上说，股票从表象上看作是资本纸的复本和产业资本的实际运动无关，“只是有权取得未来剩余价值的所有权证书。（国债、不动产抵押单、股票等证券资本）所有这些东西都不是实际的资本，也都不是资本的组成部分，并且本身也不是价值。”〔14〕但是这种非价值性为其双重存在所遮掩。“股票是代表现实资本，也就是代表在这些企业中投入的并执行职能的资本，或者说，代表股东预付的、以便在这些企业中作为资本来用的货币额。”但是股票代表现实资本的前提是“（股份）资本不能有双重存在：一次是作为所有权证书即股票的资本价值，另一次则是作为在这些企业中实际已经投入或者将要投入的资本”〔15〕②股份资本作为资本的纸复本的虚拟存在导致了其在资本市场上的独立运动形式，并“加深了这种假象：好象除了它们可能有权索取的资本或权益以外，它们还构成现实资本，这就是说，它们已经成为商品，而这些商品的价格有独特的运动和决定方法。它们的市场价值，在现实资本价值不发生变化时（即使它的价值已增值）时，会和他们的名义价值具有不同的决定方法”〔16〕。③这种片面追求股份资本市值的动机充分表露在我国股票市场中极高的换手率和市盈率，我国股市总市值仅为香港股市的1/7，而年交易额则有后者的1/2！至1997年 5月，深沪市场上市盈率超过100倍的公司比重分别为7.4%和11.6%，已远远悖离了上市企业的实际绩效。
二、股份资本可能不参与一般利润率平均化过程，只是作为预期形式上的生息资本，股份资本的这种特殊价格形成机制是强化股份资本风险性的杠杆，而这又使资本市场能够引导资本注入那些不能提供社会平均利润率的低回报的产业中，即资本市场借助股份资本形式能实现资本的“逆向”调节。①在马克思看来，股份制得以具有资本集中和重组的条件正是它不参与利润平均化和价格的不确定性。“这些（股份资本）虽然投在大的生产企业上，但在扣除一切费用之后，只会提供或大或小的利息，即所谓的股息，这些资本不会参加一般利润率的平均化过程，因为它们提供的利润率低于平均利润率。”〔16〕而其利润率之所以低于平均利润率，是这些企业“不变资本所占的比例异常巨大，它们不提供平均利润率，只提供它们的一部分，即利息”，“资本在股份形式上的结合，在这里也找到了直接的活动场所。”〔17〕这也正是资本市场得以引导资本集中注入社会公用事业和基础产业的原因，从这一点看，我国资本市场对国有企业上市的条件也许是倒置了，即对采取股份资本的形式集中资金的企业不应片面注重以往绩效的考察，而应考虑如果这些企业的资本参与一般利润的平均化时，会不会丧失资本集中的引力。②为什么一些不能提供社会平均利润的股份资本能够对投资者具有吸引力呢？首先，尽管股票可以作为商品买卖，可以作为资本价值来流通，但其价格取决于预期股息和利息率的比例，其涨落和它们有权代表的理实资本的价值变动完全无关，其价格决定具有高度的不确定性；其次，股份资本的价格决定和其相对应的产业资本的真实盈利率几乎无关，例如在1981年，耶鲁大学的Robert.Shiller根据他对近百年以来股票指数和红利之间的关系作研究后，得出了有于股票价格波动太大不能反应以致于不能用反应企业收益的红利变动来解释，产权学派的威廉姆森再次研究后认为股票市场不能完成把资金安排给收益最高的部门的任务，才为经理主导型企业的发展提供了机会。股份资本价格的预期性和不确定性、股份资本价格决定与真实产业资本利润率的无关是不能提供高于社会平均利润率的股份资本的资本市场上具有资本品投资价值的奥秘，即资本采取股份资本的形式时使资本市场获得了引导资本流入基础产业的“逆向节器”功能，这也是我国应以交通、能源、重化等产业作为资本市场优先序列的最好理由，或者说，股份资本价格的不确定性、其价格运动相对于产业资本利润率的独立性等特点决定了其风险性，而风险性决定了资本市场为基础产业等行业提供了资本集中和重组机会。
三、股份资本的风险性通过资本市场得以实现，一条途径是企业借助市场能够通过适当的股权结构实现资产的倍放；另一条途径是其作为虚拟资本其价格波动幅度远比正常商品为大。①股份制度使资本所有者拥有“对社会资本而不是自己资本的支配权，使地取得了对社会劳动的支配权”，“那些有资本和信用的人的购买力，远非一个对投机市场毫无实际知识的所能想象。”因此在资本市场上商人“是拿社会的财产，而不是拿自己的财产水平来进行冒险的，”〔18〕对于虚拟资本拥有者来说，股份资本价格运动与产业资本真实回报水平无关，所以他们愿意进行投资，对相应的产业资本的运营者来说，他们获得了对较大的资本存量进行配置的能力。有鉴于此，我国股份公司的目标主体不能也不应是中小规模的、完全服从市场机制的国有企业或三资企业，而应该是置于国家宏观调控范围内的国家参控股的大型企业，否则国有资产在社会总资产中比重的下降对公有制主体地位的不利影响就不能通过国有资本在资本市场上对其它资本的参控投控制的增强而弥补。②由于股份资本作为虚拟资本的价格“不是由现实的收入决定的，而是由预期得到的、预先计算的收入决定的，”“它的价值始终只是资本化的收益，也就是一个幻想资本按现有利息率计算可得的收益”，“（以股份资本为载体的）货币资本的积累大部分不外是对生产的索取取的积累，而是对这种索取权的市场价格即幻想资本价值的积累”〔19〕按照马克思分析思路；股份资本的投机性主要地借助于价格波动来实现：如果货币市场是紧缩的，那么股份资本的市值将遭受双重的跌落，一是因为利息率的提高；二是因为这时大量的股份资本将转换为货币以弥补在紧缩货币政策下个人、企业和市场和短期流动头寸的不足，而不管这些股份资本所代表的现实资本的变动将如何影响社会的现生产过程。由此推论，当货币政策为放松时，股份资本的市值也将加速回升，一是因为利息率的降低，二是因为社会信用的高涨将使个人、银行将其持有的货币转化为股份资本以满足企业的筹资需求。这种升贬值加速了整个社会资本的集中进程。③实现资本倍放和资本集中或重组的代价是可能由此导致的货币危机和信用危机。正如麻省理工大学博奕论专家David.Kreps所指出：资本市场是“使价格不稳定的投机”，传统理论认为投机者将在价位较低时买进，在价格较高时抛出，但是投机者不可能预知下一期价格变动，因此他的操作很可能是逆向的，这将足够造成市场崩溃。“这一危机的运动中心是货币资本，因此它的直接范围是银行、交易所和财政。”〔20〕在任何情况下，（资本存量的）平衡都是由于一个或大或小的资本被闲置下来，甚至毁灭而得到恢复”，但是“遭受主要的并且是最严重的破坏的，是具有价值属性的资本（即股票、债券等），只有通过它的价格的极大的下降，即通过它所代表的资本的贬值，才能完成它的流通过程和再生产过程，同样，固定资本的要素也会或多或少地贬值。……由于价格的普遍下降，再生产过程就陷入停滞和混乱。这种混乱和停滞，会削弱货币的那种和资本一同发展起来并以这些预定价格关系为基础的支付手段职能，会在许多地方破坏一定期限内的支付债务的锁链，而在和资本一同发展起来的信用制度由此崩溃时，会更加严重起来。”〔21〕股份资本的风险性是资本市场能够进行资本存量格局逆向调节的基础，我们无法即要求市场能将资金引入短线低回报行业而又使其价格决定摆脱不确定性，我们只能适当抑制其价格的波动幅度，鉴于股份资本风险的内生性，这使我们在对我国资本市场考虑采取监管、扩容、立法规范等切实措施抑制投机的同时，也应反思金融市建设和开放的顺序问题。
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