入世过渡期内我国货币政策中介目标的调整，本文主要内容关键词为：期内论文,货币政策论文,中介论文,目标论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2001-2005年是我国加入WTO后的五年过渡期，其间我国金融业将逐步履行入世承诺，进一步开放国内市场，货币影响实际经济的渠道增多，影响了作为评价货币控制效果的货币供应量中介目标效应的发挥。过渡期内如何适时调整中介目标，更好地发挥货币政策效应是摆在我们面前的一个现实问题。
一、加入WTO前后，我国货币运行状况与货币政策中介目标的效应分析
在货币政策执行过程中，中央银行通过分析相关经济信息来考察中介目标效用。20世纪90年代初，我国货币政策中介目标和操作目标是信贷规模和现金流量；1996年，人民银行开始分层次对货币供应量进行监控，并将货币供应量定为我国货币政策的中介目标，1998年国有商业银行贷款规模限额的取消使货币供应量作为中介目标的地位更为确定。货币供应量中介目标的实施有力地拉动了经济的增长，1998-2002年间，我国经济增长率保持在7%-8%之间。但若我们考察货币运行效果，可以发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。
（一）货币供给充足与通货紧缩现象并存，经济对货币供应量反应减弱
按传统观点，扩大货币供应量，保持货币供应适度地增长可以起到在不影响真实产出增长率的前提下抑制价格下跌的作用。20世纪90年代后期，受世界经济走势的影响，我国经济中出现了物价持续下跌，有效需求不足，就业率下降等通货紧缩现象。因此，我国中央银行采取了实为扩展性的货币政策，增加货币供给，目的是想通过增加流通中货币量，刺激人们的消费和投资，从而拉动经济增长。
1996-2002年，我国货币供应量增幅超过了GDP增幅和通货膨胀率之和，货币供给充足，在理论上可以对经济增长起到更好的作用。此期间经济货币化指标M/GDP从1996年的2.64下降到2002年2.1，说明2002年2.1个货币就能促进经济1%的增长，经济对货币的需要量比1996年下降了0.54个点，目前中央银行实行稳健的货币政策保证了我国货币供应是充足的，但是经济生活中通货紧缩现象仍然存在：自1996年起我国居民消费价格总水平为负(-8.8%)，一直持续到1999年底，2000年微上升0.4%,2001年该指标又回落到负增长区间。在此年间，固定投资增长率分别为14.8%,8.9%,13.9%,5.1%,10.3%,13.0%,16.1%，波动较大；就业率2001年从1996年的7%下降至6.4%,2002年前三季度进一步下降为6.1%(1997年-2000年均为6.9%）（根据《中国统计年鉴》有关数据得出）。反映近年来我国货币供应量虽稳定增加但其对刺激投资和消费效应减弱。
（二）货币流通速度不稳定，经济对货币供应量中介目标依赖度下降
在研究货币供给与经济的依赖度上，古典经济学家将货币流通速度PY/M视为常量，并在此基础上得出了名义收入由货币供给的变动决定的结论。货币流通速度，这一反映一定时期经济状况的指标在金融多样化、一体化的今天是否仍保留其稳定的特性，货币供应量的稳定增长能否带来名义收入上升，我们采用1996-2002年间货币流通速度变化率进行考察。考察结果表明，我国货币流通速度呈逐年下降态势，短期内的波动相当大。极不稳定的货币流通速度使稳定增长的货币供应量的可测性、可控性大打折扣，国民收入难以同步实现稳定增长，经济对其依赖度降低，中央银行操控难度加大。从世界范围看，伴随金融纵深发展，货币流通速度降低是普遍现象，正基于上述考虑，1993年美联储宣布放弃以货币供应量为中介目标，其他国家如英国、加拿大、瑞士、日本也纷纷降低了货币供应量作为中介目标的重要性。
（三）基础货币阶段性增长特征降低了货币供应量观测价值
过渡期内，基础货币阶段性增长特征明显。2002年末，人民银行余额为4.5万亿元，同比增长11.9%。全年基础货币呈明显阶段性增长：自1月份增长9.9%后一直持续上升，随后月均增长18%，最高时达20.6%，到了5月份其增幅开始回落，8月份降到15%，11月进而又下降7.1个百分点；2003年3月末，基础货币增幅继续下降到6.9%。同时由于信用卡、商业票据等各种替代现金支付的结算工具快速增长，
增幅小，2000-2002年分别为8.9%、7.1%、10.1%，大大低于同时期
的增幅。基础货币波动性增长使得货币供应量作为中介目标的参考意义下降。
（四）信贷总量增长与货币供应量增长不一致，货币供应量信贷渠道受阻
信贷规模及质量能够决定货币供应量影响经济的能力。托宾、弗里得曼和施瓦茨曾指出，美国银行部门负债的内部货币与美国产出变动之间的相关程度高于联储负债与产出间的相关性。后又有金和普洛瑟提出，M1、M2等广义总量与产出间的相关关系，很大程度上来自银行部门对经济干扰内生的反应。我国的间接融资一直占主导地位，因此信贷市场尤为重要。但目前该市场一方面有效性不高，贷款使用效率低，流失严重，有相当一部分贷款没有进入实体经济；另一方面，出于风险上考虑，商业银行偏向于将资金用于债券或上存中央银行获取准备金存款利息，造成信贷增幅总体呈下降趋势。1996-2002年间分别为20.9%,22.5%,15.5%,8.33%,6.01%,13.03%,16.89%（以上数据来自人民银行网站有关数据算出）。货币供应量的增加并不能带来信贷资金大幅度上升，货币供应量通过信贷渠道传导受阻。
二、入世过渡期，我国货币政策中介目标的调整方向
（一）过渡期内，货币供应量中介目标逐渐淡出，中介目标逐步向利率转变
1.过渡期内，金融创新影响货币供应量目标效应的发挥
金融创新带来了金融结构性变革，它通过对金融工具、业务、机构和市场等要素的组合，改变货币供求机制，影响货币供应量。
首先，大量的如CD存单、可转让债券等具有盈利性、流动性的新型金融资产的出现，使理性经济人通过分析各类金融资产的风险和回报，增加对它们的持有。人们的货币需求会随着金融资产的价格发生波动，货币供应表现出更多受制于经济体系内部因素影响的特征。
其次，金融电子化、网络化进程加大了货币供应量可测性难度。金融服务方式和服务内容的革命性变化，存款银行和非存款银行都可以进行信用创造，表现出同质化发展趋势；电子商务公司，信用卡公司成为货币供应主体，都具有创造货币的功能。电子货币的广泛运用扩大了货币内涵，原来按流动性确定货币供给的统计口径模糊，货币供应量可控性降低。
再次，资产证券化等业务创新丰富了投资途径，传统信贷传导途径受阻。现阶段企业权益融资成本大大低于债务融资成本，企业更多地偏向于在市场上寻求资金，通过市场解决资金短缺问题。融资证券化趋势的增强，商业银行在资产组合中更多地依赖公开市场或同业拆借市场，弱化了中央银行再贴现政策，政策时滞长，信贷传导渠道受阻。
创新带来金融格局的一体化，金融结构日益复杂。国际资本流动更加自由，跨国金融活动的进行，增加了金融的不稳定性和系统性风险，国民收入和相关的货币总量之间出现了背离，货币供应量作为中介目标与最终目标的匹配度下降。
2.过渡期内随着利率市场化渐进式推进，货币政策中介目标将逐渐向质量型指标转变
首先，从货币政策中介目标的发展趋势看，利率是中央银行货币政策的最佳操作目标。利率市场化后，作为市场资金价格的利率比其他指标更能真实反映经济状况，并缩短了决策时滞，提高政策传导效率。从1995年起，我国开始对利率进行渐进式改革，逐步实现市场化，提出先外后内，先贷后存，先商业银行后政策性银行，先开放同业拆借利率后扩大商业银行决定利率自主权的改革路径，至今已取得相当大进展，银行同业拆借利率、国债回购利率、贴现利率和再贴现利率已完全市场化，利率弹性总体增强。通过对历年利率变动对储蓄和消费的影响分析可以发现，储蓄的利率弹性由1996年的-1.81%上升至2000年的-0.27%，消费利率弹性由-1.1%上升至-0.13%。过渡期内，利率市场化试点将全面铺开，为利率目标的确定奠定了指标基础。
其次，公开市场操作技术的日益成熟奠定了利率目标的政策工具基础，我国中央银行能根据市场变化，及时调节基础货币。当储蓄存款大量增加，商业银行头寸增加较多，外汇市场供大于求时，人民银行通过正回购开展主动性对冲操作，回笼基础货币。各种操作方式如利率招标和数量招标的相机使用使人民银行能有利地减缓货币市场短期利率的波动。在制度建设方面，人民银行力图丰富交易品种，扩大一级交易商队伍，增加银行间同业拆借市场成员等，为利率中介目标的确定打下基础。
（二）过渡期内，加大金融资产价格在货币政策中介目标上的比重
作为资源配置、产权交易、风险定价和公司治理的市场机制，资本市场通过资产结构调整和财富变动效应影响货币政策传导，资产价格能够左右中介目标效应的发挥。
1.资本市场升级扩容加大了货币供应量波动性。近几年来我国资本市场升级扩容速度加快，2001年我国出台了允许个人投资B股的措施，后又推出开放式基金，引进QFⅡ等一系列制度，金融资产品种的丰富，使得银行存款部分或全部转化为投资，存量外汇存款在居民金融资产总量中所占比例降低，而证券化资产比例上升，货币需求减少，中央银行从保持币值稳定目的出发，被动地进行货币供应量调节，货币内生性增强，客观上影响货币供应量中介目标的效用。过渡期内逐步开放资本市场的承诺，将有更多外国投资者进入我国市场，中央银行难以掌握货币供应量与经济增长之间的互动关系。
2.货币市场与资本市场联系加强，金融资产价格在货币政策中介目标体系中地位显出。我国股市自建立以来，就相继有银行资金以不同形式流入股市。2000年2月央行颁布《证券公司股票质押贷款管理办法》，一方面为符合条件的证券公司提供了融资便利，另一方面也为银行资金流入股市开辟了一条新渠道。2000年底，我国进入股市的银行资金存量在4500-6000亿元左右，分别占流通股市值的28%-37%，金融机构贷款的4.5%-6%。我国监管当局已提出要多方引导银行资金合规入市，促进货币与资本市场进一步融合，因此，在过渡期内，资本市场将通过财富效应、托宾Q效应影响货币政策操作，对国民经济起显著贡献作用。证券市场地位的提升，货币与资本市场的协同发展要求我们考察中介目标时将金融资产价格纳入其中。
（三）过渡期内，外汇市场迅速发展，汇率作为货币政策中介目标辅助指标逐步显现
一直以来严格的汇率管制和统计口径的不合理，使非市场化的汇率作用不能在中介目标上体现。在过渡期内，我国外汇市场将向市场化发展，逐步完善的外汇管理体制能为银行间外汇市场的扩大和活跃提供政策支持。有资料表明，2002年银行间外汇市场比2001年多成交222亿美元，日均同比增长31.3%。2003年一季度，银行间外汇市场累计成交各币种折合美元294.9亿美元，日均成交比2002年同期增长44%，比2001年同期增长78.5%，外汇市场迅速发展。入世后，大量外资金融机构进入我国金融市场，充当传递效应的媒介，国际资本流动变得更为容易，本外币市场一体化趋势明显，国内货币结构受本外币机会成本差异影响，对本币需求弹性的利率敏感度增强，在货币替换程度高的情况下，参照汇率变化有助于减少中介目标效应损失。
三、适应WTO要求，入世过渡期内加快我国货币政策中介目标的调整
随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。
（一）积极推进利率市场化改革，提高利率信息作用，加强利率目标效力
利率要成为货币政策中介目标必须市场化，目前我国还缺乏一个公平、公开、统一的资金市场体系，因此要加大市场化力度，建立一个由市场资金供求状况决定的存贷利率形成机制和市场利率体系，提高商业银行贷款利率浮动幅度，在基准利率指导下以货币市场利率为中介，使利率具有充分反映经济信息的作用。
（二）逐步开放外汇市场，发挥汇率在中介目标上的辅助作用
在过渡期内，要改革完善外汇管理政策，健全人民币汇率形成机制。扩大人民币汇率制度的弹性，促进本外币政策协调，减少国际游资对我国货币供应的冲击，让汇率能够表现中央银行的货币政策意图，发挥辅助作用。
（三）优化信贷市场，为中介目标提供一个良好的市场环境
中央银行应积极引导信贷结构调整，商业银行要着力调整贷款结构和方向，合理配置信贷资产，增强信用创造能力。发展和完善地方性中小银行，提高对中小企业放贷积极性，通过市场优化畅通中介目标的传导。
（四）促进金融市场协调发展，关注金融资产价格在货币政策中介目标中的作用
过渡期内要深入研究货币市场、资本市场、保险市场及其他市场的沟通联系和协调运作问题。充分发展公开业务市场，加强中央银行吞吐基础货币的市场载体功能；增加银行间市场开放程度，扩大货币市场主体，构建货币市场与资本市场间资金合理流通的渠道；提高资本市场质量，发挥资本价格等信息在财富效应和资产结构效应作用机制下，拉动消费需求、投资需求增长的作用，关注其作为货币政策参考指标和信息变量的作用。
（五）规范微观经济主体行为，疏通货币政策传导机制
商业银行作为影响货币政策传导的中间环节，是关键因素，疏通货币政策信贷传导机制需要解决商业银行利益机制和发展动力问题，提高风险管理水平，增强银行核心竞争力。企业和居民行为是货币政策传导的经济基础，要从根本上改变企业机制，进一步成熟居民消费行为，畅通货币政策传导。
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