家族控制与对价支付———项基于中国家族上市公司的实证研究*，本文主要内容关键词为：家族论文,对价论文,中国论文,上市公司论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在我国资本市场，家族(含个人)控股的上市公司从1995年的第一家到2004年底已经快速增加为300余家。习惯性思维认为，家族企业的控制权结构减少了代理链，使控制者更容易管理企业，且家族企业的管理者比其他企业的管理者更有责任感，更关注公司的长远利益及家族声誉，[1]因此家族企业优于国有企业。但家族企业中仍存在着大量的代理问题。如所有权与控制权重合会造成控股股东剥削中小投资者的利益；大量家族企业通过“金字塔结构”控制上市公司，不可避免存在“投机圈钱”的嫌疑。[2，3]因此，虽然家族上市公司特殊的治理结构在一定程度上具有国企无法比拟的活力，有力地推动了企业的发展，但同时其治理结构中“一股独大”问题所带来的潜在风险又严重制约了家族上市公司企业价值的增加。那么究竟在中国这种家族控制是否有效率？是否有利于上市公司的发展？而对于家族上市公司，又是否应该摆脱家族式管理的制约，实现持续性发展？从目前的研究成果来看，学术界对我国家族控制给上市公司带来的影响莫衷一是，其研究结果并没有形成全面、统一结论，同时也为我们提供了研究机会。
2005年4月29日，中国证监会发布“关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知”，正式启动股权分置改革试点工作，截止到2006年底已有1000多家上市公司完成股改。此次改革的目的在于解决上市公司非流通股的流通问题，而改革的核心则在于非流通股为获得流通权必须给予流通股东多少“对价”。所谓对价，即非流通股拥有流通权所付出的代价，且最终的对价水平是全面考虑了公司财务状况、股市表现并平衡了各方利益的产物。一般来说，上市公司经营业绩越好、治理效率越高、前景越理想，其股东越愿意持有股份，非流通股股东在对价上的让步程度越低。投资者也会预期，表现好的上市公司将来由于非流通股上市流通所引起的价格冲击会相对更小。因此，他们要求的得股率也会相对较低。
本文认为，股改为我们提供了一个很好的研究契机，“对价”是股改中市场对企业评价的综合指标，较之于其它指标，其综合性与预期性的优势可以让我们重新审视家族上市公司在经营和治理效率以及各方面表现上，与非家族企业是否存在着显著的差别；并且还可以通过研究对价的影响因素，进一步分析家族介入上市公司的不同方式以及家族成员是否直接参与管理给上市公司的效率带来怎样的影响。
一、文献回顾与理论分析
1.家族控制与公司效率
理论界从不同角度对上市公司的家族控制问题进行了广泛研究，积累了大量宝贵的文献资料，但研究结果却大相径庭。
(1)家族控制积极论
这种观点认为，家族控制并不是落伍的代名词，家族式组织不一定是低效率的。从代理成本角度看，家族成员在监督和约束代理人方面具有更大的优势，家族企业更有利于降低代理成本；[4，5]从公司业绩的角度看，用ROA和托宾Q等指标研究发现，家族控制对企业业绩和经营效率有积极影响；[6，7]从盈余质量的角度看，Wang认为，家族企业中协同效应相对于壕沟效应更占上风，盈余质量更好。[8]
我国学者孙永祥研究发现，民营上市公司①在ROA及托宾O两项指标上远远优于国有上市公司。[9]张俊喜对2002年以前的样本进行研究发现，民营企业股权集中度低于非民营企业，且其他大股东的制约力更强，公司治理机制的效率较高。[10]毕艳杰以2004年沪深两市324家家族控股上市公司为样本，分析表明家族控制与公司绩效呈显著的正相关关系。[11]
(2)家族控制消极论
这种观点的持有者认为，现代工业组织和传统家族组织之间具有天然的相互抵触性。家族企业所有权过于集中，会造成经理人掠取外部股东财富的动机，导致效率低下。[12]家族成员通常在经理层或董事会占据十分重要的位置，但有时其知识水平与管理能力并不能胜任，造成低效的公司治理机制。[13]
我国学者的反面结论大多停留在理论分析阶段。很多学者认为，民营上市公司在绩效上表现为低效率，控制性家族股东存在着严重的另类“一股独大”现象，且与外部股东的代理冲突严重。[14，15]
2.家族上市公司控制权实现路径对上市公司的影响
我国家族上市公司控制权实现路径主要包括直接公开上市(IPO)、买壳上市、管理层收购(MBO)三种。在我国家族上市公司中，控制性家族主要通过前两种路径实现其控制。据上交所统计，截至2004年底，上交所的A股家族上市公司中，仅4.29％的企业通过MBO方式上市，由于MBO政策变化反复无常，且被怀疑有国有资产流失的嫌疑使得其隐秘程度越来越深，因此，本文仅对前两个主要路径进行研究。
买壳上市指的是企业通过购买已上市公司，进行资产重组，间接实现上市目标。与IPO方式相比，买壳上市操作便利，时间成本低，是家族企业取得上市资格的主要方式之一。然而，家族企业收购“壳”资源可能给企业上市后的后续发展带来严重困扰。壳资源在很大程度上是一些业绩较差的国有控股公司，其负债率较高，扭亏难度也较大；很多买壳公司都发生过重大的重组行为，且往往由于刚完成重组，其业绩还没体现出来，而另一些家族公司则借重组之机操纵二级市场，其业绩更是大起大落。
3.家族成员直接参与管理对上市公司的影响
有些学者认为，基于血缘关系的家族有着天然的凝聚力，家族成员朝着共同的目标努力，家族经理机会主义动机很少存在。[16]Morck认为家族成员更了解自己的企业，比外聘经理人拥有更强的有关企业的专业知识。[17]相反，另一部分学者认为，家族成员的利己倾向会给家族上市公司带来严重的代理冲突。Gallo和Vilaseca研究表明，家族企业中的核心管理层成员可能选择一种“隧道转移”的掠夺行为，从而损害公司整体利益。
在我国，关于这个问题大多是理论阐述，实证证据不多。谷祺等的研究结果表明，家族成员直接参与管理强化了其对公司的控制，增强了其掠取控制权私人收益的动机和能力，导致公司价值的减少。[18]而毕艳杰认为，家族成员担任董事长或总经理与企业的绩效正相关。[11]苏启林指出，在企业发展阶段，家族成员的贡献高于非家族成员，但当企业发展到成熟阶段时，非家族成员的道德程度则高于家族成员。[3]
4.国内外研究述评
首先，针对家族企业与公司效率的关系这一问题，国内的研究还不成熟，相关文献样本范围、衡量指标均有所差异，缺乏完整、系统的理论和实证分析。且就具体文献而言，文章的推论与结果往往仅体现了作者自身的权衡与判断，各文献仅从某个侧面分析家族上市公司的优劣，并没有揭示市场的综合评价。
其次，国内研究过分注重于对所谓“一股独大”产生的败德侵权“负效应”的研究，如关联交易、侵占资金、高价配股、过度分红等，这一观点的正确性令人质疑，因为中国股市的所有大股东，特别是国有股东同样也有这些败德行为。
再次，现有文献基本上都是一种基于过去发生的事实数据和成本比较的归纳与演绎，缺乏市场主体对其未来预期判断的综合考虑。而在复杂的社会经济系统中，一方面企业的市场表现受多种因素的影响，这很难通过现在与过去的数据比较来穷尽；另一方面，因果模糊性也使我们很难准确判断究竟那些因素是家族企业与非家族企业业绩差异的原因。而预期理论则很好的回避了这个矛盾，因为人们的预期过程本身就是综合各种结果与原因的思考过程，它是在对现在与过去业绩等基本面分析的基础之上对未来事件的风险，是各种影响因素与原因的判断和时间远期等问题的综合考量。②
因此，本文认为，预期理论为改进现今的研究方法提供了一个很好的理论启示，而股权分置改革则提供了一个绝佳的契机和切入点。
5.对价支付——新的视角
股权分置改革是解决我国证券市场发展瓶颈的一项重大举措。对价③作为此次改革的核心，代表了市场对企业的综合评价，同时也反映了投资者基于公司各方面表现对上市公司做出的理性预期。
随着股改的进行，国内关于“对价”的研究层出不穷。对价支付系数反映了非流通股拥有流通权所支付代价的力度。不同类型的上市公司解决股权分置支付的对价应有所不同，市场形象好、市盈率适中的公司，对价支付水平相对较低。张俊喜等、杨棉之和文央漾认为，对价水平是全面考虑了公司财务状况、股市表现且平衡了各方利益的产物，上市公司经营业绩越好、前景越理想，公司价值越高，其股东越愿意持有股份，非流通股股东在对价上的让步程度越低。[10，19]
由以上文献分析可见，对价有一定的综合性和预期性，一定程度上克服了前人研究的片面性和滞后性。
首先，从非流通股拥有流通权后对市场的影响看，只要是对股价有影响的因素，都是在制定对价支付方案时所要考虑和兼顾的。在综合性及预期性方面，对价与股票价格有异曲同工之处。但由于股价随时在变动，且在我国证券市场中干扰因素较多，因此并不适宜作为判断或衡量企业优劣的指标。而对价则克服了这些缺点，既综合了企业的各方面特征，同时又是一个可计量的固定性指标，给我们的研究提供了便利。
其次，在公司层面上，对价是非流通股股东与流通股股东博弈的结果，具有一定的公平性。在股改过程中，对于整个市场的对价水平，我们不能简单地概括为是市场公平交易的结果。如在市场层面上，由于保荐行业的垄断控制造成了对价具有一定的群聚效应。[20]但在公司层面，流通股股东被赋予对公司改革方案的表决权，保护他们免受改革在公司层面产生的潜在不利影响，支持了流通股股东通过谈判与非流通股股东分享改革产生的利益。吴超鹏等对330家股改公司的实证研究表明，市场化博弈机制在一定程度上可以保障股改方案的合理性与两类股东利益。[21]
二、研究假设
从理论分析来看，我们无法就家族上市公司的优缺点进行综合评判，而市场的评价给我们提供了新证据。上交所2005年民营企业公司治理报告中对民营上市公司和非民营上市公司自2000年5月至2005年5月间的指数走势进行比较，发现民营上市公司的市场表现较好；同时，2002-2004期间民营上市公司的托宾Q值分别为2.7、2.12和2.12，高于非民营上市公司的2.42、1.95和1.6。这说明，相对于非民营企业，民营企业更受到市场的好评。因此，在进行股改的过程中，基于家族上市公司的表现，市场应给予其理性的评价，投资者也会对质优的家族企业做出正确判断，对其未来有好的预期，家族企业实现全流通应该比非家族企业付出更少的代价。然而，低对价也并不代表家族企业有侵占中小股东利益的嫌疑。若仅从经济利益角度分析，每个非流通股股东自然希望支付的对价越低越好，由于非流通股股东之间利益判断的不平衡，以及达成利益一致的难度，非流通股股东的集中程度在股改中的作用就显得非常突出。而家族企业的股权集中度低于非家族企业，其侵占中小股东利益的难度较非家族企业更大。因此，我们假设：
H1：家族上市公司股改的对价水平低于非家族上市公司
大部分家族企业通过直接上市和股权受让实现其控制权的增长。郎咸平的研究表明，直接上市家族公司的成长性远远好于买壳上市家族公司和非家族公司；其有息负债率也远远低于买壳上市家族公司，更低于所有上市公司的中位数；而股利支付率是各类公司中最高的，在股利支付方面也更乐于派现。[22]上交所2005年民营企业公司治理报告中指出，在2002-2004年之间，IPO类民营上市公司的销售回报率、净资产回报率和人均净利润的平均值都比买壳上市的民营企业高。由上述现象可见，IPO类民营上市公司都满足了较严格的上市条件，企业质量得到了保证，而买壳上市的公司则存在诸多问题。据此可推断，通过IPO上市的家族企业与通过买壳上市的家族企业相比属于质优公司，在全流通过程中付出的成本应该较低。因此，我们假设：
H2：控制性家族是否通过直接上市的方式实现其控制权的增长与对价水平负相关
家族上市公司中，存在着双重代理关系，第一类代理关系存在于不同所有者层面内，即控制性家族与外部中小股东之间；第二类代理关系存在于所有权层面与经营权层面，即企业主与所有者与经营者之间。家族成员直接参与管理虽然会消除企业中所有者与管理者之间的代理冲突，但其第一类代理冲突，即控股股东与中小股东之间的代理冲突可能会更严重。而第一类冲突会导致家族股东与外部股东的目标发生偏离，将上市公司边缘化为“圈钱”机器，此类冲突是目前我国家族企业中最严重的代理问题，较之第二类冲突，第一类对家族企业的发展影响更大。谷祺等指出，家族成员直接参与到公司管理中强化了其对公司的控制，从而增强其掠取控制权私人收益的动机和能力，将导致公司价值的减少。[18]因此，家族成员直接参与管理的上市公司在股改中付出的代价应该较高。因此，我们假设：
H3：家族企业直接参与管理与对价水平正相关
三、样本数据的选取与研究设计
1.样本选取和数据来源
截止2006年12月31日，沪深两市大部分A股上市公司已完成股改或进入股改程序。前文中提到，股改中的对价有四种形式，而本文仅研究其中占绝大多数比例的“股份对价”形式，因此，本文的总样本范围选取全面股改后(即2005年9月12日)至2006年12月31日深沪两市已经公布股改实施方案的A股上市公司中，仅采用“股份对价”形式的公司，总数为906家。④
研究的分样本选取为以上总样本中家族控制的上市公司。国内外学术界研究家族企业面临的第一个理论难题是没有解决家族企业的定义问题。一如Handler所言：“给家族企业下定义，是家族企业研究者面临的首要的和最直接的挑战”。学术界对家族持有一家股份公司的股权达到多大份额才算控制了该公司，至今还没有一个明确的数量界定标准。目前家族企业研究中应用最广的界定标准是以单一家族持有一家上市公司20％(或10％)以上的股权份额。但我们认为，家族控制权还取决于其他股东的持股状况。在某些情况下，由于其他股东持股集中，单一家族持有特定公司20％或更多的股份，仍可能无法控制该公司；相反，若其他股东持股分散，单一家族持有特定公司10％以下的股份，也有可能控制该公司。因此，本文借鉴谷祺等[18]对家族上市公司的判定标准：家族上市公司就是终极控制权能归结到个人或家族成员等自然人的那些公开发行股票的上市公司，所谓控制者，即能够实质性地影响一家公司经营决策的家族股东，而不考虑家族持有公司股权的具体份额，而其中“实质性”标准的体现就是控制人为上市公司的第一大股东。总样本中符合以上条件的家族上市公司共205家。
确定以上基础样本后，研究的观测样本再按以下方式筛选：(1)剔除金融保险业公司；(2)剔除模型变量数据缺失的样本；(3)剔除因变量与EPS的极端数值；(4)在家族分样本中，剔除通过MBO上市的家族企业。经剔除最后选取的观测总样本为880个，其中家族控制上市公司199个。家族分样本占总样本的23％，与家族上市公司占总上市公司的比例22％十分接近，说明样本分布较均匀，剔除部分极值后对样本影响不大。
研究所使用的家族上市公司样本由逐一阅读年报，经上述判定标准手工筛选得到。家族企业上市方式的相关数据来源于上市公司年报、《新财富》2002年第8期以及巨潮咨询网站(www.cnifo.com)。上市公司支付对价的数据来自于中国股权分置改革专网(http://gpfz.p5w.net)。研究所需的财务数据来源于国泰安数据库(简称CSMAR3.1)，及万得数据库。
2.变量定义
(1)因变量的衡量
对价水平的衡量。对价水平是最直接反映和影响股改中股东利益的。本文采用目前股改公布的送股方案中通用的表述来表示对价，即“流通股获付比例”，该指标是指送股方案实施后流通A股股东每10股获得多少股的数量，其实质上相当于各上市公司股票流通权的市场价格，同时反映了一种市场的均衡预期。
(2)解释变量的衡量
本文主要研究以下三个解释变量，均以哑变量的形式表现：第一，家族控制上市公司，以上文研究样本选取中的家族上市公司定义为标准，符合标准的上市公司取1，否则取0；第二，家族控制权实现方式，我们只研究其中主要的两种，即通过IPO上市的取1，买壳上市的取0；第三，家族参与管理的方式，本文以实际控制人或控制性家族成员直接担任上市公司董事长或总经理作为直接参与管理的标准，若符合标准取1，否则取0。
(3)控制变量的选取
①第一大股东持股比例。股改之前的非流通股股东一般即控股股东。控股股东控制力越强，控制权私利越多。[23]股改后第一大股东对公司的控制力被削弱，股改前控制力较弱的大股东，股改后控制力下降的幅度较大，则支付的股改对价较少。
②公司业绩。目前的文献在研究公司业绩时通常采用ROA、ROE等指标，但ROA、ROE更多地是反映一种资产使用效率与盈利能力，且作为分子的净利润易受管理层的操纵，往往难以反映公司在某一特定年度的真实业绩。而每股收益更多地与股东财富相对应，同时也与因变量流通股的获付比例相对应，具有盈利预测能力，是市场评判公司业绩的主要标准之一，所以公司业绩变量选取了股改前一年的每股收益。
③非流通股比例。非流通股比例代表了公司的市场化程度，比例越高，说明公司的市场化水平越低，即股权分置程度越高，对股市的影响也越大，则其对价水平越高。本文将“非流通股比例”定义为：非流通股总股数/(非流通股总股数+流通股A股总股数)。值得说明的是，分母不是“总股本”的原因是：首先，根据Scholes的价格压力假说，由于非流通股将仅在A股市场上交易，故其流通仅对A股有价格压力；其次，对价支付仅在非流通股与流通A股之间发生。[24]
④地区变量。由于全国各地区的经济发达程度不同，张俊喜等人提出，[10]股权分置改革中各省级的国资委有着相当大的影响力。作为最大的非流通股股东，省级的国资委需要承担很大一部分对流通股股东的经济补偿。如果当地的经济发展水平较高，国资委的实力较强，那么流通股股东和非流通股股东之间的经济补偿协议就更容易达成。因此，地区因素是影响对价的主要因素。
⑤行业变量。上交所2005年民营企业公司治理报告中指出，民营企业的经营优势主要集中在采掘业、建筑、纺织以及一些服务行业，在金属、非金属工业、机械设备工业和一般制造业等传统国有企业占优势的行业不如非民营的上市公司。由此可见，行业因素也是影响一个公司发展的主要因素。
另外，本文还选取了公司规模和杠杆作为控制变量。变量的含义及其计量规则见表1。
3.模型设计
根据研究假设和变量定义，我们设计如下模型研究家族控制及其控制方式对对价水平的影响：
模型一：总样本模型
四、描述性统计与实证检验
1.描述性统计
根据表2、表3、表4我们可以发现：(1)在对价支付的各个百分比水平上，家族上市公司都低于总样本。另外，均值检验结果中可以看到(如表4)，家族上市公司对价水平的均值仅为2.6896，在1％的水平上显著低于非家族上市公司的均值3.1506。(2)从第一大股东的持股比例和非流通股持股比例的情况来看，家族上市公司在均值、中位数等方面都低于总体水平。同时如表4，家族上市公司在这两个指标上均在1％的水平显著小于非家族上市公司，说明非家族企业的“一股独大”现象较家族企业更严重，而其非流通股的比例较高，即市场化程度也低于家族企业。(3)家族上市公司的总资产对数在均值、中位数等各指标上都低于总体水平，同时其均值也在1％的水平上显著低于非家族上市公司。说明家族上市公司的规模较小，原因可能是由于融资条件的限制家族企业融资较国企困难，则限制了规模的扩大。家族上市公司的总杠杆略高于总体水平，但并无显著差异，可能是由于家族企业中很多通过买壳上市的公司其负债率较高造成。
2.相关性分析
表5、表6分别列示了总样本与家族上市公司分样本各变量之间的相关关系。由表5可见，主要的检验变量Family与因变量负相关，与预期符号一致。控制变量与因变量的关系也均符合预期符号。公司规模和杠杆比率均与因变量负相关，说明规模小、杠杆比率低的公司可能支付的对价水平较高，但其相关系数较小(仅分别为-0.0356和-0.0588)。年份变量与因变量负相关，说明2005股改的公司比2006股改的公司，对价支付水平普遍较高。各自变量之间的相关系数均在0.4以内，对多元回归的结果没有影响。
如表6所示，在家族上市公司分样本中，主要解释变量是否直接上市以及与对价水平负相关，与预期符号一致；是否由家族成员直接参与管理与对价水平正相关，也与预期符号一致。各控制变量与因变量的关系均符合预期，且各自变量之间的相关系数均低于0.4，对多元回归结果没有影响。
3.OLS回归结果分析
模型一与模型二的多元线性回归结果如表7所示。两个模型中，调整后的R[2]分别为27.82％与33.49％，表明回归模型具有较强的解释能力；F值分别为49.40与13.08，均在1％的水平上显著，说明两个模型回归的总体结果非常显著；两个模型中所有变量的方差膨胀因子(VIF)值都小于2，说明各变量之间不存在影响系数估计值的多重共线性问题。从表中回归结果可以得出以下结论：
第一，模型一中上市公司是否由家族控制这一哑变量与流通股获付比例在有效控制其它影响因素的情况下，于1％的水平上显著负相关，与本文假设—相符。即在股改的过程中，投资者对家族上市公司有更好的预期，更愿意持有其股票。在权衡各方面利益之后，家族上市公司能够以较低的成本获得流通权。
第二，模型二中通过IPO方式上市的家族企业与对价水平在1％的显著性水平上负相关，即直接上市的家族企业在股改过程中支付的对价较低。与本文假设二一致。实证结果证明在股改的过程中，全流通使通过买壳上市的家族企业投资者损失更大，则要求的补偿应更大。
第三，模型二中家族成员直接参加管理与对价在5％的显著性水平上正相关，即家族成员直接参加管理的企业对价更高，在全流通过程中所付出的成本更大，符合假设三。即在现阶段的中国，家族成员直接参与管理可能会更加剧控股股东与中小投资者之间代理冲突；同时，聘请职业经理人可能会起到信号传递的作用，投资者认为这种西方先进的管理制度更有利于现代化的家族上市公司发展。
第四，从两个模型中的控制变量分析结果来看，每股收益、第一大股东持股比例、非流通股比例都与因变量在1％或5％的水平上显著相关，且符号符合预测。另外两个控制变量，公司规模在模型一与因变量负相关，而在模型二中关系不显著，即规模越大，付出的对价越低，同时规模变量在家族企业支付对价时影响不大；模型二中杠杆比率与对价显著负相关，而从理论上看，杠杆比率越高，证明公司风险越大，非流通股支付的代价应该越高，实证检验的结果让人费解。模型中的年份变量与对价显著负相关，说明2006年股改的公司支付的对价整体低于2005股改的公司。地区与行业变量均不显著。
五、稳健性测试
在前面的分析中，对因变量对价的衡量很关键，笔者采用了“流通股股东获付比例”作为对价的衡量指标。这种计量方法是从流通股的角度衡量其可获得的利益，相当于各上市公司股票流通权的市场价格。同样，股改的对价水平也可以从非流通股的角度来考察，采用“非流通股股东支付比例”衡量，可通过以下公式计算得到：(流通股股东获付比例×流通股股数)/非流通股股数。“非流通股股东支付比例”是指为了解决股权分置，非流通股东愿意拿出多少比例的股票来返还给流通股股东，实质上是非流通股股东购买上市公司股票流通权的成本。为了保证检验结果的稳健性，我们将因变量换算为“非流通股股东支付比例”(用PAY表示)，对前面已构建的两个回归模型重新做回归，从非流通股股东的利益出发重新考察各变量之间的关系，检验是否可得到相同的结论。具体模型及检验结果见表8。比较表8与表7的对应模型，分析结果如下：
家族控制与对价仍然显著负相关，且显著性水平保持1％不变；是否通过IPO上市与对价仍显著负相关，显著性水平略有降低，由1％降到5％，说明从非流通股的利益出发衡量对价水平，检验结果仍然符合假设一和假设二的预期。而家族成员是否直接参与管理与非流通股股东支付比例仍正相关，但检验结果并不很显著，但由于结果仍然正相关，因此并不影响前文获得的结论。从控制变量的检验来看，除年份变量变得不显著外，均完全符合理论预期，说明从非流通股的角度衡量，2005年股改的公司与2006年股改的公司对价没有显著差别。另外，地区与行业变量同样没有显著影响。
总之，以上稳健性测试的结果并未推翻前文获得的结论。由此，笔者认为，前文得出的结论具有一定的可信度。
六、结论与研究局限
本文借助股权分置改革的契机，以“对价”为切入点，着眼于家族企业的综合表现，对家族控制上市公司的效率重新进行评价，并进一步对家族介入上市公司的方式以及家族成员是否直接参与管理对上市公司的影响进行分析论证。主要结论如下：
第一，家族企业在股票全流通过程中，付出的成本比非家族企业少。实证分析的结果说明，在股改过程中，市场综合家族企业各方面表现做出了理性评价，投资者对家族上市公司有更好的预期，使其能够以较低的成本获得流通权。
第二，直接上市的家族企业比通过买壳上市的家族企业，在股改过程中支付的对价更低，说明直接上市的家族企业通过了上市过程的严格审查，资产质量较高，市场各方面表现良好。因此，国家应放宽对家族企业上市条件的限制，鼓励其通过IPO的方式上市。
第三，家族成员直接担任董事长或总经理的上市公司在全流通过程中，付出的成本更大。说明虽然目前我国的职业经理人市场制度和职业操守制度仍不健全，但聘请职业经理人仍然有利于家族上市公司的发展，其积极作用大于负面的影响。同时市场对这种先进的管理制度给予良好预期，使这类企业能够以较低的成本完成全流通。
本研究仍存在某些局限：首先，对价除了“股份对价”的形式外，还有派现、派权证和资产重组三种形式，也可能影响股份对价的支付，但由于计量的困难，本文未做考虑；其次，本文中家族成员是否直接担任董事长或总经理的有关数据源于手工搜集，由于资料以及收集渠道的限制，筛选的过程中带有少量主观判断，数据可能较为粗糙；再次，由于时间限制，本文的研究样本中未包括少数在2007进行股改的公司以及至今仍未公布股改实施方案的上市公司，如补充这部分数据，研究结果将更完善。
注释：
①文章中对“民营上市公司”的界定为，最终控制人是自然人，或职工持股会的上市公司。但在我国，大部分民营企业的背后都能找到作为最终控制人的自然人或家族(即为本文所定义的家族企业)，而真正由职工持股会控制的上市公司只占其中很小部分。据此我们认为，民营上市公司与家族上市公司的范围非常接近，家族上市公司属于民营上市公司中最重要的组成部分，因此家族上市公司的各种表现符合文中对于民营企业的判断。
②关于预期的理论，在罗伯特·卢卡斯《理性预期与经济计量实践》(1981年)和凯恩斯的《就业利息与货币通论》(1997)均有论述。
③股改中，对价类型可分为以下四种：股份对价、现金对价、权证对价、资产重组。据统计，大约90％左右的已公布股改方案的公司仅采用“股份对价”形式，其余公司一般采用股份对价与其它三种对价形式的组合。由于不同类型的对价难以直接比较或加总，且其它类型的对价对控股股东控制力的影响又难以确定，因此本文选择仅采用“股份对价”形式的上市公司作为研究对象。
④截至至2006年底，股改已经进入最后完成阶段，沪深两市A股上市公司中已有1000多家完成股改，只有少数公司遗留至2007年，其中包括一些至今尚未公布股改方案的公司。因此，为了研究的系统性，本文选取的样本区间仅截至到2006年底。