股权分置改革对价的改革观，本文主要内容关键词为：对价论文,股权分置改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年4月29日启动试点，9月5 日正式全面推行的股权分置改革是我国证券市场建立以来的“第二次革命”。对价是当前股权分置改革的核心问题，监管层、大股东、公众投资者、经济界金融界专家学者、法律界人士等在对价问题上存在严重分歧，并直接导致股市产生重大波动，上证指数一度跌破1000点，创5年来最低点。正确认识对价的法律性质，准确把握支付对价的法律依据，关系到股权分置改革的合法性问题，同时关系到国有资产是否流失的大是大非问题，也事关广大流通股股东的权益是否受到侵害和投资者对资本市场的预期以及对未来投资的信心。从根本上说，关系到证券市场的稳定和社会的稳定，关系到社会主义和谐社会的建设。所以，本文的研究对市场的发展和功能的完善意义重大。
一、对价的原始含义与扩展含义
（一）对价的原始含义
对价是英美法系合同法中的一个概念，其英文为“consideration”， 有人将其译为“约因”，① 有人将其译为“代价”，② 并与“对价”、“约因”混用。③ 需要指出的是，有人认为“约因”是大陆法系合同上的一个概念。④ 为了避免概念使用上的不必要的混乱，本文采用“对价”的译法。
英美普通法认为，协议必须有对价作为支持或者采取契据形式，才能成为合约。⑤ 在合同的订立过程中，要约原则上对要约人没有约束力， 要约人可以撤销要约，其理由是，要约只是一项允诺（promise）， 要使作出允诺的人受其允诺的约束，要么允诺是以签字封的形式作出的，要么是允诺人得到了对方所给予的对价。⑥
根据对价学说，即使规定了有效期限或明确指出是不可撤销的要约，要约人也可以随时撤销。除非该要约在撤销前已被承诺或受要约人为该要约支付了对价。 ⑦凡法律承认具有经济价值者都可以作为对价，且对价可以不必与许诺的价值相称或相等。⑧ 所以对价可以是金钱或其他有价值的东西，也可以是履行某种行为。可见，对价俨然成为英美契约法上契约生效时通常不可或缺要素之一。⑨
（二）对价的扩展含义
我国在当前进行的股权分置改革中引入“对价”概念，其意义究竟为何，有不同的理解。现有股权分置改革规范性文件并未对“对价”的含义作出界定，且涉及“对价”一词的条文也只有6条， 其中关于“对价”实质性内容和程序性规定的各有3个条文，分别是：中国证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部2005年8月23日制定的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条、第11条、 中国证监会2005年9月5日制定的《上市公司股权分置改革管理办法》第26条和《上市公司股权分置改革管理办法》第15条、第21条、第41条。另外，《上市公司股权分置改革管理办法》第3章“改革方案”中第22条和第23条也涉及对价的具体内容。
笔者认为，结合上述规定，我国股权分置改革中“对价”的含义包括两个方面的内容：一是非流通股股东为取得流通权向流通股股东支付的相应的代价；二是非流通股上市流通可能会导致股价下跌，非流通股股东应当补偿流通股股东的损失或采取必要的措施以避免给流通股股东造成损失。
从目前已通过的改革方案来看，对价的具体形式包括四类：一是非流通股股东向流通股股东支付股票、现金；二是非流通股股东采取措施改善上市公司的盈利能力或者财务状况，这些措施包括非流通股股东向上市公司注入优质资产、承担债务等方式；三是非流通股股东或上市公司采取措施稳定股价，这些措施包括控股股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认股权等；四是非流通股股东作出承诺。
笔者认为，严格说来，对价双方主体应只涉及非流通股股东和流通股股东，上述第三类的主体还涉及到了第三方上市公司，并由上市公司承担了部分应当由非流通股股东单独承担的财产性义务。这实际上是对大股东利用上市公司侵犯小股东利益的一种纵容。非流通股股东用上市公司的钱稳定了股价，这使流通股股东避免了股价下跌带来的损失，非流通股股东也从中受益，可谓是名利双收。管理层之所以认可，主要是从全局的角度考虑改革方案应当兼顾全体股东的即期利益和长远利益，有利于公司发展和市场稳定，并通过股改平衡股东利益、塑造公司的共同利益基础，可谓用心良苦。
另外，第四类对价所涉及的承诺，范围漫无边际，是否为对价还要作具体分析。如承诺代其他义务主体支付股份可以认为是对价；承诺在公司股东大会上提议分红因为是用上市公司的钱而不是用非流通股股东的钱而不能认为是支付对价。
可见，股权分置改革中的“对价”与英美合同法中作为合同产生法律效力的要件、并可以产生法律的强制执行效力的“对价”是有很大的差别的。
二、对价理论及评析
进行股权分置改革，非流通股股东是否必须要向流通股股东支付对价？对此各方争议很大，并产生了两种直接对立的观点：否定论和肯定论。作为大股东国有股代表的国资委和作为证券市场监管者证监会的态度至关重要。国资委要对国有股对价的支付行使审批权，证监会要对侵犯流通股股东权益的行为行使监管权。所以市场各方对这两大政府机构的态度最为敏感。国资委虽然同意支付对价，但却一直认为对价补偿没有明确的法律和政策依据，因此在对价问题上十分谨慎，毕竟送出去的都是国有资产。所以对价问题非同小可。目前关于支付对价的理论依据主要有以下几种学说。
（一）法理解释
1.违约说。有人认为，股权分置改革的法律性质是上市公司股东之间修改持股合同的商业交易。股权分置是上市公司股东之间因从事民事法律行为而形成合同关系并履行有关合同所产生的结果。相当于不特定多数的流通股东与发起人共同达成了一份多边的“股份持有协议”（简称“持股合同”）。《合同法》第15条规定招股说明书为要约邀请。招股说明书以及其他招股文件（简称“招股文件”）及有关法律规范均为持股合同的法定内容。上市公司股东在持股合同中约定了“流通股可以上市流通，非流通股不能上市流通”、“流通股比非流通股认购成本高”。如果未经双方达成合意而非流通股上市流通，则构成违约，应当依法承担违约责任。⑩
2.侵权说。此说认为，上市公司股份被分为流通股与非流通股两大类别，自我国有证券市场以来就存在。流通股与非流通股含有不同的权利，即“不同权”。流通股可以在依法设立的证券交易所通过集中竞价方式买卖流通，即“自流通权”，具有流通价值。流通股的流通价值因其稀缺、供不应求而不断被提升，无论是股票的绝对价格还是相对价格都在不断攀升，以至于流通价值从单纯的投资价值上升为投机价值，流通股的流通权及其特殊的流通价值是我国证券市场不断发展壮大的最原始的动力和基础。而非流通股则自始就不具有与流通股一样的流通性，它只能协议转让，不能在国内外任何依法设立的证券交易场所进行集中竞价交易，因而不具有流通性及相应的流通价值，只具有投资功能，没有投机价值。流通股股东由于承担了支付更高认购成本的义务，因此享有一项特别重要的权利，那就是享有排除非流通股在证券交易所上市流通的权利即“排他流通权”。
自流通权与排他流通权是一个问题的两个方面，二者同生共灭。自流通权之所以具有价值并值得以承担更多义务去换取，是以排他流通权为基础的，排他流通权的丧失、被限制、附条件或附期限都必将损害流通权，因为排他流通权的丧失或限制必将会影响股票供求关系并直接导致流通股价值遭受贬损。股权分置改革，就是使非流通股变成流通股，消灭流通股股东享有的排他流通权。(11) 所以， 非流通股股东要向流通股股东支付对价获得流通权，否则就构成侵权。
3.不当得利说。有人认为，股权分置改革的实质乃是不当得利返还，即非流通股股东向流通股股东返还不当得利。非流通股股东的不当得利，主要包括两个部分。一者，在股权分置的条件下，非流通股股东因为公司经过包装以后，违反诚信和公平的法则，高溢价发行新股（包括首发、配股、增发等）而获得股东权益的非正当增加，并使流通股股东权益受损。一者，股权分置取消以后，非流通股股东将获得流通性溢价，并招致流通股股东受损，即因供求关系改变，价格下跌而受损。所以，非流股股东在股权分置改革中应当将其不当得利返还。(12)
还有人认为，因为历史上的非流通股实际上含有巨大的股权泡沫，这是中国人上上下下都心知肚明的事情。表现在三个方面。第一方面是道德溢价的泡沫。欺诈上市的公司不在少数，过度包装更是多数。第二方面是注资不实的泡沫。以净资产折现入股本身就不合理，在计算中更是只会高估不会低估。第三方面是虚拟预期的泡沫。上市公司的溢价以未来预期为主要支撑，如果预期不实，那么溢价就根本没有道理。而不当获利的不是别人，正是法人股股东。那么，当情势变更，非流通股可以在二级市场流通的时候，要求非流通股以“对价”的方式作出适当返利又有什么不可以的呢？(13)
4.补偿说。刘纪鹏教授认为，各个公司的招股说明书都明确国家股、法人股不在二级市场交易，这些存量股份现在拿出来全流通，即非流通股获得流通必然带来二级市场股价下跌，非流通股股东应该给予流通股股东适当的补偿。(14) 中国证监会副主席范福春认为：“大股东改变不流通的承诺而进入流通，向流通股股东支付一定的对价，是公平合理的。”(15) 国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为：“关于支付对价的高低，必须回到基础理论问题上才能讲清楚。为什么要非流通股股东支付对价，是因为当初上市时候，非流通股股东承诺不流通，如今修改条款，而可能给流通股股东产生损失，需要进行支付对价（即补偿），这是对价产生的理论基础。”(16) 这是关于补偿式全流通的提法。对价的标的是未来的全流通，而不是历史。(17)
5.A股含权说或称同股异权说。华生教授认为，A股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果A股不含权，即与非流通股同股同权，那么，股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。(18) 对价机制的基础是A股含权，要让投资者手中的股票含权，而不是除权。(19) 除了适用一般法律规定之外， 上市公司的招股说明书是其最基本、最权威的具有法律效力的文件。
在我国上市公司的招股说明书中，流通股与非流通股均属普通股的财务含义是明确的，二者除流通权之外，同股同权的法律关系也是成立的。但是，这个文件只确认了发起人股的暂不流通，没有明确在什么时候和什么情况下可以恢复流通，以及恢复流通时是否有以及有何条件等等，有明显的法律漏洞和瑕疵。当暂不流通成为常识和惯例，而流通盘大小成为影响市场上股价最主要的因素时，这种漏洞开始成为信息误导和法律责任。因为同股同权的全流通明显会引起市场总体价格水平和股价结构的巨大调整，再不提示这个风险就成为信息披露的严重缺陷和重大失误。
最后，决定性的转折点是非流通股无法律依据地开始大量在场外低价协议转让。这时市场再也不能把价格悬殊几倍的流通股与非流通股认知为同一种财产权利。因此，同股异权，产权界定混乱和冲突不是任何人的臆测，而是相互矛盾的法规文件和市场交易实践本身反复确认的经济事实。(20)
上述理论，除不当得利说外，都建立在“非流通股没有流通权”、“非流通股暂不流通”的基础上，但其法律依据是否充分仍存在以下疑问。
根据有人随机查阅“北京城乡”、“清华同方”、“东风汽车”、“海南航空”、“万科A”、“苏常柴A”等二十余家上市公司的“招股说明书”后的发现，并非人们想象的那样，上市公司招股说明书中都有“根据国家现有法律、法规规定，本公司发起人股暂不上市流通”的规定。因此，不能认为上市公司股东间都存在“非流通股暂不流通”的约定。(21)
笔者认为，股权分置是法律法规的直接规定的结果，并非两类股东之间的约定。纵观《公司法》实施前的规定，我们发现，无论是地方法规还是国家法规，自始至终都将股份有限公司的股份按照不同的主体进行不同的分类，并规定了不同类别主体股份的流通方式。
不当得利说的法律依据更显不足。按民法理论，只有在一方获得利益没有法律依据时，才构成不当得利，并应予以返还。有人认为，从交易的自愿性来讲，证券市场交易是自愿的。在自愿交易的前提下，交易价格就是一个大家都认可，并且包含了各种信息预期的经济变量。虽然有一些历史的原因和背景在里面，但只要是自愿交易，交易的一方在交易完成后，要求参与交易的其他主体对自己的损失进行补偿，这从交易规则上讲是不可行的。(22) 如果承认非流通股股东在证券市场的交易中从流通股股东处获得了不当利益，那将全盘推翻我国证券市场设立的合法性和交易的合法性。不当得利说，说得严重一点可以称为“欺诈上市说”，说得轻一点可以称为“包装上市说”，实质上是指因为法律制度的缺陷和政府的不合理的制度安排导致非流通股股东恶意上市“圈钱”或在证券市场的交易中从流通股股东处获得了不当利益，这只能用修改法律的办法来纠正，但这种法律的修正并不能溯及既往。也就是说，即使法律修改了，流通股股东提出非流通股股东返还不当得利的请求也不会得到法院的支持。
如果采取法律解决的方式，即使不考虑上述疑问，仍存在以下难题。一是赔偿或补偿数额的确定。法律救济一般是事后正义，只有在发生实际损失并且可以准确计量的情况下才能得到公正的赔偿。二是直接起诉依据不足。非流通股股东完全可以不提出流通要求，以致使违约说和侵权说失去事实依据。三是诉讼成本过大。国家、市场、个人都无法忍受旷日持久的诉讼煎熬；四是诉讼资源有限。即使全国法院系统将其他案件全部停办，也没有那么多的人力去办理此类案件。
综上所述，由于法律式分散解决方式存在这些难以克服的问题，所以上述理论难以成为支付对价的最优解释。
（二）历史解释
1.历史成本说或称同股同价说。流通股股东认为，在以往股权形成过程中，自己吃亏太大，为了获得独有的流通权居然多付出了4倍的成本。 他们主张非流通股股东在得到流通权的同时，应当偿还自己历史上多支付的成本，实现同股同钱——即用历史还原法，获取相同的股份支付同样的成本——补偿的概念也就由此产生。(23)
“股改必须对流通股股东进行初始成本方面的补偿”的观点是基于这样的一种认识：由于流通股股东和非流通股股东在初始持股成本上是有很大差异的，所以，非流通股股东为了获得原先所不具有的流通权，必须对流通股股东进行初始成本方面的补偿，补偿的原则是将两类股东的初始成本调整到一致。(24)
2.历史贡献说。一些人认为，股市对国企改革功不可没，从国家股的角度看，股市的最大受益者是国家。对国企改革和发展的贡献有目共睹。第一，中国股市成立15年以来，近900家国有控股及参股的上市公司融资额为6500多亿，约占总融资额的70％，这些资金的融入不仅对国有企业的脱困至关重要，而且对完善国有企业的治理结构发挥了重大作用；第二，国有资产增值为4.32倍；第三，国有股红利分配的收益截至2003年底为873亿元，占47.4％；第四，截至2003年底， 证券市场上缴印花税1965亿元，流通股股东红利税约为120亿元，两项合计为2100亿元左右。然而，从流通股股东的角度看，流通股股东在二级市场的亏损惊人。4年来，流通股市值缩水高达近万亿元。流通股股东获得的投资回报少之又少。截至2003年底，流通股股东分红仅有600多亿元，扣除20％的分红所得税，实际只有500多亿元，占流通股股东在一级市场资本投入总额12500亿元的4％，年回报率只有2.8‰，显然没有分享到中国股市发展的成果。综上所述，15年来，国有资本在股市上的直接增值是惊人的，对国有企业在制度创新、安置就业等诸多方面的间接价值创造更是难以估量。但这一切又都是建立在7000万股民资本的巨额亏损基础之上。他们承担了股市最大的风险。所以支付对价不能不考虑历史。(25)
绝大多数市场人士认为，股改所面对的本来就是历史遗留问题，应该本着务实的态度才能解决问题。(26) 由于我国证券市场的社会公众股是在股权分置的环境下发行的，并且是以高于发起人净资产的价格在市场募集投资的，现在解决非流通股的流通问题，需要考虑这一历史因素。(27) 所以历史问题是我们想回避都无法回避的问题。如果我们的改革真是完全不考虑历史上对流通通股东的歧视，完全忽视流通股股东的历史成本问题、历史贡献问题、历史亏损问题，改革的方向势必会产生偏差，流通股股东的利益一定不会得到合理的保护。但如果我们的改革完全只考虑历史问题，改革的方向势必也会产生偏差，非流通股股东的利益一定不会得到合理的保护，并且是无法实现的。
应该说，这种观点在逻辑上是合理的，且可以解释为何不论什么具体情况的上市公司的非流通股股东都要支付对价，但却无法解决怎么支付的难题。其操作上存在障碍。一是向谁补偿？一种理所当然的想法是对目前持股的投资者进行补偿，但是，最早持有流通股的一级市场投资者难道就不应获得补偿吗？后续获得过股份的投资者、尤其是亏损过的投资者就不应获得补偿吗？这些问题显然难以回答。补偿对象的复杂性使得这种补偿的思路在事实上难以操作。(28) 二是补偿多少？由于流通股股东的不断变化，流通股股东的持仓成本、持仓时间、盈亏水平都不一样，要想按这种追溯历史的方式来对投资人进行补偿，实际上是不可能达到真正补偿的目的，这笔账是无法算清楚的。(29) 因而按追溯历史的方式来对投资人进行补偿是不现实的。流通股股东的亏损是支付对价要考虑的非直接因素，该因素不能构成支付对价的依据。(30)
从已经出台的各种股改方案看，从对价补偿的本义理解，股权分置改革中的非流通股股东向流通股股东支付对价，并不是对在历史成本上流通股股东的初始成本远高于非流通股股东的一种补偿或利益调整，也不是流通股股东在证券市场的亏损应该由对价来弥补，而是非流通股股东为了获得流通权向流通股股东支付的一种代价。(31) 同时，对于流通股股东而言， 这种对价是在非流通股获得流通权后流通股数量增加而可能引发股价下跌，为避免给流通股带来新的损失而对流通股所作的一种补偿。(32) 所以，在目前的股改中提的是“对价”而不是“补偿”。 尽管管理层也无法证明在原则上“对价”的思路比“补偿”的思路更合理，但是，“对价”的思路显然更具有可操作性。(33)
（三）经济学解释
刘力教授认为，“流动性溢价”是当前最重要、最广为流传的理由。(34) 通俗地讲，金融学上的流动性是指投资者能够根据自己的意愿，按照现行市场价格将手中的证券变现的能力。如果证券持有者可以在很短的时间内，按照可预测的价格，以很低的成本将证券售出，则该证券有较高的流动性。反之，证券的流动性就较低。显然，这种流动性可以给证券持有者带来一定的利益，因此也就具有一定的价值。研究表明，同一公司发行的具有同样权利、同样未来现金流量的股票，流通股因为具有流动性而比非流通股有更高的价值。比如，有关美国市场的研究显示，当某些股票因为受到限制而在一段时间内不能流通时（如处于锁定期的公司发起人股份，公司管理层得到的股份等），其价值可以比公司的可流通股份低30％或更多。当非流通股的锁定期满，获得了流动性，这一差价也就消失了。
但是，除正常的变现功能外，流动性还能够给证券持有者带来另外一个好处，就是将股票卖给出价更高的投资者获利。有关研究显示，在投资者的异质性信念（即投资者具有不同的信念）与卖空约束同时存在时（这正是中国股票市场的现实），股票的持有者在持有股票的同时也就拥有了一份将股票卖给更高股价投资者而获利的选择权（option）。这个选择权的价值体现在股票的价格中，被称为股票价格中的投机成分。由于选择权的价值与股票价格的波动率正相关，股票价格的波动率越大，股票价格被高估的可能性越大，股票价格中投机成分的价值（即选择权的价值）也越高。在非流通股不能流通时，我国绝大多数上市公司可流通股股票占公司股票总数的比例都很低（30％左右）。由于流通中的股票数量较少，为数不多的股票交易就可以使股票价格产生较大的波动，因此股票价格的波动率较大（而这将导致股票正常变现的流动性变差），流通股价格中前述选择权的价值就会较高。一旦非流通股转为流通股，流通中股票的数量激增，股票价格的波动率随之减弱，流通股中的选择权的价值也就大幅度降低，从而给原有的流通股股东造成了损失。从这个角度看，非流通股转为流通股确实降低了现有流通股的价值，如果非流通股股东要向流通股股东支付“对价”的话，这似乎是一个可以成立的理由和支付对价的基础。(35) 笔者认为，上述理论过分强调了流通股股东的权利而忽视了非流通股股东的创业风险问题。按规范的股市运行模式，两类股东的要求都有非常合理的成分，但他们在提出自己的权利同时，往往忽视了自己应尽的义务。非流通股股东要求流通权利并没有错，但他们必须付出足够的全流通成本；流通股股东要求同股同权也没有错，前提是必须支付发起人股东的创业利润。(36) 股票首次公开发行时溢价是国际资本市场的惯例，这种溢价被认为是公司创始股东的无形资产的体现，(37) 实质上构成发起人的创业溢价。但在我国证券市场上这种溢价并非全部都是发起人的创业溢价，因为按照股权分置溢价理论，这种溢价还包括了非创业溢价部分，所以要合理解决全流通对价问题，首先要合理界定创业利润。这需要两类股东在创业溢价和流通溢价二者之间寻求平衡。
如果按照流动性溢价理论，简单地认为过去发生的事情，从IPO溢价推导出给流通股股东带来多少损失，该送多少股合适，这是难以达成共识的。市场认为送多少都有可能，而国资委等有关部门的底限则远远达不到市场的需求，从而导致了理想和现实的差距，并且这个差距可以说难以弥补。(38) 另外，流动性溢价理论无法解释大盘蓝筹股的对价水平比平均对价水平要低。因为在流动性溢价理论中，对价的依据仅仅是股票的流动性，决定对价高低的仅仅是流通市值大小及其非流通股的比例，而其他因素如业绩因素等等则与对价高低毫无关系。如果纯粹按流动性溢价原则操作，非流通股比例偏高的大盘蓝筹股应当是支付对价水平最高的群体，可在实际操作中情况正好相反。(39) 如中石化、长江电力、宝钢等大盘蓝筹股的对价水平就比平均对价水平要低。
三、对价的改革观
股权分置改革是亘古未有的崭新课题。很多经济学家、金融专家至今不愿对股改发表任何评论，法学家则几乎没有，因为“看不明白，没法说话”。但若没有争论、非议和未知，也就不称其为改革了。要准确把握对价的应有之义，就要从改革的大背景下思考，从股权分置改革的意义上去理解，同时看到在改革中，政府、非流通股股东、流通股股东等市场参与各方在社会经济制度变革、资本市场制度改革中各自应承担的历史使命、责任与义务的高度去理解。笔者认为，对价的本质就是改革的成本，谁支付对价就是谁支付改革的成本，这是对对价的定性分析；至于非流通股股东支付了多少对价，流通股股东得到了多少利益，其本质是非流通股股东承担了多少改革的成本，即改革的成本在非流通股股东和流通股股东之间具体的分担情况，这是对对价的定量分析。
（一）股权分置非改不可
我国资本市场是在经济转轨时期建立发展起来的新兴市场。经过15年的改革发展，资本市场初具规模，由于我国资本市场建立初期改革不配套和制度设计方面的局限，还存在一些深层次问题和结构性矛盾，严重制约市场功能正常发挥和稳定运行。总体看来，我国资本市场改革发展正处在一个关键时期，一些深层次问题越来越成为制约市场发展的重要因素，解决这些问题也显得越来越迫切。通过股改造就中国市场化的金融平台，无论对金融体系的市场化改革，对中国的产业结构调整，还是对整个资本市场流动性的改善都是至关重要的。构造一个制度完善的资本市场是未来中国防范金融风险的一个重要战略步骤。(40)
股权分置作为历史遗留下来的我国资本市场一项重大基础制度缺失，长期以来扭曲证券市场定价机制，使公司治理缺乏共同的利益机制，不利于国有资产的顺畅流转和国有资产管理体制改革的深化，不利于投资者对市场的完整判断，影响证券市场预期的稳定，制约我国资本市场国际化进程和产品创新。股权分置改革作为我国资本市场的一项基础性制度变革，其本质在于消除影响资本市场功能的制度性障碍，推动资本市场运行机制的转换。
（二）中国式改革方式是解决股权分置最好的方法
股权分置改革自身独有的矛盾特殊性和中国化，决定了这次改革只能按照中国人的解决办法和思维方式来应对。(41) 即使是一些事后公认的成功变革，如中国农村的家庭联产承包责任制改革，也不是在理论上争清楚、制定了法律再去做的，而是看准方向后，在做的过程中和通过做的结果回答了最初的种种顾虑和怀疑。股改也一样。(42) 事实表明，在中国这么一个以国有经济占主导地位的社会主义市场经济国家，最有效率的方式就是改革。
在中国式的经济改革中，政府始终都是处于主导地位和发挥核心作用的，本次股权分置改革也不例外。我国资本市场一直是在改革中探索前进的，股改试点开展后，各有关国家机关迅速行动起来将股改向纵深推进。2005年7月22日， 国务院召集部分省市负责人召开股改会议，提出加速推进股权分置改革，地方政府要做出实质工作，大力支持当地上市公司推行股改，本届政府任期内务必完成。2005年7 月25日，中央领导召开会议研究股市问题，把股权分置改革定位为关系到经济体制改革进程和社会稳定的重要工作。其后，各省市地方政府纷纷召开股权分置改革工作会议，统一思想，提高认识，增强紧迫感和责任感，积极稳妥地推进股权分置改革，努力完成党中央、国务院的重大战略决策。
作为国有大股东代表的国资委的作用和正确定位最为重要。2005年7月中旬，中央领导亲临国资委指导工作时强调，不要斤斤计较于“多送一股少送一股”，要着眼于国有资产长期的保值增值。必须承认，政策的呵护是市场走强的根本原因，“1000点不是政策底而是政治底”，这是来自政府最高决策层的指示。中央领导已经做出指示，今后一段时间，股改要做为一项政治工作来抓，也将成为考核各级有关部门政绩的一个指标。(43) 党中央国务院以及国资委主任李荣融要对国资委的定位进行重新思考：国资委的定位仅仅在于被人反复提起的国有资产“保值增值”么？如果总以“保值增值”为借口忽视国资委该承担的其他政府功能，是否意味着定位的偏差呢？资本的保值增值是个资本运营的概念，只有资本家、投资机构才将其奉为最高原则，国资委难道只对此“投资项目”负责么？答案是否定的。保值增值的目的是为了更好地以国资管家的身份调控国民经济发展方向，调控国家产业布局，调控国家资本市场结构，更好地造福于民。这才是问题的答案。而保值增值，仅仅是皮毛而已。换句话说，在社会主义市场经济体制下，国资委的功能便是从经济基础领域出发，代表国家和政府完成社会主义制度下特有的“造福于民”的功能。而在证券市场中，“造福于民”首先面对的便是7000万最积极参与市场经济改革的证券投资者。让他们的心变暖了，股改才会获得最广泛的群众支持。(44)
作为证券市场监管者的证监会现阶段的中心工作就是搞好股改。2005年8月3日中国证监会副主席庄心一在广东省证券市场改革座谈会上指出，股权分置改革是资本市场的深层次制度性改革，上市公司按市场原则参与改革是义不容辞的义务和责任。今后政府的各项政策都将明确向股改后的企业倾斜，不积极参加股改的企业有被边缘化的危险。落实党中央国务院战略决策，积极推进股权分置改革是当前的一项重要任务，各级政府不仅要充分认识到改革的必要性和重要性，而且要对改革的艰巨性和探索性有多方面的准备，力争实现政策机遇与市场机遇的有效统一。2005年11月17日中国证监会主席尚福林在各保荐机构和基金公司负责人会议上强调，股改关系到广大投资者的切身利益，证券经营机构一定要强化大局意识，全力维护市场稳定，促进形成稳定的市场预期。尚福林表示，要在保持市场稳定的前提下，加快落实五部委《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中提出的各项政策措施，研究制定针对股改进展较快的地区和已经完成改革的公司实行倾斜政策的具体实施办法。(45) 这已经表明，股权分置改革的“燎原之势”已经近在眼前。(46)
（三）对价的本质就是改革的成本
对价的本质就是改革的成本，然而改革的成本也绝非仅有对价，同时作为改革成本的对价也并非是简单的送股。
任何改革都是有成本的，制度转换也是有成本的，股改的制度变革成本究竟该由谁付呢？三大门户网站的调查都表明70％的投资者选择搁置，重要的是他们的投资不能因此而受损失。换句话讲，对于股改，实际上非流通股股东和流通股股东都没有迫切的需求，感到“什么事都做不下去”的不是投资者，而是证监会，是证监会在急于完成这种制度的转换。证监会有没有错？也没错，它也是在完成党中央国务院的战略决策。问题在于谁主导改革，就应该由谁来付。但是，事实上，证监会通过分散决策把成本分散到了大股东和上市公司的头上。现在要搞股改，流通股股价下跌而造成的流通股亏损就只能由非流通股股东以支付“对价”的方式进行弥补。(47) 流通股股东和非流通股股东缺乏共同利益基础是股权分置改革的理论前提，也是改革的重要原因之一。股权分置改革就是要塑造公司的共同利益基础，完善共同利益机制，把不同股东之间的利益、股东的整体利益和局部利益、公司长远利益和眼前利益统一起来，使证券市场的发展建立在更好的制度平台之上。塑造共同利益基础既是大股东义不容辞的责任，也是小股东应该重视的问题；既是非流通股股东需努力做好的，也是流通股股东应该认真关注的问题。指望什么问题都能够通过股权分置改革来解决，是改革不能承受之重；但简单的支付对价，则是改革不能承受之轻。如果公司没有在尊重股东利益、改善治理结构、重视长期回报、恢复股东信心上有所作为，股权分置改革的意义会大打折扣。(48) 所以股权分置改革的方法不是简单的送股转股。(49)
（四）国家作为大股东承担了改革的最大成本
股权分置改革是以非流通股股东向流通股股东支付对价的方式进行的，而非流通股股东绝大多数是国有股东，所以改革的最大成本是由大股东即国家承担的。然而，国有股东支付对价并非导致国有资产流失。
根据初步测算，在非流通股股东中，国家股占了70％的比例，也就是说大部分非流通股都是国家股。为了完成股权分置改革，国家差不多要支付2000亿的成本。(50) 所以改革的最大成本是由大股东即国家承担的。就个案来说， 也有上市公司股改后出现国有资产减少的案例。如韶钢松山（000717.SZ）的股改方案。“对于股价低于净资产的‘韶钢松山’方案，国资委是不鼓励的”。“送股是否构成国资流失，究竟送多少才是合适的？”这似乎成为国资委的一个心结。(51) 针对这些现象，有些人提出，支付国有上市公司股权分置改革成本意味着国有资产的流失。还有一些人认为，股权分置改革是瓜分国有资产的一场大游戏。
但更多相反的观点认为，股改不仅没有造成国有资产流失反而是增值的。2005年9月19日中国证监会副主席范福春在参加第二届中国经济形势报告会时指出：“对价的支付是由上市公司内部持有不同种类股份的A股股东协商来决定， 国有股股份取得流通权之后在市场上还有溢价，因此并不存在国有资产流失的问题。”(52) 国家支付2000亿左右的成本是要为了让1.2万多亿净资产值的资产获取流动权。1.2万多亿净值的资产，在获得流动性之后，市值实际上要比原来按净值计算的价值要高出许多。所以，股权分置改革，不仅没有造成国有资产的流失，本质上是让这部分国有资产溢价了。(53) 上海证券报记者采访的专家认为， 根据总体情况来看，若以市价为定价标准，实施股权分置改革后，国资部分已从两方面体现出保值增值。第一，从理论上讲，上市公司实施股权分置改革也就实现了全流通，应当通过以当前市价乘以股份数的计算公式来计算国有股份的价值。第二，国有资产只有流动才能保值增值，因此，股改赋予所有股份流通性也是国有资产保值增值的一种体现。相反，股份不流通很有可能导致国有资产的流失。长期以来，以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。因为在不流通的情况下，交易价格完全通过供求关系来决定，这种通过协商确定的定价机制及资本价格往往呈非透明和非理性，因而，最容易孳生腐败，发生暗箱操作，导致国资的流失。 (54)
（五）国家承担改革成本的原因在于制度设计的缺陷
由中共中央党校主办的《学习时报》上刊载的一篇文章认为，我国政府兼有“政治实体”、“经济实体”的双重身份与职能。中国股市从一开始就是在政府保驾下由国企所垄断，还“包装上市”。(55) 国家为了保证自己对上市公司国有股权的控制，不惜修改了上市股权流通的一般规则。(56)
国家通过立法的形式用法律法规其中主要是行政法规和地方性法规限制国企上市的发起人股的流通性。当初，国有股之所以“暂不流通”，无非是为了规避难以捉摸的流通风险，结果，以国有股为代表的大股东毫无风险地从股市圈走巨量资金，而广大投资者所持有的流通股却在股权分置的条件下损失了数万亿元的市值。(57) 而当初少数几家集体所有的上市公司的发起人股则是可以流通的。并且，长期以来，上市公司只着眼于融资（“圈钱”）而不重视建立公司治理机构，长期靠“隐性政府担保”运行，不少地方政府把公司上市当成发展地方经济的平台，甚至政府也变成证券市场的利益主体之一。(58)
笔者认为，由于政府在证券市场制度设计上的缺陷直接导致了股权分置，产生了两个方面的恶果：一方面是，因为股权分置，非流通股股东在招股时在正常溢价之外，还得到不应当得到的非正常溢价，有人将之称为股权分置溢价。(59) 流通股股东为此多付出了不必要的购股成本；另一方面是，因为股权分置导致二级市场上的股价被非正常地高估，价格虚高及随即的暴涨和平均市盈率成倍上升，非流通股股东大肆圈钱，直到泡沫破灭，流通股股东为此付出了血的代价。从以上两个方面，非流通股股东都从中得到不应有的暴利；流通股股东从中都付出了不应有的损失。现在国家为了纠正股市被人为扭曲的制度进行股权分置改革，就要平衡两类股东之间的利益，况且非流通股股东取得流通权还可以得到新的利益，所以由非流通股股东从得益中拿出一部分利益向流通股股东支付对价从而补偿非流通股上市流通可能会导致股价下跌的损失或采取必要的措施以避免给流通股股东造成损失，是可以理解和行得通的。
股权分置溢价可以解释为什么甚至股价跌破净资产的上市公司和具有很好成长性的大盘蓝筹股进行股权分置改革也要支付对价，因为股权分置溢价主要是指发行时的溢价，至于股价跌破净资产，非流通股股东并没有因此而受到损失，遭受最大损失的是流通股股东；至于大盘蓝筹股，虽然其目前的股价远远高于发行价，投资者在投资的过程中并没有吃亏，但其发行价中仍然是包含了股权分置溢价，应该跟投资者分享。(60)
因此，支付对价的理论基础和法律依据不是非流通股暂不流通的约定，不是企业的包装上市，也不是非流通股大股东的过错或失信，而是在特定历史条件下的制度缺陷。这种制度缺陷形成了对社会公众投资者系统性的误导和歧视。中国股市的公众投资者的投资损失主要是由系统性风险所造成的。对价是信息披露缺陷和误导的法律责任人、潜在受益者同时又是纠正制度缺陷的实际受益人与利益受损者之间达成和解的制度性解决方式。(61) 只不过在注重法律形式的西方国家， 常通过诉讼判决或庭外和解的途径去解决，而在法制尚不健全、制度建设刚起步不久且还处在急速变化中的中国则往往是通过改革和政策规范引导的办法来解决。(62) “解铃还需系铃人”，既然是国家在股市设计之初导致了股市的缺陷，那么今天国家要改变这些缺陷，还股市本来面目和应有功能，国家就应当承担相应的成本和代价。从这个意义上讲，股权分置改革本质上就是一种国家的自我“纠错”。
注释：
① 杨桢：《英美契约法论》，北京大学出版社2000年版，第97页。
② 罗德立：《香港合约法纲要》，北京大学出版社1995年版，第17页。
③ 罗德立：《香港合约法纲要》，北京大学出版社1995年版，第289页。
④ 王传丽：《国际贸易法》，法律出版社2005年版，第57页。
⑤ 罗德立：《香港合约法纲要》，北京大学出版社1995年版，第17页。
⑥ 左海聪：《国际贸易法》，法律出版社2004年版，第41页。
⑦ Schlesinger:Formation of the Contract,pp.748,755—756,760， 转引自王传丽：《国际贸易法》，法律出版社2005年版，第38页。
⑧ 罗德立：《香港合约法纲要》，北京大学出版社1995年版，第17—18页。
⑨ 杨桢：《英美契约法论》，北京大学出版社2000年版，第98页。
⑩ 赖建平：《股权分置改革试点中急需澄清的若干法律问题》，资料来源：http://business.sohu.com/20050711/n226265893.shtml，访问日期为2005年12月6日。
(11) 赖建平：《股权分置改革试点中急需澄清的若干法律问题》，资料来源：http://business.sohu.com/20050711/n226265893.shtml,访问日期为2005年12月6日。
(12) 周正义：《上市公司股权分置改革试点及其方案的评析与建议》，资料来源：http://www.cs.com.cn/gqfz/djt/P020050610336212182146.doc，访问日期为2005年11月16日。
(13) 水皮：《深发展有权拒绝“对价”吗？》，载《中华工商时报》2005年8月17日第5版。
(14) 刘纪鹏：《解决股权分置用有形之手加快股市转折》， 载《证券时报·财经周刊》2005年9月29日第9版。
(15) 明皓：《上证指数四天重挫70点 国资委首提对价六大原则》，载《21世纪经济报道》2005年9月24日第7版。
(16) 明皓：《上证指数四天重挫70点 国资委首提对价六大原则》，载《21世纪经济报道》2005年9月24日第7版。
(17) 刘纪鹏：《解决股权分置 用有形之手加快股市转折》， 载《证券时报·财经周刊》2005年9月29日第9版。
(18) 华生：《总结试点经验 推动股改顺利进行》，载《中国证券报》2005年9月23日第5版。
(19) 谢姝：《朱利：股改成功的标志是恢复投资者信心》，载《证券市场周刊》2005年8月8日第11版。
(20) 华生：《总结试点经验 推动股改顺利进行》，载《中国证券报》2005年9月23日第5版。
(21) 赖建平：《股权分置改革试点中急需澄清的若干法律问题》，资料来源：http://business.sohu.com/20050711/n226265893.shtml，访问日期为2005年12月6日。
(22) 王胜春：《直面股改路上五大难题》，载《证券日报》2005年7月27日第8版。
(23) 文国庆：《科学统一的对价原则是股改成功的关键》，载《证券市场红周刊》2005年7月11日第12版。
(24) 费革胜：《关于股权分置改革的十大认识误区》，载《中国证券报》2005年7月12日第5版。
(25) 刘纪鹏：《国有股对价决策主体亟待明确》，载《证券时报》2005年7月21日第7版。
(26) 明皓：《上证指数四天重挫70点 国资委首提对价六大原则》，载《21世纪经济报道》2005年9月24日第7版。
(27) 袁可龙：《支付对价不可忽视非理性因素》，载《中国证券报》2005年8月11日第5版。
(28) 费革胜：《关于股权分置改革的十大认识误区》，载《中国证券报》2005年7月12日第5版。
(29) 袁可龙：《支付对价不可忽视非理性因素》，载《中国证券报》2005年8月11日第5版。
(30) 袁可龙：《支付对价不可忽视非理性因素》，载《中国证券报》2005年8月11日第5版。
(31) 费革胜：《关于股权分置改革的十大认识误区》，载《中国证券报》2005年7月12日第5版。
(32) 袁可龙：《支付对价不可忽视非理性因素》，载《中国证券报》2005年8月11日第5版。
(33) 费革胜：《关于股权分置改革的十大认识误区》，载《中国证券报》2005年7月12日第5版。
(34) 刘力：《金融学意义上的“对价”基础》，载《中国证券报》2005年7月5日第5版。
(35) 刘力：《金融学意义上的“对价”基础》，载《中国证券报》2005年7月5日第5版。
(36) 文国庆：《科学统一的对价原则是股改成功的关键》，载《证券市场红周刊》2005年7月11日第5版。
(37) 刘力：《金融学意义上的“对价”基础》，载《中国证券报》2005年7月5日第5版。
(38) 魏璇：《股改三人谈：警惕老鼠仓制造和嫁祸改革成本》，载《第一财经日报》2005年11月15日第3版。
(39) 文国庆：《科学统一的对价原则是股改成功的关键》，载《证券市场红周刊》2005年7月11日第5版。
(40) 吴晓求：《算好国资大账 改革不能停步》，载《上海证券报》2005年9月22日第3版。
(41) 刘纪鹏：《解决股权分置 用有形之手加快股市转折》，载《证券时报·财经周刊》2005年9月29日第3版。
(42) 华生：《总结试点经验 推动股改顺利进行》，载《中国证券报》2005年9月23日第5版。
(43) 雨石：《中央力促国资委转向 强调股改不要斤斤计较》，载《投资快报》2005年8月9日第3版。
(44) 侯宁：《为股改定标杆 国资委的定位交非仅是保值增值》， 载《国际金融报》2005年8月11日第3版。
(45) 祁和忠：《证监会严查“投票门”》，载《每日经济新闻》2005年11月17日第3版。
(46) 雨石：《中央力促国资委转向 强调股改不要斤斤计较》，载《投资快报》2005年8月9日第3版。
(47) 水皮：《深发展有权拒绝“对价”吗？》，载《中华工商时报》2005年8月17日第5版。
(48) 夏丽华：《屠光绍强调以改革为契机完善股东共同利益机制》，载《中国证券报》2005年7月11日第1版。
(49) 刘纪鹏：《解决股权分置 用有形之手加快股市转折》，载《证券时报·财经周刊》2005年9月29日第3版。
(50) 吴晓求：《算好国资大账 改革不能停步》，载《上海证券报》2005年9月22日第3版。
(51) 汪恭彬：《国资委上书为股改立法 提出积极稳妥有序方针》，载《21世纪经济报道》2005年8月21日第12版。
(52) 明皓：《上证指数四天重挫70点 国资委首提对价六大原则》，载《21世纪经济报道》2005年9月24日第7版。
(53) 吴晓求：《算好国资大账 改革不能停步》，载《上海证券报》2005年9月22日第3版。
(54) 王璐：《国资流动才能保值增值》，载《上海证券报》2005年9月22日第5版。
(55) 《政府双重身份功能扭曲中国股市和房市》，资料来源：http://business.sohu.com/20050923/n240443345.shtml，访问日期为2005年11月22日。
(56) 华生：《总结试点经验 推动股改顺利进行》，载《中国证券报》2005年9月23日第5版。
(57) 黄湘源：《国资委何必不打自招》，载《每日经济新闻》2005年9月29日第3版。
(58) 《政府双重身份功能扭曲中国股市和房市》，资料来源：http://business.sohu.com/20050923/n240443345.shtml，访问日期为2005年11月22日。
(59) 《李振宁作客谈股权分置改革访谈实录》，资料来源：http://business.sohu.com/20050713/n226298211.shtml，访问日期为2005年11月12日。
(60) 《李振宁作客谈股权分置改革访谈实录》，资料来源：http://business.sohu.com/20050713/n226298211.shtml，访问日期为2005年11月12日。
(61) 华生：《总结试点经验 推动股改顺利进行》，载《中国证券报》2005年9月23日第5版。
(62) 华生：《总结试点经验 推动股改顺利进行》，载《中国证券报》2005年9月23日第5版。
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