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GE Capital Service(通用资本服务公司，下文简称“GECS”)是通用电气公司(GE)旗下专门从事金融运作的机构，集团的融资和资金运作业务都由GECS执行。GE是一家从事技术、媒体、金融服务等多元化经营的全球性公司，发展至今已经成为全球产融结合的经典案例。那么，GECS究竟发挥了何种作用，在GE中的地位究竟如何，以及GE发展模式是否具有可持续性，是否可以被后来者复制?本文作出了简要分析。
一、GE基本概况与业务结构
GE的前身是由发明家爱迪生创办的爱迪生电灯公司，1892年与休斯敦电气公司合并创立了通用电气公司(General Electric)。经过近120年的发展，GE已经发展成为一家多元化经营的跨国企业集团，在许多领域都排名世界前两位，包括飞机引擎、广播事业、国防工业、金融服务、运输系统、医疗系统等。1981年韦尔奇接任CEO以来，以“全球化、服务、质量”的发展理念，逐步扩大金融与产业的结合，通过一系列并购和业务重组使GE成为“美国最受尊敬、拥有最大股票市值的公司”。2005年，GE重新将业务划分为基础设施、商业金融、GE Money、医疗、工业和NBC环球六大板块。2008年GE再次进行板块划分，将业务整合为五大板块：能源基础设施(Energy Infrastructure)，技术基础设施(Technology Infrastructure)、NBC环球(NBC Universal)、资本金融(Capital Finance)、消费者与工业(Consumer & Industrial)(见图1)。这次板块划分最为显著的特点之一是进一步整合金融业务，将散布在其他业务板块中的金融业务基本都聚集到一个单独的金融板块(资本金融)。2008年，GE资产规模达到7 977.69亿美元，较2007年增加24.32亿美元；营业收入为1 825.15亿美元，较2007年增加97.77亿美元；实现利润173.35亿美元，较2007年减少48.73亿美元。
图1 2008年GE板块整合图
二、GECS在GE集团的地位和作用
GE最早的金融业务开始于1905年，当时只是一些零星的商业信贷。1933年开始涉足消费者信贷领域，目的是帮助电器经销商促销GE生产的冰箱、电炉等电器产品。20世纪60年代，GECS开展设备租赁业务，70年代又将金融业务拓展到房屋建设、再贷款、商业房地产、工业贷款和个人信用卡等。随着金融业务范围的不断扩大，GECS也将最初的推动集团产品销售服务转变为专业金融服务，服务对象也从GE集团内部扩展到集团外部，成为独立运作的金融公司。但是，GECS真正获得飞跃发展是韦尔奇主管金融之后，金融业务被纳入GE的主营范围。通过收购兼并和国际化经营等手段，GECS实现了飞速发展。
从组织架构看，GECS董事会与GE董事会是不同层次的管理机构，GECS直接管理GE所有的金融业务。图2显示，金融已经渗透到GE产业的各个环节，几乎每一项业务都有金融提供支撑，GECS在GE的地位也就因此而变得举足轻重。
从资产规模看，2004-2008年，GECS资产规模基本呈增长趋势，虽然2005年较2004年有所下降，但是从2006年开始持续上升，并于金融危机全面爆发的2008年达到近5年来新高6 609亿美元，较2007年增长2.3％。从资产占比来看，GECS占GE总资产的比重2008年达到最高82.8％，且五年来始终保持在80％以上，处于绝对优势地位(如图3)。而GE其他非金融板块2008年资产规模与2007年基本持平，占GE资产总额的比重也基本不变(见表1)。由此可见，GE Capital在GE集团的战略版图中占据“力保城门不失”的重要地位。
从收入规模看，2004-2008年，GECS的业务收入保持持续增长，2007年达到721.86亿美元，2008年实现收入712.9亿美元，较2007年略有下降。从收入占比来看，GECS对GE的收入贡献基本稳定在39％左右，2007年GECS取得较大突破，收入占到整个集团的41.7％(如图4)。
图4 2004-2008年GE和GECS收入规模(单位：亿美元)
从利润规模看，相对于收入的增长趋势，GECS利润却时有升降，尤其是2008年受全球性金融危机影响实现净利润70.6亿美元，较2007年下降近三分之一(31.5％)。从对GE的利润贡献分析，2006年GECS的利润占比最高为51.2%，2007年由于下半年具有相同价值的银行和金融服务公司的顾客下降了20％，GECS的利润贡献下降为46.4％，2008年更是下降至40.5%。尽管如此，近5年GECS的利润占比平均仍达46.9％，近乎GE利润总额的一半(如图5)。
图5 2004-2008年GE和GECS净利润(单位：亿美元)
三、GECS的业务经营情况①
2002年，GECS分为商业融资、消费者融资、保险、设备管理4大事业部门。每个事业部都有明确的业务范围，财务上独立核算，但同时也受到管理层的严格监管。2005年，随着GE集团业务板块的重新设定，GECS的业务构成也发生了变化，业务重新划为：商业金融、GE Money和其他产业板块中的金融服务业务。虽然GECS还包括工业、基础设施、医疗等产业板块中的金融服务，但商业金融和GE Money的资产、收入占比之和都达到80％以上，而且GECS利润的90％以上来自于这两个板块。2008年GE将几乎所有金融业务装入资本金融板块②。资本金融板块又分为商业贷款和租赁(Commercial Lending and Leasing，CLL)、GE Money、房地产、能源金融服务、GE商务航空服务五个子板块。
(一)资本金融(Capital Finance)
1.GE Money。GE Money的前身是消费者金融(Consumer Finance)，是GECS开展最早的金融服务。早在1933年的美国大萧条时期，就为GE的电器经销商提供融资服务。2004年，GECS将消费者金融业务统一以“GE Money”进行品牌化经营，在世界25个国家和地区推出。方便灵活的品牌特性使得GE Money的零售金融业务迅速发展，成为全球最大的零售金融项目提供商，在全球设有26万个分支机构。目前，GE Money仍主要为消费者和零售商提供金融服务，其业务已遍及全球50多个国家。GE Money业务可以分为个人融资、客户融资和业务融资三大类，涉及信用卡、住房、机动车、销售融资、商业贷款、公务卡、存货融资等。2002年以来，GE Money资产、收入和净利润占GECS的平均比重分别为25.9％、31.5％和40.5％。2008年，GE Money资产总额1836.2亿美元，占GECS资产规模的27.8％；实现收入250.1亿美元，占GECS收入的35.1％；实现利润36.6亿美元，占GECS利润的51.9％。可以看出，GE Money是GECS重要的盈利来源，具有较高的盈利能力。
2.商业贷款和租赁(CLL)。CLL是从原来的商业金融板块分离出来的一块业务，它主要是为生产商、经销商和终端客户等使用的大型设施、设备以及车辆和飞机等提供贷款和租赁等金融服务。近3年，CLL资产、收入和净利润占GECS的平均比重分别为35.4％、38.6％和31.2％。2008年，CLL资产总额达到2324.9亿美元，占GECS资产规模的35.2％；实现收入267.4亿美元，占GECS收入的37.5％；实现利润18.1亿美元，占GECS利润的25.6％。
3.房地产(Real Estate)。房地产也是从原来的商业金融板块分离出来的一块业务，主要是提供资本和投资解决方案，包括为并购、办公楼再融资和修缮、公寓、零售物业(retail facilities)、旅馆等提供融资服务。近3年，房地产资产、收入和净利润占GECS的平均比重分别为12.6％、9.0％和18.6％。2008年，房地产资产总额为852.7亿美元，占GECS资产规模的12.9％；实现收入66.5亿美元，占GECS收入的9.3％；实现利润11.4亿美元，占GECS利润的16.2％。
4.能源金融服务(Energy Financial Services)。能源金融服务主要是为全球能源和水利工业提供结构性权益、负债、租赁、合伙融资、项目融资等服务，并对这些行业进行投资。过去2-3年，能源金融服务资产、收入和净利润占GECS的平均比重分别为3.1％、3.7％和8.1％。2008年，能源金融服务资产总额为220.8亿美元，占GECS资产规模的3.3％；实现收入37.1亿美元，占到GECS收入的5.2％；实现利润8.3亿美元，占到GECS利润的11.7％。
5.GE商务航空服务(GE Commercial Aviation Services，GECAS)。GECAS业务范围包括为商用飞机提供租赁和融资，中型地区性机场的投资，基础设施私募权益基金投资等。过去2-3年，GECAS资产、收入和净利润占GECS的平均比重分别为8.6％、6.8％和13.2％。2008年，GECAS资产总额为494.6亿美元，占GECS资产规模的7.5％；实现收入49亿美元，占GECS收入的6.9％；实现利润11.9亿美元，占GECS利润的16.9％。
(二)其他金融服务
除资本金融外，GE的技术基础设施等其他非金融板块还保留了一些金融业务。
四、资本市场对GE的评价
正如前文所述，GECS的资产规模已经超过6600亿美元，占GE集团的80％以上，足以证明其在GE的重要地位。但是随着GECS的重要性日渐突出，人们可能会提出质疑，工业是否还是GE的核心业务，这家“百年老店”是否已经改变了发展方向?金融和产业的融合是否为GE带来了更广阔的发展空间?
(一)过去8年多来GE股价的市场表现
1.GE股价与道琼斯工业指数。自2001年1月2日到2009年3月24日，道琼斯工业指数从10646.15点增长到7659.97点，增幅为-28.05％。而同期GE集团的股价从43.75美元下降到10.41美元，增幅为-76.21％。显而易见，GE股票价格下降的速度已经远远超过道琼斯工业指数的下降。而且，在此期间，GE股价的最低点与最高点相差46.74③点，波动率④为21.21％，道琼斯工业指数的最低点与最高点相差7617.48点⑤，波动率为14.39％(如图6所示)。图7显示，自美国次贷危机⑦爆发以来，GE金融板块对市场波动的“放大效应”似乎更为明显。2007年4月2日到2009年3月24日，道琼斯工业指数最高点为14164.53点，最低点为6457.05点，波动率为17.77％。而同期GE股价波幅较大，最高点达到43.75美元，最低点是6.66美元，波动率为32.15%。特别是从2008年4月1日开始，GE股价除了偶有上升之外基本处于持续下跌态势，从38.43美元降到6.66美元，降幅为82.67个百分点。可以看出，在金融市场出现动荡的情况下，金融固有的“内在不稳定性”放大了对GE集团的负面影响，其他产业板块必须分摊金融所招致的“市场波动”。
2.GE市盈率水平。市盈率作为衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标，把股价和企业盈利能力相结合，综合投资成本与收益两个因素，能够更真实地反映股票价值。从国际经验来看，由于大盘蓝筹股具有较好的盈利稳定性，其市盈率通常高于总体平均水平。从GE集团自身来看，2002-2008年GE集团每股收益和市价基本呈增长趋势(除了2005年和2008年有所下降外)，二者相除得出的市盈率2005年曾达到22.28，之后的2006-2008年分别下降到17.09、17.34和16.21(如表2所示)。从市场情况来看，2004-2006年市场平均市盈率分别为33.65、29.93和20.56倍⑧，而同期GE的市盈率分别为19.93、22.28和17.09倍。表3显示，“超多元化”经营使GE的专业化优势有所弱化，甚至未能达到市场平均水平，规模优势一定程度上受到置疑。郎咸平也因此提出，正是金融业务的拖累降低了GE的盈利水平和市盈率。在他看来，韦尔奇上任之前，制造业才是GE的核心竞争力，而近20多年来，GE却一直极力扩大金融业，压缩其他行业。郎咸平认为，GE的市盈率一路走低，正是市场反省的结果。
(二)长期以来GE的市场表现
作为从1896年就被选入道琼斯工业指数的成分股、现在唯一留在指数中的股票，GE一直是投资者期望的大盘的领跑者。以1962年为基点，图8显示了GE和道琼斯工业指数的变化趋势。从整体来看，二者都取得了快速发展，而且GE的股价增长明显高于道琼斯工业指数增长。以1981年作为分水岭，如图8显示，GE股价开始超出道琼斯工业指数，而且优势逐年扩大。虽然从2001年开始直到2003年前后，美国国内发生的9·11恐怖袭击、世界通信公司会计造假案和安达信解体等一系列事件使美国经济遭受了前所未有的打击，GE也受到了较大影响，但是与道琼斯工业指数相比，仍然表现不凡。这与GE的发展模式不无关系，正是因为产融结合为GE注入了新的活力，带动了产业板块获得高速增长。
图8 道琼斯指数与GE股价对比
注：数据来源http：//finance.cn yahoo.com
GE120多年的发展历程，见证了产融结合对多元化经营的跨国公司持续平稳发展带来的促进作用，虽然由于金融的加入使得GE在某个时期或某个时点表现出了相对于产业平均水平的较强波动，但是从整个发展历程看，产融结合使其市场价值明显超过了市场平均水平，也使GE成为唯一一家“长青”的百年老店。正如2001年接任韦尔奇的伊梅尔特所说的那样，“我们可以补救这些错误，有时候我们可能会输，但是随着时间的推移我们还是会胜出”。伊梅尔特的这番话也道出了GE管理层一直以来的发展理念，他们追求的是长远目标和长期发展。
五、GE产融结合的启示
利用资本市场实现产业迅速膨胀，“做大做强”，已经被众多国内企业家奉为圭臬，“产融结合”就成了时髦的口号。理论上说，通过产业资本与金融资本的融合，不仅有助于实现产业集团内部金融资源的有效集中，也有利于产业集团克服产业所固有的商业周期造成的业绩波动，从而把产业运营作为“高抛低吸”的资产组合，在资本市场中，获得最大化利益。
然而，受到的赞誉和批判几乎同样广泛而深刻的GE集团连同它的GECS，为什么难以效仿，即便在强手如林的美国资本市场，也仍然难以复制?为什么多年以来、也许在多年之后，仍然是“鹤立鸡群”?这的确是一个发人深省的“谜”(或可称之为“GECS Puzzle”)，就笔者管见，尽管模仿者众多，但是只要是形似而神不似，GE的经验模仿将会毫无用处。我们认为，GE和GECS的经验可以概括总结为以下六个方面：
(一)对产融结合是一把“双刃剑”的深刻领悟
产融结合是一把“双刃剑”，适度发展会为企业带来持续发展的动力，运用不当则会加大经营风险，如果“本末倒置”更会使企业误入歧途。因此，GE把最优秀的金融人才、(产业)专业人才和管理人才汇集到GECS。GECS所做的，也不仅仅是资本市场上的投资、融资和“高抛低吸”，以获取财务性投资利润，而是始终坚持“市场”和“运营”的双引擎。“市场”就是要求GECS的决策人员、提议人员、参与人员必须洞察市场发展变化的大方向，寻找机会，抓住时机，进入或者退出某一市场。可能是与GE主业高度相关的市场，也可能是与GE主业相对关联但存在较大协同效应的市场，还可能是GE决定战略退出的市场。在这一市场战略下，通过低成本的融资—收购—运营或者出售—获取现金—再收购，来完成市场进入，或者退出后寻找下一个投资机会。“运营”就是以投资实业、运营实业的心态和手段，对待每一次的“金融”并购行为；GE选用最好的实业家对所收购的对象进行经营管理，把每一次收购都变成自己的“现金奶牛”。正如GECS自己所宣称的：“我们不是购买增长，而是使我们的购买获得增长。”这种对“市场”的灵敏和对“运营”的捻熟，使金融产业的运行一方面可以自由生长为金融业界的“巨无霸”；另一方面也可以为实体产业源源不断地输入“新鲜血液”，使固有产业的优势不断得以强化和发展，而不仅仅是一种简单的资金支持。
反观国内，许多信奉利润来源“东方不亮西方亮”的大型企业，不是把金融投资当成了传统产业的“提款机”，就是把金融产业做成了“财务投资”。因此，有人身陷囹圄，有人则在金融泡沫中过了一把“纸上富贵”的瘾，理想中的“产融结合”还差得远，对产融结合的认识还相当幼稚。
(二)把产融结合当作战略并一以贯之地坚持
GE重视金融、重视GECS，应该说始自那位了不起的“中子杰克”——杰克·韦尔奇，他在造就了GECS神话的同时，也坚持了GE的优良传统。在GE长达120多年的发展历史中，迄今只有6位董事长，平均每人的任期长达20多年。这种高层的超稳定性，保障了GE战略的稳定、理性和长远。反观国内外很多效仿GE不成的企业集团，走马灯似的高层领导轮流换，今天一个口号，明天一个愿景，后天一个目标，稳定性差，更缺少连续性，碰到行业的低谷，不是去深入认真分析问题的本源和积极的解决方案，而是要去撇清前任的责任。缺乏战略的企业是可悲的，同样，缺乏连续的能够一以贯之执行的战略也是无法生存的。
从这个角度讲，我们并不认为GE或者GECS在最近几年的股价表现不好就算失败了，更不认同郎咸平教授所谓的“韦尔奇泡沫”。GECS始终是GE执行购并战略的金融工具和平台，过去是，现在是，将来也是。独特的企业文化决定了它会一直保持活力，一直保持动态调整、重组、发展的基本理念，它的管理体制、人才机制、企业文化最终将产生巨大的能量，走出“金融危机”，继续保持行业领先者的地位。
(三)产融结合必须是以“产”为中心的有限多元
乍看起来，GECS是一个包罗万象、业务极其复杂的“金融巨无霸”，其实，翻检GECS的发展历史，它的主要职能是GE集团的财务公司⑨，成立初期只是通过提供消费信贷帮助集团促销电器商品。后来，随着GE业务范围的不断扩大，GECS开始向集团利益相关者，包括客户、上游供应商甚至内部员工及家庭等内部市场和其他外部市场延伸，提供各类金融服务。GECS在满足集团金融需求的同时，也实现了自身的市场化生存和市场化发展，开创了一条集“内部服务”和“外部发展”于一体的成功发展模式。从GECS目前的各类业务中，仍然会发现，与GE主导产业高度相关的CLL、能源金融服务和航空金融服务仍然占据了GECS业务的绝大比例。GE Money的个人零售金融业务则是对商业金融业务的延伸和补充，而从GE其他四大业务板块中我们仍然可以看到GECS提供的服务和创造的价值。尽管GECS目前的业务早已不仅局限在GE集团内部，但是它的发展仍然离不开集团的支持，特别是利用集团AAA级的最高信用进行资本市场融资，并利用集团的产业优势向各个产业领域实现“由内而外”的扩张，从而实现真正意义上的“产融结合”。
从国内现状看，财务公司可以说是企业集团实现产融结合的最佳平台之一。与GECS不同，国内财务公司被界定为“加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构”，其功能相当于企业集团的“资金池”，业务不仅包括内部结算、账户和资金管理，也包括信贷、担保、融资和投资等，但由于客户对象只限于集团内部成员，因此发展空间受到了限制。从职能发挥上看，财务公司在国内商业银行信息技术和服务网络都不完善时发挥了重要补充作用。但是随着商业银行金融服务功能不断完善，财务公司的相对优势正逐渐弱化，“资金池”管理职能必将限制财务公司“做大做强”。从通过服务实现发展这一过程分析，GECS对集团所涉及的产业提供全方位的金融支持，的确是需要财务公司认真学习研究的。
(四)产融结合需要良好的资本市场环境
GECS的成功运作与美国完善的市场经济体制和外部金融环境密不可分，GECS的发展史也充分显示了美国金融市场有着丰富的层次、相对完善的监管法规和强大的市场功能。一方面，在传统金融业务方面，财务公司与商业银行形成良好的、互补型关系或“批发——零售”关系，成为多层次、多元化金融市场中不可分割的一部分；另一方面，发达的资本市场使财务公司得以充分利用产业优势实施资本运营，从而不断助推实体产业的发展。与之相比，我国金融市场的发展可能是“经济改革中最不成功的一个例外”(茅于轼语)，金融压抑长期存在，资本市场监管水平和监管能力迟迟不能得到提高，产融结合也就长期滞后于企业改革。财务公司的形成和发展是为满足企业集团改革和发展所需，其业务是对商业银行部分功能的替代，而且与外部市场相隔离。长远来看，这种定位不仅财务公司自身的拓展空间受到很大限制，产融结合也因与市场割裂而无法实现。国内企业集团要实现产融结合，还需要等待资本市场进一步发展和成熟。
(五)实现产融结合要确保业务持续整合以适应市场
产融结合一方面会使产业从横向和纵向两个方向上扩张，实现产业的“强而大”；另一方面也会淘汰排名靠后的“老产业”，甚至赖以起家的传统产业，这是事物发展的必然。适时进行业务重组，利用GECS进行收购兼并或者剥离出售是GE产融结合的成功做法。2002年以来，GE已经成功退出或正在退出大部分保险、材料、设备服务以及发展较慢的工业，2006年，GE完成保险业的退出计划，将财险、意外保险和商业保险业务出售给瑞士再保险公司，同年也出售了高端先进的材料商贸业务。2007年，由于天然气和原材料成本上升，GE出售了发展多年的塑料业务。在“剥离不利业务”的同时，GE果断加大对具有发展潜力的行业和新兴市场的投入。据测算，近两年GE通过出售已收回现金超过550亿美元，并决定再投入超过800亿美元，用以收购健康护理、水处理和发电设备等业务。反观国内企业集团，仍有众多企业抱着“瓶瓶罐罐”不肯撒手，内部业务整合力度远远不够，只习惯做“加法”，不习惯做“减法”。这一方面是因为“规模情结”作祟，以为“做强”应先“做大”。另一方面，国内缺少良好的资产交易市场，在关于就业、税收、环保，以及政府职能、国有资产流失责任等方面仍然存在很多缺陷，许多并购交易常常因为过多的冗员需要“人随资产走”，导致交易失败。
(六)产融结合需要高度重视风险管理
GECS的快速成长除了与成功的收购战略有关以外，卓有成效的风险管理也是成功的制胜法宝之一。大至宏观环境的变化小至每一个计划的执行，GECS的风险管理贯穿其中。GECS设有健全的风险管理组织机构，包括风险管理委员会、董事会、风险委员会和风险首席执行官(CRO)，同时还拥有19000人的风险管理队伍。GECS把识别、计量并转移风险的职责落实到每笔具体业务，借助量化的分析模型配置资金，识别风险的主要来源，并对每一条产品线上的风险进行量化。GE和GECS的风险管理除包括流动性风险、信用风险和市场风险之外，还有来自自然灾害、原材料的可得性、产品性能担保和交易中断的风险。这些风险通常是没有保险的，而且风险管理成功与否很大程度上取决于自身保留或承担的风险水平和转移风险成本之间的平衡。从国内产业集团对金融风险的管理情况来看，不是过于警惕，从而使“产融结合”步履蹒跚，几无效果；就是过于大胆，赌性十足，导致业绩随着市场的大幅波动而变化巨大，数量化风险管理无论从技术、人才还是管理体制上都几乎处于空白。
事实上，属于GECS的“独门暗器”是如此之多，以至于我们国内企业的“产融结合”只能“遥望”GE。无论是大型企业集团还是初具产融结合形态的财务公司，要学习GE，学习GECS，无论从战略定位、管理理念、管理机制，乃至于理解并落实日益流行的“以人为本”，推进国内金融资本市场的市场化改革，都还任重而道远。
注释：
①由于GE2008年进行了板块重新划分，而其2008年年报对GECS五个子板块的经营数据仅追溯到2006年(收入和利润)或2007年(资产)，因此本文仅就相应期间的可获取数据进行分析。
②2008年，资本金融资产、收入和净利润分别占GECS的86.7％、94％和122.3％。
③最高点为2001年5月21日的53.4，最低点为2009年3月5日的6.66。
④波动率=样本标准差/样本均值。
⑤最高点为2007年10月9日的14164.53点，最低点为2009年3月9日的6547.05点。
⑥图中显示数据为整理后的相对数，道琼斯工业指数和GE股价都以各自2002年1月2日时点数为基数并乘以100得出。
⑦美国次贷危机以2007年4月2日美国第二大次级贷款机构新世纪金融公司宣布破产为标志。
⑧美国上市公司分行业的平均基本市盈率数据取自纽约大学斯特恩商学院，该学院每年都会公布其研究结果，具有较高的研究和参考价值，其样本选取也比较明晰和规范。
⑨美国联邦储备银行对财务公司的定义为：“任何一个公司(不包括银行、信用联合体、储蓄和贷款协会)，如果其资产中所占比重最大的部分由以下一种或多种类型的应收款组成，如销售财务应收款、家庭或个人的私人现金贷款、中短期商业信用、房地产二次抵押贷款等，则该公司就称为财务公司”。