中国保险公司价值影响因素的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,中国论文,保险公司论文,因素论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
伴随着中国金融业的不断成熟与发展，我国的保险行业始终保持着较快的增长。2012年，我国保费收入年度累计达15487.93亿元，同比增长8％。其中，寿险收入所占比重最大，年度累计收入8908.057亿元，占比57.51％。2007年中国太保、中国人寿和中国平安的上市以及2011年末新华保险的上市，预示着中国保险业的公司价值越来越多地受到市场波动的影响，保险公司价值的影响因素也逐渐成为了一个备受关注的话题。研究者们在运用了各类研究方法和评估标准的基础上，提出了许多不同的观点。
目前，虽然在众多评估方法中，最为广泛使用的评估方法是内含价值法。内含价值法最早是在英国发展起来的。二十世纪七十年代，英国寿险市场上出现了大量的恶意收购，其原因是针对寿险公司的价值评估体系的不完全，其中对于未来业务价值的忽视是最为严重的，在这样的背景下，英国皇家控股保险公司首先质疑了现行的会计准则，并为了能够真实地反应寿险公司的价值，发展了内含价值法。内含价值法能够兼顾寿险公司的当前价值和未来业务的预期收益，为公司提供了正确的绩效评价与发展指导，也为投资者与管理者提供了较为恰当的公司运营情况。
随着寿险公司经营方式的不断复杂化，寿险公司价值的影响因素也更加多样性。市场一致的内含价值法虽然更多地考虑了市场因素以及保单合约的期权价值，但依然存在相当一部分影响寿险公司价值的因素被忽略了。本文将在内含价值法的理论基础上，综合运用多种定价方法与财务指标，利用中国平安，中国人保，中国人寿，新华保险上市之后的数据进行实证分析，观察对寿险公司价值造成影响的因素，并为寿险公司的经营与决策提供帮助。
二、文献回顾
(一)内含价值法
内含价值法是专门为寿险公司设计的价值评估方法，该方法最早由皇家控股保险公司提出。最早涉及寿险公司价值评估方式的文献可以追溯到Anderson(1959)。J.A.Geddes(1990)的报告探讨了内含价值法的规范化与原则问题，为内含价值法会计准则的确立提供了指导。随着内含价值评估理论的发展，Mehta(1992)，Collins＆Keeler(1993)，Mehta(1996)研究了内含价值计算过程中风险贴现率的确定以及其他经济参数对风险贴现率的影响，完善了内含价值法的计算方式。
我国有关寿险公司价值评估方法的研究，最早是由陈兵(2001)开始的，该文章对内含价值进行了较为系统的介绍，为后来我国研究内含价值方面的论文提供了门径。徐加、王群(2003)分析了在WTO之后中国金融新形势下，保险业在价值评估方面所需做出的转变，并介绍了内含价值法和权益现金流折现法的基本应用，强调价值评估是价值管理的基础，该文献依然停留在介绍性的层面，没有对内含价值法进行深入的研究。朱俊生(2004)在介绍了保险公司价值构成之后，结合了当时中国保险公司纷纷申请上市的情况，讨论了保险公司上市之后股票定价问题，并认为精算评估法能够为保险公司股票定价，是最早研究中国上市寿险公司股票定价与内含价值法的文献，但文中并没有运用实证方法将内含价值法的理论与保险公司价值的实际情况结合，评估方法介绍也较为笼统。周钊(2005)介绍了内含价值法的计算规则，并进一步探讨了寿险业务保单的内含价值，值得一提的是，文中提及了市场一致的内含价值法，但并未展开更详细的说明。王波、史安娜(2006)将内含价值的变动细化为六个部分，即年初有效保单价值晨开，当年新签单的保单价值，投资收益，注入资本，支付红利，假设偏差，并以此为根据提出了一些管理保险公司的有价值的建议，但限于当时的数据限制，没有建立实证分析。郭士杰(2007)在内含价值法的框架里研究了要求资本成本对风险贴现率的敏感性，并运用了实证分析得出了风险贴现率增加，要求资本成本未必会增大的结论，但文中缺乏对整个内含价值法的实证研究。方丰、徐冬(2009)分析了在即时清算假设下，内含价值法的运用及优缺点，研究结果依然缺乏实证研究的支撑。刘昕(2012)首次运用了上市公司的数据——中国人寿的财务数据进行了内含价值法的研究，并得出了寿险公司的价值评估不适用于传统行业的市盈率指标，并认为内含价值法太具有主观性，其稳定性不如以剩余价值为基础的公司价值评估方法。
(二)市场一致的内含价值法
T.J.Sheldon和A.D.Smith(2004)为内含价值法开辟了新的领域，即“市场一致的内含价值法(MCEV)”，该方法着眼于寿险公司产品中的期权因素，将具有保证和期权性质负债的未来可能的现金流与其概率密度曲线相结合，计算出相当准确的负债价值。而后，P.J.L.Keefe和A.J.Desai(2005)总结了传统的内含价值法，将市场一致的内含价值法与内含价值法进行了比较，指出了市场一致的内含价值法所具有的优势。
我国有关市场一致的内含价值法的研究依然比较少，较早的研究者为李多、于达(2008)和李晓林、陈辉(2008)。李多、于达(2008)首先介绍了市场一致的内含价值法在原有内含价值法基础上的改变，并阐述了其相对于内含价值法所具有的优势，展望了市场一致的内含价值法的前景，是一篇介绍性的文献。李晓林、陈辉(2008)同样也只是从寿险经济价值资产负债表的角度介绍了一下市场一致的内含价值法。
(三)文献评述及研究意义
目前，我国对于寿险公司价值评估的研究依然不太成熟，大量文献只是从不同的角度阐述内含价值法的计算方法，并在此基础上进行一些必要的敏感性分析，缺乏对内含价值法理论基础的实证研究。
由于内含价值法是建立在精算的基础上，这就不可避免地存在一些局限性，主要有以下几点：(1)在运用内含价值法时会进行必要的假设，这就使得内含价值法所估算出的公司价值存在主观性。(2)内含价值法所关注的公司价值是一种静态价值，往往不能够反应公司价值一段时间内的变化状况。(3)内含价值法的精算假设对经济波动的敏感性较大，从而导致了其所得的公司价值偏离公司的股票价值，与实际情况不符。
本文试图在把握内含价值法主要思想与公司价值构成的基础上，运用实证研究的方法，避免了内含价值法对经济波动过于敏感以及难以和股价形成一致的问题，并试图反映出公司价值受过往一段时间内业务影响的因素，回避内含价值法仅仅立足于公司目前财务指标以及未来假设的静态性。本文希望能够通过引入实证分析的方法，开辟出内含价值研究新的渠道。
三、保险公司价值影响因素实证研究
(一)模型构建和变量选取
保险公司的经营方式与普通公司有一定的区别，其主要原因在于，保险公司的收益一般发生在期初，只有当保险到期或者发生赔付的情况之下，保险公司才产生了成本，既约定支付的保险金额。因此，保险公司的保单收入并不是其全部的经营收入，在将这笔收入进行投资时，保险公司还需要留出一笔费用来预防赔付的发生，既责任准备金。保险公司的利润表中的已赚保费是指保险公司将该段时间内的保费收入减去被提取的责任准备金后所剩余的部分，其含义是保险公司已经履行了该段时期内的保险责任，将已赚保费减去退保金和赔付支出所获得的便是这一段时间内的保险业务收益，既由保险公司的主营业务所带来的公司收益，保险业务收益的大小和责任准备金的水平有密切的关系，责任准备金是为防止当前的保险业务的未来赔付所提取的准备金额，在资产负债表中属于负债项目，其数值的多少取决于精算人员对保险业务风险的判断。以会计准则中的谨慎原则为依据，保险公司在进行责任准备金提取的时候，应该更保守地预估未来的赔付支出，以应对可能突发的保单风险，但这样无疑就降低了当期的公司价值。因此，保险公司所经营保险业务的最终收益在财务报表上往往是以估计值的方式呈现的，具有很强的预计性。这样就使得保险公司的公司价值很难准确地被计算出来。
内含价值法其特点在于计算公司价值时，加入了对未来的精算假设，并在对总体风险进行考虑的情况下，计算公司资产未来收益的现值。其对保险公司的价值评估更为准确，因为内含价值法较其他的价值评估方式更好地切合了保险公司的经营模式。内含价值法的核心公式为：
内含价值=调整后净资产+有效业务价值
其中，调整后净资产的计算是各国国家或地区的相关法律法规所确定的。根据中国保监会在《人身保险内含价值报告编制索引》中的定义：
调整后净资产=自由盈余+要求资本
其中，自由盈余是指指适用业务对应的所有资产的市场价值，扣除相应负债，超过该适用业务要求资本的数额。要求资本是指适用业务对应的所有资产的市场价值，扣除相应负债，在评估日限制不能分配给股东的金额。要求资本不能低于法定最低偿付能力额度，保险公司可以使用比法定要求更严格的要求资本。
另一方面，有效业务价值往往通过以一定的风险贴现率贴现现有业务的现金流所获得。这一系列的精算方法在许多文献中已经有详细的叙述，本文将不进行进一步地讨论。本文是以内含价值法的核心思想为基础，以实证数据的回归结果为依据，分析保险公司本身的各项利润指标以及保险公司所处的宏观大环境对保险公司价值变动分别有哪一些影响，指出保险公司的哪一些行为更多地影响了保险公司的价值，并为保险公司的经营管理提供建议。
本文将运用OLS方法对所搜集到的数据进行回归，其模型为：
其中：
α为常量；
Value为公司价值，其值为：
公司价值=(该季度A股收盘价×A股流通股本+该季度H股收盘价×H股流通股本)/流通股比率
市场价值=评估价值+非评估价值
评估价值=内含价值+未来新业务价值
因此，以此市场价值来模拟公司的真实价值，既包含了对公司的财务评估所获得评估价值，也考虑到了一些非评估价值，例如公司的商誉，消费者对公司的信心等；在对保险公司的内含价值部分进行模拟时，本文并没有直接使用公司净资本以及有效业务价值的贴现值这些指标，因为这些指标更多地体现了保险公司的运营结果，不能直接反应出保险公司业务管理的可操作性，同样也就不能够达到本文的研究的目的。因此，本文将更多地从对公司管理比较有价值的业务方面进行模拟；
IU为保险业务收入，其值为：
保险业务收入=已赚保费－退保金－赔付支出；
保险业务收入是保险公司在该季度通过保险业务所获得的收益；
R为责任准备金，在建立模型时，本文也考虑到了保险业务收入和责任准备金应该存在一个正向的关系，考虑其理论含义的重要性，并且其VIF都没有超过10，所以视为两者不存在影响模型回归结果的共线性；
IV为投资收益，根据保险公司的一般运营方式，在其通过保单获取保费并扣除了责任准备金以及为公司运营所留存的部分资金之后，其剩余部分的资金将被投资于金融市场以获取资金回报，其中常见的投资手段有购买债券，投资证券和长期存款，因此投资收益是保险公司利润的重要组成部分，并理应对保险公司价值有一定的影响；
B为上一年同季的业务与管理费用，用来模拟评估价值中未来新业务的价值。因为根据保险公司的运营特征，其用来扩展新业务所造成的费用在当期被视为负债，但在未来却能够为公司获得利润，属于对公司价值的间接影响。为了确认当前扩展新业务所造成的负债能否为保险公司的未来价值产生正的影响，本文将上一年同季的业务与管理费用纳入自变量进行考虑，同时也为保险公司价值计算中未来业务的现值计算提供一定的实证基础；
CPI，i，GDP，A，H分别为当季三个月内的平均消费物价指数，无风险利率，国内生产总值，上证指数收盘价以及恒生指数收盘价。这些指标都可用来模拟保险公司所处的宏观环境的变动，CPI，i和GDP所描述的是公司价值受整体经济环境影响的程度，A和H所描述的是公司价值受证券市场波动影响的程度。由于，本模型中的公司价值是由市场价值计算所得，预计A和H对公司价值存在一定的影响，但并不希望所得结果A和H对公司价值的影响非常显著，因为这将减弱本次研究的意义。另外，无风险利率i为5年期存款利率，因为保险公司的保单周期较长，一般都在5年左右，因此使用5年期存款利率更能够阐述利率变动对保险公司价值的影响，另一方面，由于我国利率政策调控的同步性，1年期～5年期存款利率之间存在较为严重的共线性，为了使模拟结果更准确，本文只使用5年期存款利率作为无风险利率的衡量标准。
(二)数据来源及处理
本文使用自2008年至2012年我国上市的寿险公司各季度的财务数据建立实证模型。目前，我国在A股和H股都上市的公司只有4家，分别为：中国平安，中国人寿，中国太保和新华保险，其中，由于新华保险上市时间较短，其数据波动较大，本文并未采用，同时也剔除了其他三家保险公司刚上市1年，即2007年的上市数据，以减少由于刚上市所造成的数据波动，其中中国太保由于H股上市较晚，因此只使用了2010年至2012年的数据。数据来源于同花顺数据库。
(三)描述性统计（见表1）
(四)多变量回归分析
由于模型的变量是由通过经济意义的方式来摘取的，因此，许多变量之间还存在多重共线性，为了提高估计精度，先对模型进行共线性诊断。模型中最大的VIF为9.513，为保险业务收入，其值小于10，认为模型不存在共线性问题。模型的DW值为1.422，判断模型存在自相关对模型进行BOX—COX变换，即将Value进行下述转换：
由统计软件输出结果确定λ最佳的值为0.350，其DW值为1.80，因此认为进行BOX—COX变换后，该模型不存在自相关。回归结果为见表3。
调整后的模型为：
投资收益IV对公司价值的影响为正，影响效果最大；GDP对公司价值的影响为负；上一年同季的业务和管理费用B对公司价值的影响为正；无风险利率对公司价值的影响为负，影响效果也是其中较小的。其余自变量，包括保险业务收入IU，责任准备金R，CPI，上证指数A和恒生指数H对公司价值的影响不显著。
投资收益是保险公司将从保单获得的闲置资金投资于金融市场所获得的收益，是保险公司收益的重要组成部分，虽然在利润表上其份额不及保险业务收入，但投资收益的增减却真实地反映了保险公司利用资金的有效性和盈利能力的强弱，因此对保险公司的影响也较为显著。相反，保险业务收入和责任准备金在利润表内虽然占有较大的份额，但由于其业务时间较长，且收益状况较投资收益更为稳定，不能够很好地反映市场对保险公司经营状况的评价，因此，保险业务收入和责任准备金都对公司价值的影响不明显。另外，由于保险业务收入作为保险公司所有收入的根本，其效应被分散在保险公司经营的各个环节，其影响往往较为间接，这也一定程度上导致了保险业务收入对保险公司价值影响不明显。
上一年同季的业务和管理费用所表现的是保险公司为了扩大业务所产生的支出，这会在当期减少保险收入费用，但同时也会扩大保险业务，经过一段时间之后，上一年同季的业务和管理费用对公司价值正方向的影响才逐渐体现。
在代表宏观环境的指标中，CPI对保险公司价值的影响为不显著，其原因是保险公司业务并不属于一般的居民消费品，其需求具有刚性，例如物价的涨跌对车险的投保影响不大，所以，由于保险公司业务的特征，CPI对保险公司价值并不具有决定性的影响。
无风险利率(5年期存款利率)以及GDP对保险公司价值都有一个较为显著的，负方向的影响。无风险利率的影响应该更综合的分析。一方面，保险公司的投资收益中存在一部分资金是以银行存款的形式获得收益的，无风险利率的上涨将使得这部分的资金收益增加，这一正方向的效果因其所占的份额较小，所以其影响也较小。另一方面，无风险利率更多地是以资产的贴现率的形式影响着公司价值，尤其是保险公司，因其业务的长期性和风险不确定性，受到无风险利率上升所导致的价值减少就更加明显。因此，综合起来考虑，无风险利率对保险公司价值的影响总体便是负方向的。
GDP所显示的是整个国家的经济发展状况，其对保险公司价值的影响也较无风险利率更大。根据回归结果，GDP的上升对保险公司造成了一个消极的影响。一般而言GDP的增长是整个宏观经济增长的结果，宏观经济状况的好转理应对保险公司的价值产生正方向的影响，而之所以，本模型中GDP对保险公司价值产生的负影响可能是由保险公司本身的业务特点所导致的。因为保险公司在宏观经济较好的时期会进行更多的投资和扩张，这也势必引起了风险的增加，从而提高了风险贴现率，降低了保险公司的价值。当然也不能排除是由于GDP本身的问题所引起的，因为GDP是一个具有周期性的数据，且存在明显的自相关，目前已存在许多文献论述有关GDP增长与宏观经济形势相背离的问题。有关GDP与保险公司价值负相关的问题，还有待进一步的研究。
四、结论及建议
内含价值法是在假设的风险贴现率的情况下建立的定量股价模型，这必然使得此定价具有一定的主观性，不能够与实际市场价格吻合。很贴切地相比之下本文研究的公司价值是以市场价值为基础的，其本身便是股票市场对公司真实价值的一个反映。因此能更好地吻合市场。本文的实证结果显示公司价值受股票市场的波动影响不显著，由此可见，保险公司的价值变化，较少受到股市冲击，更多的是由于保险公司自身的经营特点以及投资行为所导致的。因此，要提高保险公司的价值，需要更注重公司的内部治理。以下是结合实证结果所提出的一些建议：
第一，投资收益是对保险业务收取的保费进行投资后所获得的利润，其收益并不受保险公司投保率和赔付率等不可控因素的影响，而是由保险公司本身的经营和投资能力所决定的，因此能够从实际上增加保险公司的公司价值，对公司的运作情况起到代表作用。因此，保险公司在进行公司管理时，应当更重视资产管理与投资策略。
第二，保险业务收入虽然对保险公司价值影响不显著，但这并不表示保险业务不具有重要性。首先，保险业务收入作为保险公司最主要的收入来源，是保险公司存在与发展的根本，保险业务收入负担着保险公司大部分的业务管理支出以及赔付支出。其次，保险公司投资所需要的资金，来自于保险业务收入除去责任准备金的部分，因此，为了使保险公司能够拥有更多的投资资金以及保持投资的可持续性，确保保险业务收入的稳定是非常重要的。
第三，上一年同季业务和管理费用对保险公司的价值有正的显著影响，这说明了保险公司应当积极扩展业务，以获得更多的资金进行投资。业务扩展和管理是保险公司经营的主要关注方面，但是业务扩展往往在期初会造成保险公司负的现金流，同时降低保险公司价值。因此保险公司在进行管理时应该看到业务未来的收益，并且在市场较为稳定的时期内积极地扩展业务，扩充保险公司所能够运用的资本。
第四，无风险利率对保险公司的价值有负的影响，这是因为无风险利率对保险公司价值的贴现作用要高于保险公司投资收益受无风险利率影响的增值。这就要求保险公司更为准确地预测未来的市场波动并构建合理的资本结构。由于保险公司的经营特性，保险公司的资本中很大一部分是用来承担不可预测的风险的，只有较少的部分可以用于经营活动。因此，保险公司应当首先满足自身经营的安全性，然后再考虑盈利性；在市场较为稳定的时期将资本多用于盈利，在市场波动幅度较大时，将重心放在风险预防上，这样将使得保险公司较少地受到无风险利率提高的不利影响，更多地享受无风险利率的正效应。
第五，GDP对保险公司价值有负的影响。这是因为在经济环境较好的时期，保险公司为了获得未来的收益，会在当期进行更多的投资和扩张，导致了负的现金流，从而降低了保险公司在当期的价值；相反，当宏观经济不乐观的时期，保险公司的经营策略将会趋于保守，这势必降低风险，反而提高了保险公司当期的价值。GDP对保险公司价值的负效应是保险公司正常的经营行为所导致的，因此不需要过度预防。保险公司在实施经营管理时，应当在确保安全性的同时，注重未来的现金流，在宏观环境较好的时期积极投资，扩展业务，而不要因为大量的投资导致当期公司价值下降而放弃机遇。
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