创业板上市公司的盈余质量是否较低？板的比较与动力分析_盈余管理论文

创业板上市公司的盈余质量更低么？——板块比较与动态分析视角，本文主要内容关键词为：盈余论文,更低论文,视角论文,板块论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      中图分类号：F275.2 文献标识码：A 文章编号：1009-6701(2015)02-0003-22

      一、问题提出

      中国创业板自2009年10月30日开盘以来，发展势头异常迅猛，其上市公司数量也由首批28家增加到2012年年底的355家。作为A股市场的重要组成部分，创业板为不少成长性高、创新能力强的高新技术企业提供了新的融资平台，这既有助于解决“中小企业融资难”问题，又为风险投资基金寻找新的投资对象、优化投资组合创造了机会。然而，伴随着创业板的快速发展，对创业板上市公司盈余质量的争议似乎也从未停止过。比如，2011年在美国上市的多只中国概念股因涉嫌财务造假而被停牌或退市；万福生科因为伪造交易、虚增收入和利润而包装上市，目前已被查处；拟在创业板上市的天丰节能由于虚增收入和资产、关联交易非关联化等违规行为而梦断IPO；创业板IPO中的“高市盈率”异象等。种种迹象表明，创业板上市公司的盈余质量令人堪忧，其上市之前的高成长神话在上市后能否续写尚待考证。因此，对于股东、债权人、监管机构等利益相关者而言，如何全面审视创业板上市公司的盈余质量显得尤为重要。

      在有关创业板上市公司的盈余质量研究中，国外学者很少将创业板公司与其他公司区分开来进行对比。类似地，从国内已有文献来看，学者们大多倾向于单独考察创业板上市公司的盈余质量，而将创业板上市公司的盈余质量与其他公司进行对比的研究较少。

      一方面，欧阳爱平和李翔(2012)将2010年创业板上市公司与深圳主板A股公司的盈余质量进行比较，发现前者的盈余管理程度高于后者，其研究视角为本文全面考察创业板公司的盈余质量提供了启示。然而，该文的研究结论建立在一年期截面数据基础之上，而且除深证主板A股公司外，中小板和上海主板A股公司的盈余质量不得而知。为此，本文实证检验的初选样本为全部A股公司，并且将主板、中小板与创业板区分开来。另一方面，国内外已有文献在考察创业板上市公司盈余质量的变化动态时大多以IPO为背景(黄新炎，2011；王秀丽和张艳，2012；甘欢和刘益平，2012；索玲玲和杨克智，2011；刘景章和项江红，2012；路吊霞等，2013)，侧重研究创业板公司IPO过程中的盈余管理存在性及其变化动态，并试图从机构投资者的监管作用、媒体监督等角度对研究结果进行解释。此外，谢柳芳等(2013)以2012年新修订的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》为契机，对创业板公司在2009-2011年的盈余管理程度及方式进行动态分析，该文借助外生冲击来考察企业行为变更的研究思路为本文的研究设计提供了有益启示。然而，该文的研究范围仅限于“退市新规”正式出台前创业板公司的盈余管理①，而有关监管政策能否影响非创业板上市公司以及创业板上市公司在新规出台后的盈余管理行为却不得而知。

      基于此，本文将对全部A股公司在“退市新规”出台当年和出台前的盈余管理程度进行全面分析，同时从横向比较与动态分析视角来审视创业板上市公司的盈余质量。

      二、理论分析与研究假说

      自实证会计的开山之作Ball and Brown(1968)发表以来，国内外有关盈余质量的研究层出不穷，学者们试图从不同角度来定义盈余质量并给出了相应的度量方法。尽管学界对盈余质量的定义不尽相同，但其落脚点统一于“决策相关性”，即当期盈余能预测公司未来现金流量、高质量的盈余能提供更多有关公司经营业绩的真实信息(程小可，2006；Dechow et al.，2010)。相应地，Dechow et al.(2010)从盈余特征、价值相关性、盈余的不实陈述三个方面刻画盈余质量，并对已有文献中使用的代理指标和计量方法做了系统性梳理。相比之下，度量盈余质量最常用的指标是操控性应计利润(Discretionary Accruals，DA)，它等于总应计利润(Total Accruals，TA)减去正常应计利润(Normal Accruals)。其中，总应计利润等于会计利润与经营性现金流量之差，而正常应计利润可通过应计利润回归模型估计得到②，现有文献使用的应计利润模型大多建立在修正的琼斯模型(Dechow et al.，1995)和DD模型(Dechow and Dechiv，2002)的基础之上。

      如前所述，国外学者在研究盈余质量时通常不对创业板公司和其他公司加以区分；而中国的创业板市场成立时间晚，限于样本数据的可获得性，已有文献主要围绕创业板公司在IPO前后的盈余管理展开研究，且分析视角大多从机构投资者的监督作用入手，而对创业板公司与其他公司进行比较分析的文献较少。那么，在当前的转轨经济与新兴资本市场环境下，中国创业板上市公司与其他公司的盈余质量是否存在差异？如果存在，主要原因是什么？当影响因素弱化后，这种差异会否减小甚至消除。对此，本文将从代理理论和违规成本角度入手，构建研究假说。

      (一)信息不对称、双重代理与盈余质量

      管理层与股东之间的代理问题是公司治理研究领域中经久不衰的话题，而问题的根源在于二者之间的信息不对称。由于管理层与股东的利益诉求不同，拥有信息优势的管理者很可能利用信息不对称来损害股东利益(Jensen and Meckling，1976)，较为典型的手段是管理层通过控制会计信息的生成与披露而谋取私利。学者们认为管理层与股东之间的信息不对称是盈余管理存在的必要条件(Dye，1988；Trueman and Titman，1988)。信息不对称程度越高，管理层谋取私利的行为就越不容易被发现，而股东监督管理者的动力和能力也将随之减弱，从而导致盈余管理活动增多，盈余质量下降(Schipper；1989；Richardson，2000)。可见，解决代理问题的关键在于降低信息不对称程度，而这可以从两方面入手：一是事前监督，提高会计信息透明度，比如要求管理层详细披露盈余结构、及时报告盈利预期、增加信息披露的频率和范围，从而减弱管理层的盈余管理动机(Hunton et al.，2006；Jo and Kim，2007)。二是事后问责，比如管理层发布的业绩预告与真实业绩存在较大差异，或者因为财务报告的不实陈述而遭到监管部门谴责，由此导致的经济损失应当由管理层承担一部分，这样也能缓解代理问题(杨德明，2005；夏立军和鹿小楠，2005)。

      对于处在转轨经济与新兴市场环境下的中国上市公司而言，除了管理层与股东之间的代理问题外，大股东与小股东之间的代理问题更是不容忽视。一方面，与在主板上市的大公司相比，小公司的媒体关注度较低、跟踪分析师较少，导致该类公司的信息不对称性更强，投资者很难知悉公司的真实质量，这就为创业板上市公司的管理者进行盈余管理提供了更多的机会。另一方面，从股权结构来看，与大公司尤其是国有上市公司相比，中小板和创业板上市公司的高管持股比例较高③，管理者本身就是公司的大股东，这种双重身份使其进行盈余管理的动机和能力得以增强。在公司上市前，持有一定原始股的高管为了实现财富增长，很可能配合大股东的意愿，通过虚构交易、虚增利润和资产等手段完成股票上市，为实现“创富梦想”奠定基础，因财务造假于2013年被查处的万福生科(300268)便是很好的例证。而在公司成功上市后，身为大股东的管理者依然有着强烈的盈余管理动机，他们一方面通过粉饰报表或者虚构交易来做高业绩；另一方面则是在原始股禁售期结束前择时辞职，待股票解禁后披露粉饰过了财务信息，使得股价上涨，已经离职的高管此时抛售股票，从而实现财富骤增(欧阳爱平和李翔，2012)，这从创业板上市公司2010年的“高管离职潮”和2011年的“高管持股变动”可见一斑④。

      基于上述分析，本文提出以下研究假说：

      假说1：与主板公司相比，中小板和创业板上市公司有着更强的盈余管理动机，其盈余质量相对较低。

      (二)外部监管、违规成本与盈余质量

      对于上述两类代理问题引起的公司盈余质量的下降，国内外学界主要从公司外部治理入手，试图分析背后的原因并提出解决之道。研究视角主要包括以下三个方面：机构投资者持股的治理效应、媒体监督、监管政策的警示作用。首先，从机构投资者持股的治理效应入手的研究数量较多、结论也颇为丰富，代表性的观点有三类：一是监督效应，机构投资者持股能抑制盈余管理行为，改善公司盈余质量(Prowse，1990；Brous and Kini，1994；Warfield et al.，1995；Bushee，1998；Bushee and Noe，2000；Chung et al.，2002；高雷和张杰，2008)。二是侵害效应，机构投资者持股是为了投机套利，而非关注长期投资价值，因而其持股不能改善公司治理和盈余质量(Graves，1988；Froot et al.，1992；邓可斌和唐小艳，2010；索玲玲和杨克智，2011；刘景章和项江红，2012；路吊霞等，2013)。三是混合效应，比如机构持股比例与盈余管理呈“倒U型”关系(黄谦，2009)；机构持股时间越长则越能提高盈余质量(程书强，2006；Dai et al.，2013)。其次，媒体监督也是一种解决代理问题的外部治理机制。研究发现，媒体关注度与企业的IPO盈余管理程度负相关，媒体监督在一定程度上能抑制创业板上市公司的盈余管理动机(张艳和王秀丽，2012)。最后，监管政策作为一种正式的、带有强制性的外部治理机制，通常认为能起到震慑作用，促进公司盈余质量的提高(蔡春等，2012；李增福，2011；谢柳芳等，2013)。

      在以上三类研究中，从机构投资者持股比例入手的研究容易遭遇内生性问题，而且研究结论莫衷一是；媒体监督作为一种公司治理的补充机制，其有效性尚待进一步检验；研究监管政策的变更对盈余质量的影响可以避免内生性问题，而且研究结论更具普适性意义。为此，本文以2012年“退市新规”的出台为契机，检验监管政策对于不同公司盈余质量的影响。

      具体说来，从首次公开发行新股上市的财务条件来看，与A股主板相比，创业板在盈利能力(净利润、经营活动现金净流量、营业收入及其增长率)、资产规模与质量(无形资产占比、净资产规模)、主营业务的持续性(主业有无变更)等方面的要求较低，使得创业板公司更容易通过虚构交易、操控应计利润等方式达到IPO的业绩要求。与此同时，由于创业板公司的资产规模较小、资产有形率较低、信用风险较高，且大多为非国有企业，致使创业板公司的举债融资难度加大，转而通过股权融资的动机增强。较低的利润操控难度和较强的股权融资动机，使得创业板公司更可能通过盈余管理实现公开上市。

      从上市后的监管制度来看，对于那些预期未来盈利较差的公司而言，为了避免股票上市后出现“业绩变脸”，它们很可能会选择盈余管理以保住稀缺的“壳”资源(上市资格)。在2012年上海证券交易所和深圳证券交易所正式出台的“退市新规”中，有关上市公司退市风险警示处理

、暂停上市(PT)和终止上市的条件比以前更加严格。其中，适用于主板和中小板的退市条件增加了对净资产、营业收入、审计意见等方面的要求，使得这两类公司因为经营业绩不达标而退市的风险加大；而适用于创业板的退市条件大多与非创业板相同，个别方面甚至比非创业板更为严格，新规的出台使得创业板的退市实现了从无到有、从低标准到严要求的转变。

      以股票暂停上市的净资产要求为例，“退市新规”对主板和中小板的规定是“连续两年净资产为负”，而创业板公司只要当年净资产为负即被暂停上市。与之相对的是，在退市新规出台前，是否暂停上市取决于盈利能力，其条件是“连续三年亏损”。换言之，当公司连续两年亏损被ST之后，只要第三年能扭亏，股票就不会退市。为了满足这一规定，不少上市公司惯用的伎俩就是“洗大澡”(big bath)：若本年出现亏损，且预计下一年很难通过改善经营而扭亏时，下一年很可能通过会计政策选择(比如多提准备金、变更折旧和摊销方法)或操控业务活动(比如提前发生费用或延后实现收入)而继续亏损，第三年通过反向操作或改善经营管理而扭亏，即第一年亏损、第二年巨亏、第三年微盈的“2+1”操控模式。类似地为了避免股票被ST，管理层也可能复制上述操控手段，使得年度会计利润表现为盈亏交替出现的“1+1”模式。涉嫌使用以上操控手段的最典型例子便是浪莎股份⑤。然而，在增加对“净资产为负”的要求之后，如果公司本年亏损，下一年因为会计政策选择或业务操控而出现巨亏时，净资产很可能为负数，那么其股票同样避免不了暂停上市的风险。

      综上可见，随着“退市新规”的出台，上市公司通过会计政策选择进行应计项盈余管理的动机将会减弱；特别地，严格的净资产要求使得创业板上市公司的利润操控空间缩小。基于此，本文提出以下研究假说：

      假说2：随着“退市新规”的出台，上市公司的应计盈余管理空间缩小，盈余质量提高；在差异化监管环境下，创业板公司与非创业板公司的盈余质量差距将会缩小。

      三、研究设计

      (一)数据来源与样本筛选

      本文以2009-2012年为检验期间，以全部A股上市公司为初选样本，所涉数据主要包括2008-2013年报及公司特征变量，数据资料主要来自CSMAR数据库、Wind资讯数据库及沪深证券交易所官方网站披露的信息。

      根据研究需要，本文对初选样本按以下程序进行筛选：(1)剔除银行、保险、证券等金融类公司；(2)剔除资不抵债的公司年份、长期停牌以及退市的样本；(3)剔除营业收入不大于0的样本；(4)剔除数据缺失的公司年份；(5)手工查找并补全部分数据(如ROA、经营活动净现金流量)。按以上要求筛选的结果见表1所示。为了控制异常值对回归结果的影响，本文对回归模型中的连续型变量进行上下各1%的缩尾处理(winsorize)。

      

      需要指出的是，计算盈余质量指标所用的操控性应计利润通过分行业-年度回归得出。其中，回归模型(1)涉及相邻两期数据，所用公司年份数为8170个，具体分布见表1。回归模型(2)需要使用相邻三期数据，总样本量为7473个，而计算操控性应计利润标准差则采用平衡面板数据，涉及1505家公司的6020个观测值。

      (二)盈余质量代理指标的计量

      在盈余质量的众多代理变量中，操控性应计利润在相关研究中的使用最为频繁，而通过对应计利润模型进行回归获取操控性应计利润则成了识别盈余管理的公认方法。若不考虑盈余管理方向，通常采用操控性应计利润的绝对值或标准差来度量盈余质量。为了使研究结论更可靠，本文同时采用这两类指标进行检验。在计算操控性应计利润时，本文借鉴了目前实证研究中使用较多的两个模型。

      1.考虑业绩的修正琼斯模型

      Dechow et al.(1995)对琼斯模型(The Jones Model)进行修正，将未收现的应收账款从销售收入中剥离出来，构建了修正的琼斯模型(The Modified Jones Model)，该模型自提出以来成了盈余管理研究领域中广范使用的经典计量模型。此后，Kothari et al.(2005)采用业绩配对法发现，控制业绩(ROA)后的操控性应计利润能提高研究结论的可靠性。因此，本文在修正的琼斯模型基础上增加了公司业绩控制变量。相应的回归模型如下：

      

      其中：

为公司i第t年的总应计利润，等于公司i第t年扣除非经常性损益后的净利润减去同期经营活动现金流量净额⑥；

为公司i第t-1年年末总资产；

为公司i第t年和第t-1年主营业务收入的差额；

为公司i第t年年末和第t-1年年末应收账款净额的差额；

为公司i第t年年末固定资产账面价值；

为公司i第t年总资产收益率，等于第t年净利润除以第t年平均总资产；

为随机误差项。

      与Kothari et al.(2005)、辛清泉和王兵(2010)、陈德球等(2011)的做法一致，本文首先对模型(1)进行分年度、分行业回归⑦，总应计利润的拟合值即为正常应计利润，而回归残差则为操控性应计利润(Discretionary Accruals，DA)。按照可靠性原则，不管是向上盈余管理虚增利润还是向下盈余管理隐藏利润，其结果都会损害盈余质量。因此，本文采用操控性应计利润的绝对值来度量盈余质量，记为ABS_DA。ABS_DA越大，表明公司的盈余管理程度越严重，盈余质量越低。

      2.拓展的DD模型

      与修正的琼斯模型齐名的是Dechow and Dechiv(2002)构建的DD模型，该模型自创立至今已被大量实证文献所采用。然而，Francis et al.(2005)在分析盈余质量的度量方法时指出，虽然修正的琼斯模型简单易用，却容易遭遇变量遗漏问题。对此，McNichols(2002)将琼斯模型中的销售收入变动和固定资产加入DD模型中，结果发现回归模型的拟合优度从39%上升为50%。借鉴这两篇文献以及薛爽和郑琦(2010)的做法，本文采用操控性应计利润的标准差作为盈余质量的第二个度量指标，相应的回归模型为：

      

      其中：

分别为公司i在第t-1期、第t期、第t+1期的经营活动现金流量净额，其余变量符号的含义与模型(1)的定义一致。

      本文对模型(2)采用分年度、分行业回归，以各公司在4个年份上回归残差的标准差测度盈余质量，记为STD_ACC。STD_ACC越大，表明上市公司的盈余质量越低。然而，由于DD模型中解释变量的时间跨度较长，一定程度上抵消了在相邻期间采用方向相反的盈余管理所带来的风险(Francis et al.，2005)，不易识别企业的“利润平滑”行为。因此，本文还需考察操控性应计利润的绝对值(ABS_ACC)，并对其进行多元回归分析。

      (三)盈余质量影响因素的回归模型

      本文主要考察交易板块属性、退市新规对公司盈余质量的影响，回归模型如下：

      

      其中，回归模型(3)的因变量由模型(1)的回归残差计算得出，没有包含现金流信息，因而在考察盈余质量影响因素时控制了经营活动净现金流量(CFO)；相反，回归模型(4)的因变量在估计时已充分捕获了现金流信息，故控制变量不加经营活动现金流量。在解释变量中，GEM为交易板块虚拟变量，按照两分类定义，创业板公司设为1，非创业板为0；在三分类下，主板、中小板和创业板分别设虚拟变量BK1、BK2和BK3；考虑到中小板和创业板在公司规模、股权结构等方面相似，稳健性检验将其归为一类，赋值为1。Delist为退市新规虚拟变量，新规出台前的年份(2009-2011)设为0，新规出台当年(2012年)设为1；考虑到退市新规的征求意见稿在2011年已发布，这很可能影响有关公司当年的盈余管理行为，故稳健性检验将2011和2012年界定为新规出台年份，赋值为1，其他年份赋值为0。

      控制变量方面，参考Wang(2006)、Francis和Wang(2008)、辛清泉和王兵(2010)、许静静和吕长江(2011)等文献，本文在研究板块属性、退市新规对盈余质量的影响时控制了以下因素：IPO年龄(Age)，等于IPO上市月份到各年12月的时间间隔(年数)；公司规模(Size)，取本年营业收入的自然对数；经营活动现金流量(CFO)，等于本年经营活动产生的现金流量净额除以年初总资产；资产负债率(Lev)，等于本年年末负债总额除以总资产；成长性(Growth)，等于本年销售收入相对于上一年的增长率；总资产收益率(ROA)，等于本年净利润除以本年平均总资产；股权集中度(Shrhfd3)，取前三大股东持股比例的平方和；Ind为行业虚拟变量，考虑到不同行业的样本量相差悬殊，本文将制造业分为10个小类，并对其中的C2和C3进行合并，共设19个行业虚拟变量。此外，由于退市新规虚拟变量根据年份设定，故盈余质量回归模型中未加入年份虚拟变量。

      四、实证结果与分析

      针对本文提出的研究问题，本文首先对盈余质量进行测度，继而考察其在不同交易板块、退市新规出台前后的差异，然后对盈余质量进行多元线性回归分析，实证结果如下。

      (一)描述性统计与单变量分析

      1.描述性统计与分析

      表2报告了样本总体、非创业板和创业板上市公司各变量的描述性统计结果，所用样本量见表1。从盈余质量指标来看，创业板上市公司的操控性应计润绝对值(ABS_DA)的均值和中位数均在0.01水平上显著大于非创业板，该结果表明，创业板上市公司的应计盈余管理程度总体上高于主板和中小板。

      

      从公司特征来看，创业板公司在检验期间的平均IPO年龄为1.282，明显小于非创业板公司，考虑到不少公司在IPO之前包装业绩，因而在多元回归模型中控制了IPO年龄。此外，与非创业板相比，创业板公司平均资产规模小、现金持有水平较低、自有资本充足、增长速度较快、总资产回报率较高。

      2.盈余质量的单变量分析

      (1)盈余管理程度的比较分析

      前已述及，本文分别采用操控性应计利润的绝对值和标准差度量盈余质量。表3列示了基于回归模型(1)的操控性应计利润绝对值，并对不同板块之间、退市新规前后的应计盈余管理程度进行比较。

      

      从表3列示的结果不难发现：一方面，三个板块的盈余质量在退市新规出台前(2009-2011年)存在系统性差异，单因素方差分析结果均在0.01水平上显著。具体而言，退市新规出台前，主板上市公司的应计盈余管理程度不仅显著低于创业板，而且至少在0.05水平上显著低于中小板；与此同时，中小板公司的应计盈余管理程度低于创业板，但仅在2009年能通过0.05水平上的显著性检验。在退市新规出台当年，三个板块之间的差距明显缩小，其中，创业板公司的应计盈余管理程度仅在0.1水平上显著高于主板，但主板与中小板之间、中小板与创业板之间的差异并不显著。以上发现初步证实了假说1。另一方面，三个板块在退市新规出台当年的应计盈余管理程度均显著低于退市新规出台前的水平。

      以上结果表明，随着“退市新规”的出台，A股上市公司的盈余质量出现了好转迹象，而且板块之间的盈余质量差距正在逐渐缩小，与研究假说2的预测相一致。

      (2)盈余管理方向的比较分析

      从统计角度看，等值的正向操控性应计利润与负向操控性应计利润表现为相同的盈余管理程度。然而，不同方向的盈余管理反映了管理当局不同的利益动机，这对于投资者正确评估股票价值、政府部门制定有针对性的监管政策具有不同的指导意义。为此，本文对操控性应计利润(DA)的符号做进一步考察，结果见表4。

      

      表4列示了不同板块在各年份上的操控性应计利润的分位数与均值。首先，主板上市公司操控性应计利润的均值在四个年份上均显著小于0；除2009年外，操控性应计利润的中位数也在0.01水平上显著小于0。总体而言，主板上市公司在会计政策选择上较为稳健，倾向于向下盈余管理。其次，创业板上市公司的DA均值和中位数都大于0，除2009年外，其他年份至少在0.1水平上显著。总体看来，创业板公司在会计政策选择上较为激进，倾向于向上盈余管理。此外，中小板上市公司的DA均值在退市新规出台前显著大于0；然而，从DA中位数符号来看，2009年和2010年为正，2011年和2012年却为负，而且仅2010年在0.05水平上显著。平均意义上而言，中小板上市公司向上盈余管理的幅度大于向下盈余管理，而随着退市新规的出台，其会计政策选择渐趋稳健，盈余管理幅度也正在逐步缩小。

      (二)相关性分析

      在多元线性回归前，本文先对主要变量的相关系数进行检验，结果见表5。从两两线性相关系数来看，除资产负债率(Lev)外，其他变量间的相关系数都在0.4以下。同时，本文也在盈余质量回归过程中做了多重共线性检验，发现主要变量的方差膨胀因子(VIF)均小于3.5，统计上表明不存在严重的共线性问题。

      

      (三)回归结果与分析

      表6报告了交易板块、退市新规等对盈余质量影响的多元回归结果。首先，五组回归模型总体上显著，F检验均在0.01水平上显著。其次，在控制行业属性后，不论是否增加IPO年龄等控制变量，交易板块虚拟变量(GEM)都在0.05水平上显著大于0，即当其他因素不变时，创业板公司的应计盈余管理程度高于非创业板。特别地，从第(5)组回归结果可以看出，主板公司的应计盈余管理程度在0.05水平上显著低于创业板，而中小板公司则在0.1水平上显著低于创业板，这与表3的单变量分析结论基本吻合。以上发现证实了研究假说1的预期，创业板公司的盈余质量相比主板和中小板较低。再次，退市新规虚拟变量(Delist)在所有回归模型中均显著小于0，表明退市新规出台后，A股上市公司的应计盈余管理程度有所下降，与表3的单变量分析结论相一致，同时也验证了研究假说2。

      从控制变量回归结果来看，IPO年龄(Age)越长，操控性应计利润的绝对值越小，盈余质量越高。主要原因在于：一方面，非创业板公司的平均IPO年龄大于创业板(见表1)，而非创业板公司的盈余质量在检验期间显著优于创业板；另一方面，随着上市年限的增加，公司内控制度将趋于健全、公司治理更加完善，而且外部监督也会加强，这也使得利润操纵的难度和成本加大。

      此外，公司规模(Size)、经营活动现金流量(CFO)与应计盈余管理程度显著负相关，而财务杠杆(Lev)、总资产收益率(ROA)、股权集中度(Shrhfd3)与应计盈余管理程度正相关，该结果与Wang(2006)、辛清泉和王兵(2010)、许静静和吕长江(2011)、欧阳爱平和李翔(2012)等文献的结果大体一致。

      

      五、稳健性检验

      为了进一步验证前文的研究发现，本部分做了以下两项稳健性测试：一是基于模型(2)估计操控性应计利润，并计算其标准差，然后对操控性应计利润的绝对值进行单变量和多元回归分析；二是对样本数据重新筛选，剔除创业板开盘前已经上市的公司年份，以此控制IPO年限的影响，用于计算操控性应计利润绝对值及回归分析的样本量为2130个。

      (一)基于拓展的DD模型估计操控性应计利润的分析

      1.操控性应计利润的标准差比较

      表7报告了操控性应计利润标准差(STD_ACC)的描述性统计量及单变量检验结果。需要指出的是，本文采用4期回归残差计算个股的操控性应计利润标准差。为了使结果可比，本文采用平衡面板数据计算标准差，涉及1505家公司的6020个观测值。

      

      从表7的Panel A不难看出，创业板公司的操控性应计利润标准差在各分位数上均大于主板和中小板；除99%分位数外，中小板公司的操控性应计利润标准差大于主板公司。从Panel B的结果可知，主板与创业板、中小板与创业板的STD_ACC均值及中位数差异都在0.01水平上显著，而主板与中小板的STD_ACC均值差异也在0.1水平上显著。该结果一定程度上表明，在本文检验期间，创业板上市公司更有可能通过应计项目频繁调节利润，而且调整幅度较大，导致其非操控性应计利润的波动性强，盈余质量偏低，投资者很难通过基本面分析而了解创业板公司的真实质量，再次验证了研究假说1。

      为了避免出现Francis et al.(2005)提及的情形而导致错误的研究结论，本文对基于模型(2)计算的操控性应计利润的标准差进行了比较分析，结果见表8。

      

      从表8可以看出，平均看来，在退市新规出台前，主板、中小板、创业板上市公司的应计盈余管理程度依次递增，板块之间的差异在0.01水平上显著，这与基于模型(1)计算的DA得出的结论一致，与研究假说1的预测一致。从单个年份的结果来看，在退市新规出台的前一年和当年，尽管创业板公司的应计盈余管理程度略高于非创业板公司，但并不显著。

      从各板块的纵向表现来看，退市新规出台后的应计盈余管理程度均显著低于退市新规出台前的水平，而创业板公司的变化尤为明显，其应计盈余管理程度呈逐年下降趋势。总体而言，三个板块的盈余质量在退市新规出台后均得以改善，且板块之间的差距逐年缩小，研究假说2再次得到验证。

      2.操控性应计利润的多元回归分析

      从表9列示的结果不难看出，采用修正的DD模型估计操控性应计利润后，前文得出的研究结论依然成立。其中，创业板公司相比非创业板公司的操控性应计利润的绝对值更大，盈余质量较低；更进一步地，中小板公司的平均盈余质量在0.1水平上显著低于主板，而创业板公司则在0.01水平上显著低于主板。退市新规虚拟变量(Delist)的回归系数均在0.01水平上显著小于0，表明退市新规的引入在一定程度能缓解上市公司的利润操控行为。此外，IPO年龄的回归系数在多数情况下显著为负，与表3的结果相同，其他控制变量的符号也与国内外现有文献的结果大体一致。

      (二)控制IPO年限后的盈余质量分析

      本部分仍然以模型(1)计算的操控性应计利润的绝对值(ABS_DA)度量盈余质量，包括单变量分析与多元回归分析，检验结果见表10、表11和表12。

      

      首先，从表10的结果可知，横向看来，除2011年外，主板上市公司的应计盈余管理程度显著低于中小板和创业板，而中小板和创业板的差异在多数情况下不显著。纵向看来，各板块上市公司的应计盈余管理程度随着退市新规的出台迅速下降。以上结果再次支持研究假说1和假说2。

      

      

      其次，从表11的结果可以看出，主板公司所选会计政策较为稳健，多数情况下倾向于向下盈余管理，中小板公司的盈余管理方向并不明确，创业板公司在退市新规出台前倾向于向上盈余管理。

      最后，从表12的回归结果可知，在控制IPO年限等公司特征后，主板公司的盈余质量显著高于中小板和创业板；各板块上市公司的应计盈余管理程度在退市新规出台后显著降低，这与包含2009年以前上市样本的结论基本一致。

      六、结论与启示

      (一)研究结论

      中国创业板自创立以来，投资实务界和学界对其争议颇多，而其盈余质量更是屡遭诟病。在2012年“退市新规”出台前，在海外创业板(如纳斯达克市场)或中国创业板上市的国内高科技、高成长性企业的盈余管理问题频发，这为本文的研究选题提供了契机。与同期非创业板公司相比，创业板公司的盈余质量如何？而2012年出台的“退市新规”在某些财务指标上对主板公司和创业板公司提出了不同要求，在整体趋严和板块差异化的监管政策下，创业板上市公司的盈余管理行为和盈余质量程度会否发生改变？不同板块上市公司的盈余质量差异是否依然存在？为此，本文选取2009-2012年A股上市公司为样本，以操控性应计利润的绝对值及标准差来度量盈余质量，从横向比较和纵向变化两个角度考察创业板上市公司的盈余质量，主要研究结论如下：

      第一，“退市新规”出台之前，主板上市公司的盈余质量高于中小板和创业板，而中小板和创业板上市公司的盈余质量在多数情况下并无显著差异。

      第二，在“退市新规”出台当年，各板块上市公司的操控性应计利润绝对值明显下降，统计上显著低于新规出台前的水平。特别地，创业板上市公司的盈余管理程度自2009年以来逐年下降，其盈余质量与主板和中小板公司的差异随着退市新规的出台迅速缩小。可见，在更为严格的监管制度下，上市公司通过应计项目操纵利润的动机有所减弱，盈余管理程度降低。

      第三，从盈余管理方向来看，主板上市公司倾向于采用较为稳健的会计政策，多数情况下进行向下的盈余管理；相反，创业板上市公司在损益确认方面较为激进，倾向于向上盈余管理。此外，中小板公司的盈余管理方向不太明确，随着退市新规的出台，其会计政策选择日益稳健，盈余管理幅度正在逐步减小。

      (二)政策与监管启示

      基于中国创业板上市公司盈余管理的相关研究发现，本文提出以下几点政策建议：

      第一，“退市新规”的出台在抑制上市公司的盈余管理上已初显成效，中小投资者、财经媒体、学界等外部利益相关者还应积极配合证券监管机构，充分发挥政策法规和社会力量在保护投资者利益中的外部治理作用，及时发现并遏制上市公司的利润操纵行为。一方面，证券监管部门作为法规的制定者和执行人，应当严格审查首次公开发行股票上市的公司财务信息，从根源上规避企业通过利润操纵而“带病上市”，充分发挥资格审查的防火墙作用。另一方面，财经媒体和学界应大力倡导价值投资理念，并且利用其专业能力和社会资源去分析、甄别和揭露上市公司的利润操纵行为，以使上市公司专注于努力经营和业绩改善，而非通过会计政策选择或者业务操控来包装利润。

      第二，差异化的监管政策(净资产要求)对创业板上市公司的盈余管理行为起到了一定的震慑作用，在今后的股票上市规则调整中还应当对主板和中小板从严要求，以保护中小投资者利益。相比之下，创业板上市公司股票的投资门槛较高，且其投资者多为机构，他们在资金实力、抗风险能力和信息获取方面具有先天优势；而主板和中小板存在大量的散户投资者，限于自身的认知能力和信息获取渠道，他们很难全面而深入地了解上市公司的业务信息和财务信息。因此，通过设置较高的财务能力门槛，让那些经营业绩差、盈余质量低的上市公司及早进入“退市风险警示”和“暂停交易”行列，充分发挥业绩条件的“过滤器”作用，以免投资者遭受更大的经济损失。

      第三，要想改善上市公司的盈余质量，证监会从严立法是前提，而地方监管部门公正执法、中介机构严格守法更是关键。从2002年东窗事发的“蓝田股份”到2013年被查处的“万福生科”，一定程度上都暴露了地方政府和执法部门在企业违法过程中的不作为。为了使任期内的政绩更突出，地方政府和证监局很可能会纵容企业的盈余管理行为，有时甚至还会通过利益输送、放松审核而主动迎合上市公司的财务造假。与此同时，投资银行、会计师事务所等中介机构为了赚取可观的服务费用，他们可能被迫或者主动配合上市公司进行盈余管理。因此，对纵容和协助企业进行利润操纵的不作为或违法行为应当严肃彻查，从执法层面保护投资者利益。

      第四，除法律手段外，当前的企业会计准则和审计准则还需进一步完善，通过压缩盈余管理空间、提高审计质量来降低财务报表被粉饰的可能性。一方面，企业会计准则的原则导向提高了会计确认和计量的灵活性，企业可根据有关业务的经济实质选择相应的会计方法，以使计量结果更加符合企业的真实经营情况。另一方面，原则导向也增加了企业的会计选择空间和审计工作的难度。比如，借款费用允许开始资本化需要满足三个条件，其中之一便是“为使资产达到预定可使用或者可销售状态所必要的购建或者生产活动已经开始”。假定某企业动用银行借款购置了建筑用地，在尚未开工建设、房屋实体建造活动也没有开始之前，利息费用不能资本化；而在挖掘机进驻工地并开始施工时，借款费用是否就可以开始资本化呢？如果可以，接下来只要连续停工时间不超过3个月，那么借款费用就不需暂停资本化，这就为企业的利润操纵提供了机会。为此，要想提高企业盈余质量，还需进一步完善企业会计准则，减少企业在会计确认中的利润操纵空间。此外，实施高质量的审计准则更容易识别企业的盈余管理行为，在财务报表对外披露前及时发现问题，由法规的事后惩罚转变为事前预防，以防止被操纵后的盈余信息扩散到资本市场中。

      ①“退市新规”泛指2012年7月新修订的《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》对相应的股票实施风险警示、停牌、终止上市等新增的规定，主要涉及净资产要求、营业收入、审计意见类型、年报披露及时性等方面。

      ②总应计利润可分解为操控性应计利润与非操控性应计利润(nondiscretionary accruals)，其中，操控性应计利润即“非正常应计利润”(abnormal accruals)、非操控性应计利润即“正常应计利润”，这两组概念将在文中交替使用。

      ③在2009-2012年，主板A股、中小板A股和创业板上市公司的高管平均持股比例分别为0.43%、18.01%和34.52%，初始数据来自CSMAR数据库，结果经笔者手工整理得出。

      ④据《投资者报》统计数据显示，自创业板开板至2010年9月7日，共有30家公司的61名高管(董事、监事和高级管理人员的统称)在公司上市后离职，其中28人为持股高管，持股总市值为16.4亿元。笔者对来自CSMAR数据库的“高管持股变动”数据整理后发现，从大宗交易引起的创业板高管持股变化来看，2011年仅1家公司增持，占公司总股本的1.93%；而股份减持有13起，占公司总股份比例为6.70%。

      ⑤浪莎股份(600137，曾冠名长江控股、ST长控、*ST长控等)在1999-2006年摊薄的每股收益分别为：-0.74元、0.27元、-0.35元、-11元、0.05元、-0.53元、-0.82元、0.15元，属于典型的“1+1”与“2+1”操控模式，直到2006年资产重组才真正扭亏，2008年6月12日恢复正常交易(去掉ST)。

      ⑥部分文献在计算TA时采用净利润或营业利润，然而，净利润中包含的不少非经常性损益(如固定资产处置损益)并不计入经营活动现金流量，而计入经营活动现金流量的所得税费用在营业利润的计算之后，故采用扣除非经常性损益后的净利润较为合理，本文对总应计利润的定义与Roychowdhury(2006)、Wang(2006)、陈德球等(2011)相一致。

      ⑦考虑到制造业所涉业务繁杂，本文在各模型回归中将制造业分为十小类，其中木材、家具业(C2)在取样期间的公司数量少于15个，故将其并入造纸、印刷业(C3)。

标签：盈余管理论文;  中小板论文;  创业板上市公司论文;  盈余质量论文;  创业板论文;  回归模型论文;  股票论文;  主板市场论文;