关于中国IPO市场季节性变动现象的实证研究，本文主要内容关键词为：季节性论文,中国论文,变动论文,现象论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
（一）中国证券市场的历史沿革
在实行改革开放以前，中国的企业组织形式是全民所有制企业和集体所有制企业，中国上市公司是自20世纪80年代以来伴随着国有企业股份制改造发展起来的，中国上市公司的发展过程大致经历了以下几个阶段：
1.起步阶段（1985年～1990年底）
从20世纪80年代中期开始，一些国有企业与集体所有制企业开始了股份制改造的探索，主要是构造由股东大会、董事会、监事会和经理层构成的法人治理结构，如深圳宝安联合投资公司、北京天桥百货公司等；这一阶段的股票市场也开始起步，在上海和深圳两地开始了股票上市转让、交易的试点。当时都属柜台交易、场外进行。（注：张汉亚.中国资本市插与证券投资展望[M].长春：吉林人民出版社，1998.）到1990年，上海已经有7家股份公司上市交易，股本总额2.4亿多元，其中社会公众股为0.66亿元。
2.初步发展阶段（1990年底～1992年）
1990年12月19日，上海证券交易所正式成立，标志着中国证券市场初步发展阶段的开始。1991年7月，深圳证券交易所正式营业。从此，中国证券市场由场外交易进入场内交易，由分散交易进入集中交易。1992年10月，国务院证券委员会和证券监督管理委员会成立，政府确定了加快证券市场发展的目标。到1992年底，沪深上市公司数量增至53家，上市股票达72只，发行总股本达73.21亿元，市价总值达1048.13亿元。
3.规范发展阶段（1993年～1995年）
这一阶段，较大规模的企业股份制开始展开，1993年12月29日，颁布了（中华人民共和国公司法》，并于1994年7月1日施行，中国对证券交易和上市公司的管理逐步走上了规范化、法制化的道路。1993年到1994年是高速扩张的时期，上市市价总值达7221.63亿元。1995年我国证券市场第一次实现一、二级市场同步调整，市场变动不大。
4.快速发展阶段（1996年至今）
这一阶段是中国股票市场的第二个高速发展时期，1998年12月29日，（中华人民共和国证券法》颁布，并于1999年7月1日施行。沪深市场逐步发展成为统一的全国性市场，上市公司规模迅速扩大，并成为中国国民经济的有生力量。
（二）首次公开发行中有待研究的问题
在中国，自上海和深圳两个证券交易所成立以来，首次公开发行股票一直是市场的投资热点。所谓首次公开发行（Initial Public Offering，IPO），是指公司第一次向公众发行并上市挂牌交易股票。这种股票在国外又称Unseasoned Issue或Unseasoned New Issue，是一级市场（Primary Market）的重要交易对象。广大投资者对其趋之若鹜，但是在新股热潮的背后是否存在一些规律性的东西，到目前为止国内尚没有系统的相关研究。而且由于中国股市的特殊性，西方的一些相关研究成果对我们只具有借鉴作用而不具有指导作用，我们唯有立足于中国股市的实际情况，研究中国首次公开发行股票的市场价格表现，才能真正指导实践，促进中国股市的发展和成熟。因此，本文拟就我国IPO市场是否存在季节性变动情况加以分析，希望为后人作进一步的研究奠定基础。
二、相关文献回顾
关于首次公开发行股票的定价，国外的许多研究存在着三个异常现象：一是短期价格偏低现象（the Short-run Underpricing）；二是长期价格偏高现象（the Long-run Overpricing）；三是市场季节性变动现象（the Hot Issue Market）。从上个世纪60年代起，首次公开发行股票逐渐成为投资理论及实务界的研究热点，尽管各种研究层出不穷，但时至今日对上述三个异常现象的形成机理仍然难以形成定论，甚至就这三个异常现象是否存在都仍然争论不休。鉴于这种情况，芝加哥大学的Ibobotson教授将其称之为“脚之谜”（Ibbotson，1975）。
（一）短期价格偏低现象
在股票发行市场中，首先引起人们关注的就是首次公开发行中定价过低这一规律性的现象。所谓股票首次公开发行定价过低，是指股票首次公开发行的定价常常要低于交易第一天市场的收盘价格，这一现象普遍存在于世界各国的股票市场中。
要探讨首次公开发行股票短期定价偏低现象，首先有必要引入“初始收益率”（Initial Return）的概念。所谓初始收益率，也可称为“认购收益率”，是指投资者认购首次公开发行股票所获得的收益率。具体来看，一般是以发行价为买入价，以上市后第一天的收盘价为卖出价，计算得出的收益率。（注：参见Jay R.Ritter，The Long-Run Performance of Initial Public Offerings，P7，the initial return period，defined as the offering date to the first closing price.）短期定价偏低现象是指首次公开发行股票的发行价低于股票的内在价值，投资者能因此获取超额收益的现象，所以通过对初始收益率做相应的统计分析，可以获取该现象是否存在，及存在程度的实证依据。迄今为止，国外对这一现象作过研究的主要学者有McDonald and Fisher（1972），Logue（1973），Ibbotson（1975），Bitter（1984），Bitter（1987），Miller和Reilly（1987），Tinic（1988），Ibbotson，Sindelar和Bitter（1988）.Carter和Manaster（1990）等。他们的研究表明，首次公开发行股票初始收益率大于15％，存在超常收益率。
关于首次公开发行股票短期定价偏低现象的解释有着各种各样的假说。
1.“胜者之咒”假说（the Winner’s Curse Hypothesis）。Rock（1986）认为市场中存在着两种投资者，即掌握信息的投资者和未掌握信息的投资者，如果股票首次公开发行出现了定价过高的现象，则掌握信息的投资者不会认购，该股票会完全出售给那些未掌握信息的投资者，这时未掌握信息的投资者将会在首次公开发行中获得负的收益（即出现了“胜者之咒”的现象）。由于股票发行需要不断地吸引那些未掌握信息投资者的投资，因此在股票首次公开发行时必须以低价方式进行，以便为那些未掌握信息的投资者提供一定的收益，从而使得以后的股票发行能够顺利地进行。
2.承销人“风险厌恶假说（Risk-Averse-Underwriter Hypothesis）”。这个假说的主要观点是投资银行为了减少自身的风险及降低承销成本而有意低价发行首次公开发行股票，或者说较低的发行价可以减少不成功发行的发生概率，从而起到控制风险的目的。
3.发行市场“买方独家垄断能力假说（Monopsony-Power Hypothesis）”。提出这一假说的代表人物有Bitter（1987），Chalk和Peary（1987），他们认为在发行市场上特别是针对规模小、历史短的发行公司，投资银行具有买方独家垄断的能力，也就是说他们对发行人具有较强的议价能力，因此他们可以采用隐含歧视定价策略将股票折价发行，以满足他们的长期客户的购买需要，并因此间接获利。
4.“投机泡沫假说（Speculative-Bubble Hypothesis）”。投机泡沫假说认为发行价实际上与股票的内在价值相符，但是由于首次公开发行股票往往供不应求，有许多投资者不能按发行价购得所需要数量的首次公开发行股票，从而产生了投机欲望，正是这种首次公开发行股票上市后的投机行为导致股票价格暂时偏离其内在价值，因此该假说认为，首次公开发行股票上市后存在超常收益率，但很快随着泡沫的破灭而转变为负的超常收益率。
（二）长期价格偏高现象
对首次公开发行股票长期价格表现的研究与市场效率的概念密切相关。而所谓的证券市场效率，一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，具体可将其划分为外在效率和内在效率。具体来看外在效率是指证券市场的资金分配效率，即市场上证券的价格是否能根据有关的信息做出及时快速的反映，从而使投资者迅速做出决策。因此如果市场是有效的，那么新发行上市的股票价格就会依据市场上可获取的相关信息迅速做出调整，也就是说不可能存在超常收益率，而不论其正负，同时股票的长期价格表现也与其初始收益率无关。其中，Stoll和Curley（1970），Shaw（1971），Ibbotson（1975），Stern和Bornstein（1985），McConnell和Sanger（1987），Ritter（1991）等都认为首次公开发行股票在上市后的较长时内存在着负的超常收益率，也就是长期定价偏高现象。而Stigler（1964），Reilly和Hatfield（1969），Logue（1973），Buser和Chan（1987），Chuan-Yang Hwang和Narayanan Jayaraman（1995）等却认为首次公开发行股票在上市后不存在超常收益率为负的现象，不能否定市场效率的存在。另外，McDonald和Fisher（1972）虽然没有直接检验市场效率，却得出首次公开发行股票后市表现与其初始表现无关的结论。
关于长期价格偏高现象，目前流行的几种解释有：
1.代理成本解释。当公司转变为上市公司后，由于公司原有所有人与股东之间利益的冲突，公司业绩会受到代理成本增加的影响，比如管理层会从自身利益出发将发行所得资金投向没有价值的项目，从而影响公司的内在价值，导致首次公开发行股票长期价格表现较差；
2.报表粉饰解释。发行人在发行新股时往往会对财务数字进行粉饰，这不可避免地会误导市场，使市场对公司上市前的业绩高估，对上市后的业绩低估，从而导致首次公开发行股票长期价格表现不佳；
3.过分乐观假说。在股市上投资者往往对首次公开发行股票的前景过于乐观从而大量争购，但是当他们一旦发现现实与期望差距较大又显得信心不足，正是这种投资者的心理变化导致首次公开发行股票整体价格走势的异常变动。对于这一假说Rajan和Servaes作了一定的发展，他们将证券分析人员的行为纳入考虑范畴。他们的研究发现证券分析人员往往对首次公开发行股票的赢利潜力以及长期增长前景过于乐观，（注：对于为什么证券分析人员会过分乐观，Dugar and Nathan（1995）和Lin and McNichols（1995）认为，一些分析人员是替与发行公司有千丝万缕关系的投资银行工作的，因此为了不损害这种关系而有意发布较乐观的信息，而McNichols and O’Brien（1996）认为过分起源于选择偏差，证券分析人员一般只跟踪他们看好的股票，因此导致市场上所有分析信息都是乐观的。）这必然促进投资者期望的膨胀，事实上从长期来看，被证券分析人员认为增长潜力较低的股票却有着更好的市场表现。
（三）市场季节性变动现象
这里所谓的发行市场季节性变动现象是指，首次公开发行股票发行价偏低现象存在着季节性差异。在有些时段内平均初始收益率高于其他时段的相应数值，这些时段也被称为“发行旺季”（hot issue market），与之相反则称为“发行淡季”（cold issue market）。对于发行市场季节性变动现象作过研究的学者主要有Ibbotson和Jaffe（1975），Bitter（1984），Ibbotson，Sindelar和Bitter（1988）等。其中，Ibbotson和Jaffe于1975年在《财务学刊》上发表了题为《“热销股票”市场》的研究论文。他们选取1960年～1970年期间在美国股市上市的首次公开发行股票为样本，测试每个月份新上市的首次公开发行股票超常收益率的时间序列相关性。结果表明存在着显著的相关性，因此认定发行市场季节性变动现象存在。Bitter于1984年在（商业学刊》发表了《1980年的发行旺季研究》一文，该文从1977年～1982年期间在美国股市上市的首次公开发行股票中选取了1 028支作为样本研究，发现在1980年1～3月的发行旺季中，上市第一天的超常收益率达到48.4％，而其他时段的相应数值仅为16.3％。
根据一般意义上的理解，股票首次公开发行这一事件应是随机的，也就是说在相对长的一个时段里，上市公司的数量应是平均的。然而，在实际中却并不是这样，常常是在大量的股票首次公开发行后，又紧跟着大量的公司上市，即股票首次公开发行呈现出一种“集群”的态势。例如在芬兰，大多数的股票发行明显集中于1987、1988年这两年。当然发行量的增加受多方面因素的影响，如上市条件的放宽、最低发行数量的取消、需要披露信息的减少、发行费用的下降、公司投资机会的增加等，但仅通过这些因素还难以解释股票首次公开发行过度集中这一现象。
究竟是什么原因使得上市公司不顾持续的低价发行而争着上市呢？其中的一种解释认为：对于那些不愿失去公司控制权的管理层而言，他们似乎更愿意在市场发行价格普遍偏高的时候上市，因为外界若欲控制公司则此时需要花费更多的资金来购买上市公司的股份，才能实现预定的控制上市公司的目标。另有一种观点认为，在有些时候公司上市的成本很低或有一些其他额外的收益存在，抑或是各方面的条件都非常适宜（除了较低的定价外），因此尽管存在着较高程度的低定价发行可能，许多公司仍愿意争着上市以利用这一难得的条件。公司管理层认为这些有利条件完全可以弥补低定价所带来的不利影响（有观点认为，上市公司此时考虑到市场对首次公开发行股票需求旺盛，投资者处于一种狂热的状态，他们将不会对上市公司进行认真的分析）。这正如在以前首次公开发行股票的发行高峰期所表明的那样，在经济回升、股票市场运行较好时，上市公司通常能够容忍较高程度的低定价。
三、实证分析
中国股市是否存在发行旺季现象？尽管由于中国股市的历史还比较短，从而给研究造成了一定困难，但本文仍试图做一考察。
（一）样本及统计指标的选取
本文样本的选取采取以下标准：
1.在中国上海和深圳证券交易所上市交易的首次公开发行股票；
2.于1996年1月1日至2003年11月10日期间挂牌上市；（注：数据来源于“国信证券”。1995年之前上市的首次公开发行股票由于股市的不成热以及市场规模太小，因而不作为研究数据。）
3.对非公开发行及问题股票予以剔除；
4.仅限于A股。
在IPO中，最重要的指标就是初始收益率（Initial Return）和发行量，其中：
“在旺季市场与淡季市场的测定中，最重要的是旺季时的均值和方差要高出很多”（Bitter，1984），同时，沿袭传统的方法，以连续六个月为一计算周期，我们将样本股票以发行日为参数，自1996年起至2003年11月10日止，按每半年为一个时间段进行分组，共分为16组（F表示上半年，S表示下半年）。第1组为在1996年上半年发行的首次公开发行股票；第2组为在1996年下半年发行的首次公开发行股票。以此类推，第16组为2003年下半年发行的首次公开发行股票（截止至2003年“月10日）。借此研究各时期其初始收益率和发行量是否存在显著差异。
（1）初始收益率的差异性分析
从表1可以看出，在不同时间段内发行的首次公开发行股票平均初始收益率差异较大，最大的是第三组即在1997年上半年发行的首次公开发行股票平均初始收益率为161.26％，最小的是第一组，即在1996年上半年发行的首次公开发行股票平均初始收益率为57.84％。
表1 各时期IPO的初始收益率的统计性描述
组别计数求和平均方差
初始收益率1996F 4224.29214 0.578384 0.437843
初始收益率1996S 115
141.0937 1.226902 0.625083
初始收益率1997F 130
209.6368 1.612591 0.685664
初始收益率i997S 6874.95408 1.102266 2.692123
初始收益率1998F 5675.59919 1.349986 1.042915
初始收益率1998S 4046.50154 1.162539 0.479924
初始收益率1999F 4750.24249 1.068989 1.684782
初始收益率1999S 4953.89154 1.099827 0.52894
初始收益率2000F 4876.83368 1.600702 0.510145
初始收益率2000S 88122.7506 1.394893 0.826599
初始收益率2001F 4569.97575 1.555017 0.743819
初始收益率2001S 2426.15503 1.089793 0.597283
初始收益率2002F 2735.38164 1.310431 0.685638
初始收益率2002S 4155.75211 1.359807 0.694257
初始收益率2003F 2824.93739 0.890621 0.204203
初始收益率2003S 3219.68192 0.61506
0.159565
然后，通过单因素方差分析再来看看这种差异是否具有统计显著性，其中：
H0：各组之间初始收益率差异=0；
H1：各组之间初始收益率差异7≠0。
从表1和表2的分析结果来看，按发行时间段不同进行的分组，其F值5.537大于参考值1.678，且P值较小，那么我们可以拒绝假设H0，而认为各组之间的差异显著。具体看第1组、第15组和第16组，即在1996年上半年及2003年上、下半年发行的首次公开发行股票其初始收益率显著低于1996年下半年和1997年上半年发行的首次公开发行股票的初始收益率，而第三组即1997年上半年发行的首次公开发行股票其初始收益率显著高于1996年上半年和1997年下半年发行的首次公开发行股票的初始收益率。同时，在2000年出现一个初始收益率的高峰，部分原因是因为在当年3月17日，政府终于废除了饱受争议的指标分配、行政推荐的发行审批制，开始推行一度让市场欢呼的主板核准制。
表2 不同时间段发行的IPO初始收益率的单因素方差分析
差异源 SSdf MS
F P-value F erit
组间 70.69
15 4.712612 5.536607 7.32E-11 1.677968
组内 735.4 864 0.851173
总计 806.1 879
（2）发行量的差异性分析
依照以上对初始收益率的分析方法，本文对发行量也做一分析，结果如表3。
表3 各时期IPO的发行量的统计性描述（单位：亿股）
组别
计数求和 平均
方差
发行量1996F42130.1206 3.09811
3.081617
发行量1996S115
270.1805 2.349395 3.071176
发行量1997F130
622.8882 4.791447 14.60554
发行量1997S68549.538.081324 90.64439
发行量1998F56469.358.38125
67.55987
发行量1998S40277.266.931514.36802
发行量1999F47310.734
6.611362 11.14869
发行量1999S49523.9424 10.6927
94.88702
发行量2000F48370.8 7.725 22.47426
发行量2030S88780.4 8.868182 390.4335
发行量2001F45293.6 6.524444 29.44325
发行量2001S24493.382
20.55758 3111.259
发行量2002F27274.1 10.15185 138.0064
发行量2002S41708.4 17.27805 5984.493
发行量2003F28236.078.431071 97.9957
发行量2003S32404.7 12.64688 559.9426
从表3和表4的分析结果来看，按发行时间段不同进行的分组，其F值2.18大于参考值1.678，且P值较小，那么认为各组之间的差异显著。特别是2001年下半年的发行量均值达到2亿多股，部分原因是因为当年8月8日中国石化上市时28亿的发行量所至。
表4 不同时间段发行的[PO发行量的单因素方差分析
差异源 SS
df MS FP-valueF crit
组间 14703 15 980.2018 2.179192 0.005813 1.677968
组内 4E+05 864 449.8006
总计 4E+05 879
四、结论及后续研究展望
通过以上对初始收益率及发行量的分析，可以认为：中国首次公开发行股票上市第一天的价格异常，具有很高的超常收益率，伴随发生的还有较大的发行量，这表明中国IPO市场存在季节性变动现象，即存在发行的旺季和淡季，在旺季时期，公开发行往往伴随着较高的超额回报。“各旺季之间一般具有相关性……，并且与证券市场整体条件相关，这正好支持了有关管理层利用好的市场条件而进行发行的假说”。（注：参见Timothy J.Brailsford，Richard A.Heaney and Jing Shi，2000，The cyclical behavior of the IPO market in Australia，The Australian National University，00-03，P24。）发行旺季和发行淡季的存在，以及对这种现象的了解和研究，对于整个证券市场、上市公司、券商、投资机构及广大投资者都有着重大的意义，但是，究竟哪段时间是旺季，哪段时间是淡季还未能具体界定，因此，还有待于更深一步的研究。