乡镇企业转制中的融资安排与治理结构的改善——维达公司案例研究，本文主要内容关键词为：乡镇企业论文,治理结构论文,融资论文,案例论文,维达论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
乡镇集体企业转制涉及乡镇政府与其他产权主体之间的融资安排。本文首先以产权论和超 产 权论为理论基础，区分了企业转制中两种不同的融资安排：产权激励型和竞争导向型；并 在这一分析框架下研究了维达公司的案例。研究结论是：竞争导向型融资安排应该成为乡镇 集体企业乃至国有企业转制中的理性选择，因为它不仅有利于企业未来竞争力的提高，而且 有利 于企业在改善治理结构方面形成一种自我强化的机制。
一、问题的提出
20世纪90年代以来，企业转制成为我国沿海经济发达地区乡镇集体企业改革的主旋律，其 基本内容和目的是，以集体产权的变革即产权的明晰化和多元化为突破口，构建良好的企业 治理结构，进而从根本上扭转乡镇集体企业政企不分，绩效下滑的被动局面。
乡镇集体企业转制涉及乡镇政府与其他产权主体之间的融资安排问题，不同的融资安排不 仅对转制过程本身的顺利完成会有一定影响，而且关系到转制的预期目的能否真正达到以及 达到的程度如何。由此看来，融资安排对于企业转制的成败至关重要。那么，对企业转制来 说，什么是恰当的融资安排呢？或者说，什么样的融资安排才有利于企业转制过程的顺利完 成，有利于乡镇集体企业实现政企分开和提高绩效，保证其治理结构朝着绩效提高的方向转 变呢？我们试图通过理论分析和对维达公司的案例研究来对此做出回答。
二、产权激励与竞争导向：两种不同的融资安排
传统的产权理论认为，产权（剩余索取权和控制权）归属是决定企业治理结构乃至企业绩效 的 基本因素。产权归属企业经营者的程度越高，企业经营者分享的产权收益以及为企业承担的 风险就越大，产权对经营者的激励作用也就越强，因而，经营者就越有动力去努力提高企业 的绩效，并促使企业治理结构朝着企业绩效提高的方向转变。然而，国内外大量事实和实证 研究表明，产权归属的变化并不能保证企业治理结构的优化和企业绩效的提高。一些产权归 属发生变化的公有制企业，其治理结构和绩效不但没有得到明显改善，甚至进一步恶化，大 规模私有化运动中的俄罗斯国有企业就是一个最好的例证。
与传统的产权论有所不同，超产权论(beyond property-right argument)强调竞争是改善 企业治理结构，提高企业绩效的基本动因和最根本的保证条件。超产权论认为，产权激励与 经营者的努力之间不存在必然的正向关系，产权归属的变动不过是迅速改变企业治理结构（ 主要是激励机制）的一种手段，产权变动引起的企业治理结构或激励机制的变化只有在竞争 条件下才会对经营者的努力程度产生作用，因为产权变动本身并没有给企业带来“生”与“ 死”的考验，但在激烈的市场竞争中，企业如果不改善治理结构，它将面临竞争淘汰，因此 ，企业要谋求生存和发展，就必须不断地创造出有利于绩效提高的治理结构（刘芍佳等，200 0）。超产权论并不是对传统产权论的完全否定，而是对它的一种补充和发展，换句话说，产 权变动对于改善企业治理结构仍然是有积极意义的，因为在短期内，企业治理结构和绩效方 面的差异很可能与产权的归属有关，只是当市场竞争达到长期均衡后，这种由产权归属不同 所引起的治理结构与绩效上的差异才会被竞争消除。
对应于产权论和超产权论，我们可以把企业转制中的融资安排划分为两种不同类型：产权 激励型和竞争导向型。
产权激励型融资安排是以产权论为依据的，它一般具有以下特征：(1)融资范围的内部化。 企业初始产权主体或其代表为了充分调动企业内部的一切有利因素，特别是通过产权的多元 化来增强对企业内部人（企业经营者和其他员工）的产权激励，在企业转制方案的设计中往往 主张封闭的产权结构；另一方面，企业经营者和其他员工为了保留或增加产权收益（剩余索 取权收益和控制权收益），也会利用自己的信息优势，对初始产权主体或其代表施加影响， 以 争取获得相应的产权。产权结构的封闭性和企业内部人的私人信息优势决定了企业转制中的 融资范围局限于企业内部。就乡镇企业而言，融资范围的内部化还有一个特殊原因，即企业 与所在社区之间以及乡镇政府官员与企业经营者之间存在的密切关系和利益上的一致性大大 增加了外部融资的难度。(2)融资对象的个人化。按照产权论的理论逻辑，产权的激励作用 是以产权主体的人格化（即产权由自然人所拥有）为基本前提的，只有把产权归属到个人（自 然人），产权以及产权收益才真正具备了排他性，产权作为一种激励因素才会对人们的行为 产生正向作用，才会鼓励企业经营者去努力改进企业的绩效。因此，融资对象的个人化不过 是产权主体人格化在融资方面的具体体现。(3)融资比例的集中化。产权如果过于分散，对 于单个（自然人）产权主体来说，他从企业获得的产权收益将微不足道，容易产生偷懒和搭便 车行为，不利于产权激励作用的充分发挥，产权激励效应作为（自然人产权主体）产权持有比 例的增函数所具有的特性，导致了企业转制时融资比例向少数个人（特别是企业经营者）集 中的趋势，乡镇企业转制中出现的经营者持大股现象正是这种趋势的客观反映。(4)融资方 式 的单一化。由于受到融资范围及融资对象的限制，产权激励型融资安排下的融资方式也比较 单一，主要是货币集资（对增量资本融资而言）和货币支付（对存量资本融资而言）。
产权激励型融资安排在规模较小、净资产较少的企业的转制过程中是行之有效的（其极端情 况是所谓“零转让”，即经营者不用出资或象征性地出一元钱，就可以全盘接受一个净资产 为 零的企业）。而对于那些规模较大，净资产较多的企业，这种安排则会遇到障碍。以乡镇集 体企业的转制为例，当乡镇政府退出企业，由乡镇企业的经营者和/或员工受让企业的资产 及产权时，经营者和/或员工通常拿不出足够的货币资金进行一次性支付，为了使转制过 程得以完成，乡镇政府不得不采用以下变通办法：一是允许受让者延期支付部分出资（尽管 有些乡镇政府做出了若不按期支付将收回产权的约束性规定，但由于资产的专用性、乡镇政 府代理人与受让者的密切关系以及交易成本等原因，这种“威胁”往往变得不可信）；二是 将一部分资产（主要是土地和房产）租赁给受让者支配使用（租金低廉，有时甚至分文不收）， 以减轻受让者的支付压力；三是有意识地低估企业资产价值，向受让者“让利”；四是将一 部分企业产权赠与受让者，以实现或确认受让者的所谓“人力资本价值”。以上变通办法无 论 是哪一种都可能使集体产权遭到侵蚀或使集体资产流失。
从对乡镇企业治理结构的影响来看，产权激励型融资安排存在两个较为明显的缺陷：第一 ，当乡镇政府从乡镇企业完全退出，其产权转让给企业经营者，特别是主要经营者时，原有 的集体企业很可能蜕变成一个以主要经营者为核心的家族式企业，尽管转制后，该家族式企 业具备了公司的形式，也相应建立了董事会和监事会，但董事会及监事会的功能和作用难以 真正发挥，不太可能对主要经营者进行有效的监督和制衡；第二，当乡镇政府从乡镇企业部 分退出即降低其在乡镇企业中的产权持有比例，而由企业的经营者和其他员工持有一定比例 的 企业产权时，其结果是使一些乡镇集体企业早已存在的“内部人控制”现象合法化，从而进 一步强化“内部人控制”。尽管“内部人控制”本身有利有弊（田志龙，1999），但过度的或 失控的“内部人控制”必然是弊大于利。
顾名思义，竞争导向型融资安排是以提高企业竞争力为目标的，超产权论构成了它的理论 基础。与产权激励型融资安排相比，竞争导向型融资安排在融资的范围、对象、比例和方式 上均有较大差异：(1)融资范围不限于企业内部，既面向内部融资，也面向外部融资，有时 甚至主要是外部融资。这是因为内部融资经常不能满足企业提高竞争力对资金的需求；(2) 融资对象除个人（自然人）外，还包括机构（机构投资者）。将融资对象从个人扩展到机构投资 者，不仅可以扩大融资规模，更为重要的是有利于提高融资的质量，发挥机构投资者在企业 治理结构中的积极作用；(3)融资比例呈现出多样性，不一定向主要经营者甚至经营者集团 集中，融资比例的确定完全以是否有利于竞争力的提高为依据；(4)融资方式多元化。例如 ，在向机构投资者进行股权融资时，机构投资者既可以货币资金出资，也可以其他有形资产 和无形资产出资。
竞争导向型融资安排在扩大增量资本的融资规模，克服存量资本的支付困难和促进产权交 易的公平合理等方面具有比较优势。在改善企业治理结构方面其意义主要表现在以下两个方 面：第一，控制“内部人控制”。由于产权主体的多元化，特别是持有一定比例产权且来自 企业外部的产权主体的引入，“内部人控制”在一定程度上将得到控制，如果引入的产权主 体具有较强的控制欲望和控制能力，对“内部人控制”的控制将更为有效。第二，促进“两 权分离”。企业治理结构的设置，除了要考虑“不积极”的问题（即激励机制问题）外，还要 解决“不称职”的问题（即管理能力问题）（梁能，2000）。剩余索取权与控制权高度重合，虽 然可以形成比较完美的激励机制，但由于不存在控制权竞争，并不能保证企业控制权掌握在 具备相应管理能力的经营者手中，也不能保证企业取得良好的绩效，除非产权（剩余索取权 与控制权）拥有者自身有很强的管理能力。若剩余索取权与控制权适当分离，剩余索取权激 励 会有所减弱，但控制权激励仍然有效，而且有利于解决经营者的管理能力问题。因此，竞争 导向型融资安排，为剩余索取权和控制权的“两权分离”创造了有利条件，同时也不排除不 存在管理能力问题情况下的两权高度重合。
三、竞争导向型融资安排在维达公司转制中的实践
维达公司从16年前一个名不见经传的镇办福利小厂发展成为今天我国生活用纸行业首屈一 指的佼佼者，除了国家政策的大环境和企业经营者的精明强干外，在很大程度上得益于其前 后三次进行的企业转制。同许多乡镇企业的转制一样，维达公司的转制也采取了股份制的形 式，并按有关法规的要求建立了股东会、董事会和其他经营管理机构。与其他企业不同的是 ， 它在转制过程中并没有把主要注意力集中在产权的分割上，而是着力于增强企业的竞争力， 为此进行了竞争导向型融资安排，正是这一正确选择，保证了维达公司三次转制的顺利完成 ，并且使企业的治理结构不断趋于完善。
第一次转制：增量资本的融资与提高产品竞争力。维达公司的前身是广东省新会市一个只 有几十个残疾人的镇办福利厂，由于抓住了当时高档生活用纸的市场空挡，该厂在厂长的带 领下迅速成长，产品供不应求，不到1年，小小的福利厂就赢利10余万元。为了筹集发展资 金，扩大生产规模，通过规模经营来降低生产成本，提高产品竞争力，增加市场份额，1993 年进行了第一次企业转制，即将镇政府拥有100%产权的福利厂改组为股份制企业。第一次转 制主要是面向社会和企业内部员工筹集资金，进行增量资本融资，并不涉及存量资本产权 的转让问题，也没有对存量资本的产权重新界定。为了最大限度地吸收新的资金，同时又不 失去对企业的控制权，镇政府持有了55%的股份，成为股份制企业绝对控股的第一大股东。 在确定了镇政府的持股比例，保证了其期望收益之后，接下来就是如何筹集其余45%的股份 ，即增量资本的融资安排问题，这也是第一次转制的关键所在。考虑到保持和增强企业未来 的融资能力和竞争力，第一次转制的决策者们设计了一种我们界定为“竞争导向型融资安排 ”的方案，在该方案中，既有内部融资，又有外部融资；既面向个人（自然人）融资，也面向 机构（机构投资者）融资。对应于增量资本的45%股份的具体构成是：当地工商银行和农业银 行各持股12.5%，企业内部员工和其他社会公民持股20%。采用这一方案的优点在于：第一， 拓宽了融资渠道，有利于尽快实现融资目标；第二，由于有银行持股，为企业进一步的贷款 融资提供了便利；第三，有一定数量的个人（自然人）股东参股企业，才有足够的动力保持企 业财产的独立，从而促进政企分离（周冰等，2001）；第四，解决了企业资金需求量大，而内 部员工集资能力十分有限的矛盾；第五，提高了融资的透明度和交易的公平合理性。
第一次转制对增量资本的融资安排不仅达到了预期目的，使新的生产线很快投入运营，而 且，伴随个人股东和外部机构股东的产生，使企业治理结构朝着现代化的方向迈出了重要一 步。
第二次转制：存量资本的融资与引入控制权竞争。1997年维达公司进行了第二次转制。第 二次转制的背景是，国内生活用纸行业出现了异常激烈的竞争，新的厂商包括外商纷纷进入 该行业，为了抢占市场制高点，企业需要注入新的资金，而镇政府因财政负担重，要拿出大 笔资金（包括税后利润分成的返还）对维达公司进行追加投资以维持其持股比例并不是一件轻 松的事情，另外，虽然公司的收入和盈利逐年增长，但由于同行竞争激烈，公司基本上是按 正弦曲线发展，仍存在一定风险。面对是否追加投资的两难抉择，镇政府领导成员之间意见 很不统一，经过激烈的争论和认真研究，镇政府最后毅然做出了完全退出维达公司的决定。 事实证明，镇政府的这一决定是非常明智的，它不仅保证了维达公司第三期工程所需资金的 及时到位以及工程按计划上马，使企业的规模经济优势更加突现，竞争力进一步提高，而镇 政府本身也从具体的经营事务中摆脱出来，既免除了镇政府的投资风险和经营压力，又实现 了政企分开，为镇政府更好地履行其政府职能创造了条件。因中央政策的限制，在镇政府退 出 企业的同时，银行也退了股，将其拥有的企业股权转换为债权，维达公司第二次转制的序幕 由此拉开。
第二次转制面临的首要问题是存量资本的融资安排，即镇政府和银行退股之后，由谁来受 让 它们的股份，股份交易以何种方式进行，股份如何定价等。我们在实地调查中发现，不少乡 镇企业在转制中都采取了向企业当时在任的经营班子尤其是主要经营者倾斜的做法，由在任 经营班子或主要经营者受让政府退出的大部分股份甚至全部股份，并且通过前已述及的各种 变通办法给予优惠，让他们成为企业的持大股者。维达公司的第二次转制首先考虑的也是让 在任的经营班子成员成为企业的大股东，不过，在具体操作上有许多与众不同之处。首先， 在 任经营班子没有受让镇政府和银行退出的全部股份。镇政府和银行原持有的公司股份占80% ，而在任经营班子只受让了60%的股份，另外20%股份由一家广告有限公司持有，因此，公司 的股权结构不仅是多元化的，而且保留了开放性特征，排除了由“内部人”完全持股的情况 。在任经营班子成员共有4人，其中，主要经营者持有30%强的股份，其余3人持有的股份均 不超过10%，也就是说企业法人——广告有限公司成了维达的第二大股东。于是，就经营班 子整体来说是绝对控股，而就主要经营者个人来说只是相对控股，远没有达到镇政府在相关 文件中规定的经营者个人持股51%以上的持股比例。其次，在股份的受让过程中，受让者均 采用了一次性付现的办法进行清算，避免了各种变通办法带来的弊端。在第二次转制时，维 达公司的净资产已达到相当的规模，很显然，凭经营者个人的支付能力是不可能通过一次性 付现受让公司股份的。解决的办法是由在任经营者向法人股东借款，条件为分红之前付息， 利率略高于银行利率。本金的偿还虽未明确规定期限，但肯定不是在短期内能够还清的。耐 人寻味的是，法人股东借款给在任经营班子是其取得股东资格的一个先决条件。再次，股份 按溢价进行交易。当时公司股份的面值为每股1.6元，而交易价为每股2.7元，高出面值近70 %，政府和银行转让股份以及经营班子和法人股东受让股份均按每股2.7元的相同价格清算。 维达公司第二次转制中的有关当事人之所以做出这种独特的融资安排，可能有以下一些原因 ：(1)随着第一次转制后新的生产线投入营运，公司的资产规模迅速扩大，股份大幅增值， 而经营者现实的和潜在的支付能力非常有限，无法受让政府和银行退出的全部股份；(2)政 府为了尽快收回资金，不愿意采用各种变通办法；而经营者为了不给政府的行政干预提供借 口，也希望一次性付现；(3)通过外部投资者的引入，既增加了融资来源，又使股份转让交 易变得更加透明，更加公平合理。
除上述具体原因外，一个更为基本的原因也许就是来自竞争的压力。经过第一次转制，镇 政府和经营者都分享了竞争带来的成果，镇政府取得了丰厚的投资回报，经营者则获得了可 观的控制权回报，他们控制的资源，相当于第一次转制前的数10倍。因此当第二次转制来临 时，镇政府和经营者对于竞争的重要性已经形成了一种共识，达成了一种默契。为了增强企 业的竞争力，镇政府选择了完全退出企业（镇政府的退出，使它分享竞争带来的好处的形式 由投资回报转变为税收），经营者接受了外部法人成为企业的第二大股东（外部股东的进入， 注入了新的发展资金，也分担了一部分投资风险）。
第二次转制直接促成了维达公司第三期工程的上马，使公司的生产能力在同行业中处于绝 对优势地位，而它的一个意外收获则是引入了控制权竞争，这也可能是维达公司进行第三次 转制的重要原因之一。
为了理解控制权竞争的积极含义，让我们考察一下作为第二大股东的企业法人在公司治理 中的角色。该法人股东隶属某个具有雄厚资本实力的企业集团（事实上，这是它成为维达公 司股东的重要因素之一），其当初进入维达公司的主要目的在于获取高额投资回报，因此， 它参与公司治理的方式是一种标准的伯格洛夫式的“目标性治理”（伯格洛夫，1995）。然而 ，在融资安排时，它获得了公司第二大股东和另一些股东——经营班子成员的债权人的双重 身份，使它在控制权上成为公司经营班子的潜在竞争者。也就是说，一旦该法人股东“觉醒 ”，并有能力对公司进行“干预性治理”的话，无论是拥有绝对控股权的经营班子整体，还 是拥有相对控股权的主要经营者个人都将面临控制权被稀释甚至丧失的威胁。为了消除这种 威胁，经营班子惟有不断地改善治理结构，增强竞争力，保持一定的盈利水平，以满足法人 股东和其他股东对投资回报的要求，同时减轻自身的债务负担。
第三次转制：内部治理结构的完善与着眼资本市场竞争。维达公司的第三次转制始于1999 年。第三次转制的重点是着眼资本市场竞争，完善内部治理结构。虽然迄今为止完善内部治 理结构的过程本身没有涉及重大的融资安排，但它深受前两次转制中融资安排的影响，并且 是正在酝酿的参与资本市场竞争的前奏。第三次转制给公司内部治理结构带来的变化是：
第一，董事会建设规范化。公司董事会由7名董事组成，其中内部董事4人，均为个人股东 ， 外部董事3人，由法人股东代表和外聘专家即独立人士担任，董事会秘书聘请精通财务的专 业会计师担任。另外，在内部董事中设执行董事2人，分别负责对公司财务、生产技术以及 国际业务的指导和监控。
第二，董事长和总经理两职完全分开。转制以前，维达公司及其子公司的董事长和总经理 均由1人兼任，转制后，两职则完全分开。为此，公司大胆起用了一批年轻的高学历专业人 才担任公司及各子公司的总经理。
第三，健全了经理考评制度。总经理及各部门经理的聘期一定3年，受聘时需与公司签定合 同，公司对经理的考评要求及奖罚办法均列入合同的相应条款。总经理负责对各部门经理的 考评，执行董事负责对总经理的考评。
维达公司内部治理结构经过一番改造，使公司控制权发生了裂变，分解为决策控制权和管 理权。决策控制权归董事会拥有，非董事总经理拥有高度的管理权；决策控制权在董事会内 部的配置是：内部董事行使主要决策控制权，外部董事参与决策控制。尽管维达公司目前的 治理结构仍然面临着挑战，如剩余索取权、决策控制权和管理权的配置需要进一步优化；外 部董事的比例还不高，其在决策控制中的作用也有待增强。但与转制前相比，却是大大前进 了一步，为参与资本市场竞争奠定了坚实的基础。
四、总结与启示
对维达公司转制的实践进行总结，我们可以得到以下几点认识：
第一，新制度经济学告诉我们，制度变迁具有“路径依赖”(path dependence)的性质，在 制度变迁过程中，存在着报酬递增和自我强化的机制。这种机制使得制度变迁一旦踏上了某 一路径，它的既定方向在往后的发展中就不会轻易改变。沿着这一路径，制度变迁可能进入 良性循环，也可能形成恶性循环。例如，有的乡镇企业最初是以风险抵押金的形式向企业内 部员工集资，在随后的股份制改革中企业股份全部由内部人持股，形成了家族和地缘色彩极 为浓厚的封闭性产权结构（王红领，2000）。维达公司转制中的融资安排大概也符合这种“路 径依赖”的规律，即它在转制中一旦选择了竞争导向型融资安排，那么，这种安排本身以及 它在改善企业治理结构方面的作用都将得到自我强化，从而使维达公司的治理结构走上了动 态优化的道路。
第二，制度变迁的初始选择与居支配地位的制度变迁主体所追求的目标有关。就个别乡镇 企业而言，转制的动力可能来自企业的经营者，但大规模的乡镇企业转制，政府显然是居支 配地位的制度变迁主体，尤其是处在最基层的乡镇政府与乡镇企业存在直接的经济利益关系 ，加上一定的行政权力，它们在乡镇企业转制中成为当然的主要角色。乡镇政府所追求的目 标既有经济目标，也有超经济目标。追求经济目标往往是乡镇政府实现超经济目标的一种手 段。特别是在以产权制度改革和政企分开为内容的企业转制中，转制的成效被视为衡量乡镇 政 府官员政绩的一项主要指标。另外，在调查中我们还了解到，“政府搭台，企业唱戏”作为 政府职能转变的一个标志，使不少乡镇政府投入大量精力进行招商引资活动，招商引资成果 的大小也被上级政府作为考核乡镇政府官员的内容之一。因此，把招商引资同企业转制结合 起来成为乡镇政府的一种现实选择。维达公司第一次转制选择竞争导向型融资安排可以说是 乡镇政府这一居支配地位的制度变迁主体追求自身目标的必然结果。 第三，从制度变迁的成本和收益来看，乡镇企业在转制过程中为增量资本融资支付的成本 往往小于为存量资本融资而支付的成本，因为乡镇企业存量资本的来源十分复杂，对存量资 本的产权界定不论以什么比例在各个主体之间分割，都无法达到公平（周冰等，2001），致使 产权界定成本和产权交易（让渡）成本相当高；另一方面，增量资本融资不但使企业资本数量 增加，而且很可能会提高资本的素质（鲍涛，1999），因此，企业从增量资本融资中获得的收 益要高于从存量资本融资中得到的收益，这也许是维达公司转制时优先进行增量资本融资安 排的理由所在。
从维达公司的案例中，我们获得的启示是：竞争导向型融资安排应该成为乡镇企业转制的 初始选择，而要让这种选择从预期变为现实，上级政府必须对乡镇政府追求的经济和超经济 目标加以诱导，并且营造有利于资本流动的政策环境。对于存量资本产权比较复杂的乡镇企 业，可以先进行增量资本融资，待时机成熟，再对存量资本进行产权界定和产权交易。
尽管我们研究的对象是乡镇企业，但维达公司的案例对国有企业转制同样富有启发。
标签：内部融资论文; 产权理论论文; 融资公司论文; 企业经营绩效论文; 公司治理结构论文; 企业控制权论文; 绩效目标论文; 维达论文; 企业经营论文; 资本存量论文; 受让股权论文; 产权论文;