公司治理与财务危机关系分析，本文主要内容关键词为：公司治理论文,关系论文,财务危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F224.7：O212.1 文献标志码：A 文章编号：1007－3116（2010）09－0081－06
财务危机是指企业因经营管理不善、不能适应外部环境变化而导致其生产经营活动陷入一种危及企业生存和发展的严重危机，直接表现为企业无法偿还到期债务的一种状态。资本、资产结构的不平衡或现金流的短缺是诱发财务危机的直接原因。但很多研究人员认为公司治理弱化才是引起财务危机的根本原因，因为从理论上讲，公司治理因素决定着公司管理、财务等其他因素的竞争力，它是现代企业制度下公司有效运营的基础。
一、文献综述
从20世纪30年代起，国外学者就开始研究企业财务危机问题，这些研究包括公司财务危机的预测、财务危机与公司价值的关系、财务危机成本、财务危机与公司治理等方面。近年来很多学者致力于探寻公司财务危机的深层次原因。国外学者Tsun- SiouLee和Yin- Hua Yeh指出治理薄弱的公司在经济衰退中更为脆弱，当公司治理弱化时，陷入财务危机的可能性就增大[1]。Lemmon和Lins论证了公司治理的微小疏漏可能导致公司陷入严重的财务危机[2]。Faccio和Lang认为控股股东的持股比例与财务危机呈负相关关系[3]。Catherine M.Daily和Dan R.Dalton的研究表明：外部董事的经验及其独立性对公司的健康发展具有举足轻重的作用，外部董事比例对财务危机有反方向的影响[4]。国内学者姜国华、王汉生认为主营业务利润水平和第一大股东持股比例显著地影响着公司在将来被ST的可能性[5]。王克敏、姬美光、赵沫将公司治理和投资者保护因素引入财务危机预警模型，研究表明公司治理结构、大股东侵占与公司陷入财务危机的可能性显著相关[6]。陈燕、廖冠民认为通过合理安排公司治理结构，可以降低公司发生财务危机的概率[7]。郭辉洪、周永强认为公司治理信息对公司陷入财务困境具有显著的影响，引入公司治理信息能提高模型预测能力[8]。
笔者将借鉴国内外的研究方法，利用中国上市公司的数据实证检验财务危机与公司治理关系，并试图从公司内部治理结构的角度探讨影响股权结构与财务危机关系、董事会与财务危机关系，为中国上市财务危机公司的脱困提供理论支持和实践指导。
二、研究假设
由于中国上市公司的年报对公司治理信息的披露有限，考虑到资料的可获得性与适用性，本文从股权结构和董事会等方面对上市公司财务危机的预测进行研究，并提出9个研究假设。
（一）股权结构
一般来讲，股权结构有两层含义：一是指股权构成；二是指股权集中度。
1.股权构成。股权构成是指各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少，即国家股东、法人股东、社会公众股东的各自持股比例。
陷入财务危机的公司其治理结构与非危机公司相比，存在非常明显的不同之处，主要表现为治理的弱化和无效率，对经理层缺乏有效的激励和监督。从股权结构来看，国家股比例较高的公司，由于具有一定的垄断性质或者补贴收入，而且由于其国家股的背景，比较容易取得银行贷款和较高的信用等级，不易陷入财务危机。
假设1：国家股比例与财务危机负相关。
法人股持股比例高的公司较容易陷入财务危机。因为法人股股东具有更强烈的动机追求高风险、高报酬的投资项目，更容易控制或影响公司的决策过程，将公司拖入高财务风险和经营风险的项目中。因此，财务危机公司法人股持股比例较高，而相应的非危机公司法人股持股比例则较低。
假设2：法人股比例与财务危机正相关。
当公司有多个所有者的时候，控股股东在一般情况下掌握控制权，决定公司的战略方向。贷款人拥有公司的债权，当公司产生的利润不能还本付息的时候，债权人可以要求法庭清算有限责任公司，获得部分赔偿。当政府成为公司的主要股东和银行的所有人，左手很难对右手实施必要的惩戒，自家的贷款银行起诉清算自家的借款公司困难重重。政府的根本利益是社会稳定，而公司的破产清算增加了社会的不安定因素。因此，作为银行的控制人，政府倾向于要求银行放弃预算硬约束的惩戒，反而向亏损公司增加贷款，以维持其正常运作。由于政府的介入，国有公司不易陷入财务危机。
假设3：第一大股东性质为国有股与财务危机负相关。
2.股权集中度。在公司治理中的作用，股权集中度主要表现出两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。本文选用第一大股东持股比例、前5位股东持股比例的平方和、股权制衡等3个指标来衡量。
第一大股东持股比例对财务危机具有双重影响：一方面，较高的大股东持股比例增强了其“掏空”上市公司的能力，公司更容易陷入财务危机，此为利益侵占效应；但另一方面当大股东持股比例较高时，大股东在公司的利益增加使得监督经理变得有利可图，并且“掏空”上市公司导致的自身利益损害上升，此时大股东往往更倾向于“支持”上市公司，能够降低公司陷入财务危机的概率，此即为利益协同效应。大量经验证据均支持大股东行为的这种双重效应。第一大股东持股比例较低时，随着其持股比例的增加，上市公司发生财务危机的概率变大；但大到一定程度之后，大股东的持股比例越高，公司发生财务危机的概率越低。
假设4：第一大股东持股比例与财务危机正相关。
发达国家市场经济运作的历史表明，股权过分分散或者过度集中都不利于建立有效的治理结构。如果股权非常分散，会使股东产生“搭便车”的行为，无法有效地约束管理层的代理行为，并对管理层的权力进行制衡，公司将出现“内部人控制”现象。另外，如果股权过度集中，控股股东容易独断专行，甚至与经理层合谋侵占中小股东和投资者利益，不利于绩差管理者的替换，也会使治理结构失效。
假设5：股权过分分散或者过度集中与财务危机正相关。
股权制衡理论强调公司由少数几个大股东分享控制权，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制公司决策，实现抑制侵占的目标。本文认为，股权制衡理论为中国公司治理的完善提供了有益的启示。就中国上市公司普遍存在的“一股独大”现状，如果能够存在几个控制权相当的大股东相互制衡，就能有效地限制大股东侵占，改善公司财务状况及绩效。
假设6：股权制衡与财务危机负相关。
（二）董事会特性
董事会作为所有者与管理者之间的桥梁，代表并维护股东的权益，董事会功能大小视其特性而定。
在20世纪90年代以前，部分研究支持大规模董事会，认为大规模董事会可提供多角度的决策咨询，帮助企业获得必要的资源，建立企业良好的外在形象，降低CEO控制董事会的可能。然而，大规模的董事会将浪费很多精力和时间在组织的协调过程中，并且可能因董事会的拖沓和决策延误给公司造成损失。小规模的董事会比规模大的董事会在协调各项事务、阻止“内部人控制”现象发生上更有效，越有可能使管理层和股东结成紧密的利益同盟。
假设7：董事会规模与财务危机负相关。
董事会成员持股可以有效地激励董事对经理层进行监督，提高董事参与公司战略制定、监督和评估经理业绩的积极性，有利于防止董事的短期化行为。理论分析表明，董事会成员持股有利于提高董事会的监督积极性，避免公司财务状况恶化。
假设8：董事持股比例与公司财务危机概率负相关。
董事会的构成分为外部董事和内部董事，外部董事跟经理层之间没有利益关系和冲突，独立于管理层的影响，因此可以更加公正、客观地评价经理层的行为。对于表现差的CEO，外部董事倾向于提议及早更换，对管理者的监督更强。
假设9：外部董事比例与公司财务危机概率负相关。
三、样本、变量和模型
（一）样本选择与数据来源
企业陷入财务危机最常见、最具代表性的事件就是债务违约，即无法履行债务契约约定的到期支付义务。国外从20世纪80年代后期开始关于财务危机研究的主流文献均以债务违约事件定义财务危机。国内的财务危机研究对财务危机的定义基本上分两类：一是将ST公司界定为财务危机企业，ST作为上市企业的监管措施，其判定依据主要是盈利性，被判定为ST公司并不意味着现金流量不足以履行偿债义务或违约；二是基于流动比率定义财务危机企业，实际上不同行业的流动比率存在较大差异，而流动比率小于1，甚至连续两年小于1并不必然导致违约事件。
本文拟以债务违约定义财务危机问题。由于中国发行公开债券的企业数量较少，只有电力、能源等几个国家垄断行业的少数企业可以发行债券，且规模较小，也不存在违约风险问题，无法参照国外的研究，以公开债务的违约界定财务危机。因此，本文选择现金到期债务比小于0作为判定债务违约的定义，其理由在于：其一，现金到期债务比小于0意味着企业的现金流量为负，不可能偿还到期债务；其二，现金到期债务比在上市公司的财务指标信息中披露。
本文以沪深股市A股上市公司为研究对象，样本筛选的具体标准是：首先，剔除金融类A股上市公司，选择2008年间首次出现债务违约的公司为研究样本。债务违约的判定标准是现金到期债务比小于0，且债务违约的原因是资金紧张未及时付款或没有足够的现金流量；其次，样本公司截至2008年12月31日未退市。符合以上条件的违约公司268家，经过筛选最终选取233家作为样本。同时，本文对样本公司按同行业、同规模、同时期的原则选择处于财务正常状态的233家公司作为配对样本。关于财务危机样本与配对样本的信息见表1。所选数据来源于锐思金融研究数据库和证券之星。
（二）变量定义
1.被解释变量的度量。被解释变量是财务危机。本文拟以债务违约定义财务危机问题，选择现金到期债务比小于0作为判定债务违约的定义。
2.解释变量的度量。本文分析的公司治理主要包括股权结构安排和董事会治理两个方面。对于股权结构安排的度量，使用国有股比例、法人股比例、第一大股东性质、第一大股东持股比例、股权集中度、Z指数。对于董事会治理的度量，使用董事会规模、董事持股比例和外部董事比例。具体变量定义见表2。
3.模型。由于财务危机仅存在发生或未发生两种情况，因此该问题是一个二元问题，所以采用logistic回归分析方法进行回归分析。根据因变量的取值类别不同，财务危机可分为发生危机和未发生危机。Logistic回归方程为：
四、实证分析
（一）公司治理与财务危机的描述性统计分析
为了检验两个样本组的均值之间是否存在显著差异，对两组样本数据的所有变量进行配对样本T检验。采用SPSS进行配对样本T检验，结果如表3所示。
从表3看出：法人股比例、第一大股东持股比例、股权集中度、董事持股比例和外部董事比例在正常公司和危机公司存在显著差异，国有股比例、第一大股东性质、Z指数、董事会规模在正常公司和危机公司无显著差异。
（二）公司治理与财务危机之间相关性检验
从表4财务危机与公司治理各指标的相关系数可以看出，法人股比例、第一大股东持股比例、股权集中度、董事持股比例、外部董事比例通过显著性0.05或0.1水平，为显著相关。法人股比例、第一大股东性质、第一大股东持股比例、股权集中度、董事会规模、外部董事比例与预期符号相符，证实了假设2、假设3、假设4、假设5、假设7和假设9成立。
（三）公司治理与财务危机多元线性回归分析
为避免多重共线性问题，本文建立三个不同的模型来检验前述的假设，其结果如表5所示。从模型A可以看出，国有股比例、第一大股东持股比例、股权集中度预期符号相一致，由此证明假设1、假设4、假设5成立。其中股权集中度的Sig相伴概率值小于0.10，说明回归系数与该假设有显著差异，股权集中度和财务危机之间存在显著的线性关系。从模型B可以看出，董事会规模、外部董事比例与预期符号相一致，由此证明假设7、假设9成立。其中，外部董事比例的Sig相伴概率值小于0.1，说明回归系数与假设有显著差异，外部董事比例与财务危机之间存在显著的线性关系。从模型C可以看出，国有股比例、法人股比例、第一大股东持股比例、股权集中度、外部董事比例与预期符号相一致，由此证明假设1、假设2、假设4、假设5、假设9成立。
将表5中模型A、模型B和模型C的系数代入模型（2）、模型（3）和模型（4）可得出股权结构与财务危机模型（5）、董事会治理与财务危机模型（6）、公司治理与财务危机综合模型（7）。
将样本数据和配对数据中各指标值代入方程（7）求出其值，以0.5为分割点判别应归入哪一类。若样本数据代入方程的值小于0.5，则认为危机公司被判定为危机公司，判定正确；若样本数据代入方程的值大于0.5，则认为危机公司被判定为正常公司，判定错误。同理，若配对数据代入方程的值大于0.5，则认为正常公司被判定为正常公司，判定正确；若配对数据代入方程的值小于0.5，则认为正常公司被判定为危机公司，判定错误。经过判定后可以得出分类结果表（表6）。最终得出公司治理与财务危机综合模型的判别准确率可达到71.9％。
五、结论
本文运用中国上市公司的数据，对影响公司治理与财务危机关系进行了回归分析，得出结论：（1）从相关分析来看，国有股比例、法人股比例、第一大股东持股比例、股权集中度、Z指数和董事持股比例与财务危机正相关；董事会规模、外部董事比例与财务危机负相关；第一大股东性质与财务危机相关系数为零。（2）从回归分析来看，公司治理对财务危机影响的主要因素是外部董事比例、董事持股比例和股权集中度。公司治理与财务危机综合模型的判别准确率可达到71.9％。
收稿日期：2010－05－17