货币供应量与美元汇率之间的关系，本文主要内容关键词为：供应量论文,货币论文,美元汇率论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1983年末我国开始在美国进行证券投资，至今已近27年，投资规模也由最初的几百万美元变为现在的两万多亿美元；持有的资产由单一债券变为由国债、美国联邦机构债券、公司债、股票、外国债券、外国股票组成的复杂资产组合；投资主体由单一变为多头，最初投资主体为我国外汇管理机构，现在投资主体则多元化，包括外汇管理机构、银行、QDII基金、非银行金融机构、非金融企业、政府等。尽管我国一直努力调整外汇储备的资产和币种结构，但美元资产仍占总额的70%左右。在这几十年里，美国证券投资环境经历了数次经济危机冲击：1987年的股灾、1997年的亚洲金融危机、2000年末由“新经济”崩溃引发的股灾以及目前尚未结束的美国次贷危机；计价货币美元也经历了大起大落：1985年之后的贬值、90年代的坚挺、2002年后的大幅贬值。但是美元汇率的变化趋势从来没有像现在这样令投资者忧心忡忡。
美元资产安全的问题成为中美政界高层对话的重要话题，中方领导人多次表示希望美国管理好不断加重的债务，合理控制美元供应量：不要无节制地“印钞”，以保护美元价值。然而，国内对美国金融体系以及整体经济运行的认识不够准确，存在一些偏差，往往没有把握问题的要害。在货币政策实施过程中，货币供应量和美钞发行量并不是同一概念。此外，在货币供应和需求方面，美联储有所为，也有所不可为，因为美联储并非能单独决定货币供应量。尽管美联储印刷并发行绝大多数流通中的美元钞票，但美联储只是被动按照公众对美元钞票的需求供应现钞。再者，美元贬值或升值取决于多种因素（货币供应只是其中之一），而这些因素是美联储和财政部无法控制的。美元价值有起有落，但自上世纪末以来美联储和财政部没有实际干预外汇市场。只有美元在出现大幅度波动时，联储主席、财政部长或美国总统才做出口头表述，但宗旨并没有脱离“美国政府支持强势美元政策，但美元汇率应由市场供需力量决定”的意思。
本文利用2000-2009年7月美国金融体系的基础货币、美联储的现钞负债和美元汇率指数的周数据进行计量和定性分析，在充分考虑次贷危机对货币供应的影响基础上研究新世纪以来三者之间的变化关系。我们将从货币供应过程出发辨析流通中的货币、储备资产及货币乘数的各自作用，通过政策资产范围讨论美联储资产负债增长的主导因素。然后，用ADF、协整和格兰杰因果检验建立三个变量的计量模型。最后，引用现有的研究成果讨论美元汇率的影响因素。
一、文献回顾
货币供应与美元汇率的关系早已成为研究的热点，在有关汇率决定因素理论分析中利率平价和购买力平价学说占有突出的地位。研究人员自然而然将货币供应、利率水平和汇率市场三者联系起来进行理论和实证研究，即通过利率市场和外汇市场的动态变化关系考察货币供应与美元汇率的关系。Charles Engel & Jeffrey Frankel(1984)认为，美联储每周公布的货币供应变化对金融市场仅有短暂的影响，因为美联储会在将来冲销这一变化；实证表明，如果市场预期未来银根会紧缩，预期作用就会推高现在的实际利率，引起海外资本流入，从而使美元升值。Gikas A.Hardouvelis(1985)认为，货币存量M[,1]高于预期水平会产生两大效应和结果：由于预期流动性效应，美元会在短期内升值，利率会上升；同时，由于预期通胀水平效应，长期利率（特别是长期远期利率）也会上升。Cornell Bradford(1982)实证检验了联合理论假说，即在短期内货币供应影响实际利率，而实际利率变化又影响汇率，认为利率上升、美元升值与出人意料的货币供应增加是同时相伴发生的。Daniel Thornton(1989)从预期流动效应角度，通过外汇市场对出人意料的货币供应增加的反应来研究两者之间的关系，表明货币供应变化和外汇市场确实存在着显著的正相关性，但条件是货币市场和外汇市场同时对货币存量变化迅速做出反应。另有一些研究人员则把研究范围扩大，包括其他国家和地区的汇率变化对美国货币供应发布的反应。Jaime Marquez & Garry J.Schinasi(1988)利用1972-1985年的货币总量的季度数据，采用两阶段最小二乘法估计货币方法模型，以解释美元对加元汇率的变动行为，实证结果表明，货币模型能够解释汇率的部分变化。Walter Wasserfallen & Guido Kürsteiner(1994)分别用瑞士1974-1991年的月度和日数据估计货币政策对利率和汇率的短期影响，发现汇率对货币政策行为没有表示出系统的响应。
自1995年以来，外汇市场经历了非常快速的发展阶段。根据国际清算银行的调查统计，1995年4月日均成交额为1.2万亿美元，而时隔12年后2007年4月日均成交额高达3.08万亿美元。在近十几年来的汇率研究文献中，研究人员不再对货币供应感兴趣，而是把视线投向更为开阔的研究领域。同时，由于计算机的普及以及功能的提高，研究人员运用较为复杂的计量方法研究汇率变动的主要因素，汇率对宏观经济信息的反应已成为流行的研究趋势。Donald Kohn & Sack Brian(2003)运用期货市场的交易数据研究了外汇市场和利率市场对美联储主席讲话、在国会做的证词、联邦公开市场委员会声明的反应系数，认为货币政策陈述能够改变市场预期，是货币政策实施过程中的重要组成部分。国外研究人员不局限于用日数据分析汇率的响应函数，越来越多的研究者采用高频数据研究宏观经济信息发布在不同市场的反应情况。Andersen,et al.(2007)利用五分钟高频数据研究美国、德国和英国外汇市场、股票和债券对美国实时宏观经济信息的反应，结果发现：债券和外汇市场的反应比较积极，而股票市场的反应程度取决于经济周期。这四位学者的研究成果基本代表了最新研究趋势。
在研究货币供应和汇率时，国外研究人员几乎没有考虑美元钞票发行的增长，因为货币供应包括了流通中的货币和存款机构的储备水平。国内研究人员则倾向于将货币供应和美元钞票发行分开来，认为美元发行过多（印钞机现象）必然会使美元贬值。不过，相关纯学术方面的研究文献非常少见。吕旺实(2007)从铸币税角度出发并结合美国和日本中央银行的资产负债表结构探讨了国债、货币发行和汇率三者之间的关系，跟国内大多数研究人员一样，认为“它的‘双赤字’确实隐藏着风险，但是被印钞机和世界人民承担了”。
二、现钞发行量、基础货币与货币供应
M＝m×MB (1)
式中m为货币乘数，MB为基础货币，或所谓的高能货币，由现钞（含辅币）和存款机构在美联储的存款（储备）组成。
MB＝C+R (2)
式(2)中，储备也由两部分构成：存款机构必须缴纳的法定准备金和自己斟酌确定的超额准备金。
R＝RR+ER (3)
式(3)中，法定准备金等于美联储确定的存款准备金率乘以支票账户存款：
然而，2008年之后，美联储负债表却出现了戏剧性变化，商业银行的超额储备由2007年末的18亿美元上升至2008年末的7895亿美元。其中的原因之一是从2008年10月9日起，美国联邦储备银行开始对法定准备金和超额准备金支付利息。但最为根本的原因是货币市场出现了困难，表明金融体系需要更多的、把握性更大、期限更长的最终流动资产（指商业银行持有的美国国债、联邦机构债以及在央行的存款）。银行同业市场运作不畅的主要原因是贷款市场彼此缺乏信任。次贷危机充满许多不确定性因素，前景难以预测，美国商业银行毫不犹豫选择提高信贷标准，囤积资金、惜贷成为普遍现象，因而极大地抵消了货币政策的作用。存款机构从联储银行获得的流动性贷款并没有转化为支持实体经济的工商贷款和消费贷款，而是以超额储备形式又回到美联储银行的账户，仍然在系统内循环。
基础货币还可以表示为借入储备(borrowed reserves)和非借入储备(non-borrowed reserves)之和。从长期来看，货币供应的主要决定因素是美联储通过公开市场操作能够完全控制的非借入储备；借入储备变化取决于存款机构的借款意愿及美联储的贷款利率，因此美联储无法完全控制。在金融危机期间，美联储政策性资产规模迅速扩大，资产范围相当广泛，除了提供流动性的回购协议及向存款机构发放的贴现窗口贷款等传统的政策工具外，新设政策创新工具还包括购买联邦机构债和按揭抵押证券、定期信用拍卖、其他贷款、中央银行货币互换协议及定向投资。美联储的资产负债表急速膨胀，资产由正常的不足9000亿美元扩大至2万亿美元，其中美元钞票的发行量仅增加了约800亿美元，即为美国财政部的铸币税收入。从表面看，基础货币增长迅速，但由于货币乘数下降，货币供应并没有想象中的那样快。美联储能有效控制基础货币，但无法决定信贷流向，在货币供应过程中存款机构、个人消费者、企业、机构扮演着重要的角色。
最后，美联储货币投放量增加意味着存款机构在美联储开立账户上的储备减少，因为每增发1美元钞票，美联储就要在存款机构的户头上借记等额美元值。还因为现钞不参与存款创造过程，只有存款能够产生乘数效应，所以在其他条件不变的情况下货币投放量越大，存款机构的储备下降就越快，需要随时补充新的储备。如前所述，2008年美元投放量增长较快，原因有三方面：2008年5月份，拉美地区对美钞需求增大；第二季度东欧对美元需求增长较快；还有就是美国本土对美钞需求增大。2008年的情况跟以往没有太大的改变。许多国家和地区为了稳定金融体系、遏制通货膨胀使用美元作为法定货币，发挥着交换媒介、价值尺度和储藏手段等功能。贩毒分子、偷税漏税者和其他犯罪分子持有大量的美元现钞，以逃避警察的视线和追捕。因此，美联储在现钞发行方面是处于被动地位，有求才有应，无求则不应，不会主动要求存款机构接受额外的钞票供应。
三、货币供应与美元汇率的数量关系
货币供应肯定与美元汇率有联系，因为按市场供需规律，美元货币供应大于需求时美元汇率倾向贬值；如果美元货币供应小于需求时，美元汇率倾向升值。但是货币供应是通过何种渠道影响美元汇率的？其实，这之间的传导过程是一个非常复杂的过程，影响渠道多元化，远非单一的利率渠道那么简单，而且各个影响因素是处于动态变化之中。本文不研究货币供应对汇率影响的具体渠道，把传递过程视为“黑匣子”，而只关注两者之间的紧密关系，直接从美联储银行统计数据库选取2000-2009年7月中旬的基础货币、流通货币、美联储现钞负债、美元汇率指数、美元对主要货币汇率指数的周统计数据，总共2495个数据，以分析相关变量的长期稳定关系。
首先，求变量之间的相关系数矩阵。由表1可知，基础货币与美元指数有一定的相关性，而流通货币和美联储现钞负债跟美元指数具有高度的相关性。然而，相关度高不一定表示变量之间具有因果关系，因此需要做进一步的计量分析。在进行因果关系检验时，本文选择了基础货币、美联储现钞负债和美元对主要货币汇率指数三个变量。基础货币代表了货币供应量，相对于货币乘数而言，它的变化比较大。美联储现钞负债代表美联储投放的现钞存量。尽管美联储现钞负债属于基础货币的一部分，但它属于被动性负债，不纳入政策性负债，跟美联储的货币政策实施没有直接关系。我们把现钞负债单独作为一个变量，以检验它与美元汇率的因果关系。同时，用美元对主要货币汇率指数代表美元的汇率变化，因为美元对主要货币的交易活跃，能够对宏观经济变量做出及时的反应，而美元对世界其他货币的汇率受制度限制（如外汇管制）较多，难以真实反映宏观经济变化。
为了对三个变量进行格兰杰(Granger)因果性检验，本文依照计量技术要求先对原始数据取对数值，再检验每一个时间序列的平稳性(Stationery)，即单位根检验；最后在这些检验的基础上进行格兰杰因果关系检验。跟大多数金融时间序列一样，基础货币、美联储现钞负债和美元汇率指数时间原序列是非平稳序列。因此，对三个变量的差分序列进行单位根检验，结果如表2所示。基础货币、美联储现钞负债和美元汇率指数时间序列分析的ADF值分别小于检验水平的三个临界值，所以它们时间阶差分序列是平稳序列，为一阶Ⅰ(1)单整序列。
接下来，本文用三个变量的一阶差分序列数据进行格兰杰(Granger)因果性检验，其结果如表3所示。从结果可知，对于“基础货币不能Granger引起现钞量”、“现钞量不能Granger引起基础货币”的原假设，拒绝它们犯第一类错误的概率分别是0和0.02，表明基础货币是现钞量格兰杰成因的概率以及现钞量是基础货币格兰杰成因的概率较大，因此拒绝原假设。计量检验结果完全符合本文的定义及数学推导。毕竟，现钞存量是基础货币的组成部分，现钞投放量增大，基础货币就增大，反之亦然。
对于“美元对主要货币指数不能Granger引起现钞量”以及“现钞量不能Granger引起美元对主要货币指数”的原假设，拒绝它们犯第一类错误的概率分别是0.98和0.11，表明美元对主要货币指数不是现钞量格兰杰成因的概率、现钞量不是美元对主要货币指数格兰杰成因的概率较大，因此不能拒绝原假设。换言之，在通常情况下美元发行量对外汇市场的影响力非常有限，因而对美元汇率影响也比较小。同理，对于“基础货币不能Granger引起美元对主要货币指数”以及“美元对主要货币指数不能Granger引起基础货币”的原假设，拒绝它们犯第一类错误的概率分别是0.09和0.31，表明基础货币不是美元对主要货币指数格兰杰成因、美元对主要货币指数不是基础货币格兰杰成因的概率较大，因此不能拒绝原假设。计量分析结论似乎有悖于一般经济学常识，但它跟本文第二部分的分析结论基本一致。
四、结束语
外汇交易量迅速增长，国际经贸合作日益密切，信息技术不断更新，但外汇市场依然不是完全的有效市场，外汇汇率的定价理论仍有缺陷。影响汇率的因素非常多，如货币政策行为与差别、政府干预、市场人气、政治经济因素等。利率平价理论是基于许多不切实际的假设条件上的，而且单变量构成的定价数理模型没有考虑到这些众多的因素。购买力平价理论的实质就是利率平价理论的延伸，之后的定价理论模型（货币模型、资产组合模型、新闻模型等）只不过将模型变量增加，仍然无法囊括所有变量，因为有些因素（如市场预期、投资者的心理变化）很难量化。
现在的研究方法倾向于用高频数据进行计量分析。从使用的宏观经济指标来看，研究人员早已放弃了货币供应和现钞投放量，说明这两个指标对汇率变动的解释能力很弱。以Andersen et al.等的研究为例，他们共选用了25个经济指标。其中，季度指标为GDP，每周公布指标为初次申请失业救济人数。月度指标最多，分七大类：实体经济（非农业部门就业、零售额、工业生产、设备使用率、个人收入、消费信贷）、消费（新房销售、个人消费支出）、投资（耐用品订单、工厂订单、建筑支出、企业库存）、政府采购（政府预算）、净出口（贸易收支状况）、物价（批发价格指数、消费价格指数）及先行指标（消费者信心指数、全国采购商协会指数、住房开工率、先行指标指数）。当然，美联储每隔六周举行的例会以及紧急会议成为市场关注的焦点，特别是联邦基金目标利率的变动更是牵动金融市场的细微神经。不过，单从影响力而言，利率固然重要，但由于市场往往能够更准确地预期到美联储的政策调整，使其重要性打了折扣。本文援用Donald Kohn等人的研究成果，按照影响因子排列，主要指标依次为：非农业部门就业(3.9)、就业成本指数(2.4)、全国采购商协会指数(2.1)、GDP预估值(2.0)、失业率(1.6)、零售额(1.4)、消费者信心指数(1.3)、耐用品订单(1.3)、核心消费价格指数(1.2)、设备使用率(1.0)。
值得一提的是外汇市场并非一成不变，这些影响因素的影响系数大小取决于数据的样本以及宏观经济所处的周期。经济环境改变，美元汇率的变化特点也会随之改变，以前的次要因素极有可能上升为主要因素，以前的主要因素极有可能下降为次要因素。美元对主要货币的汇率在2008年8月底前后发生了重大变化。之前，美元对主要货币的汇率出现一边倒的现象，美元持续疲软；之后，美元对主要货币的汇率一改昔日的颓势，惊现大幅度升值，其深层原因是美国次贷危机加深，市场流动性困难因雷曼倒闭而加剧，外汇市场投资者寻求安全资产时开始对美元青睐有加。但不管美元处于什么阶段，货币供应量和投放量对汇率趋势的影响都是微乎其微的。
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