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2003年下半年，亚洲股市牛气冲天，大量国际游资蜂拥而至并获得丰厚回报。在国内，A股市场也出现了异乎寻常的上涨行情。从2003年11月19日开始，上证指数在短短不到两个月的时间内由1316点上涨到1600点，上涨了21.6％，成交量也大幅放大，平均日成交量达到150亿元。与此同时，国内B股市场却从2003年11月19日的108点一路下探到12月31日的105点，后来才缓慢上扬到2004年1月16日的113点。
A股市场的这波上升行情有三个明显特点。一是行情分化严重，股价上涨幅度较大的多为绩优国企大盘指标股，但其数量只占上市公司的很小比重（总市值所占比重较大），而其他多数股票的K线图却与上证指数的K线图发生了严重背离，基本上都是在做箱体震动或微幅上扬，交易量也较小，有的股票甚至在一路下跌，这反映出人们在股市操作时更加倾向于价值投资的理念；第二个特点是，股价上涨幅度较大的股票几乎都有一个共同的特征：总市值很大，但流通股所占比重却很小；第三，QFII持仓的股票都有不俗的涨幅，2003年7月9日瑞银华宝第一单购进的四只股票，涨幅都相当可观，其中中兴通讯的涨幅竞达到44.4％，高于大盘20多个百分点。
结合在2003年热炒了近一年的关于人民币是否应该升值的讨论，以及在升值预期作用下，国际游资通过各种渠道涌入中国的事实，一些想象力丰富的人很快得出这样的判断：国际游资已经转战到中国A股市场，并且在这波上升行情中扮演了主力军的角色。其主要理由是A股市场的QFII概念股在过去的2个多月里都有不俗的涨幅，而B股市场行情则相对平稳。对于这样的判断，我们虽然没有充足的证据（国际游资进入A股市场的实际规模）将其证伪，但从目前可获得的有限信息来看，这样的判断可能是错误的，即使不是错误的，也至少是不全面的。
人民币升值压力吸引国际游资进入
国际经济学有一基本原理，那就是随着一国经济规模和进出口总额占世界份额的比重不断上升，其本国货币将会逐渐升值。原因很简单，如果某国的经济规模、进出口额和外汇储备持续增加，那么其他国家对该国货币的需求量必将大幅上升，而该国对外汇的需求则会相对下降，根据简单的供给需求关系，该国货币在国际外汇市场上将变得更为稀缺，所以，长期来看，该国货币有升值压力。
货币升值主要有两种具体表现形式：一种是实行浮动汇率的国家，直接表现为单位外币的本币标价自动下浮；另一种是实行固定汇率或盯住他国货币的国家，如果外汇管理当局不调整本外币的固定汇价，那么，该国货币最终也将以通货膨胀的形式变相升值（不考虑其他抑制通货膨胀的措施，如发行央行票据进行对冲）。由此可见，只要本币存在升值的压力，那么无论货币当局是否对汇价进行控制，该国货币应该都有套利的机会，因此国际游资必然会进入。
中国经济在近几年内连续高增长、低通涨，2003年国内生产总值（GDP）全年增长9.1％，达11.67万亿元人民币（合1.409万亿美元），而进出口总额则达到8000多亿美元，年增长速度超过30％，外汇储备4032多亿美元，增长40.8％。所以，无论从经济总量、进出口总额、外汇储备，还是从以上经济指标的增长速度来看，人民币都应该有升值压力。
由于我国GDP对进出口的依存度（进出口总额/GDP）非常高，接近60％，所以金融当局在决定是否调整人民币汇率问题上显得十分谨慎。2003年，在巨大的要求人民币升值的国际压力之下，政府并没有对美元目标汇价作出大幅调整，依然保持1美元兑8.2元人民币左右的汇率水平。这样一来，国际游资对人民币的套利企图转为预期国内会发生通货膨胀，所以国际游资通过各种渠道进入中国的步伐一刻也没有停止。再加上中国2004年是金融机构（包括国有商业银行和证券公司）改革年，长期积累的坏账需要人民银行注资解决，这样更增加了中国会在今年发生通货膨胀的可能性。如果政府维持目前的汇率水平不变，那么通货膨胀越严重，人民币升值的幅度就应该越大，所以政府的金融机构改革计划进一步强化了国际游资对人民币变相升值的预期。
国际游资进入中国的规模和渠道有限
对于国际游资进入中国的规模，是一个非常难以估测的数字。2003年我国外汇储备达到4032亿美元，比2002年的2864亿美元净增1168亿美元，比2002年多增加400多亿美元。居民外汇存款余额比2002年净减少19亿美元，为1487亿美元。这样看来，如果忽略居民所持有的外汇现金的增减，2003年国际游资违规流入中国的数量应该不会超过400亿美元。由于中国资本账户并未对外资开放，国际游资进入中国必然要依靠中资机构的媒介作用，再加上国际游资进入中国要比撤离容易，所以，可以预见的是，大部分国际游资应该来源于国内企业设在境外的中资机构，并且大都是长期套利资金。
目前国际游资主要通过以下渠道流入境内。（1）直接投资项目。一些境外企业通过虚假的直接投资（或追加的虚假直接投资）项目，将外汇汇入境内后结汇，然后再去从事其他投资活动。（2）其他投资项目。一些境外公司通过国际收支平衡表中金融项目里的“其他投资项目”（主要包括贸易信贷、贷款、货币和存款及其他资产负债四类形式）向境内输入资金，国家外汇管理局在最近结束的专项检查中发现，一些企业采用“预收贷款”等形式变相向境内转移资金的问题比较严重。（3）经常项目。由于我国已经开放了经常项目下的外汇自由兑换，所以一些企业或个人往往通过虚报出口和收入，做高进出口差价和通过转移支付等手段来向境内转移资金；对人民币的升值预期也使一些外贸公司提高了结汇率，原来应该投资于国外的外汇资金也转移到了国内。（4）边境贸易。目前在我国边境口岸开展的民间贸易是热钱流入境内的一条重要渠道。（5）香港人民币离岸中心。香港目前已经成为人民币事实上的离岸中心，通过香港入境的国际游资应该不在少数。（6）QFII（即合格境外机构投资者）。QFII是目前外资进出中国证券市场的唯一合法途径，国家外汇管理局已批准9家QFII投资机构，总的核准投资额度大致为18亿美元，所以，外资通过QFII流入中国A股市场的资金规模有限。（7）侨汇。在计划经济时期，侨务外币汇款一直是我国政府的一项重要外汇来源，但是，在目前情况下，它已经成为境外分散游资流入境内的一条重要渠道。
国际游资已进入中国A股市场
国际游资是否已经进入了中国股市？答案应该是肯定的。以首先向A股市场下单的QFII——瑞银华宝为例，到2003年10月中旬（距它首次下单仅3个月），它已经用完了国家外汇管理局核准的3亿美元的投资额度，不得不再次向外管局提出追加投资额度的申请，2003年11月18日，国家外汇管理局批准它增加投资额度3亿美元。同样是在2003年11月，花旗环球金融有限公司也获准了1.25亿美元的追加投资额度。虽然QFII的投资资金可能只占到入境游资总量的很小比重，但它应该可以完全反映出其他通过非合规途径入境的国际游资的投资意图，毕竟QFII是目前国际游资进入中国资本市场的唯一合法途径。
种种证据表明，国际游资进入中国之后，主要的投资领域包括房地产、期货、股票、债券、货币基金、信托等。所以，真正进入股市的资金规模不会超过净流入的1/4，我们大致估测为120亿美元，如果按照80％的持仓比例计算，国际游资投入股市的资金规模最多不会超过800亿元人民币。根据中国证监会公布的统计数据，中国2003年底A、B股总市值4万亿，其中流通股市值1.28万亿。如果要把总的流通股市值拉高20％，并维持上涨的势头，起码需要4千亿～5千亿的增量资金。所以仅依赖国际游资很难促使大盘在短短2个月的时间内上涨21.6％。由此看来，国际游资已进入中国A股市场应该是毋须置疑的事实，只是它在股市增量资金中可能并不占很大比重罢了。
从另一个角度来看，无论是QFII，还是其他境外套利机构，其投资行为都应该是充分理性的。这些境外机构之所以要采取各种手段将资金转移到境内，再投入A股市场，其目的无非是为了取得高额的回报。如果A股市场不赚钱，或者是其预期收益率要小于其他市场，那么他们是不会贸然进入已阴跌了近3年的中国股市的，因为它们完全可以选择诸如期货、货币基金、债券甚至是房地产作为投资对象。由此可见，国际游资之所以进入中国A股市场，是因为它们对这个市场有较高的回报预期。这样就出现了一个非常有趣的问题，到底是什么原因促使境外投资者对未来的A股市场萌生高回报的预期？
国际游资期待中国股市全流通
资本市场是一国经济的心脏，如果它不能正常、规范地运转，必然会影响到整个经济的效率。在我国，经济领域的许多改革目标必须借助资本市场（尤其是股票市场）这个平台来完成——如产业结构的调整、国有经济的战略性重组、现代企业制度的建立、金融风险的防范和化解以及国有企业的改革（其中包括国有商业银行的改革），等等。但是，由于在建立初期改革不配套和制度设计上的局限，我国资本市场还存在许多深层次的问题和矛盾，其中最突出的就是股票市场的股权分置问题。
2003年，国内就如何解决股权分置问题展开了一场大讨论。讨论的结果是广泛达成了三点共识：（1）建立健全的资本市场对于我国向市场经济转轨至关重要；（2）在建立资本市场的过程中，股权分置问题是我们无法回避的问题，必须尽快设法实现股市的全流通；（3）在解决股权分置问题时，必须充分考虑流通股股东的利益，并依据向股民让利的原则来设计全流通方案，因为只有向全流通股东让利，才会改变投资者的预期，使他们回到股市来参与全流通过程。以上三点基本共识在2003年下半年也逐渐得到了决策层的认可，因为种种迹象表明，管理层针对股票市场的政策已经开始发生重大转变。
由此看来，境外游资之所以看好中国A股市场，主要是因为它们已经形成了中国即将通过向流通股股东让利的办法来实现股市全流通的预期。国资委主任李荣融在2003年底明确表态，在实施全流通过程中，应充分考虑流通股股东的利益，提出了非流通国有股、法人股的定价原则：“以不低于每股争资产的价格减持”。由此看来，如果股权分置问题真能按照市场化原则来解决，那么在实施全流通方案之前股价较低时买入流通股股票，无疑会在未来获得较高的溢价收益。正是出于对这块全流通预期收益的考虑以及对中国未来经济的美好憧憬，国际游资开始大胆而审慎地介入中国的A股市场。
国内投资者是促成近期大盘向上的中坚力量
虽然种种证据表明，相当规模的国际游资已经进入了我国A股市场，但笔者依然认为国内投资者才是促成近期大盘向上的中坚力量，其最大推动力主要来自于人们对金融当局在实施全流通过程中可能会向流通股股东让利的预期。
首先，我们必须纠正以前的一种错误认识。有相当一部分人认为，中国股市之所以在近3年的时间内处于疲软状态，主要是因为政府切断了“违规资金”进入股市的渠道，导致资金面偏紧，所以建议政府放宽“合规资金”进入股市的渠道。我们认为这是一种完全错误的认识，目前中国股市缺少的是合理的规则与公正的制度，但绝不是资金。根据人民银行2003年底的统计数据，我国目前居民的储蓄存款规模为10.36万亿元，加上企业和机构存款，总的银行存款规模达到20.81万亿元，而整个流通股市值却只有1.28万亿，如果老百姓投资股市能赚到钱的话，那么，这么巨额的银行存款进入股市应该不存在太大的渠道障碍。所以说，国内有充裕的资金来支撑一个健康的股市。
其次，国内投资者应该比境外投资者更容易获得关于管理层政策动向的信息。因此，如果境外投资者能预期到A股市场存在全流通的未来收益，那么国内的投资者就没有理由预期不到这块收益，他们也会积极进入股市，以分享未来股市全流通所可能带来的收益。实际上，由于流入境内的国际游资大部分是国外中资机构或个人向国内调入的资金，当这些资金结汇之后，被混入国内资金的汪洋大海，其投资流向应该和国内资金大体一致。但是从规模上来讲，国内资金要比境外流入的资金大得多，毕竟境外资金流入国内还存在许多无法逾越的障碍，除了QFII之外，基本上不存在真正合规的境外证券投资资金流入渠道。所以说，目前引领大盘积极向上的主力资金应该还是国内资金，境外游资只是在某种程度上起到了推波助澜的作用。
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