论我国证券市场的投机性，本文主要内容关键词为：证券市场论文,投机性论文,论我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国的上海证券交易所和深圳证券交易所建立已有五年历史。纵观这五年中股票价格的涨涨跌跌，有时甚至大起大落，许多人都会说：“我国股市太投机了”。无可否认，我国的证券市场有很强的投机性。但面对这种现实状况，无论是证券市场的投资者，还是管理者，或者是中介者，都必须正确认识这种投机性的实质及其必然的规律。
一、证券市场投机行为产生的历史原因
证券是一种有价证券，无论是作为债权证书的债券，还是作为所有权证书的股票，其投资的初衷都是为了获取债息或股息，作为其投资回报，将证券投资看作金融资产保值增值的一种手段。然而，证券市场的发展，特别是股票市场的发展，使得当前世界上单纯指望获取股息和红利作为投资目的的投资者人数比例大为下降。道理很简单，股票流通市场的价格是不断变化的，投资者经常可以从股票价格的波动中获取价差收益，股息及红利与价差收益相比往往显得微不足道。于是，一部分投资者极其重视股票市场的供求关系和股票价格的变动趋势，从而通过买卖交易获取较高的价差收益。当然，他们要为此而承担一定的风险。这就是证券投机行为的起因。
那么，造成证券市场投机行为的市场原因是什么呢？或者更深一层地剖析，证券市场本身构造了怎样的机制，从而导致投机活动的产生和发展？
首先要认清证券市场的性质。证券投资是指法人或个人用货币购买股票或债券等有价证券，借以获取收益的行为。它并不涉及资本存量的增加，是一种长期信用活动。证券市场的流通关系使得资本市场增加了新的内容，同时又使证券市场与实物资本市场分离，逐步形成了自身发展及运行的规律。这种规律表现在两个方面。一方面，证券发行市场与流通市场的分离。这两个不同层次的市场与处于实物资本市场中的企业和部门各自有不同的关系。证券发行的依据是企业经营发展或政府、金融部门的筹资的要求，因此，证券发行市场直接反映了实物部门的具体需要。但证券在一级市场上一般都匆匆而去，停留的时间很短，短则才几天，长则几个月，一级市场证券发行后就流入二级市场。证券生命周期的大部分是在二级市场度过的。许多证券从一级市场创造出来以后不再与一级市场发生联系。证券在二级市场的流通活动与投资者的各种动机相联系。有为取得债息、股息收益的投资行为；有为资金周转需要的买卖行为；有为取得价差而获高额盈利的投机行为；也有为了参与某公司经营决策，控制或收购某公司股权的股票购买行为；等等。证券一旦进入二级市场，各种投资者出于各自的利益动机，实施其市场行为。另一方面，证券市场上的投资活动几乎没有特定的地点要求，可以通过任何中介机构进行买卖活动，投资周期也无特定的限制，可长可短，视投资者愿望而定。证券交易的清算交割也无特定的时空限制。而实物资本市场上的投资活动却要遵循一般的经济运行的周期性规律。正是由于证券市场流通活动与实物资本市场活动的脱离，证券市场流通活动实际上形成了一种虚拟资本的活动，这为证券投资活动向投机活动转化提供了种种可能性。
再从世界上股票交易方式的演变分析证券投资向投机转化的背景与原因。股票交易方式的演变大致经过以下四个阶段。1.现金与股票交易；2.股票与股票交易；3.跨时间的股票交易；4.象征性的股票交易。现金与股票交易是最早的交易方式，也是最常用的货币与金融商品互相交换的方式，投资者之间的交易在证券交易所法规的指导下进行。股票与股票交易往往在不同公司的股票中间进行。当两种不同股票的市场价格一致时，这种交易只是两个公司股东之间的地位转换，由于价格一致，交易双方是平等的，既节约了两笔交易费，又节省了人力。当两个公司的股票价格不一致时，由于考虑佣金和经营上的不确定因素，股票交易是按其内在价值进行交易的。跨时间的交易活动依赖于投资者正确的预见。一旦预见与实际交易的情况发生背离，投资者必定受到不同程度的损失。所谓跨时间的交易就是期货交易，股票的期货交易主要指股票指数期货交易。这种跨时间交易行为与实物资本市场的发展前景和经营状况有关，有时又可以脱离实物资本的发展而运动，理论上就进入了投机阶段。本世纪70年代，证券交易发展到了一种象征性的交易。1973年，美国芝加哥交易所首先开创了期权交易，并为这种交易的规范化创造了一系列条件。期权交易购买的是某种证券将来某时候的买入或卖出的选择权，通过准确预测某种证券的价格趋势而取得盈利。期权交易节省了投机的资本，它使证券更具有虚拟化，导致证券市场虚假繁荣。期货和期权交易使交易量大大突破了证券交易的实际数量。无疑，这种以小博大的杠杆效应，使投机的成份几倍几十倍地扩大了。在证券市场，投资者认为行情看涨，先买后卖称作为“多头”；反之，对行情看跌时，从经纪人处融券卖出，价格下跌到一定程度时，再以低价买回，这种行为称为“空头”。这种买空或卖空行为没有促进实物资本市场融通资金，没有促进实物资本的运动，因此，买空卖空行为是证券投资走向投机的重要步骤。
证券市场从它诞生之日起，它的交易机制就决定了市场的本质是投资的，也是投机的。投机性伴随着投资性而生。投资是证券市场赖以生存的基础，投机则是润滑剂。它加速了证券的周转，促进了市场的活跃，使之更具生命力。
二、从证券流通市场功能看证券投机的实质
上面我们从证券市场发展的历史过程考察了证券投机形成的条件和过程。更进一步地，我们可以从证券及证券流通市场的功能出发来剖析证券投机的实质。这也是有效地管理和参与证券市场投资活动的一个出发点。
我们着重分析股票的性质。从法权关系上看，股票是一种财产所有权证书。但对这种所有权的理解不应局限于静态，而应是动态的。因为这份财产是一种经营性资产，从经济发展的眼光看，公司的资产是在不断运行过程中逐渐增值的。于是，股票持有者拥有的股权也是不断地在自我增值，股票的含金量在扩张。股票的增值运动也必将在流通市场上通过不断变化的股票价格灵敏地反映出来，股票持有者使自己财产增值的目的主要是通过证券的流通性来实现的。
证券是一种具有多重功能的金融商品。它作为一般的财产权利证书，同时又能使所有权市场化。它使抽象意义上的资产转化为资本市场交换过程中用价格度量的标准化金融商品。由证券流通所实现的资本市场的商品交换，其本质就是资源的重新配置。因此，证券的流通实际上引发了市场经济体制下资源配置方式的革命。它导致了社会资源的优化配置，促进了社会经济高效率增长。
证券是不断地被人们创造出来并为市场所接受的。证券的创造者通过发行证券筹集到一批资金，以实现其规划和目标。证券投资者则先将货币转化为一种财产所有权形式，而后随着所有权的增值而分享成果。但这种分享最终必须经过流通市场来实现，也就是这种所有权必须是可流动的资产。因为证券形式表现的财产所有权的增值处在一种不断运动之中，于是对它的评估只能是一种预期，而不是现实。对它的评估是由市场做出的，由市场全体投资者的共同行为来决定证券的市场价格，这就决定了证券的属性必然是投机的。一个合格的投资者，必须持有理性的投资观念，在对证券未来价值预期的基础上，寻求较好的买入或卖出的时机。事实上，即使你标榜自己是个投资者而非投机者，但在购入证券之前，总要理性地分析某种证券的投资价值，期望在某一时间阶段中以该证券的较低价格买入，便于获取较高的投资收益率。寻找合适的买卖时机，恐怕就是投机的本意，这是任何投资者都回避不了的现实问题。从这个意义来说，任何证券投资者都包含有投机的成份。
事实上，证券市场上挂牌上市的证券很多，对其预期各不相同，投资和投机很难严格划分。我们可以对投机活动从理论上加以区分。从逻辑角度划分，投机可分为理性投机与非理性投机；从法律角度划分，投机可分为合法投机与非法投机。
理性投机者对于证券的投机是建立在对宏观经济的发展、行业与市场前景、公司业绩的预测以及国家政策取向等因素进行综合分析的基础上，挖掘证券收益的潜力。这种投机行为实际上体现了一种价格发现功能，证券市场的理性投机无形中形成了证券价格发现机制。如果没有这种价格发现机制，证券市场将成为死水一潭，缺乏价格的波动，缺乏充分的流通，缺乏资源优化配置的功能。这样的证券市场势必是没有生命力的，也是难以持久的。证券市场的理性投机是活跃证券市场不可缺少的有机组成部分。它与证券的投资观念是不矛盾的。而非理性投机则是撇开了理性投机赖以存在的综合分析，不顾宏观经济情况，不顾证券的内涵质地，采用博傻手法炒作证券，使证券价格完全脱离实际，脱离人们普遍的预期收益。由于非理性投机缺乏基础，最终必然以失败而告终。18世纪英国南海公司股票的暴涨暴跌；1929年纽约股市的狂热投机遍及全国，最终爆发金融危机等事例都反映了证券市场非理性投机造成的严重恶果，及其对参与这种非理性的投资者造成的重大伤害。因此，广大投资者应该从理论上认识理性投机与非理性投机的本质差异，同时在实践中提高自己辨别理性投机与非理性投机的能力，从而保护自己，免遭参与非理性投机给自己造成的损失。
再从法律角度来看合法投机与非法投机的差别。合法投机指的是在法律法规制约下的投机性交易行为，非法交易行为则是触犯法律或法规的投机行为，通常表现为虚假和欺诈行为。世界各国对证券管理的法律调整差异较大。有的国家制定专门的证券法和证券交易法，如美国、日本等，对证券管理十分严格。有的国家则没有单独的证券法，只在公司法或商法中对股票、债券加以规定，对证券交易所的交易没有专门立法。这些国家主要依靠证券交易所自身制定的规章制度来约束各会员的行为，对证券管理较为宽松。纵观世界证券史，非法投机现象屡见不鲜。两年前，俄罗斯“三M”公司股票诈骗案就是一例。 这些现象的出现往往与缺乏健全的法律法规或者有法不依，执法不严相联系，于是演绎出一幕幕钱权交易或欺诈事件。近几年的实践表明，我国证券市场的开放和发展，对于筹集融通建设资金，促进现代企业制度的建立，发展社会主义市场经济体制，起到了十分积极的作用。迄今为止，我国已有与证券法相关的法律法规，如《公司法》（1993年12月29日颁布）、《股票发行与交易管理暂行条例》（国务院公布1993年4月22 日起施行）和《证券交易所管理暂行办法》（1993年7月7日国务院证券委员会发布）等。《证券法》的颁布也在酝酿之中。我国证券法的主要指导思想将是：大力运用市场调节功能，设计证券市场管理的组织机构和职能，统一和管理证券的筹集、发行和交易活动，防止证券交易中的非法行为，创造一个公开、公平、公正及高效、统一、有序的交易环境。由于我国证券市场发展在先，立法在后，监管又不够严，非法投机活动也层出不穷。1992年8月10日发生在深圳的股票认购表舞弊事件便是一例。 这是发生在一级市场的情况，二级市场也有案例。1995年的“327 国债事件”中，上海万国证券公司，辽宁国发公司（集团）股份有限公司等少数交易大户蓄意违规，操纵市场，扭曲价格，严重扰乱市场秩序，引起国债期货风波。我国证券市场上这些严重的非法投机活动反映了当市场快速发展之时，往往监管工作跟不上。在高投机高盈利的市场上，总有一些人或利益集团会铤而走险，置法律于不顾。这就更加提醒了我们的证券管理部门，在一个充满投机性的证券市场中，必须立法先行，监管要从严，而且不能有一丝一毫的懈怠。只有如此，尽量杜绝非法投机活动的出现，才能使我国证券市场健康发展。
三、对我国证券市场投机性的认识
90年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所的建立标志着我国证券市场的发展进入了一个新的历史阶段。纵观这五年来，我国股票市场经历的风风雨雨，人们普遍感到价格波动较大，投机性较强，尤其是上海股市投机更厉害，有时简直过度投机。
现在的问题是：在证券市场上投资和投机，以什么为界限？事实上，两者是难以严格区分的，因为两者是孪生兄弟。那么，什么是过度投机，什么又是适度投机呢？如何衡量这个“度”呢？度是一个定量的概念，应该有一个客观的标准。如果证券市场确实存在这个标准，就有了定量分析的依据。有人提出，可以用股票换手率、或者市盈率、或者股价指数波动的幅度来度量。笔者认为，这几个指标是证券市场常用的统计量，但作为度量证券市场上投机程度的指标并不妥当。
股票换手率代表的是股票周转的速率，它反映了市场的活跃程度。活跃程度自然与投机有联系，但并不等于投机。另外，从股票换手率的含义可知，在一定的交易量下，当市场上流通的证券总容量较小时，股票换手率就高。确实，我国股票市场换手率很高，以全部流通股为例，1993年至今， 即经过大规模扩容以后， 上海股市年换手率达到650 —950%；深圳股市达到430—910%。看一下世界上其它股市1990 年前后的年换手率，纽约股市是20—30%；东京股市是38—98%；汉城股市是58—70%；香港股市是35—50%；台北股市是170—570%。相比之下，我国股票市场换手率的确很高。但是，我们又应该看到，纽约股市的总市值为3万多亿美元；东京股市的总市值近3万亿美元；香港股市的总市值为3350亿美元。而上海股市总市值只有3000亿元人民币；深圳股市总市值只有1000亿元人民币；而其中流通的股份只占上市公司发行总股本的25%，还有75%的国家持股及法人持股不能流通。因此，沪深股市的流通总市值只有1000亿元人民币。目前，国内城乡居民的储蓄总额将达3万亿元，此外还有大量的机构资金和社会游资。 而参与股票交易的个人投资者仅1000余万，机构投资者仅1万多个。我国的资金潜力很大， 而可流通股票总量很小，这对于一个新兴的规模很小的证券市场来说，如此高的换手率也就不足为奇了。
市盈率，从定义来说，反映了一个股票根据一年的实际收益，按市场价格买入所需收回投资的倍数。世界上大多数股票市场的平均市盈率在10—20倍。如：80至90年代，纽约证交所股票平均市盈率在10—19之间波动；伦敦证交所平均市盈率在11—14倍之间波动；韩国证交所的平均市盈率从80年代初期的10倍以下上升至20多倍，30多倍；香港证交所的市盈率则达到15—20倍；台北证交所的平均市盈率则在25—60倍之间波动；东京证交所的平均市盈率的范围则在35—62倍之间波动。上海证交所的平均市盈率已由初期的82倍左右降至35 —40 倍（上证综合指数700点左右），深圳证交所的平均市盈率已由初期的60倍降至20 倍左右（深圳综合指数135点左右）。从以上的数据可以看出， 我国的股票平均市盈率在世界上属于偏高的水平。市盈率偏高，是否就能断言股票市场就“过度”投机呢？恐怕不能简单地下此定论。市盈率高，往往伴随着投机的因素，是股价偏高的结果。但是也应该看到，市盈率高表明投资者看好中国经济发展的前景，大部分公司具有潜在的高成长性。不难看出，日本及我国台湾地区的股票市盈率长期处于世界较高水平，固然有其泡沫成分在内，但其根本性的原因在于其经济发展强劲，大多数上市公司资产增值迅速，人们对股票前景普遍看好。事实上，即使在美国，纽约股市的平均市盈率在20倍以下，但个别股票的市盈率仍然高达50倍，甚至90倍。高成长的股票具有高市盈率是世界股市的普遍规律。我国股市是一个新兴的股市，它所依托的宏观背景是社会主义市场经济的初级阶段。我国的经济在向现代化的进程中才刚刚迈开其巨人的步伐，这与进入经济成熟期的西方发达国家有本质的不同。我国的经济有巨大的发展潜力，与此对应，我国的许多上市公司（大多是国内的支柱产业与优秀企业）在今后若干年内也有着蓬勃的发展前景。有的上市公司，盈利率的年增长水平达到10—20%甚至30%以上，不乏高成长性股票。这样的股票，市盈率处于50倍，甚至更高，也完全是正常的。如上海金桥出口加工区股份有限公司，1993年股价在24 元左右，市盈率高达800倍，1994年股价还在24元左右之时，市盈率降到了33倍。 原因在于，1992年公司刚建立，每股税后利润仅0.03元，1993年就达到了0.72元。还有的小型公司，由于几年来公司股本大扩张，盈利也同步成长。如上海爱使股份有限公司，总股本从1985年的30万元，经过9年中4次送红股和增资扩股，到1994年达到5616万元。尽管爱使的市盈率在1992年曾达到1000倍以上，但1995年的市盈率只有20—25倍，股价在7至8元波动。若股价还原，实际上已相当于120元的水平。因此， 买进爱使这类股票的大多数投资者，即使买入时股价较高，但几年下来，都获得了丰厚的回报。这样的例子，沪深股市中有许多。因此，对于高股价和高市盈率绝不能简单地解释为过度投机，这中间有的是非理性投资行为，有的是理性投机行为。后者可看作是一种价格发现的行为。股票市场的价格总是提前反映未来可能发生的事实。“买股票就是买未来”的真谛恐怕在于其中。事实上，我们也可以欣喜地看到，五年来，我国股票市场的平均市盈率在逐步降下来，一方面由于股价指数的逐步回归，消除了投机因素造成过多的泡沫成份；另一方面，许多公司盈利水平的提高，使股票市盈率调整到了一个合理的水平。
至于波动幅度的大小，以统计学的观点来看，代表的是市场风险的大小，并不作为衡量投机性的度量指标。当然，风险大小与收益大小往往联系在一起，又与投机性程度有一定的联系。但证券投资作为一种风险投资，投机是不可避免的，但是否过度投机，难以度量。作为证券监管部门，要加以限制的不是一般的投机行为，而是要限制非法投机，打击市场操纵行为。作为投资者来说，应从投资观念出发，参与理性的投机，回避非理性投机，从而保护自己。应该看到，我国股票市场的投机很大程度取决于两个因素。一是股票市场的供求关系。尤其是对一个规模不大的市场来说，供求严重不平衡，需求量大大超过供应量时，股票价格就可能被盲目地哄抬上去，远离上市公司的实际业绩，处于“空中楼阁”状态。这种情况在世界各国股票市场发展的初期都不可避免地会发生。中国股票市场也毫不例外地会经历这样的投机阶段。上海股市在“老八股”时代，由于严重供不应求，股价天天涨停板。到了1992 年5月21日，股价彻底放开，股价就火箭般地窜升起来，许多股票的价格一下子从三、四十元涨到二、三百元（面值十元），上证指数从616 点一下子跃至1265点。随着股市的扩容，供求关系逐步得到了改善，股价逐步向其内在价值回归。股市的投机成份逐渐减少。当股票价格低于或接近于它的内在价值时，投资者自然会采取中长期投资的方式。二是管理部门对证券市场的政策。五年来，我国股票市场的政策变化很多，有时还很频繁，有时政出多门。在我国，法律法规尚不完善时，政策指导和监督市场就起决定性作用。但政策的一个重要的弱点在于缺乏稳定性，因时因地而制定。于是，就难以回避对市场实行行政干预和调控的可能性，带有功利主义色彩。当股价指数过高时，出些利空消息；当股价指数过低时，出些利多消息。股票市场对信息往往是最敏感的，一些机构大户便夸大政策的威力，借机打压股价，或拉抬股价，造成股价的暴跌或暴涨，演绎出一次又一次浓重的投机场面。然而，现在情况已有了很大的改观。证券管理部门已努力减少政策性信息的公布时可能对证券市场刺激的力度。可以看到，我国的股价指数已更大程度上按照本身的发展规律运行，波动幅度已逐年在减小。1992年，上证综合指数在中位点上下变动的幅度是57%；深证综合指数变动的幅度是31%。1993年，上证指数变动的幅度是33%；深证指数变动的幅度是28%。1994年，上证指数变动的幅度是51%；深证指数变动的幅度是40%。1995年，上证指数变动的幅度是26%；深证指数变动的幅度是12%。
证券市场的投资或投机，是投资者随着证券价格的变化，做出的一种选择。市场有其自身的机制。当一个市场完全是自由竞争的市场时，即市场存在众多的买者和卖者时；市场信息对每一个市场参与者是对称时；当没有人能操纵市场价格时；当市场无任何力量干预时；那么，市场必然是由非理性走向理性，市场价格也必然走向一种理性的平衡。
因此，对于证券市场管理者来说，需要管理的不是投资者合法的投机行为，需要调控的不是证券的价格，而是建立和健全真正的市场机制。其主要内容一是信息发布的规范化，使所有的投资者能平等地获取证券市场的信息；二是限制少数机构大户利用资金实力及信息优势操纵市场价格的行为；三是减少人为的行政的政策的干预，避免由于这些干预造成市场价格的剧烈波动。总之，问题的关键在于创造和维护一个公开、公平、公正的证券市场环境。在这样的环境下，非法投机就失去了它赖以生存的土壤，非理性投机的追随者也会越来越小，我们的证券市场也将会演变成以投资为主的市场，广大的投资者也会因此而减少由高投机而导致的巨大风险。