基于高新技术企业生命周期的融资方式优先序研究，本文主要内容关键词为：高新技术企业论文,生命周期论文,融资方式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
“发展高科技、实现产业化”是我们的既定国策。高新技术企业是高新技术产业化的主体，但目前高新技术企业发展却面临着融资难的问题，主要原因包括两个大的方面：一是高新技术企业融资环境不佳，例如，在高科技企业创业初期，因为创业者没有足够的资产用于贷款抵押，很难获得金融机构的资金支持；国内缺少面向高新技术小企业的“天使投资者”；缺乏有效的信用担保体系，不能为多数高新技术企业融资提供贷款担保；创业投资不发达，运作也不规范，使得绝大多数高新技术企业得不到创业投资的支持。二是缺乏对高新技术企业融资规律的系统研究和深刻认识，导致具体融资活动带有盲目性，影响了融资效果。
关于高新技术企业融资环境问题，研究的人员比较多，取得了大量研究成果。专家学者们在深入研究高新技术企业创业融资环境问题的基础上，提出了许多有针对性的政策建议，引起了我国政府的高度重视，如以著名技术经济及管理专家成思危为代表的民建中央在1998年提出的促进我国风险投资业发展的政策建议，成为当年的政协一号提案，该提案对促进我国创业投资的发展发挥了重要作用。深圳中小企业板的设立也得益于多年来创业投资学术界对创业板创建和发展规律的深入研究。但从高新技术企业生命周期角度系统研究高新技术企业融资规律的成果尚不多见。目前，将高新技术企业生命周期特点、风险控制能力、资金匹配能力、宏微观政策限制、融资成本、资金来源保障、资金可得性等因素有机结合在一起并从融资方式角度开展优化研究的成果更少，而这方面的研究对丰富高新技术创业融资理论、指导高新技术企业的融资实践具有重要价值。
企业的融资方式有多种分类，主要分类方式包括：1）直接融资和间接融资；2）内源融资和外源融资，即企业的融资次序是先使用留利，只有在留利不够时，才向银行借款或者在市场上发行债券，最后的选择才是发行股票；3 ）权益融资（或股票融资）和债务融资。笔者基于高新技术企业成长的不同阶段，从权益融资和债务融资角度，对高新技术企业融资方式的优先序问题进行了系统研究。
二、高新技术企业不同生命周期的融资策略选择
企业发展的内在特征与生物所具有的特征非常相似。19世纪以来，这个特性逐渐被人们所认识，许多经济学家及管理学者从不同角度对企业产生、成长及衰亡规律进行了研究，提出并发展了企业生命周期理论。[1—7] 学者们对企业生命周期划分的数目不尽相同，少则3个阶段，多则10个阶段，但是无论怎样划分，都符合企业成长的过程。
从高新技术企业生命周期来看，不同的发展阶段所需资金有不同的特点，不同渠道的资金管理人对企业不同发展阶段的偏爱程度也不同。为此，企业必须从战略高度对企业整个生命周期的融资活动进行总体规划，针对所处阶段有针对性地开展融资活动。对于高新技术企业的生命周期，经济界常常将其发展过程大致划分为创建阶段、成长阶段和成熟阶段。本文，我们采用了5阶段展开分析，即从种子阶段、创建阶段、成长阶段、加速成长阶段和成熟阶段5个发展阶段， 对高新技术企业的融资策略进行研究。
1.各阶段的特点及风险分析
（1）种子阶段：是指企业正式建立之前的一段时间。在这个阶段，新思想、新发明和新技术的拥有者首先要对拟生产的产品及其市场潜力做出基本判断。这一阶段对资金的需求量相对较小。
（2）创建期阶段：即发展创新产品直到符合市场需求的阶段。一般来说，这一阶段是十分耗费时间和财力的，对资金的需求较大，但由于创新存在着高风险，这一阶段筹集资金难度是极大的，这是阻碍企业的研究与发展的瓶颈。
（3）成长期阶段：是高新技术企业发展的关键阶段。由于产品已经进入市场，其潜力也可以被粗略估计出来，公司成功的前景开始变得明朗起来，但是，由于新技术企业的不确定性，企业销售收入、现金流入极不稳定，资金需求量很大，需要注入较多资金以求发展，传统的融资渠道仍会采取观望态度。
（4）加速成长期阶段：亦即不断赢得顾客扩大市场份额的阶段。同时也是高新技术企业大量需要资金的时期，由于正的现金流量已大量产生，从传统资本市场获得资金的机会大大增加，显然这一阶段公司面临的筹资难度会大大降低。
（5）成熟阶段：这时公司的组织、市场和资本联系均已稳定，此时的企业已成为成熟的高科技企业，然而，为了进行大规模投资结构调整或将企业推向公众等，有时公司还可能需要创业资本。
在高新技术企业成长的整个过程中，风险始终存在，但是在不同的阶段，风险的大小是不一样的。显然，在产品和企业成长的初中期（即种子期、创建期和成长期），企业的经营风险远较中后期为大，在成熟期，企业已有稳定的产品销售收入和稳定的现金流入量，其总体经营风险已经大幅度降低，且经过一个周期的发展企业在技术开发、产品销售和经营管理等方面都积累了大量的经验，而且外界对企业的了解也已经较为深入，所以，此时与企业成长的初中期相比，风险水平已经大大降低。
总体而言，越是属于高新技术企业生命周期的早期阶段，企业的经营风险越大，投资的风险越大，但投资报酬也越高。而随着发展阶段的推进，高新技术企业其所需的资金量也不断增加。
2.高新技术企业融资渠道分类
作为一个企业，要想得到企业发展所需要的资金，就必须有相应的融资渠道来为企业筹措资金服务。对于高新技术企业，融资渠道也分为权益融资和债务融资两大类。但是，基于高新技术企业的高收益、高风险、高投入的特点，其融资渠道应有其自身的特点，通过总结已有的研究成果和观察企业融资实践，概括出表1。
表1 高新技术企业融资渠道分类表
政府拨款
政策投资 资金注入
财政贴息
产业投资基金
权 资金投资 创业投资基金
益
企业或私人投资
融
天使投资
资 合伙人朋友亲戚投资
投资 自有资金
投资公司投资
主板发行股票
股票融资 二板市场上市
债券融资
债
商业信用
务 银行信贷 担保贷款
融
融资租赁
资
抵押、质押贷款
票据融资
民间借贷 非正规金融
3.融资渠道在各阶段的匹配研究
（1）种子阶段融资渠道优先序。种子阶段，企业没有正常的生产经营，资金需求也不大，但融资的风险较高。张玉明结合资本结构优化问题研究了企业最优的融资策略，指出，种子阶段企业的主要资金来源以自有资金、创业者自筹或私人投资者等私人资本为主，如个人积蓄、家庭和朋友、个人投资商、富有家庭的集团投资等。其中，个人积蓄是最主要的资金来源，70％以上企业的初期资金是个人的积蓄。根据对美国110 家高新技术企业的调查证明了：创业资金首要来源是创业者自己的积蓄。[8][9]
通过国内及国外的大量实证研究可以看出，高新技术企业创业资金首要来源是创业者自己的积蓄。但通常情况下，这部分资金数量较少，只够企业维持几个月或一年。因此，还必须进一步筹措资金。
向亲属和朋友借贷是高新技术创业资金的另一重要来源。这种资金常以短期贷款的形式进行，其优点是由于资金拥有者对其有一定的信任感，因此较易获得，但也存在着对企业进行干预的可能，这部分资金约占创业投资总数的15％。
此外，还有天使投资。它是风险投资的一种。与一般意义的风险投资相比，天使投资是一种个体或者小型商业行为，但随着时间更迭，天使投资开始结盟，最大程度地进行资金整合和智慧整合，约占种子期资金来源的5％；一般而言， 非金融性公司占种子期资金来源的5％。[8][9]
20世纪80年代中后期，随着我国政府对科技的重视和相关政策的实施，特别是1999年，国家设立了“中小企业技术创新基金”和我国政府相继面向高技术产业化创业融资提出的政策，如创业基金、政府拨款、扶持基金等，使得政府投资也在种子期开始介入高新技术企业。[10]
由于商业银行在贷款安全上要求比较高，我国的信用担保制度又不完善，加之高新技术企业的高风险性，一般认为，处于前期阶段的企业很难获得银行贷款，贷款利息不足以补偿贷款风险可能给银行造成的损失。当企业生产规模达到一定水平，拥有能够用于抵押担保的资产，如有应收账款、存货、固定资产的时候，银行才会为企业提供贷款。
图1 种子阶段融资优序图
因此，在种子阶段的高新技术企业可行融资策略首先是创业者个人自有资金的投资，其次是向私人投资者借贷，比如向亲戚、朋友的借贷；再次是获得政府投资和天使投资及其他投资。
（2）创建及成长阶段融资渠道优先序。对于创建及成长阶段，企业需要更多的资金来进行固定资产、产品、广告宣传费用等项的投入，资金需求量较大，风险也是较高的阶段。对于这种高资金需求的阶段，企业仅仅靠自有资金和私人投资者借贷资金，已经远远不能满足企业对资金的需求。所以此阶段，企业必须寻找新的资金来源。当然，对创建及成长阶段来说，因为没有固定资产、成型的产品、高风险等原因，银行还是很难介入的。
“风险资本”是一种新型的资金来源渠道。它是由风险资本家出资，协助具有专门技术而无法获得资金的高新技术企业创业并承担创业阶段高风险的一种权益资本。风险投资家投资于高新技术企业的目的是为了获得企业的股权，这些股权通过变卖，可能获得超额收益。风险投资是一种适合高风险企业性质的投资，既可以满足高新技术企业对资金的需求，又能够从高风险投资中获得高回报。它是高新技术企业的配套衍生物。风险投资在创建阶段的介入，在一定程度上满足了创业企业对资金的需求。在此阶段，如能充分利用风险投资，创业企业可以实现股权融资。其最优融资策略是吸引风险投资。当然，在此阶段也会有政府创业资金的投入。
在企业的成长阶段，风险投资会进行第二次的投资。此时，风险投资仍然是企业重要的资金来源。但是，企业在这个阶段应该开始思考，怎样加快企业收入的增加，达到盈亏平衡实现盈利，为企业进入加速成长阶段的多方位融资渠道的畅通打下基础。
（3）加速成长阶段融资渠道优先序。此阶段企业已经初具规模，现在面临的首要问题是如何扩大企业规模、提高企业经济效益、改善产品质量等。这时仍然需要资金，如果得不到资金，企业将失去高速成长的机会，走向衰退或被兼并。此阶段除了个人储蓄和风险投资外，将有一部分的私人或企业投资者看好企业的发展前景而进行投资，投资公司也会在此阶段注入资金。如果企业上市，还可以进行上市融资。如果企业信誉良好得到银行的认可，也会从银行获得少量贷款。总之，加速成长阶段企业可用的融资渠道是多元化的。
硅谷曾经对加速成长阶段的110家高新技术企业进行过调查，结果有68 家企业得到了成长资金，表2和图2表明了这些资金的来源及其比例关系。
表2 美国高新技术企业成长资金来源
资金来源合计
美金数量
自有 亲属 企业或私 风险 上市 投资家数比例
(万美元)
资金 朋友 人投资者 投资 证券 公司
≤54 1 31 3 1 13
19
5-25
1 2 82 2 2 17
25
25-50 1 0 40 3 3 11
26
50-100 0 0 53 1 5 14
21
≥100 0 0 33 6 1 13
19
合计家数
6 3 23
9 1512 68
合计比例
9 4 34
132218 100
资料来源：孙荣玲．美国高技术新企业的资金来源分析[J].科学学研究，1994,(2).
图2 加速成长阶段融资优序图
总之，加速成长阶段的融资方式是内部融资、股权融资和债务融资的结合。首要的融资方式是企业或私人投资和风险资本，其次是留存盈利，最后是申请创业板上市筹措资金。
（4）成熟阶段融资渠道优先序。在企业进入成熟阶段后，企业的资产规模较大、经营业绩稳定、资产收益率较高，可以到追求稳健的银行申请贷款，进行适当举债经营，举债的规模也随着企业的业绩增加，达到最优的资本结构，同时充分利用财务杠杆。此时，风险投资已经随着高新技术企业的上市或股权出让而逐渐收回资金。此时，企业也可以通过发行企业债券或可转换债券，增发新股等融资。总体说来，企业可以采用权益股票融资、银行借贷和上市融资等多种渠道。其中，银行贷款和资本市场融资将发挥重要作用。
三、结论
通过上述基于高新技术企业生命周期阶段的融资策略的研究，可以得到高新技术企业各阶段融资渠道及其优先序表（见表3）。 从中可以看出：种子阶段的主要融资方式为自有资金、民间借贷资金、天使投资和政府投资；创建阶段的主要融资方式为风险投资、自有资金和政府投资；成长阶段的主要融资方式为风险投资和自有资金；加速成长阶段的主要融资方式为私人投资、风险投资、上市融资、投资公司和自有资金；成熟阶段的主要融资方式为债券融资、银行贷款、上市融资和风险投资等。
总之，不同的企业生命周期阶段存在不同的融资渠道。多数情况下，本文总结的融资优先序符合高科技企业实际。但对于个别的高新技术企业，这里总结的融资优先序可能不适用，企业可根据自身实际，选择切合实际的融资策略。
表3 高新技术企业各阶段融资渠道及其优先序
自有
亲戚朋 天使 政府 风险 私人 上市 投资 发行 商业
资金
友借贷 投资 投资 投资 投资 融资 公司 债券 银行
种子 * * *
* * * *
创建 * ** *
成长 *
* *
加速 ** * ** *
成熟 *
* ** *
* *
注：*的数量表示本阶段该种融资方式的重要程度。
［基金项目］国家自然科学基金项目（70073012）；吉林大学社会科学基金项目（2004JD008）
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