从债务期限影响因素看中小企业债券市场发展，本文主要内容关键词为：小企业论文,债务论文,债券市场论文,期限论文,因素论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国中小企业占全国企业总量的比重达90％以上，已成为促进我国经济增长和社会稳定的重要支柱，但融资难一直是困扰其发展的最大瓶颈。尽管国家已经采取了一系列措施以改善中小企业的信贷环境，但当前银行体系近50万亿的贷款规模成为银行经营的巨大压力，现有的中小企业信贷远不能满足资金需求，还需要直接融资体系，尤其是债券市场的大力发展。2011年政府工作报告中指出，要完善多层次资本市场建设，大力发展债券市场；中国证监会主席尚福林在2011年全国证券期货监管工作会议上表示，要显著增加债券融资规模；2011年证监会已对公司债审核流程进行简化，发审委安排专门的力量和审核人员推动公司债的发展。此时，大力发展中小企业债券市场，提高融资效率和融资规模，可谓正当其时。
由于各国经济发展状况不同，对于中小企业的定义目前尚无统一的标准。从证监会和交易所发展中小企业债券市场的能动性来看，根据《证券法》和《公司债券发行试点办法》的相关规定，公司债券限定于上市公司发行并由证监会核准①。因此，本文所研究的中小企业，界定于满足中小板或者创业板上市标准的上市公司，即“总股本不少于3000万元；最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％；发行前净资产不少于2000万元”。
从企业自身角度来看，任何企业在经营过程中均会产生不同期限的资金需求，既有维持日常经营的短期流动资金需求，也有用于发展壮大的长期建设资金需求。但最终实现的企业债务期限结构，是在现有的制度环境和投资者结构的条件下，资金供求双方在投资理性基础上达到的均衡状态。其中，既有企业根据自身需求发挥主动性的成分，也有自身条件限制导致的投资者风险规避效应。因此，研究当前市场条件下企业债务期限结构，了解当前企业尤其是中小企业实现资金需求的决定因素，是未来发展中小企业债券市场，突破中小企业融资瓶颈的一条有效途径。
本文的研究由两大部分组成：首先，对当前市场条件下，不同期限资金供求均衡的影响因素进行实证研究，对现阶段资金供求的客观现实进行描述；其次，对形成当前市场均衡的前提条件，即市场制度、发行人资质、投资者需求等方面进行分析，指出根据实证影响因素，现有的市场条件没有满足发行人及投资者的需求，并且市场均衡仍有很大的改进空间。根据定量和定性的综合分析，文章最终提出了我国中小企业债券市场的发展建议。
债务期限的决定因素：理论与实证综述
一、企业债务期限选择的理论研究综述
早期的研究指出，公司的投资选择范围、当前资产的存续期、违约风险、信息不对称程度和企业税负是影响企业债务期限选择的关键因素。
1.代理成本。由于投资不足问题(Myers,1977[1];Myers and Majluf,1984[2]; Hutchinson,1995[3];Mauer and Ott,2000[4])，企业的投资选择权会影响债务期限的选择。当企业通过利润丰厚的投资机会得到未来的快速发展时，投资的部分收益由股东获得，另一部分则由于企业的违约概率降低，由债券持有人获得。正是由于债券投资者对投资收益的“搭便车”，股东对高利润投资的经营动机降低，造成企业投资不足。鉴于此，股东为了充分获得投资带来的增长收益，可采取几类融资策略规避投资不足。在投资决策前对长期债务再融资(Barclay and Smith，1995[5])；减少债务融资(Myers，1977[1])；发行带有赎回条款和偿债基金的债券(Barnea,Haugen,and Senbet,1980[6],1985[7])；或者发行带有限制性条款的债券(Myers，1977[1])。企业也可发行短期债券，确保其在项目实施前到期偿还，避免“搭便车”的发生(Myers,1977[1]; Barnea,Haugen and Senbet,1980[6],1985[7])。因此，投资利润越丰厚的企业，越倾向于短期债务融资。
2.企业资产的存续期。企业的投资融资包括为新项目所需的资产进行融资，也包括对当前项目内已到期资产的再融资。Myers(1977)[1]指出，企业可以通过将资产与负债的期限相匹配以降低债务的代理成本。因此，企业资产存续期越长，债务期限越长；反之，则债务期限越短(Heyman,Deloof and Ooghe,2008[8];Ortiz-Molina and Penas,2008[9])。
3.违约风险的影响(Sarkar，1999[10])。内部知情人对公司发展前景及相应的违约风险具有更多信息，在Diamond(1991)[11]的模型中，这一因素对于企业在长短期债务选择的权衡过程中同时具有正面和负面影响。短期债务融资可以通过发布利好信息降低再融资成本，但一旦经营过程中出现利空信息，则使企业面临无法融到资金的风险，被迫提前清算；若企业选择长期债务融资，则投资人因为承担了更高的违约风险而要求期限风险溢价，提高了融资成本，这又可能导致企业选择高风险项目。这是一个典型的逆向选择问题。
Diamond(1991)[11]通过理论模型论证，违约风险与债务期限为非单调关系。违约风险极低的企业通过短期债务融资获得低融资成本带来的收益；违约风险极高的企业由于存在逆向选择的可能，资金融出方不愿对其做长期投资，因此只能进行短期债务融资；长期债务融资主要集中于违约风险集中的企业。
4.信息不对称程度。正如一家企业可通过债务或股权融资选择来向市场传递信息一样(Flannery，1986[12]；Kale and Noe，1990[13])，企业与融出资金方的信息不对称程度也存在通过债务期限选择来表现这一信号的可能性。当企业对其发展前景拥有内幕信息时，其证券存在错误定价，其中长期债务的定价偏离度高于短期债务。因此，定价偏低的企业倾向短期债务融资，而过度定价的企业倾向长期债务融资。当把这一逻辑扩展至混合均衡时，由于长期债务较高的信息成本，信息不对称程度越高的企业越偏好短期债务融资，反之则偏好长期债务(Flannery,1986[12];Barclay and Smith,1995[5])。
5.税盾效应。大多数国家的税法都规定债务利息可以抵扣应税收入，因而使用债务融资可以减少税负支出，使杠杆公司相对于非杠杆公司有一个价值增加的效应。关于税盾效应对债务期限结构的影响，理论和实证分析中均无一致定论。有学者认为(Mauer and Lewellen,1987[14];Emery,Lewellen,and Mauer,1988[15];Brick and Palmon,1992[16];Leland and Toft,1996[17];Brick and Ravid,1985[18])，在利率曲线上倾时，企业选择长期债务可以获得更高的税盾，且边际税率越高，税盾效应越明显；而另有学者认为(Kane et al.，1985[19])，企业会在债务和已摊销浮动成本之间的税收优势进行权衡，可能存在负相关关系。
二、企业债务期限选择的实证研究综述
目前国外对企业债务期限选择的实证研究分为两类：一是针对某一类假说进行实证研究，如Heyman，Deloof and Ooghe(2008)[20]，Ortiz-Molina and Penas(2008)[21]对债务代理成本导致的投资不足进行研究；Demirguc and Maksimovic(1999)[22]对债务期限和资产期限之间的关系进行研究，得出两者之间存在正相关关系；Smith and Stulz(1985)[23]纳入利率变量对税盾效应的作用进行检验，未发现显著关系，Ozkan(2002)[24]也未发现纳税总量占总收入的比值与债务期限之间存在显著关系。
二是同时综合各类假说，针对影响因素抽象出代理变量进行横截面分析，对各类假说进行检验。如Barclay and Smith(1995)[5]，Stohs and Mauer(1996)[25]和Guedes and Opler(1996)[26]分别选取不同时段和不同样本对各类假说进行研究，均发现信用等级、成长前景和公司规模是影响债务期限选择的重要因素；Frederick and Heather(2001)[27]以小企业为研究对象，发现资产期限、资本结构和违约风险是影响企业债务期限选择的显著因素。
当前国内研究主要集中于对国外部分假说的实证研究。如肖作平(2005)[28]以优质上市公司债务期限结构为研究对象，证实代理成本和税收假说，未发现债务期限向市场传递信号的证据；郑建明和谢潇潇(2008)[29]发现中国上市公司债务期限结构与资产期限、发展前景存在显著关系；齐婧(2010)[30]使用2007-2008年A股上市公司的数据，讨论了债务期限结构的因素，未发现边际税率具有显著影响。但当前的研究均存在一个共同的问题，即研究样本仅集中于大型企业，存在选择性偏误的可能②；另外，以长期银行贷款作为长期债务的代理变量，在当前企业债务融资渠道多元化的背景下，其模型的被解释变量的代表性不强。
因此，本文以各类型上市公司为研究对象，在系统梳理各类假说的基础上明确各类代理变量与其对应关系和科学性，纳入信用风险因素分析③，一方面避免样本特征集中带来的选择性偏误，另一方面可以对不同特征公司的债务期限选择规律有一个客观、明确的结论。最终为当前中小型企业债务期限选择所达成的市场均衡明确制衡因素，找出发展中小企业债券市场的突破口。
研究设计
一、变量定义
尽管当前我国企业债务融资仍然以银行贷款为主，但从企业的资金使用角度看，本质上发行债券与银行贷款具有很强的替代性，随着债券发行市场化程度的加深，企业的各类债务融资均会表现为金融市场参与者互动下的均衡。鉴于此，本文不区分企业债务类型，仅以债务期限为对象，研究影响我国企业债务期限的关键因素。
债务期限结构(Y)的计算主要有两种方法：一是计算企业一年期以上债务占全部债务的比例(如Barclay and Smith，1995[5])，二是根据各类债务的期限计算加权平均期限(如Stohs and Mauer，1996[25])。限于研究数据的可得性和被解释变量在国外研究中具有的代表性④，本文选取第一种计算方法。根据前面对国外已有理论及实证研究的综述，选取代理成本、资产存续期、违约风险、信息不对称和税盾效应作为企业债务期限结构的影响因素，解释变量的定义与计算方式如表1所示⑤：
表1中需要注意的是，根据国外已有的理论和实证证明(Diamond，1991[11]；Stohs and Mauer，1996[25])，为了检验我国企业违约风险与债务期限结构之间可能存在的非单调关系，我们引入了违约风险的二次项。与Stohs and Mauer(1996)[25]直接对违约风险取二次方不同⑥，由于Z值可能为负值，为了保留二次项下不同企业的违约风险排序，我们以
为二次项，确保Z值小于0时二次项对违约风险的意义不变。
另外，根据Stohs and Mauer(1996)[25]和Frederick and Heather(2001)[27]指出，在分析时需要剔除企业资本结构的影响，分析中我们选取固定资产占比(F/T)作为控制变量；根据肖作平(2009)[331的研究，不同行业之间的公司债务期限结构存在系统性差异，因此我们根据国家统计局行业门类标准对样本进行归类，纳入11个哑变量⑦。
二、研究方法
借鉴较为成熟的研究方法(Barclay an d Smith，1995[5]；Frederick and Heather 2001[27])，企业债务期限结构在数学形式上可看作众多影响因素的线性函数，因此对企业债务期限水平建立多因素模型，研究不同因素对其影响的显著性。模型的基本函数形式为⑧：
其中变量对应的符号表示变量的边际变化对发行利率的预期影响方向。为了避免线性回归中存在严重的多重共线性，我们对解释变量进行了spearman相关性分析(限于篇幅，未列出)，发现托宾Q与企业规模和违约风险的相关性分别达到了-0.52和0.15，在5％的置信水平下显著，其他变量间相关性最高不超过0.08或不显著，因此分析中选取营业收入增长率作为成长机会的代理变量。
三、样本选择与描述
国外在针对不同类型企业的研究中均发现(Frederick and Heather，2001[27])，不同类型的企业之间可能存在明显的共性，无法针对不同企业特征发现明显的变化规律。因此，本文在分析中尽可能选取除金融企业之外的各类样本，确保研究结论的客观性。
自2008年银行间市场交易商协会推出中期票据以来，除银行贷款外，企业债券融资渠道明显拓宽，融资期限和债券产品的选择自主性增强。故本文选取了2008年至2010年全部在沪深交易所上市交易的A股非金融行业公司，为保证研究样本在研究区间的连续性和研究结果的可对比性，我们对连续三年内财务数据缺失的样本进行剔除⑨，最终得到1278家上市公司，共3834个观测，其中中小企业210家，占全部样本约16.6％。由于创业板自2009年10月份才推出，运行时间较短，不满足分析需要，因此中小企业仅包含中小板上市公司。数据来源于Wind数据库。
图1 与Altman Z值对应的企业长期债务分布(2010年)
数据来源：根据Wind资讯统计得到。
注：2008年和2009年度的债务期限分布与2010年相似，限于篇幅未列出。
表2为各变量的统计性描述。整体上企业长期负债占比较低，约占负债总额的20％，在样本期内呈现逐年上升的趋势；从经营业绩、Z值和资产规模等指标来看，受2008年以来国家推出的四万亿经济刺激计划和宽松的货币政策影响，整体上上市公司营业收入增长率逐年上升，信用风险得到改善，且企业规模明显扩大。
实证结果及分析
我们首先对违约风险与债务期限结构之间的相关性进行单独分析，然后对债务期限结构与影响因素的回归分析展开讨论。
一、债务期限结构与违约风险之间的相关性分析
违约风险是影响企业融资决策、甚至是否可以融得资金的关键，其与债务融资期限之间的关系也是国外理论和实证分析中争议较大的部分。受样本选择影响，即使变量设置得当，实证分析有时仍不能发现其可能存在的非单调关系(Frederick and Heather，2001[27])。因此，仅用图表方式对我国上市公司债务期限分布进行直观判断，见表3和图1所示。
根据表3，大部分上市公司信用等级集中于0至0.03之间，占样本总量的70％；处于信用等级两端的企业短期债务占比较高，而信用居中的企业长期债务占比最高。图1对表3中的样本分布有一个直观地显示，随着Z值由负转正的变化，企业长期债务占比呈现出抛物线分布；与Guedes and Opler(1996)[26]和Frederick and Heather(2001)[27]对美国企业债务期限分布的统计结果非常相似，仅在Z值小于0时，企业信用与债务期限呈正相关关系，而Z值大于0时，信用等级越高，企业长期债务占比越低。从表观来看，Diamond(1991)[11]的理论在我国上市企业中同样适用。
二、债务期限结构的影响因素分析
表4为上市公司债务期限结构与各影响因素的回归结果。整体上看，各年度回归模型的调整R[2]系数在0.37左右，F统计量显著，表明模型整体上成立，且解释了相当一部分企业债务期限结构的变化。各系数及其显著性可视为在当前的市场和制度环境下，各期限债务资金供求双方达到均衡下的结果。下面对各类假说在我国企业的适用性进行分析。
营业收入(EOG)的回归系数仅在2008年显著为负，但数量上近乎为零；其余样本期内系数符号与预期一致，但均不显著。仅从统计角度来看，代理成本假说并未在样本期内获得一致的验证，且其影响力较弱。与美国市场的结果类似，Stohs and Mauer(1996)[25]和Frederick and Heather(2001)[27]分别针对大型和小型企业的研究均未发现支持代理成本假说的结果。
资产期限(AM)系数显著为正，与理论预期一致，资产期限假说在样本期内成立。表明资产使用期限越长，企业越偏向长期债务融资。结合当前的现实情况，我国中小企业的共同特点表现为同定资产较少，由于缺乏抵押物而难以获得银行贷款，而当前的公司债发行标准所要求的硬性规定更是难以通过发债融资。因此，仅从维持基本经营状态来看，中小企业的债务期限偏好同样符合理论假说；但从长远发展来看，受制于自身条件和制度环境，很难获得稳定的长期资金。
违约风险(Z)系数显著为负，其二次项系数()显著为负，均与预期符号一致，为下凸的抛物线形，违约风险假说及Diamond(1991)[11]的非单调关系再次从统计上得到证实。在Z值大于0时，企业信用越高，债务期限越短，充分获得了滚动融资带来的财务成本降低的好处；而Z值小于0时，资金融出方出于风险规避的考虑，更倾向于融出短期资金。
企业规模(SIZE)系数显著为正，与预期一致，信息不对称假说在样本期内成立。企业规模越大，其受到各方的监督和关注程度越高，本身的信息披露强度也越大，信息不对称程度越低。因此，大型企业的长期融资需求更容易得到满足，而小型企业由于受关注程度低、出于税收等成本因素导致的信息披露真实性不高，也是导致其长期资金供应不足的重要原因。
税收(TAX)系数均不显著，且各年度符号不一致，税盾效应假说在样本期内不成立。
从不同行业门类对应的哑变量系数来看，不同行业的债务融资期限差异明显，但结论与肖作平(2009)[32]对2004年之前上市公司的检验结果有所不同。其中，电力、煤气及水的生产和供应业及交通运输、仓储业的债务期限仍然较长，批发和零售贸易仍然为债务期限偏短的行业；但受宽松的货币政策和房地产业对经济的拉动作用，房地产业的长期贷款比重增加，高于大部分行业门类，与2004年的情况明显不同；采掘业、建筑业、社会服务业和传播与文化产业的债务期限无明显差异，在行业门类中处于中间水平；农、林、牧、渔业和制造业相对于其他年度和行业门类，在2010年其债务期限呈短期化趋势，这可能与自2009年以来压缩部分行业产能带来的信贷紧缩有很大关系⑩。
三、中小型企业的债务期限结构影响因素分析
最后，我们仅以210家中小型上市公司为样本，重新进行回归分析，如表5所示。发现仅公司规模和资产期限的回归系数显著，且符号与预期一致；但违约风险及其二次项系数各年度结果均不显著；除个别行业外(如2010年交通运输、仓储业，2008和2009年的房地产业)，不同行业门类间的债务期限结构无明显区别。
正如Frederick and Heather(2001)[27]所指出，由特征相近的样本组成的分析对象，由于变量间无明显变动(Variation)，导致分析结果的不显著。对中小型上市公司的分析表明，尽管不同公司资产期限和公司与投资者之间的信息不对称程度存在明显的差异，但其信用风险无显著差异，具有明显的集聚性，或者从资金融出方角度来看，中小企业均处于高风险区间，向其融出资金已无显著的风险差异；不同行业间债务期限的横向比较则说明，中小企业在债务融资时遇到的问题具有极大的共性，与其行业经营特点无关。
因此，发展中小企业债券市场，是一个同时涉及投资者、发行人和市场相关制度的系统性问题，需要对当前中小企业融资面临的制度环境和自身因素进行深入分析。
中小企业债券市场发展难点分析
根据实证研究的结论，在现阶段我国债券市场的市场制度、风险偏好、发行人资质等综合条件下，发行短期债券是当前中小企业发展最现实的选择，受信息不对称、违约风险等因素的影响，保障企业稳定发展的中长期资金难以获得。那么在市场实际运行中，是否中小企业真的可以通过债券市场及时获得短期资金？信息不对称、违约风险发生负面影响的制度因素有哪些？是否有可以改进的余地？即实证分析中暗含的众多前提条件是否可以改变，进而实现新的市场供需均衡？以下我们从市场发展的角度对上述问题进行分析。
从债券市场发展的角度来看，需要几个最基本的条件，即发行人具有债券融资需求并具有良好的信用记录，符合当前制度要求的市场准入门槛，以及投资者具有投资意愿。对于中小企业债券市场来说，在这些方面确实存在难点。
一、中小企业当前的运营特征分析
与大型企业相比，中小企业的资金需求表现为“短、频、快”的特点，即经营上以短期资金需求为主、资金需求频率高，且看重满足资金需求的即时性。其债券融资方面面临的最大问题是信用风险高，表现为经营过程中普遍存在的以下问题：
一是规模小，还款能力弱。由于企业注册资本较少经营规模较小，固定资产总量不多，而且固定资产变现能力相对较弱，导致偿还债务的能力较弱；不能占领市场控制价格，缺乏充足的资本积累，经营不稳定。
二是无担保。中小企业在发行债券时，除了少部分用固定资产实物抵押外，一般不能提供其他有效保证。
三是管理不规范。小企业经营随意性大，内部管理规定不健全，信息披露不对称，银行很难获得真实的经营情况。
四是经营风险较大。小企业在经营中经济实力不足，对市场的把握能力不强，基本是处于跟随市场经营，一旦市场方向发生变化，风险立即就会体现出来。
另外，仅从财务信息披露来看，限于当前相关制度的局限性，中小企业的真实、详细的财务报表和信息难以获得，有些企业为了避税、融资而虚增成本或虚增利润，导致信用等级的评定和投资者的投资决策很难通过财务报表分析来掌握。从债权人风险管理的角度来看，据银联信的报告，中小企业的采信与监督成本是大企业的5-8倍，因此银行常常因中小企业信息不对称、贷款的交易和监控成本高且风险大而不愿放款。
二、市场准入要求
从中小企业发行债券的可行性和成本来看，受到公司规模、可流通性的影响。公司规模对于是否可以通过交易所市场发行债券有重要影响，而上市标准、债项评级，通过债券的可流通性和质押资格直接影响到了发行成本。
根据《证券法》、《公司债券发行试点办法》和《深圳证券交易所公司债券上市规则》，目前对公司债券的发行和上市的最低要求有以下几方面，见表6。
根据Wind对中小板和创业板上市公司的资产负债表统计，绝大多数公司的融资结构是以短期融资占绝对比重，且非流动负债(含银行一年期以上贷款)集中在五千万元以下，这也印证了前面的实证结果，即当前的中小企业债务融资均衡是以短期融资为主(见表7)。以2010年为例，585家中小板上市公司中，403家公司的非流动负债在五千万元以下，考虑到长期借款仅是非流动负债中的一项，则中长期债务融资需求低于五千万的公司在403家以上。按照目前的公司债券发行要求，仅是发行公司自身的发行资质符合要求，但其中长期资金要求尚未达到深交所发行标准。
债券的质押资格直接影响到机构投资者的配置需求及杠杆操作。目前深交所公司债中，仅一只公司债的信用等级为AA-，其余均在AA级及以上，而当前绝大多数中小企业评级在质押式回购要求以下，无法为机构投资者提供杠杆操作，需要额外的溢价以吸引投资。
另外，虽然证监会对公司债的核准设立了绿色通道，但从实践情况来看，这一通道倾向于大型优质企业；而结合前面的分析，对于未来可能的中小企业发债来说，当前的公司债核准制度很难满足中小企业“短、频、快”的资金需求。
三、投资者的投资意愿分析
对于中小企业债券市场，机构投资者最基本的投资意愿包含两方面：信息披露的完善性和违约风险发生时的投资者保护机制。
目前的上市公司仍然存在信息披露不及时的情况。我国证券法规、会计法规缺乏有关民事责任的规定，因此在实践中我国上市公司发生的会计信息违法披露行为，基本上都由中国证监会等机构做出处理。尤其对责任人进行行政处罚时，责任人极少因其违法行为而受到刑事处罚或者承担民事赔偿责任。显然，这类条文的威慑力不足，在一定程度上助长了上市公司在信息披露过程中的侥幸心理。
在公司债券投资者保护方面，当前的公司债发行主体以优质大型企业为主，市场对违约风险关注较少，但中小企业相对更高的违约概率使得投资者保护尤其重要。由于债券投资者的广泛存在性、相互间信息交流不畅和个体单独起诉造成的成本与收益间的比例失衡，使得债券受托管理制度的建立具有必要性。而当前的《公司法》和《证券法》主要作出了一些原则性规定，只有债券受托管理制度的雏形。《公司债券发行试点办法》虽然专章规定了债券持有人权益保护内容，但实质上仍然存在债券受托管理人独立性不强、债券本息偿付请求权救济不畅的问题(陈中泽，唐超，2008[34])。一旦出现违约，债券持有人的权利很难得到保障。
总之，对当前的市场参与各方及相关制度的分析，可以发现，受信息不对称、投资者风险偏好和流动性需求等因素的影响，当前的市场“准入”债券在期限结构上与应有的中小企业融资均衡存在明显的错位；虽然长期资金是决定中小企业长远发展的关键，但限于当前的信息披露、市场准入、投资者保护与流动性存在的短板，目前很难对中小企业长期债券品种产生明显的推动。
中小企业债券市场的发展建议
根据本文的定量及定性分析可知，一方面当前我国金融市场上不同期限资金的供求规律与国外市场相同，中小企业通过发行短期债券获得流动资金是可行性最强的工作；但另一方面，受制于市场准入规则、发行速度、投资者保护制度不完善等因素的影响，当前的中小企业尚无法利用债券市场有效融资，且当前的资金供求均衡仍有改进的空间。
从市场上已有的中小企业债券融资产品来看，虽然目前市场上已经有中小企业集合债、中小企业集合票据等产品的成功经验，但对企业的资金需求、安排和偿还上具有一致性，对发展企业运营的协调性要求较高，因此对于多数已上市的公司来说，受区域分布、行业性质的影响，集合发债模式可能推广难度更大。本文认为，未来中小企业债券市场的发展仍需以企业个体为标的发债，但考虑到前述分析所发现的难点，可以对中小企业债券市场的推进分为由近及远的两个步骤：
一、近期以短期债券为发展重点
根据本文的实证分析和市场现状分析，市场参与者与中小企业的资金供求均衡以短期融资为主，这符合当前制度、市场条件和中小企业资金需求条件下的理性。因此，从培育市场的角度来看，需要符合市场当前的投资偏好和企业资金需求特点，从中小企业短期债券入手，满足其短期流动资金需求。
1.改变债券发行方式，推出短期债券产品。当前公司债的发行需经过中国证监会的核准，其效率受发债申请的数量影响明显，不符合中小企业的短期资金需求特点；根据《公司债券发行试点办法》，公司债的期限界定为一年期以上，不能满足当前融资市场的期限均衡需求，而中小企业短期债券正是当前条件下信用风险最低、流动性最好、市场可接受程度最高的品种。建议未来改变公司债的发行方式，借鉴银行间市场的成功经验，考虑到中小企业债投资的专业性和风险承受能力，仅面向机构投资者者发行，实行私募发行制度，提高发行效率；对公司债的定义重新诠释，增加发行主体与投资者的期限选择自主性，多元化债券产品，满足中小企业资金需求，提高市场流动性。
2.市场初期选择优质企业进入市场。出于信息披露、违约风险等方面的考虑，在市场初期优先选择优质上市公司发债，培育市场。在地区选择上，选择区域金融生态环境较好、中小企业市场发育成熟、信用基础良好、特色突出的区域；在行业选择上，重点向国家支持和鼓励发展、前景较好、行业技术较为成熟、具有较长生命力和高成长性、科技含量高的行业倾斜；在企业选择上，支持出于成长期和成熟期且创新能力强、管理规范、管理人员素质高、经营效益好的企业。
3.降低市场准入门槛。鉴于中小企业资金需求规模小的特点，建议针对中小企业和创业板设计单独的上市标准，降低发行规模要求，提高中小企业发债的积极性。
二、未来推出长期债券品种
从市场可接受程度来看，长期债券对市场配套制度的要求较高，需要在逐步完善相关制度的基础上推出长期债券品种。具体包括以下几点：
1.完善投资者保护制度。首先，引入信托理念下的债券受托管理制度。从发达国家债券市场的法律实践来看，债券受托管理制度体现了信托理念，其主要内容是，在公司发行债券的过程中，将债券有关的财产权利设定给第三方即受托管理人来行使，受托管理人基于此设定享有相对独立的权利资格和权利能力。我国公司债券应引入信托理念下的债券受托管理制度，将债券投资者的债权及衍生出的其他权利委托给债券受托人集中行使。具体而言，债券受托管理人不应由公司聘请，考虑到债券持有人会议选举存在一定的操作难度，建议由证监会在特定范围内(如信托机构、证券公司、律师事务所)指定一家或多家机构行使，其费用从证券投资者保护基金公司划拨，以增强受托管理人的独立性(陈中泽，唐超，2008[34])。
另外，完善债券强制偿还机制。在公司债券的存续期间，若发生重大事项影响到投资者的债权，投资者可要求公司提前偿还本金及利息，或要求供公司提供相应的担保。
2.完善中小企业治理结构。应当按照我国《公司法》规定，进一步完善股东大会、董事会、监事会、经营管理层的组织结构，完善公司的各项管理制度。要进一步完善公司内部会计控制体系，按照财务规定规范公司财务行为，以此保证会计信息的真实性与完整性。积极推动构建上市公司治理评级体系，促使更多的公司有动力去完善公司治理机制。
3.完善证券市场信息披露监管制度。尽管我国上市公司会计信息披露制度体系已初步形成，但还有待进一步完善。一方面，相关的法规和制度制定权分散于不同主管部门，内容上比较分散，不利于进行统一有效的管理。应参照国际惯例，逐步完善由证监会、行业协会、证券交易所共同构成、功能互补的监管体系。另一方面，应当制订会计信息披露的监督管理办法。要加大执法力度，做到违法必究，针对造假违规成本低的问题，进一步完善民事赔偿制度(李静，李杰，2011[35])。
4.确保中介机构工作的独立性。在证券市场中，中介机构主要包括会计师事务所、律师事务所、证券公司及其服务机构等，从业人员由专业证券分析师、注册会计师、律师等构成。随着中介机构的社会化，中介审计机构基本上与主管部门脱钩，但仍然很难从根本上脱离与主管部门的经济利益关系，有的甚至与上市公司构成利益共同体，使中介功能严重缺失。加强注册会计师审计对会计信息披露的监督审计管理是上市公司会计信息披露规范化的保证。对社会中介审计机构应严格推行合伙制，强化审计法律责任，提高审计透明度，增强审计独立性。
5.在各期限债券具备一定规模时，研究推出结构化产品。单只企业债券规模小，是制约企业债券流动性的重要因素；而集合发债对不同企业资金运作的一致性要求较高。鉴于此，可以借鉴韩国中小企业的集合债券模式(李战杰，2009[36])，设立特殊目的公司(SPV)，由发债期限相近的中小企业统一向SPV(特殊目的公司)发行债券；SPV将债券组合重新打包成两大类不同优先级别的ABS，向各类投资者出售；由银行向参与企业提供一定额度内的流动性支持，提高债券组合的信用质量。一方面，可以更好地满足中小企业资金需求，另一方面，可以提高流通债券的单只规模，改善流动性。
注释：
①企业债发行由发改委审批；超短期融资券、短期融资券和超短期融资券通过银行间市场交易商协会注册；只有公司债的发行可以由证件会核准，并在交易所上市。
②Barclay and Smith(1995)[5].Stohs and Mauer(1996)[25]和Guedes and Opler(1996)[26]的研究均以大型企业为对象，未发现信息不对称因素的影响；而Frederick and Heather(2001)[27]仅以小型企业为对象，其信用等级对应系数与理论预期和前期实证相反。两类研究均存在样本选择带来的“选择性偏误(Selection bias)”(Frederick and Heather，2011[27])。
③目前国内上市公司中仅发债企业具有信用评级，因此早期的国内研究未考虑违约风险的影响。
④本文数据来源于Wind，部分上市公司的资产负债表的细化科目为空，无法直接计算债务的加权平均期限。
⑤根据张玲和曾维火(2004)的研究，我国上市公司信用级别与Altman Z值计算出的公司Z值有较好的相关性，因此，本文使用Altman Z值作为违约风险的代理变量。
⑥Stohs and Mauer(1996)[25]在其研究中以违约风险排序作为风险度，因此违约风险取值均为正。
⑦根据国家统计局国民经济行业分类，共13个行业门类，剔除金融业，共12个门类，故设定11个哑变量。
⑧根据对解释变量的相关性分析，托宾Q与营业收入增长率相关系数达0.42，且显著，为避免多重共线性的影响，仅选取营业收入增长率作为代理变量。
⑨部分上市企业的财务数据为空，如资产总额、负债总额等。
⑩制造业包含行业众多，共400多个行业子类，其中2009年以来被列为国家产能过剩或淘汰落后产能的众多行业均包含在其中。如水泥、多晶硅、钢铁、船舶等等。
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