以个案方式化解全流通难点，本文主要内容关键词为：个案论文,难点论文,全流通论文,方式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国股市的问题归根到底是股本结构扭曲的问题，要解决股本结构的扭曲，就必须实行全流通，这是中国股市发展的必然出路，已成为市场各方参与人士的最大心愿，而最关键的是要能够拿出一个市场各方都可能接受的理想方案。从目前市场参与各方看，监管层决不希望看到由于全流通实施而引发股价大跌，非流通股股东也不希望背负国有资产流失的名声，而流通股股东则希望利益能够受到保护并且得到补偿。目前，各方人士提出了诸多方案。从完善的角度看，可能还没有一个理想的方案让各方易于取舍，于是没有一方愿意承担后果，这也是全流通问题迟迟不能付诸实施的原因所在。解决全流通、恢复股市活力，日益紧迫的压力促使我们在理想和现实之间进行明智的选择。
第一，关于非流通股转为流通股的定价：给出定价权
关于非流通股的处置难在定价。目前比较有代表性的观点是先将非流通股按照最初的净资产值与IPO发行价的比例关系进行缩股，然后再全流通。提出这种方案的理由是，目前流通股与非流通股之间存在巨大的价差，同股但不同权不同价，原因是发行环节的“同股不同价”，只有追根溯源解决初始的“同股同价”的问题，才能合理地解决非流通股的流通问题。类似的方案还有流通股按成本比例除权、非流通股按现有净资产与流通股股价缩股等等。这些方案的一个共同的出发点是：历史的原因造成了扭曲的股权结构，造成了“同股不同价”，造成了现在的种种问题，要全流通就要还历史本来的面目，要让流通股，非流通股重新站到同一个起点上。
应当承认，上述观点是有理论基础的，但解决全流通问题不是理论上讨论哪个方案更合理，而是要拿到现实中付诸实施的问题，理想化的、理论上合理的方案在现实中不一定行得通。全流通涉及多方利益，需要得到各方的认可，任何一方不配合或不满意都可能激化矛盾，引起不良后果。拿这类方案来说，二级市场投资者是否赞成我们不知道，因为这一方案对二级市场是利好还是利空并无定论，但非流通股股东显然是不赞同的，因为他们现有的利益明显受到了侵犯：缩股不仅使其资产净减少，而且使其对上市公司的控制权面临威胁甚至丧失，至于缩股流通后能带来多大的资产增值却是很不确定的。可以肯定，这类方案在非流通股股东一方是不容易通过的，更何况，非流通股股东是相对的强势群体，对决策有至关重要的影响，是不会轻易放弃既有利益的。
从目前的程序和法理上来说，非流通股变为流通股，不论那一种方案必然要经过公司董事会和股东大会表决通过，没有任何部门和机构有权代表公司作出决定。不难想象，坚持前述方案，可能的结果就是非流通股股东采取种种措施阻挠全流通的实施，导致问题久拖不决，这对流通股股东是十分不利的。因为如果全流通这座大山不搬走，股市就难以恢复活力，股指就只能节节下跌，最终与净资产或者内在价值“逐步接轨”，到头来损失的还是流通股股东，而非流通股股东丝毫无损。因此在全流通的定价问题上，必须忘记历史，面对现实。能够纠正历史的错误固然是好的，但只强调历史而不注重现实，只注重理论而不能解决问题是于事无补的。我们可以期望有一个合理的定价，但这个定价必须是非流通股股东和流通股股东都能接受的定价。非流通股可以按净资产定价，只要它的持有人同意；也可以合理溢价定价，只要流通股股东接受，任何一方都不能强求自己的定价。各个公司间股权性质，股权结构千差万别，定价应该是市场博弈的结果。因此，非流通股转为流通股的定价问题，无须整齐划一，而应赋予各上市公司股东定价权，由股东们协商处理，实行个案推进。如此，坚冰方能打破。
第二，关于非流通股向流通股让利：给出选择权
全流通方案设计中，“补偿论”甚占上风，即非流通股股东必须向流通股股东让利，并且让利的程度越大越有利于方案的执行和市场的认同。其理由是在股权分割的情况下，非流通股股东是收益者，流通股股东是奉献者，非流通股股东的资产增值主要是由流通股股东贡献的，是由流通股股东以高价认购IPO发行的股票产生的。现在流通股股东出现了大面积的亏损，而非流通股股东要获得流通的权利，理所当然要对流通股股东进行补偿，要让利于人。至于非流通股股东是否同意这样的让利，一些人认为，只要决策层、管理层一声令下就行。舆论也使得市场上的这种期望被渐推渐高，形成一种趋势，似乎“无补偿”就无法“全流通”。
应该说，这是合乎情理的一种思路。过去你多赚了钱，现在人家亏了，你倒点出来给人家，大家拉平一点，心理上也好受。但是现实是，国家法律保护所有者的财产权，不分对象，所谓“法律面前人人平等”。流通股股东的财产权要保护，非流通股股东的财产权也要保护；国有资产要保护，社会法人的财产权也同样要保护。只要它们是通过合法的途径取得的，即使这种途径有时不够合情、不够合理，但也应得到同等保护。现在看来，我们对非流通股股东财产权以及增值的合法性是没有疑问的，因此也就没有理由单方面要求非流通股股东让其渡财产权。如果说国家有权力要求国有股和国有法人股让利，则其对大量非国有性质的社会法人股是没有话语权的。如此，我们显然不能要求一部分非流通股股东让利，而对另外一部分放任。如果强制性的要求所有非流通股股东让利，就与现有的法律相冲突，就会动摇我们的法律根基，这显然是不现实的。同样强制性要求流通股股东让利也是行不通的，国有股市价减持的失败就是一个非常好的例证。
理想的方案当然是所有非流通股股东志愿让利，但现实最可行的可能只是给出选择权：由非流通股股东确定是否让利，以及让利幅度，与流通股股东博弈，最终达到均衡，实现全流通。当然，这也是个案推进，不强求整齐划一。比较现实、可供选择而不产生法律冲突的一个方案是：不强制非流通股股东让利，但赋予流通股股东额外的权利，比如赋予流通股股东允许非流通股流通的权利（向流通股股东无偿发行非流通股流通权证）。这样非流通股股东没有任何损失，因为它本来就没有流通的权利，相反，由于流通权证的存在，它有了额外的选择，就是通过获得流通权证得到二级市场流通的权利。至于非流通股股东是否愿意选择股权流通，则由它自己在综合控制权的得失、取得流通权成本、流通后收益等因素的基础上作出，这是市场行为，不需要进行干预。因此，非流通股股东对此应是赞同的。对流通股股东而言，全流通尽管可能对其手中持有股票的价格有不利的影响，但它从流通权证中得到了一定的补偿，至少比“逐步接轨”的状况要好得多。同样，流通权证究竟有多大的价值，流通股股东究竟能获得多大的补偿，这仍然依靠市场行为，有其自身的定价机制。
第三，关于新股全流通发行：暂时不能选择
针对股权分割的状况，很多人提出“控制存量，杜绝增量”的建议。既然股权扭曲是历史遗留问题，是累积起来的问题，现阶段要马上解决又涉及到诸多利益的调整，特别在人们思想认识尚未一致的情况下，一蹴而就地解决是不可能的，那么从现在开始就不能再增加包袱，从现在开始新股发行就应该是全流通结构的股票。
这种观点出有其理论基础：因为高溢价发行是当前股价高企、股票缺乏投资价值的主要原因，也是投资者巨额亏损的罪魁祸首。而全流通发行则有助于控制上市公司恶意圈钱，有利于股票内在价值的发现。但是细想之下会发现，这种观点实在是难以在现实中推进。对发行人来说，其发行股票的决定是在高溢价发行制度的预期下作出的，全流通发行意味着要改变现行发行制度，同时存量未解决，再融资如何进行？对二级市场投资者来说，在新股内与价值发现的同时，自己手中的股票可能以更快的速度实现“价值回归”，二级市场将大幅下挫。而这又是另一个市场参与方——监管者不愿接受的。
可以理论上分析一下现阶段就新股全流通发行对股票市场的冲击。由于全流通下非流通股是能够上市流通的，而非流通股的成本在1元/股附近，所以溢价发行时价格不可能太高（这一点可以参照我们在全流通市场发行H股、N股、S股的现实价格），这就使得当前股票市场的发行价明显降低，同时上市后价格也不会太高。于是市场就会作出反应，就会形成对全流通股票的青睐。如果投资者对未来全流通股票供应有比较明确的预期的话，就会腾出更多的资金准备吸纳价格更低廉、股权更健康的全流通股股票……，结果不言而喻。
可见，新股全流通不仅不能减轻包袱，相反会在现有股权分割的市场和全流通市场之间架起滑梯，使现有市场加速度与全流通市场接轨。相信这种结果是发行人、二级市场投资者、管理层都不愿意看到的。只有在平稳地解决现存股票市场的全流通问题，建立了全流通结构的市场后，才可以进行全流通股票的发行，这是现实。同样的现实是，现存的股权分裂的市场仍有其存在的环境基础，尽管环境在恶化，但比之新股全流通发行带来的崩溃要好许多。正视现实就是要尽快想办法解决全流通问题，而在没有解决好全流通问题之前应尽力将目前的市场维持下去。
第四，全流通实施应个案突破、逐步推进
分析市场参与各方的心态，面对全流通，非流通股股东希望至少利益不受损；流通股股东希望不确定性越小越好，对未来的预期越明确越好；管理层则认为全流通对二级市场究竟是利好是利空，目前无法评估，但毫无疑问影响十分巨大，特别是其可能带来的负向冲击是任何人不能低估的，一旦造成了市场的整体性崩溃，不仅管理层无法向全体投资者交待，投资者也会对政府失去信任。因此管理层并不希望一锤定音，而更倾向于“摸着石头过河”，走一步看一步，寄希望于发现情况不对还可以及时纠正。但是“国有股减持”的失败使谁都不敢轻易试错，于是管理层迟迟不能下定决心。
其实，解决全流通问题（存量非流通股），说难也难，说简单也简单。现在大家都认为难在“定价”，难在“补偿”。如前所述，这些本就是股东的权利，管理层不必要也不能去管这些细节，更没必要在众多的方案中确定哪些是主流的、首选的方案，以免增加市场的不确定性。管理层所要做的工作就是制定框架，把程序、规则定下来，确保“三公”原则（为保护流通股股东的话语权，还可以明确征集投票权等代言人规则），进行个案核准，至于如何定价、是否补偿等，甚至是否愿意实现全流通，都由企业自主确定，由股东们自己去协调各方利益。如有违“三公”原则，审核权还在管理层手中，不予核准即可。想来如获批准，必是市场各方都能接受的方案，对市场是利好。如不获批，即使前后信息都公开了，也只会对个股产生影响，绝不会影响大局。
当然，管理层在交出选择权的同时，还可以、也必须进行积极推进全流通的政策引导，比如再融资，优先向全流通公司倾斜，非全流通公司则必须由流通股股东表决通过等等。如此，就个案来说，全流通越晚越被动，既有压力，又有动力。相信只要开闸，何患无水。
我们有理由相信，监管层制定规则，审核把关，积极做了应该做的工作，对市场应该是积极的信号；化整为零，个案突破，逐步推进，对市场不会产生大的负面影响；按照“三公”原则，逐个核准，各方利益能够得到合理兼顾；给出选择权，加以适当政策引导，上市公司的积极性能够得到合理调动。群众的智慧是无穷的，肯定能够在众多的方案中选择最适合自己的、最现实的方案。全流通问题得到了解决，股市的活力也就会越来越强。