“泡沫”不应成为中国A股市场争论的焦点，本文主要内容关键词为：不应论文,成为中国论文,泡沫论文,股市论文,焦点论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2006年春节以后，中国A股市场拉起了一轮前所未有的上涨行情。上证指数从2006年初的1100多点上升到了4000多点，其中， 2006年12月底报收于2675点，全年上涨幅度高达130.43%，2007年5月9日突破了4000点左右，又上涨了50%左右。A股的指数和价格快速上行，引起了海内外的高度关注，各种议论随之而来，其中，“泡沫”成为各方争论的一个焦点问题。对“泡沫”的争论，不仅表现在有无“泡沫”、“泡沫高低”等方面，而且表现在“泡沫”度量、“泡沫”效应等方面。笔者认为，“泡沫”是一个说不清道不明的范畴，对中国A股市场运行态势的争论不应以此为焦点。主要理由如下：
一、“泡沫”的内涵在理论上不容易界定清楚
第一，日常生活中的“泡沫”相应难以界定。“泡沫”一词原不是经济学的概念。 日常生活中常见的泡沫大致有肥皂泡沫、啤酒泡沫、塑料泡沫等等。这些泡沫，就其自然特征而言，可分为软泡沫和硬泡沫两种，其中，肥皂泡沫、啤酒泡沫等属软泡沫，而诸如电视机、冰箱等包装物中的泡沫则属硬泡沫。对这些泡沫，可以有三种理解：其一，就自然属性而言，不论是软泡沫还是硬泡沫，它们都是对应物质中必不可少的内容。例如，没有泡沫，啤酒就失去了应有的特色。其二，就效应而言，它们可分为有益效应和有害效应两种。在合规性用途中，这些泡沫对人类是有益的，但同时也可能会产生一些负面影响，如肥皂泡沫、塑料泡沫的污染问题。其三，就存在形态而言，有些泡沫（如肥皂泡、啤酒泡等）会在一个短暂的时间内破灭，但有些泡沫（如家电包装物）在相当长的时间内并不破灭。由此，借用日常生活中的“泡沫”一词来描述经济现象，究竟指的是何种泡沫就成为一个不易达成共识的问题。
第二，以价格升降来定义“泡沫”相当困难。将“泡沫”一词引入经济学，主要是为了描述在一段时间内的价格走势状态。当一些资产价格在较短的时间内大幅上扬，有人就强调“泡沫”形成。但实际上，这种界定是很难把握的。且不说自第一次产业革命以来200多年间，在各个发达国家中，职工工资、土地价格和生产成本等的名义价格水平均已上涨了数十倍乃至几百倍，迄今看不出有回到19世纪水平的迹象，就说中国自80年代以来的20多年间，工资、农产品、纺织品、水电煤气等众多商品的价格也已上涨了几十倍，这是否也意味着是一种“泡沫”现象？如果属于“泡沫”，那么，是否在未来的某个时候职工的月工资还要回到几十元／月、大米还要回到0.13元／斤、鸡蛋价格还要回到 0.80元／斤，如此等等。经济学上有一个“价格刚性”的概念，其含义是说，某些商品（包括劳动力）的名义价格一旦上升就难以再降低，这种情形也许与“硬泡沫”更为相似。商品价格中还有一种情形，某些商品最初可能价格较高，后来随着科技进步、生产条件改善等而快速降低。在中国，这方面比较突出的现象是各种家用电器和电子产品。1993年，1台29时彩电的售价在13000元左右，但到2003年仅为3000元左右。对此，是否可说，1993年的29吋彩电存在较高的“泡沫”？的确，在历史曾经发生过诸如英国的南海事件、荷兰的郁金香事件等等，但这并不意味着只要发生商品价格的大幅上涨就一定存在着行将破灭的“泡沫”，因此，就商品价格的涨跌本身很难直接用“泡沫”予以界定，同理，商品价格在一段时间内较快地上涨也不一定就是“泡沫”的形成过程。
第三，经济运行中繁荣与“泡沫”很难区别。有人从软泡沫出发，认为经济泡沫是经济运行中的虚假成分，它的膨胀给人们以经济扩展的假象，但迟早是要破灭的。可是，也有人从硬泡沫出发，认为经济运行中许多扩展现象并非是虚假膨胀，它们是经济繁荣的表现，并不存在必然破灭的前景。实际上，国际经济学界对“泡沫”一词并没有达成相对一致的定义，甚至对它是否可能发生也没有一致的看法。
第四，在资产价格的变动中很难确定“泡沫”。在国际社会中，“泡沫经济”一词因日本泡沫经济破灭而广为流传。何为“经济泡沫”？在持软泡沫看法的人中，有的认为是“资产的价格严重偏离于资产价值”，有的认为是资产价格严重偏离于资产价值而暴涨并随后暴跌的过程，也有的认为是资产价格陡然暴涨并偏离于资产价值的现象。各种认识莫衷一是。
假定以“资产的价格严重偏离于资产价值”来定义经济运行中的“软泡沫”，那么，首先需要回答的是“什么是资产价值”？由于在现实经济活动中，“价值”本身看不见摸不着，所以，“资产价值”就难以进行数量上的界定，由此，资产价格是否“偏离于”资产价值也就难以说清。
为了解决价格与价值之间的关系，一些人试图通过财务方法来模拟“价值”，在此基础上，再进行价格对比，界定是否属于“泡沫”。当原料或其他成本上升时，某种商品或资产的价格对应上升，不属于“软泡沫”；在原料或其他成本没有上升，商品或资产的价格单方面上升就属“软泡沫”。但这种方法也有几个难以解释的问题：
首先，商品的供应商是否可能根据其成本—收益关系而单方面提高商品价格？众所周知，在完全市场竞争中，任何的厂商都不是商品价格的制定者，只能是商品价格的接受者，由此，在买方市场条件下，即便原料和其他成本上升了，商品（或资产）的价格要提高也比较困难。一个近期的实例是，2003年以来，尽管钢铁价格上扬了，可小轿车价格还在持续下落。在完全竞争市场中，引致价格上扬的最简单原因是商品供不应求。在这种条件下，要抑制价格上扬，就必须动用行政机制，可这一措施的结果往往是商品供不应求状况的加剧。
其次，在成本未增加的条件下，价格上扬是否属于“软泡沫”？一个简单的实例是，2003年，在生产成本没有明显增加的条件下，钢铁、有色金属等建筑材料价格一路上扬，对此，没有任何人认为，它属于“泡沫”范畴从而即将“破灭”。实际上，价格上扬的一个最基本机理就是商品供不应求，它是市场机制发挥作用的正常状态。
再次，是否一切资产（或商品）的成本都能够运用财务方法计量，从而界定出有无“泡沫”？如果说绝大多数资产（或商品）能够运用财务方法计量成本的话，那么，至少有两种资产的成本从而价值是很难运用财务方法计量的，即土地和股票。不论在发达国家还是在发展中国家，谁都无法简单运用财务方法核算说，在同一地区（如一个省市）内 2000元／M[2]的土地就有“泡沫”，而1000元／M[2]的土地就没有“泡沫”；同样，谁也无法简单运用财务方法计核算出，同一上市公司的股票20元／股就有“泡沫”，而10元／股就没有“泡沫”。
综上所述，“泡沫”是一个含混的概念，它可以给人们以广泛而丰富的想象空间。但正因如此，它一方面很难确切地说清楚本应说清的理论问题和实践问题，另一方面，很容易从感觉上和思维上给人们以误导，因此，要研讨中国A股市场中股指和股价上涨过程中可能引致的种种问题，还是直截了当地指出，是什么问题、其成因和效应如何、可选择的解决方案有哪些等等，这样，争论的各方容易在同一平台上展开相关研讨，也就不会陷入对“泡沫”这样一个模糊概念的争论不休之中了。
二、“泡沫”程度在A股市场实践中难以衡量
在A股市场的实际运行中，争论各方提出了种种依据，或证明A股市场已经存在较高的泡沫，处于危险状态；或证明A股市场虽然已有泡沫，但尚未达到高点，只需警惕；或证明A股市场走势良好，没有多少泡沫，不足为虑。由此提出了对一系列实践数据的认识问题，其中包括：
第一，市盈率。市盈率的全称是“市场盈利率”，最简单的计算方法是每股交易价格／每股税后利润，它实际上反映的是按照已知的每股税后利润，当前的交易价格需要多少年才能收回购股投资。中国上交所A股市场的平均市盈率在2006年底超过了33倍，到2007年5月10日左右超过了40倍，其中，有些上市股票（舍去亏损和退市股票）的市盈率超过了200倍，据此，一些人从国际对比角度出发，强调A股市场的股价已经过高，其中存在着大幅泡沫。国际对比的主要依据是，美国纽交所的道·琼斯30种工业股票指数的市盈率大致在18倍左右，香港恒生指数的市盈率不足20倍，印度SENSEX指数的市盈率为23倍，韩国KOSP200指数的市盈率只有11倍左右，与此相比，A股市场的市盈率似乎高得惊人。“可以说，经过2006年的大幅上涨，A股指数的估值优势已经消失”；国际著名投资银行——GP摩根在2006年底针对A股的《2006：熊在等候》报告中也指出：A股将在未来6个月内面临回调走势。面对市盈率高位运行的态势，一些人根据上市公司2007年第一季度报表披露的财务数据重新计算市盈率，并将其称为“动态市盈率”，认为2007年5月上旬的动态市盈率30倍左右虽然较高但并不太过头，A股市场还有继续上行的一定空间。
在这些争论中，有两个问题是重要的：国际比较和股市投资回报。从金融投资角度来看，运用市盈率进行国际的股市态势比较，是不太容易说清问题的。在假定金融投资的产品选择只有存款和购股两种条件下，投资者投资选择行为的结果必然将引致存款的收益率与股市投资收益率之间的均衡。2007年5月15日，美国的联邦基金利率为 5.25%、3个月存单利率为5.32%，这意味着一笔资金存入银行只需不足20年就可通过利息回报而收回本金，受此制约，如果道·琼斯30种工业股票指数的市盈率超过这一倍数，投资者就宁愿将资金存入银行而不投入股市（更不必说，股市投资风险高于银行存款）。同期，中国的1年期存款利率为2.79%，再扣掉20%的利息税，实际为2.232%，这意味着一笔资金存入银行需要花将近45年才可能通过利息收益将本金收回，与此对应，A股市场的市盈率只要低于45倍，投资者就可能选择。从中国实际情况看，在可投资的金融产品在品种和规模都相当有限的条件下，城乡居民消费剩余的资金基本上限于存款与投资股市的选择中，由此，不论投资者是否意识到存款的利息收益与股市投资回报之间均衡关系，他们群体的股市投资行为都将按照这一趋势展开。据此不难看出，直接应用市盈率来衡量股市是否有泡沫，很难说得清楚。
第二，股市均价走势。以2005年6月3日为基期到2007年5月 18日，A股市场的平均股价从4.37元上升至12.57元，升幅高达187.64%；其中，与2006年11月20日相比，2007年5月18日的A股平均股价上涨了131.92%。与此对应的还有股指走势，以上证指数为例，2005年6月上证指数曾跌破1000点，以此为基期，到2006年11月 20日突破2000点，耗时大约1年半；从2000点到2007年2月16日突破3000点，仅耗时3个月；从3000点到2007年5月9日突破4000点，为时只有49天（扣除大礼拜和“五一”长假，实际只有32个交易日）。一些人以此为依据，认为A股市场在如此短的时间内以如此快的速度上升，期间肯定由泡沫所使然（或必然产生泡沫）。由此，争论的重心转向了速度的快慢。似乎涨幅快了就有泡沫，而慢些就没有了泡沫。由此引致的问题包括：
首先，就股指而言，发达国家和地区大多选择的是以取样股票为编制指数的基础，例如，道·琼斯30种工业股票指数以纽约证券交易所中取样的30家工业类上市公司股票为编制基础，日经225种平均指数以东京证券交易所中取样的225家上市公司股票为编制基础，香港恒生股价指数以香港联交所中取样的33家上市公司股票为基础，如此等等。但A股指数选择的是综合方法，即所有上市公司的股票均计入编制范畴，受此影响，选择取样指数的国家和地区，新公司上市不会引致股指直接上升，指标股之外的上市公司股份增加（如送股、配股、增发新股等）也不会引致股指上行，但在中国的A股市场中，任何方式的上市股份增加都可能引致股指上扬。2006年7月以后，不仅IPO速度加快，送股、增发新股的速度加快，而且诸如工行、中行等大盘股也明显增加，由此，自然引致A股的股指快速上行。这恐怕很难说是“泡沫”。
其次，就股指高涨所费时间而言，快慢很难成为衡量是否有“泡沫”的标准。且不说快慢的时间概念可能仁者见仁，缺乏共识，就是各国间的股市比较，也很难衡量股市是否有泡沫。“在印度股市上，近3年来股指也增长了3倍，……尽管从2005年起，日本的股票市场已翻了一倍，但一位日本裔美国专家认为，日本股市的价值仍然是世界上最低的之一。去年巴西的经济相对放缓，不过巴西的主要股指还是猛升了32.9%，达到创纪录的新高。加拿大股票市场的主要股指在过去5年里比标准普尔500指数高出了153%，而且仍然有上升的潜力。”如果因股指走得过快而产生泡沫，这些国家的股市是否也存在泡沫呢？在A股历史上，也有股指快速上行的经历。1992年5月21日，上交所取消了涨跌停板制度，上证综指在前收盘616.64点的基础上猛涨 105.27%，以1265.79点报收，此后的几个交易日继续上扬，到5月25日达到1421.57点。短短5日，涨幅高达130.53%，但当时并没有任何人对此以“泡沫”论之。与此相比，就时间概念而言，2006年以来的A股涨幅就显得不足挂齿了。
第三，“黄金10年”。2006年，随着A股市场上行，一些人提出了“黄金10年”的命题，认为中国股市将持续上行10年以上。2007年，在股市继续走高的背景下，有人甚至为谁是“黄金10年”的始作俑者而争论不休。另一方面，认为A股市场存在“泡沫”的人则认为，“黄金 10年”将是“泡沫10年”。在此有两个问题需要弄清：其一，“黄金10年”的提法并非中国学者或A股市场参与者所提出。哈里·S.登特在2004年出版的《下一个大泡泡(2005-2009)》一书中就说过：“我们的答案很清楚，这个10年的剩余时间里会有一次大牛市，很可能比上世纪90年代的那次更强劲”，道·琼斯指数将达到40000点。但在 2010-2020年间，美国经济将快速衰退，由此，美国股市也将呈明显的下行走势。与此不同，由于中国的人口出生高峰比美国长10年，所以， 2020年之前，中国经济将保持持续高速的增长，受此影响，中国股市也将持续上行。鉴此，他建议美国的投资者在2010年以后更多地关注亚洲（尤其是中国）的股市走势。其二，“黄金10年”以什么为衡量对象？如果以A股的上证指数为对象，那么，只要有新股（包括新的上市公司、已上市公司增发新股等）不断上市，在综合指数计算方法背景下，它就必然是一个总体上行的走势。仅此而言，不用说“黄金10年”，就是“黄金50年”乃至更长时间也都大致成立。因此，“黄金10年”很难说是“泡沫10年”。但是，如果衡量的对象是每股盈利水平（尤其是税后利润／每股），那么，也许会有若干只股呈现盈利水平持续提高的走势，可是，对A股整体上市公司（或绝大多数上市公司，甚至大部分上市公司）而言，要在10年持续提高每股盈利水平几乎是不可能的，由这种每股盈利水平的持续提高来支持股价上行也是极其困难的，由此，“黄金10年”的说法就带有一定的虚假成分，它本身就有“泡沫”。
三、政策重心应放在缓解压力和防患于未然上
股市泡沫争论的中心问题，是担心一旦这些泡沫破灭将给经济社会的运行带来负面后果，因此，避免这些负面影响使股市在继续上行的态势中走稳就成为相关政策的重心所在。要实现缓解压力、防患未然，既需要理清此轮股市上行的一些成因，也需要选择符合市场机制的稳妥措施。
从理清此轮A股上行成因来看，如下三个问题是值得探讨的：
第一，是否流动性过剩引致A股上行？一些人认为，此轮A股上行，主要是由于流动性过剩引致的股市资金供给过多，因此，主张通过紧缩的货币政策来收紧银根，给股市以釜底抽薪。所谓流动性过剩，实际上是资金过剩。这种资金主要表现为超额存款准备金，它基本上属银行体系范畴。但自2006年11月20日以后的股市高涨，就资金面而言，主要来源于居民个人资金，个人账户的开户数快速增加、城乡居民储蓄存款增长率减缓和绝对额减少、证券投资基金热销等都是明证。实行紧的货币政策，虽然对银行等金融机构和货币市场的资金状况可能有收紧相应，但对城乡居民的消费剩余资金和存款资金却难有及时效应。到2007年3月底，城乡居民储蓄存款余额已超过17万亿元，同时，每年的消费剩余资金继续以2万多亿元数额增加，而目前个人投资者投入股市的资金不到1万亿元，在此背景下，实行紧缩货币政策恐怕是一项无的放矢的措施。
第二，股市走势是否影响经济走势？股市走势与经济走势的关系在研究中主要有两个侧面：一是股市走势对经济走势的影响，其典型说法“股市是国民经济的晴雨表”。但这一说法已经为无数事实和理论研究所证明是缺乏根据的。从中国实践来看，2001-2005的5年间，股市低迷，但经济增长率一直保持在10%左右；2006年迄今，股市快速高涨，经济增长率并没有突然跳跃式地高涨，还是保持在10%左右，因此，股市走高走低并不直接影响经济走势（除非股市暴跌引致了经济社会秩序的混乱，但即便如此，还取决于范围、程度和时间等等）。由此，那种认为，如果股市下行将严重影响经济走势的看法，是缺乏根据的。二是经济走势对股市走势的影响。经济走势对上市公司业绩、股票发行（包括IPO）、投资状况、企业资金宽松程度、资金的市场流动、居民收入提高等等有着直接影响，由此，也就对股市走势有着直接影响。只要中国经济继续保持快速增长，以股指为标志，股市就将呈现上行态势（即便一时指数下跌了，随后也还将继续上扬），因此，不必为股指在一段时间内的快速上行忧心忡忡，也不必为股指的下行惊慌失措。
第三，A股走势是否影响国际股市走势？这方面的情况大致有三：一是海内外股市之间的影响。2007年2月27日，上证指数下跌了 8.8%，次日，美国等国际股市也呈下落走势，由此，海内外一些人将这些现象联系起来，强调中国股市的国际影响力。实际上，此次A股市场下落与国际股市的波动只是在时间上的偶然相合，二者间并无真实的内在联系。就金融全球化而言，似乎中国金融（从而中国股市）对国际金融市场有着重要影响，但在资本与金融账户中的“交易”项尚未充分对外开放的条件下，中国股市对国际股市的影响几乎可以忽略不计。二是人民币升值走势。一些人强调，股市走势反映着人民币升值走势，股市下落将改变国际投资者对人民币升值的预期，由此，将影响国际股市的走势。这一判断可能过于牵强。从美国情况来看，2005年之后，道·琼斯指数一路上行，但这并没有改变美元走软的趋势。在中国， 2006年以后，A股市场持续走强也没有在多大程度上推上了人民币升值。实际上，不论人民币升值的预期如何，在目前条件下，都不会受到 A股市场走势的直接影响。其内在机理是，对海外投资者而言，缺乏在人民币汇市和A股市场之间进行投资（或投机）套作的制度条件。三是国际资本流入。一些人认为，2006年以来的A股市场走高与国际资本（即热钱）的私下流入直接相关，其数额高达1000多亿美元。这些国际资本，既想获得人民币升值的利益，也想得到A股升值的好处。在QFII的安排下，一些国际资本的流入是合法的，但其数额不大（有关部门的定额为150亿美元，实际的使用数少于此数额），不致对A股市场形成多大的冲击能量；另一方面，也确实存在一些通过不合法途径进入中国的海外资本，但其数额远低于所谓的1000亿美元。一个简单的事实是，所谓1000亿美元海外资金流入股市的统计是如何进行的？统计者又有何权力要求流入的海外资金向其报告？从这三方面情况看，可以得出结论，目前的A股市场走势对海外股市基本没有影响，因此，不必依此而说道。
在A股市场持续高涨的背景下，一些人主张动用行政手段和政策力量，抑制股市的上行势头，避免泡沫的继续扩大。可动用的行政手段很多，但20世纪90年代以来的“股市调控”实践证明，政策可打压股市一时，难以从根本上改变股市走势；同时，由政策打压所产生的后果是，股市走势的扭曲和一系列负面问题的发生，因此，正确的选择不应是动用行政机制、通过出台政策来“调控”股市。事实上，股市不可调控，只能监管。正确的选择应当是，运用市场机制来促进股市调整。市场机制与行政机制的区别在于，市场机制给了股市参与者以充分的选择权，而行政机制对他们来说处于无权选择境地。可考虑实行的市场机制措施主要包括：
第一，强化对投资者的投资风险警示教育。2006年以后，随着A股走高，一大批新的投资者介入了股市，他们中的大部分人缺乏对股市投资风险的真切认识和感受，因此，有必要强化投资风险的警示教育。在警示教育中，不仅需要进行合法投资、投资风险和化解风险等方面的知识教育，而且应着重就投资教训、风险后果和理性处置等方面的教育。需要使投资者明确，风险一旦发生，后果自担，应努力避免由情绪冲动引致的各种非法行为甚至铤而走险的现象发生。
第二，加快新股发行。在股市交易中，供求关系起着重要作用。当前股市快速上涨的一个主要原因是，资金多而股盘少，为此，既需要加快IPO的发行步速，也需要加快已上市公司的新股增发。这些新股发行，不应囿于已有的程序套路（例如，每星期上1-2家），应当根据市场状况，能发多少就发多少。加快新股发行，不仅给投资者以新的选择，也不仅将保持综合指数的持续上行，而且将拉开各只上市股票之间的价差，促使A股平均价位有所回落，在空间和时间上，给投资者以“软着陆”之选择。
第三，加快公司债券、理财产品和其他金融创新产品的发展。从金融投资上说，公司债券、理财产品和其他金融产品在不同程度都有着替代股票投资的效应。2006年以来，股市高涨的一个重要成因是，可供投资者（尤其是居民）选择的金融投资产品在品种、规模等方面都太少了，与此对应，加快这些金融产品的发展，给投资者已更多的选择空间，应是一个重要的方向。目前，10年期债券的票面利率在4%以上，这明显高于1年期存款利率，同时，按照年收益4%左右计算，25年就可收回投资本金，明显低于40倍左右的股市市盈率。这意味着，在加快发展金融产品的条件下，这些金融产品的收益率将成为股价收益率的重要对冲机制。
面对城乡居民储蓄存款余额已高达17万亿元，且每年的消费剩余资金还在以2万多亿元的规模增加，公司债券、理财产品和其他金融产品的发展，应当在规模上加快扩大，争取在较短时间内突破万亿元大关，否则，虽有品种，但规模严重不足，其市场效应也就难以真实发挥。
值得注意的是，通过提高存款利率，对股市的影响微乎其微，且有着诸多负面效应。这是因为，流动性过剩意味着银行等金融机构中的资金过剩，为此，存款利率本应呈现下落走势。有关部门采取行政机制，从2004年10月以后，连续4次提高了存款利率，在此背景下，继续提高存款利率的空间已越来越小；同时，每次提高0.27个百分点的存款利率，对股市投资者的预期和选择很难起到多少实质性影响。一个近期的实例是，5月18日第4次提高存款利率后，股市的总走势不降反升。另一方面，不断提高存款利率，不仅给债券、理财产品等的创新和规模展开造成了比较严重的市场压力，引致金融市场的交易预期变化和保险产品的理财难度提高，而且给人民币升值也造成了新的压力。
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