我国股票市场中的产权问题，本文主要内容关键词为：股票市场论文,产权论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票市场是资本市场中极为重要的部分，也是我国金融市场中发展最为迅速的。应该说，股票市场的开放是我国一个极为重要的制度改革之一，股票市场的发展对我国的企业制度改革以至整个经济体制的改革都起了极其重大的作用。由于股票是财产所有权的证书，股票市场最典型地反映了产权制度的决定作用，因此，本书将运用产权理论深入分析我国股票市场中的产权问题。
一、我国股票市场所存在的问题
我国股票市场的发展是极为迅速的，从九十年初我国组建上海证券交易所和深圳证券交易所开始到1997的5月9日，我国深沪两地的上市公司总数从十几家发展到603家。应该承认， 我国股票市场的发展对推动我国国有企业的改革，拓宽企业融资渠道，促进资产流动和重组，优化资源配置，丰富人们的资产组合，培育人们的投资意识和市场经济意识，特别是对于引进市场机制确实起到了不可低估的历史作用。
但是，站在市场经济的角度来看，我国的股票市场又是极不规范的，这种不规范主要表现在以下基本方面：
（一）上市公司并不是真正意义上的股份公司
我国的许多上市公司是通过对国有企业的股份化改造而来的，这些国有企业虽然在形式上实现了股份化改造，但这些股份企业的经营机制并没有真正转换其管理体制，其运行机制及经营方式仍然按照传统计划经济体制下所形成的那一套管理体制在运作，这些公司并不是真正意义上的股份公司。
真正意义上的股份公司，从经济的角度来说，它是各生产要素或财产的所有者为降低财产交易成本，并实现规模经营以最大限度地获得收益或财富，而通过自由选择并自愿签订契约所形成的组织，也就是说，股份公司是由不同的财产所有者组成的，它实际上是股东或股东财产的集合，或者说是将分属于不同股东所有的财产集中在一起进行规模经营的契约组织，因此股份公司必然是股东及股东权利十分明确和股东权益得到有效保障的制度安排，是为了实现股东财富的最大化而生产产品或提供劳务的经济实体。为实现股东财富的最大化，股份公司内存在着一个能有效保护股东权益，并能合理选择和评价，以及有效约束或监督经营者的法人治理结构。另一方面，从法律的角度来说，股份公司又是拥有产权十分清晰的独立财产的法人，它有签订契约的自由，有以独立的人格自由从事一切经营活动的权力。
但是，我国的上市公司却并不具备以上本质特征，我国上市公司的特点是：（1）是由政府通过行政程序指定组建， 而不是由各个产权所有者通过市场机制签订契约形成的。（2 ）上市公司一方面存在着股东不明确，另一方面又存在着股东权利不清，或股东权益得不到有效保障的问题。所谓股东不明确，是指国有股的股东是谁并不明确，即国有股的权利和义务到底由谁统一具体地控制和承担是不清楚的，结果导致一些上市公司不知道自己的“真正老板”到底是谁。所谓股东权利不清，或股东权益得不到有效保障，主要指社会公众股股东到底有那些权利和义务并不十分清楚，社会公众股的股东权益应得到怎样的保护以及如何保护，也极不明确。当股东权益受到侵犯时，股东根本不知道如何裁决，找谁裁决，依据什么裁决，而上市公司也根本不注重维护股东权益。这种权利极不明确或权利没有得到有效保护的股东并不是真正意义上的股东。可见，我国的上市公司是一种“股东是谁并不明确或没有真正的股东”的企业。我国“股东是谁并不明确或没有真正的股东”的企业显然不是真正意义上的股份公司。（3 ）股东是谁不明确或没有真正的股东，当然也就没有必要通过召开股东大会来选择代表股东权益的董事会，并通过董事会来选聘最具才能的企业家，从而最能实现股东财富最大化的经理人员。我国上市公司中的社会公众股东既没有权力选举董事会成员，又没有权力进入上市公司的董事会，当然更没有权力决定公司的经营方针。在现实中，我国上市公司董事会的成员和经理人员仍然是由政府组织部门或企业主管部门任命，而不由股东大会选择产生的。公司的董事会成员和经理人员仍然是只对政府负责，而并不真正对公司的所有者——股东负责，这同传统的国有企业体制并没有什么实质性的不同。（4）许多上市公司内部的股东大会、董事会、 监事会及公司经理人员的权力、责任不清，监事会不能或不愿行使所赋予的监督职能，上市公司内部并不存在一个能有效维护股东权益，并能有效约束或监督经营者的法人治理结构。（5 ）某些政府部门仍然以股份企业的“行政上级”身份管理上市公司，以行政手段干预上市公司的决策和经营活动，使上市公司的独立法人地位名存实亡，等等。我国上市公司的以上特征充分说明，我国的上市公司并不是真正意义上的股份公司。
从市场的角度来说，没有真正意义上的上市公司，就没有真正意义上的股票市场。
（二）上市公司的质量低下，且行为不规范。
正是由于上市公司不是真正的股份公司，因此它就不可能真正按规范的股份制原则来运作。在“股东是谁并不明确或没有真正的股东”的情况下，上市公司也不可能真正有内在的压力和动力为实现股票价值最大化（股票价格代表公司价值）和股东财富最大化，以不断增加股东权益而从根本上转换经营机制，并不断改善经营管理，不断地研制和采用新技术，不断地开发新产品和开辟新市场，力求以最有效的方式和最低的成本生产消费者最需要，因而价值也最高的产品，以获得最大利润，同时不断增加内部积累，并将企业积累投向收益最大的用途上，使每个投资项目个体价值最大化，以实现企业整体资产增值能力或盈利能力的最大化，从而给股东带来丰硕的投资回报，而是将具有筹资功能的股份制当作低价筹集不还本资金，或者是为了取得无偿向股东“摊派”（各种形式的配股）资金的权力的手段，这样，上市公司的经营业绩就必然难以提高，其盈利能力或质量的低下就是必然的，这一点已被实践所证明。从最近的统计数字来看，1995年末，上海证券交易所中上市公司的净资产年收益率为10.24%， 深圳证券交易所中上市公司的净资产年收益率为9.83%，沪深两地上市公司平均净资产收益率为10.04%， 这低于同期银行贷款利率。上市公司的净资产收益率低于资金成本（用银行贷款利率代表），意味着上市公司的盈利能力和偿债能力极度低下。不仅如此，上市公司的亏损也在不断扩大。有资料显示，1995年，有16家上市公司亏损，1996年度上市公司亏损面则扩大到31家（这还不包括潜在亏损的上市公司），比上年增加15家，亏损额由1995年的6.91亿元增加到1996年的20.87亿元。由此可见， 我国股票市场中的上市公司的质量是十分低下的。
更值得注意的是，我国的上市公司不仅盈利能力或质量低下，而且行为也不规范，其主要表现是：（1）只注重资金筹集。（2）上市公司在发行股票筹集资金时采取了高溢价发行的办法，这种高溢价发行的股票是原始投资的十倍甚至几十倍，股票未上市，投资者就承担了十倍甚至几十倍的溢价风险，这种高溢价发行的结果导致入市者不可能靠长期投资取得回报，而只能寄希望于短期投机活动来谋求差价利得。可见，高溢价发行股票的办法使股票失去投资价值，并迫使二级市场上的投资者只能在高价位炒作进行投机活动。（3 ）一些上市公司没有明确的投资方向，对募股资金的运用或投资项目缺乏科学、充分的可行性研究，往往将募股资金投入没有规模效益的项目。（4 ）在市场经济条件下，公司资金投向须遵循招股说明书的规定，法律禁止公司不经股东同意就根本改变经营性质或投资方向的行为。但我国的一些上市公司没有风险意识，经常随意改革投资方向，将募股资金用于与主营业务无关的业务或极具投机性的业务，甚至拿股东的资金长期在二级市场炒股做“庄家”，有的上市公司甚至不择手段，刻意制造业绩题材，利用信息优势，与庄家联手操纵本公司的股票，损害中小投资者的利益。（5 ）上市公司不按法定时限及时、完整、准确地披露和反映公司经营业绩，从而会影响公司股价的所有信息，甚至一些上市公司有意虚假陈述，编造失实的业绩，散布可以左右股价的虚假信息来误导、欺骗广大中小投资者。有的上市公司为了掩盖亏损，制造虚假的财务报告；有的上市公司通过虚报资产、利润及有关财务状况的手段，抬高二级市场股价，达到提高配股价格的目的。这种行为导致股票价值严重脱离公司的经营业绩，并助长了股票市场上的投机活动。（6）一些上市公司置股东权益于不顾，不但很少给其所有者—股东派发现金红利（即使是给股东派发现金红利的公司，其现金红利与股东的投资成本相比，也远远低于一年期银行定期存款的利息收益），反而大量采取大比例、高价格配股的形式，不断从股东手中索取现金，结果使股东只有付出，而得不到正常的投资回报，使股东只有投资的义务，而没有获利的权利，等等。上市公司的不规范行为，严重损害投资者利益的行为，严重打击了投资者的投资信心。
（三）股票市场仍然是政府行为在起主导作用
我国不是由证券交易所按照规定的上市条件审定和批准上市公司，而是由政府按照行政程序审定和批准上市，即使在1994年7月1日《公司法》实施以后，我国仍然规定由政府批准上市，证券交易所只起辅助作用。也就是说，我国股票市场上的市场主体、股票的发行规模和标准等都是政府选择或确定的，而不是由市场供求机制来调节的。我国股票的发行规模，股票发行额度的分配，上市公司的确定以至上市时间均由政府确定并受国家计划的控制。政府在事前确定一定时期的股票发行规模以后，再对发行规模实行行政配给制度。企业要发行股票，须向省一级人民政府提出申请，经批准到证券交易所申报材料，批准后才可上市。可见，这实际上是一种用指令性计划和行政手段管理股票市场的做法。在这里，政府的指令取代了市场的选择，计划配额取代了供求机制，行政配给取代了公平竞争。
由于上市是政府的选择而不是市场的选择，因此导致以下现象：（1）由于上市标准不是根据市场供求决定， 而是由分配的上市额度决定，或者说我国的股市是“规模管理”而不是“质量管理”，因此导致许多地方政府或企业不是在达到上市标准上下功夫，而是在获得上市额度上下功夫，许多企业上市不计成本，有些地方的企业虽不符合上市条件，但因分配有上市额度而照样可以上市。这既造成上市公司的质量低下，又违背了机会均等、公平竞争的原则和优胜劣汰的规律，并导致股票价格的扭曲和股票市场的畸形发展。（2）由于实行规模控制， 各地所分到的上市规模有限，因此出现不得不选择股本规模较小的企业上市的现象，这就完全不符合股份制度的基本功能——规模经济效率，并易于造成股市的人为操纵现象。（3 ）有些地方甚至利用上市来解决已失去偿债能力企业的债务问题，或是用上市来维持一些效率低下，但又不能倒闭企业的生存问题，即用上市来“扶贫”。（4 ）由于政府用行政手段控制股票的发行，在股市低迷时限制股票上市，而在股价过高时又进行过度的扩容，这种政府通过行政手段进行额度控制的做法很难适应市场的供求，它既容易造成股市的波动，又易于使一些不符合上市条件的企业被仓促推上股票市场，从而降低股票市场的质量，等等。
另一方面，政府有关部门在对股票市场进行监督管理的过程中，往往使用行政手段，更有甚者，政府集股市管理者和参与者双重身份于一身，政府既是股市的监管者，又是股市的参与者或经营者，这种既当裁判员，又当运动员，“自己管理自己进行交易的场所”的做法是不利于真正建立起“公开、公平、公正”的市场秩序的。
总之，我国的股票市场仍然是政府行为在起主导作用，而没有真正引入机会均等、公平竞争及优胜劣汰的市场调节机制，这是导致我国股票市场质量低下的一个重要原因。而且，在股票市场仍由政府行为起主导作用的情况下，必然使我国的股市成为一种“政策市”或“消息市”，从而易于导致我国股市的波动。
（四）股权不平等
在成熟的市场经济条件下，一般是将股票按权利和义务的不同，按对盈余分配和剩余资产分配优先顺序的不同划分为普通股和优先股。无论何人，只要持有同样的股票，就拥有相同的权利，并获得相同的收益，即股权完全平等。股权平等是人们的财产权利是完全平等的这一产权制度的基本原则和市场经济的基本准则在股份制度中的反映，是股票市场规范化的基石。但我国却用政策手段将股份企业的普通股按所有者或股东对象的性质不同划分为国家股、法人股及个人股三种，在现实中，这三种不同的股票持有者所拥有的股东权益是不同的。这种不是以投资大小或财产多少来界定权利，而是以所有者或投资者的身份来界定财产权利，在同一种普通股票上按所有者（国家、集体及个人）的身份不同设置不同类型的股东，并划分不同股东权益的现象，是中国特有的。这种做法导致了股权的不平等。
我国股权不平等的具体表现是：（1）同资不同股， 即不同的股份投资成本不同，如国家股和法人股一般都是以资产评估现值按1∶1的比例折合股本的，也就是说国家股和法人股按面值发行的，而个人股则是溢价发行的，而且还要收取手续费等，因而每股投资成本远远高于国家股和法人股。换句话说，相同数量的投资所获得的股份是不一样的，国家股和法人股实际上获得了一部分由个人股通过溢价购股而形成的净资产。（2）同股不同权，不同的股份不但投资成本不同， 而且权利大小也不一样，如一方面国家股和法人股的权利在法律上是受到明确保护的，而个人股的权利并不清楚，或者说，个人股东实际上并没有真正掌握所有者应享有的公司控制权（包括董事及经理人员的选举权和公司经营方针的表决权等）；另一方面，为防止“私有化”，国家又规定国家股和法人股不能流通，而只有个人股才能流通。（3）同股不同利， 由于不同的股权投资成本不同，权利也不同，故所持股份的价格也不一样，这就导致不同的股权其收益分配方案也不可能相同，如国家股和法人股是一个分配方案，而个人股则是另一个分配方案，等等。这种股权不平等的现象严重违反了金融市场最基本的制度原则——财产权公平的原则。可以说，这是导致我国股票市场不规范的一个重要原因。
（五）大部分股权没有流动性
从股权比重来看， 我国的国家股和法人股大约占总股权的70 %—80%，个人股则约占20%—30%。由于国家股和法人股不能流通，而只有占股权比例很小的个人股才能流通，这种状况导致以下后果：
（1）使股票市场成为一个股权设置不规范的小股东市场， 上市公司实际上并未真正进入股票市场，这就造成股份企业与股票市场的脱节。同时，由于上市公司虽然不少，但实际可交易的股票数量却不多，结果导致股票市场的交易状况和股票价格不能真实反映股份企业经营业绩。（2）由于在市场上定价的股票只占上市公司总股权的很小比例， 因此使股票价格难以反映公司的经营业绩和市场价值。（3 ）由于占公司总股权主要部分的国家股和法人股不能流通，这就使公司之间无法真正进行兼并收购活动，因为不能流通的国家股在股市上是无法收购的，在国家股占绝对比重的状态下收购也是没有实际意义的。由此可见，目前我国股票市场上并不存在真正意义上的兼并收购活动是由于国家股和法人股不能转让流通造成的。公司之间无法进行真正意义上的兼并收购活动，就既不利于形成对上市人及经营者的外在约束机制，又不利于股票市场发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。（4 ）由于国家股和法人股不能上市交易，人为限制了股市的规模，使股市交易量过小，这就使股市易于被人为操纵，结果往往导致股市的暴涨暴跌。（5 ）国家股不能转让意味着国家失去了作为股东或所有者所应该享有的权利，改变了股票的基本特性，实际上国家股和法人股已失去股票原有意义。这样做的实际结果使国有资产变成没有流动性的“凝固”资产，使国有资产无法通过股权的转移而流动到盈利能力更高的企业上以获得更高的收益，这是导致我国资产存量难以调整和国有资产经营效益低下的重要原因。另一方面，当公司经营状况不佳而使股票价格下跌时，国家又不能通过抛售股票以回避风险，并通过这种抛售行为来约束企业行为，防止公司经理人员对公司资产的漠不关心和滥用，或淘汰经营不善的低效率企业。值得注意的是，我国不允许国家股转让的初衷是为了防止“私有化”，以保持国有制的主体地位。但实际运行的结果却反而因国家无法在股价上升时通过出售一定数量的国家股来实现国有资产的增值而起着加速降低国家股比重的作用。（6）国家股不能转让使股权无法分散， 这反过来严重地阻碍了企业制度的创新，不利于形成财产独立的真正的法人制度，从而不利于为股票市场的健康发展奠定微观基础。此外，由于国有股和法人股不能上市流通转让，而国有股加上法人股一般占上市公司股权的大部分，因此严格来说，我国基本上还不具备真正意义上的上市公司（真正意义上的上市公司是指公司全部股份都可流通转让的公司）。
（六）机构投资者的行为不规范
在成熟的市场经济条件下，股票市场上的机构投资者主要是拥有独立产权的人寿保险公司、共同基金、养老基金等长期性的契约式金融机构。在我国，股票市场上的机构投资者则主要是国有的非银行金融机构或证券公司，而我国股票市场上机构投资者的行为却极不规范，其主要表现是：（1）以散布谣言、 传播虚假信息等手段来影响证券的发行和交易；（2）大搞“内幕”交易， 通过“合谋”行为操纵股票的市场价格；（3）与他人串通，以左右股票价格或股票交易量；（4）以自己为交易对象，进行不转移证券所有权的虚假买卖，以人为抬高或降低股票价格；（5）挪用客户资金炒股，有的甚至任意篡改股票交易纪录， 在股票交易过户时提高买价，降低卖价，从中侵吞股民资金；（6 ）恶炒个股，即机构大户利用其所掌握的资金实力和信息优势，通过恶炒个别股票使价格猛涨，当股价涨至其认为有暴利可得时，立即狂抛以实现暴利所得，等等。总之，我国机构投资者的这些不规范行为既导致股市的暴涨暴跌，又严重违反了“诚实信用”这一作为市场经济或金融市场行为准则的基本要求，从而极大地损害了广大投资者的财产利益。
另外，一些国有企业也拿所获得的贷款资金不计风险地在股票市场上炒作股票，这不仅助长了股票市场的投机活动，而且使本应用于生产经营的稀缺资金在市场炒作中被置于风险状态，从而既造成资金的浪费，又酝酿着金融风险。
（七）不是一个真正的法制市场
市场作为财产权交易的场所或机制，实际上是一个法治的市场，这是因为财产权是受法律保护的，因此，市场的基础是法治。没有法制，市场参与者的利益就无法得到有效的保护，而那些损害别人利益的不法行为就得不到即时制止，市场交易就无法在对双方有利的基础上进行，在权利不受法律保护和义务不受法律约束的情况下，市场是不可能长期存在下去的。在我国的股票市场上，一方面是法制不健全，特别是，作为证券市场根本大法的《证券法》一直没有出台；另一方面，虽然我国已出台了不少法规，但往往是有法不依或有法难依，或者是政出多门。这种状况意味着我国股票市场上市场主体的利益不可能真正在平等、公开、自愿、互惠互利、诚实信用的基础上进行交易，意味着投资者的利益难以得到真正有效的保护，从而不可能有真正的市场秩序。在这种情况下，投资者是不可能有信心的。
二、产权制度的不合理是导致我国股票市场不规范的根本原因
以上分析显示，我国的股票市场是很不规范的。由于股票市场是在股份公司的基础上产生的，而股份公司是各财产所有者通过产权交易所达成的契约组织，或者说股份公司是将分属于不同股东所有的财产集中在一起进行规模经营的契约组织，它实际上是股东或股东财产的集合，也就是说，股份公司的基石是财产或财产权制度。还必须注意的是，股份公司所具有的所有权与经营权分离的特征并不是弱化所有权，恰恰相反，它正是为了强化所有权，因为股份公司制度正是要通过所有权与经营权的分离来选择更好的经营者，从而给财产所有者带来更多的财产。可见，股份公司制度恰恰是为了更好地维护财产所有权。也就是说，股份公司是产权制度不断合理化的产物。
当财产所有者将自己的财产投资以组成股份公司时，就产生了股票。股票持有者就称为公司的股东或公司的所有者，股票代表股东对公司的权益（即公司财产所有权）或对公司的所有权。在这里，股东对企业的所有权是“完全”的。这里的“完全”有两个含义：一是股东全体对企业拥有完全的所有权，股东全体足以对企业实施排它性的、与所有权有关的一系列权利；二是任一股东对企业所有权的内容都是完全的，虽然他对企业的所有权只相当于他所拥有的股份数量，但他所拥有的所有权包括控制权、处置权、收益权和转让权等所有的财产权利，这些权利统称为股权。股票就是股东行使股权的凭证，可见，股票完全是为了维护股东对公司的所有权或股东的财产所有权所发明的。而股票市场则是实现公司股票的自由买卖，使公司股权具有流动性，以增大公司的发展潜力，并由此提高公司资产的价值，从而进一步给股东或公司财产所有者带来更多财产的制度创新。可见，股票及股票市场的产生同样也是为了更好地维护财产所有权，同样也是产权制度不断合理化的产物。
以上分析充分说明，股份公司、股票、股票市场都是产权制度不断合理化的产物，因此，要分析我国股票市场的问题，最根本的必然是要从产权制度上找原因。
从我国股份制改革的实践来看，我国的股份制改革主要是在各种放权让利的改革（包括利润留成制、利改税、承包经营责任制）都无法解决国有企业的问题，特别是无法解决国有企业的产权问题这一背景下进行的。当时我国对国有企业进行股份制改革的理论思路是想通过对国有企业的股份制改造来明确企业的产权，并在此基础上促使企业从根本上转换经营机制。当时绝大多数人都一致认为，股份制具有明确产权的功能，或者说股份制本身就是产权制度的改革措施。当时人们并没有深刻地认识到，对国有企业所进行的股份制改革其实并不是产权制度的改革。这是因为，所谓股份公司实际上只不过是各生产要素或财产的所有者为降低财产交易成本，并通过将分属于不同股东所有的财产集中在一起进行规模经营，从而最大限度地获得收益或财富的契约组织。也就是说，所谓股份企业制度实际上是在根本不改变原有财产所有权制度的前提下，各财产所有者通过自由选择和自愿签订契约而将分散在各个财产所有者手中的资源或财产组合起来以形成公司的整体资产，从而实现规模经营和分散投资风险的经济组织。可见，股份制的基本功能是实现规模经营和分散投资风险，它不但不具有明确产权的功能，相反，它恰恰要以产权的明确为提前或基础。
由于当时许多人在理论上没有正确理解股份制的功能，颠倒了产权改革与股份制改造的逻辑顺序，故导致在实践中我国国有企业的股份制改造是在没有先进行产权改革，以使财产权得到明确的界定并使财产权得到有效的保护，从而建立起合理健全的产权制度的基础上进行的。也就是说，我国企业的股份制改革以及股票市场的开放都是在传统的国有产权制度的框架内进行的。
虽然随着经济体制改革的不断深入，我国集体或个人所拥有的财产在不断增加，个人所拥有的财产也不仅仅只限于消费品，但以只有国家才真正拥有财产权利，国家事实上是唯一真正的财产所有者为特征的传统国有产权制度的基本框架并没有根本改革，这种产权制度的基本特征是：（1 ）作为传统财产权制度理论基础的财产权概念仍然是基于对所有者的鉴别，而不是基于个人权利范围或财产的性质。（2 ）仍然只有国家才真正拥有绝对性的财产权利，国家财产权仍然是凌驾于其它财产权之上的，个人财产权不得与国家财产权相比拟、相抵触。国家作为民法上一个特殊的财产权主体与其它财产权主体的财产权利和法律地位是不一样的，国家事实上是唯一真正的财产所有者。（3 ）国家财产所有权是所有财产权利的核心，以此为杠杆，国家事实上仍然控制着全社会绝大部分经济资源的财产权。（4 ）由于长期以来没有正确阐明国家财产权的真正含义，因此，国家财产所有权仍然没有受到明确的限制或约束。更重要的是，由于国家财产所有权还包含政治权力在内，因此，国家实际上可以运用政治或行政权力来行使财产权。（5 ）国家财产所有权得到特殊的法律保护，而对其它财产所有权，特别是对个人财产权的明确保护还没有成为基本的法律条文，等等。
但这种传统国有产权制度有一个极为核心的问题却一直没有得到解决，那就是：到底由谁完全地代表国家作为国家财产的真正所有者统一掌握或行使国家财产所有权是不明确的；谁真正既行使国家财产所有权的所有者权利，同时又真正承担国家财产所有权的所有者责任也是不清楚的；谁既应获得行使国家财产所有权所创造的利益，同时又必须承担行使国家财产所有权所遭受的损失更是没有明确的规定的。由于以上这一核心问题一直没有得到根本解决，因此，在现实中，并没有一个统一的人格化财产权主体像真正的财产所有者那样既有巨大的内在动力，同时又有巨大的内在压力关心国家财产权的所有者权益。这种状况意味着，我国的国家财产所有权实际上是抽象、空泛的，或者是不明确的，这一点正是传统国有产权制度的根本缺陷所在，或者说是导致传统产权制度不合理的一个重要原因。而我国在对国有企业进行股份制改造之前又没有先进行产权改革，即通过对传统的国有产权制度进行改革，以明确界定国家财产所有权的产权主体或统一的人格化代表，因此，传统国有产权制度的根本缺陷仍然没有得到任何解决，也就是说，国家财产所有权仍然是不明确的。
正是由于我国是在这样的产权制度框架内对国有企业进行股份制改造，并开放股票市场的，因此就必然导致我国股份企业的不规范和股票市场的不规范，这是因为：
（一）正是由于我们是在到底由谁真正、完全地代表国家作为国家财产的所有者统一掌握或行使国家财产所有权不明确的产权框架内将国有企业原有的净资产（即国家财产或国有资本金）折成国有股，而对国有企业进行股份制改造的，因此就必然导致在股份企业或上市公司中到底由谁真正、完全地代表国家作为国有股的股东不明确。国有股的股东不明确，在国有股占上市绝大比重的情况下，上市公司就必然不知道自己的“真正老板”到底是谁。
同时，由于我们是在对个人财产权的保护还没有成为基本的法律条文的产权制度框架内通过向个人发行新股，而将国有企业改造为股份企业或上市公司的，这就必然导致个人股的股东权益没有得到真正明确而有效的法律保障，上市公司就必然不可能注重维护股东权益，由于个人股东的财产权利没有明确的法律保障，因此，个人就不可能成为真正意义上的股东。在上市公司的国有股股东不明确，而个人股的股东又不是真正意义上的股东的情况下，上市公司显然也不可能是真正意义上的股份公司，而只能是一种无约束的“内部人控制”的自治企业。
在个人股的股东权益没有得到明确保护，个人股的股东不是真正意义上的股东情况下，个人股的股东就必然不可能有权力进入上市公司的董事会，不可能有权力决定公司的经营方针，而上市公司也必然没有压力必须通过召开股东大会来选举代表股东权益的董事会，并通过董事会来选聘经理人员。事实上，在只有国家才真正拥有绝对性的财产权利，且国有股占上市公司绝大比重的情况下，也没有必要召开股东大会来选择公司董事成员和经理人员，并决定公司经营方针，因为国家可以凭自己的控股地位否决其它股东的意见，而完全根据自己的意图来决定公司一切事务。也正是由于这一点，上市公司董事会的成员和经理人员也就必然是由作为国家代表的政府组织部门或企业主管部门来任命。在由政府有关部门任命，而不是由股东选择的情况下，上市公司董事会的成员和经理人员就必然只对政府负责，而不对股东负责。同时，既然国家完全可以根据自己的意图来决定公司的一切事务，则上市公司的独立法人地位就不可能真正落实。这是因为在国家的权力由政府部门具体行使的情况下，许多政府部门都可以在不同的程度上以各种不同的形式代表国家来行使国家财产所有权或国家股的股权，从而出现政府部门仍然以行政手段来干预上市公司的决策或经营活动的情况，这就必然使上市公司的独立法人地位名存实亡。
此外，在国家财产所有权不明确的情况下，必然是权力和责任不清，因为权力和责任是由财产所有权派生出来的，权力和责任是与财产所有权紧密联系在一起的，且权利和责任是不可分离的。因此，正是由于国家财产所有权不明确，结果导致上市公司内部的股东大会、董事会、监事会及公司经理人员的权力、责任不清，导致上市公司内部难以形成一个能有效维护股东权益，并能有效约束或监督经营者的法人治理结构，等等。
（二）正是由于财产权没有得到明确界定和有效保护，上市公司中的国有股的股东不知是谁，且个人股的股东权利没有得到真正明确的保护，因而上市公司就不可能形成所有权的激励和约束机制。在这种情况下，上市公司也就不可能真正有内在的压力和动力为实现股东权益或股东财富的最大化，而从根本上转换经营机制，并不断改善经营管理和采用新技术，力求以最低的成本根据市场需求来生产产品，从而获得最大利润，并给股东带来丰硕的投资回报。这样，上市公司的经营业绩就必然难以提高，其盈利能力或质量的低下就是必然的。
同样，在股东不明确和股东权利没有得到真正明确的保护，因而上市公司没有形成所有权的激励和约束机制的情况下，上市公司的经理人员就不必担心因损害股东权利而遭致被解雇的命运。这样，上市公司的行为就必然是不规范的，就必然会出现种种损害股东利益的行为，如高溢价发行股票；不经股东同意就根本改变经营性质和投资方向，甚至拿股东的资金长期在二级市场从事风险极大的投机活动；不按法定时限及时、完整、准确地披露反映公司经营业绩，从而会影响公司股价的所有信息；采取高价格配股的手段不断从股东手中索取现金，等等。可见，上市公司的不规范行为同样是由于没有建立合理的产权制度造成的。
（三）正是由于我们是在只有国家才真正拥有绝对性的财产权利，国家事实上仍然控制着全社会大部分经济资源的财产权，且国家实际上可以动用政治或行政权力来行使财产所有权，因而国家的权力无所不在的国有产权制度框架内开放股票市场的，因此，在国家的一切权力由政府具体行使的情况下，政府就必然既是股票市场的管理者，同时又是股票市场的参与者或市场活动主体，必然是既当裁判员，又当运动员。而且，由于国家或政府同时控制了绝大部分股份企业的股权，因此，由政府来确定市场规模或上市规模以及上市标准，并通过行政程序决定哪个企业上市，什么时候上市，从而以政府指令取代市场选择，行政配给取代公平竞争，以及用指令性计划和行政手段来管理股票市场就是必然的。
（四）正是由于我们是在基于对所有者的鉴别，而不是基于个人权利范围或财产的性质来确定财产权的概念，且只有国家才真正拥有绝对性的财产权利，国家财产权凌驾于其它财产权之上，国家作为民法上一个特殊的财产权主体与其它财产权主体的财产权利和法律地位是不一样的。因此，这就必然导致我国要将股权按财产所有者或股东对象的性质不同划分为国家股、法人股及个人股，在同一种普通股票上按财产所有者的身份不同设置不同类型的股东，并划分不同的股东权益，使不同的所有者（国家、集体、人个）或股东所拥有的权益或财产权利完全不同，从而造成股权的不平等。可见，股权不平等完全是产权制度不合理造成的。
（五）正是由于我们是在只有国家才真正拥有绝对性的财产权利，国家事实上控制着全社会绝大部分经济资源的财产权，且国家财产所有权得到特殊的法律保护，个人财产所有权不得与国家财产所有权相抵触、相比拟，个人不得侵犯国家财产所有权的产权制度框架内开放股票市场的，这就从根本上决定了国家股和最终由国家控制的法人股的不可转让性。这是因为：如果国家股和法人股在国有经济部门内部的转让是没有实质意义的，因为这并不涉及产权的转移；而国家股和法人股向个人的转让则意味着个人的财产权与国家的财产权处于同一地位，从而改变了只有国家才真正拥有财产权，国家要控制全社会绝大部分经济资源的财产权，个人财产权不得与国家财产权相比拟的制度安排，显然这是与传统的国有产权制度相抵触的，或者说是不相容的。可见，我国的绝大部分股权（国家股和法人股）不能流通转让是由传统的国有产权制度所决定的。
（六）正是由于我们没有在开放股票市场之前建立起能明确保护人们的财产权，使人们的财产权神圣不可侵犯的合理的产权制度，因此，人们的财产权并没有得到真正明确的法律保护。在这种情况下，股票市场上的投资者的利益是难以真正得到有效保护的。在股票市场上的投资者利益难以得真正有效保护的情况下，我国的机构投资者（主要是证券商）就必然会为自己的利益而敢于采取各种损害中小投资者的活动，如传播虚假信息进行欺诈，大搞“内幕”交易，通过“合谋”人为地垄断或操纵市场，侵吞股民资金，恶炒个股等等，可见，我国机构投资者的种种不规范或不轨的行为是由于没有建立合理的产权制度造成的。
此外，还必须看到，由于我国机构投资者主要是国有的非银行金融机构或证券公司，其股东基本上是国有企事业单位，因此可以说，我国机构投资者的最终所有权实际上仍是国家，即我国机构投资者的财产是属于国家的。由于作为机构投资者股东或所有者的国有企事业单位，因此可以说，我国机构投资者的最终所有者实际上仍是国家，即我国机构投资者的财产是属国家的。由于作为机构投资者股东或所有者的国有企事业单位存在着所有者不明确或所有者没有人格化以及没有内在的自我约束机制的问题，故我国机构投资者的所有者实际上也是不明确的，也就是说，我国证券公司内部也缺乏所有者的约束或监督机制。特别是，由于机构投资者的最终所有者是国家，因此，我国机构投资者经营亏损的财产责任最终实际上是由国家承担的。也就是说，我国的机构投资者并不承担经营风险或亏损的财产责任，即负盈不负亏。在这种情况下，我国的机构投资者必然敢于进行不计风险的投资活动，因为在这种投机活动中，赚得的暴利是自己的，而发生的亏损则是由国家承担的。
至于一些国有企业也拿所获得的贷款资金不计风险地在股票市场上炒作股票，一些国有银行的分支机构将信贷资金通过各种形式违规进入股票市场进行投机活动，则问题同样也是出在产权制度上。因为，这些国有企业和国有银行的分支机构都不是真正独立承担经营风险或财产损失的责任和义务的产权主体，而且，由于它们的所有者是国家，因此，它们也不担心因违反市场规则而影响到自己的生存。在这种情况下，这些国有企业和国有银行的分支机构必然敢于不计风险地违规运用借来的资金（银行的信贷资金是银行从储户手中借来的资金）在股票市场上从事风险极大的投机活动。
（七）我国的股票市场之所以法规不健全，之所以有法不依或有法难依，是因为在只有国家才真正拥有绝对性的财产权利，国家实际上可以运用政治或行政权力来行使财产所有权，因而在国家的权力无所不在的国有产权制度框架内，政府部门的政策或规定就可以直接作为市场的规则，而不必非得通过法律程序制订市场规则不可，这样就必然容易导致法规不健全。另一方面，由于政府既是市场的管理者，同时又是股票市场的参与者或市场活动主体，因此，当自己所定的法规对自己不利时，就必然是有法不依或有法难依。此外，在国家的一切权力由政府具体行使，且因财产权界定不清而导致权利和责任不清的情况下，就必然会出现政出多门的现象。
三、结论
根据以上分析，我们可以得出以下两点极为重要的结论：
（一）在只有国家事实上才是全社会唯一真正拥有绝对性的财产权利的财产所有者，国家事实上控制着全社会绝大部分经济资源的财产权，但到底谁是国家财产权的真正所有者并不明确，且对个人财产权的明确保护还没有成为基本的法律条文的传统产权制度框架内，是既不可能产生真正意义上的股份公司，又不可能形成真正意义上的股票市场的。
（二）根据以上结论，我们可以很自然地作出以下推论：要在我国构建真正的股份公司和股票市场，最根本的是首先要对传统的国家产权制度进行改革从而建立使财产权得到明确的界定和有效保护的合理的产权制度，从而实现财产所有权的分散化，并使所有的财产权都得到明确的界定（包括使国家的财产权有真正的所有者），同时，通过立法明确规定各类财产权都一律受法律的同等保护，从而使所有人的财产权都真正成为不可侵犯的平等权利，并在此基础上通过立法让财产权能够在法律允许的范围内自由交易。一旦我们建立了这样的产权制度，则掌握各种资源的财产所有者就会为提高资源的利用效率以给自己带来更多的财产，而通过产权交易构成一种能有效地将分属于各个财产所有者的资源组合起来进行具有规模经济效果的“团队生产”活动，并能降低交易成本，从而能最大限度地创造产出财富的契约组织。这种契约组织就是真正意义上的股份公司。一旦我们形成大量真正意义上的股份公司，则必然在此基础上形成真正意义的股票市场。
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