美国市政债券市场运作及启示，本文主要内容关键词为：美国论文,债券论文,市场运作论文,市政论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在美国，市政债券是指州和地方政府及其授权机构发行的有价证券，其发行目的是一般支出或特定项目融资，它是美国地方基础设施融资的主要工具。我国资本市场除了起点低外，在结构上也有较大欠缺，其中一个重要的欠缺就是市政债券市场的建设至今尚未列入议事日程。随着我国产业结构的调整，税收体制的改革，资本市场的深化，借鉴国外经验，培育和发展我国市政债券市场已势在必然。
一、美国市政债券的类型及税收待遇
在美国，根据信用基础的不同，市政债券分为一般责任债券和收益债券两大类。一般责任债券可以由州、市、镇和县发行，都以发行者的税收能力为基础（以一种或几种税收的收入来偿还），本金和利息定期支付，违约的情况极为罕见。某些一般责任债券不仅以征税权力做保证，而且以规费、拨款和专项收费来保证，这类债券被称为双重担保债券。收益债券是指为了建设某一基础设施而依法成立的代理机构、委员会或授权机构发行的债券。这些基础设施包括交通设施（收费桥、收费公路、港口、机场）、医院、大学宿舍、公用事业（供水设施、污水处理设施、供电设施、供气设施）等。通过这些设施有偿使用的收入来偿还债务。政府也可以发行收益债券，但资金只能用在能够带来收益的政府企业，政府并不以自身的信用来担保收益债券的偿还。收益债券的风险往往比一般责任债券的风险大，但利率较高。
根据美国《1986年税收改革法案》的规定，市政债券的税收待遇有3种情况：用于公共目的的债券，其利息收入免缴联邦所得税；用于私人项目的债券需要缴联邦所得税，但可以免缴债券发行所在州的所得税和地方政府所得税；既非政府目的、又非私人目的的债券，如住宅与学生贷款，也是免税的，但发行数量受到限制，而且利息收入被优先作为选择性最低税收的项目。目前绝大多数市政债券是用于公共目的的免税债券。
二、美国市政债券市场的运作概况
（一）市政证券的投资者
对投资者来说，市政证券最重要的好处在于利息收入免征联邦税。市政证券市场的主要投资者是住户、商业银行及财产和灾害保险公司等，它们自20世纪50年代中期起就主导了这一市场。
1.个人投资者可直接或通过共同基金及单位信托购买市政证券，其在市政证券市场上的参与度自1972年以来波动剧烈，市场份额一度呈下降走势，但1981年以来，这一走势逆转了，如今个人投资者已成为最大的市政证券持有者。一个重要的原因是税收政策的调整。《1990年税收法案》将最高边际税率增高到33%，这显著增加了市政证券的吸引力。而1992年税法更将最高边际税率增至39.6%，使市政债券更具投资价值。
2.在《1986年税收改革法案》之前，商业银行被准许扣除购买市政债券资金利息成本的80%。这使得这些证券的税后收益率格外诱人。《1986年税收法案》规定银行在1986年8月7日之后购买的市政债券不再享有这一特殊豁免权。其结果是银行对市政债券的需求量大幅下跌。尽管如此，商业银行仍出于种种原因持有州和地方政府证券，这不单单是为了使收入免征联邦税，主要是因为许多州和地方政府要求在银行的公众存款必须有担保品。虽然财政部或联邦机构所发行的证券也可作为担保品，但事实上银行更乐意使用市政债券。州和地方政府证券还可在商业银行向联储的贴现窗口拆借时用作担保品。此外，银行常担任市政债券的承销人或造市商，而这些职能要求保持这些证券的库存量。
3.财产和灾害保险公司对市政债券的购买基本上是其承销利润和投资收入的一个函数。由于财产和灾害保险公司的盈利性是周期性的，通常在高利润年度，财产和灾害保险公司为使其收入少缴或免缴收入税，一般会增大其对市政债券的购买。而当保费和投资收入无力与求偿理赔成本并驾齐驱时，随着承销亏损的累积，财产和灾害保险公司会削减其对市政债券的投资。
（二）市政债券的风险
1.信用风险
市政债券虽然曾一度被认为在安全性上仅次于美国财政证券，但事实证明并非如此，最初的忧虑产生于1975年纽约市10亿美元财务危机。1975年2月25日，纽约州城市开发公司拖欠了属于纽约市政债务的1亿美元票据。虽然纽约市政府后来取得1.4亿美元的银行循环贷款来挽救这一违约，但这一财务危机向全体市场参与者发出了明白无误的警告：市政债券也有信用风险。而1979年10月生效的《联邦破产法》进一步使之成为现实，该法使市政债券的发行人实行破产更加容易。
信用风险产生的第二个原因是用来担保新发行债券的创新金融工具在市政债券市场上的激增。除已有的一般责任债券和收入债券以外，现在有了更多的未经投票人许可的、创新的且缺乏法律检验的证券结构，例如道义责任债券及商业银行担保的信用证债券。这些新市政债券有别于一般责任和收益债券的是，没有法庭裁决前例或其他牢固确立债券持有人权利和发行人义务的案例法可循，因而风险更具有不确定性。
2.税收风险
市政债券的投资者除承担影响公司债券的同样风险以外，还承担着税收风险。免税市政债券购买者所承担的税收风险有两类：第一类是联邦收入税率被降低的风险。边际税率越高，市政债券免税特征的价值就越大。当边际税率下降时，免税市政债券的价格将下跌。当1995年出现关于引入同意低税率的国会提案时，市政债券就开始以较低价格交易。第二类是作为免税证券发行的一种市政债券可能后来被税务署宣布为应纳税证券。这种情况发生的原因在于：许多市政收益债券精心设计的证券结构将来可能会遭受不利的国会措施和税务署解释的影响。免税特征的减少或丧失将导致该市政债券价值的下降。
（三）市政证券的收益
由于免税特征，市政债券的收益率低于同级纳税证券的收益率。在市政债券市场内部，存在着质量差幅和期限差幅。此外还存在与本州债券和统一市场债券之间的差异有关的收益率差幅。
（四）市场结构
1.初级市场
在美国，每周都有大量市政债券面市。州或地方政府可选择公募或私募的方式来出售它新发行的证券。当选择的是公募方式时，该证券通常由投资银行家或商业银行的市政债券部承销。公募的证券可通过买方竞价或与承销人直接协商的方式销售。
大多数州明令一般责任债券必须通过买方竞价方式销售，对收益债券则一般不作这种要求。但近期，随着对涉及市政债券承销丑闻披露的增加，越来越多的市政当局已开始要求对一般责任和收益债券均适用买方竞价方式。
2.二级市场
市政债券在由市政债券自营商支持的柜台市场上全国范围内交易。较小发行人（被称作“地方性知名机构”）的市场由地区性经纪公司、地方银行及某些较大的华尔街公司所维持。较大的发行人（被称作“知名机构”）则由较大的经纪公司和银行组成，他们往往与这些发行人有着投资银行业务上的联系。另外一些经纪商则在大宗市政债券的销售中担任自营商与大机构投资者之间的中间人。除了销售出去的日常发售证券以外，许多自营商还在被称作“蓝色名单”(The Blue List)的出版物上宣传面向零售市场的市政债券。
（五）市政债券的评级
与公司债券一样，市政债券市场上的投资者依靠评级机构来判断市政证券的信誉，目前最权威的评级公司是穆迪公司和标准普尔公司，而所采用的评级系统与用于公司债券的本质上相同。
在评价一般责任债券时，商业性评级机构评估4个基本方面的信息：第一方面是关于发行人债务结构的信息，以确定其总的债券负担；第二方面是发行人坚持稳健预算政策的能力和行政纪律。在这里，注意力的焦点通常放在发行人的总营业资金和它是否连续3至5年做到了至少维持预算平衡这两项上；第三方面涉及到确定发行人可得到的地方税和政府间接收入的具体款项，以及收集有关税收征得率和地方预算对特定收入来源依赖程度的历史记录，其中税收征得率在考察财产税征收额时至关重要；第四方面是对发行人所处整体社会经济环境的评估。
对于收益债券而言，评级的根本原则是所融资的项目是否会产生满足该债券应付给债券持有人之金额的充足的现金流。在大多数情况下，评级机构所评级别能充分描述发行人的财务状况，识别信用风险因素。
（六）市政债券市场监管
初期，美国国会特别批准市政债券免受《1933年证券法》注册要求及《1934年证券交易法》定期报告要求的管辖。其结果是，除反期诈条款适用于市政债券的发售和交易外，在20世纪30-70年代初这段时期，市政债券市场相对游离于联邦监管之外。到20世纪70年代初，由于个人参与市政债券市场的程度大为提高，加之公众对销售行为的忧虑及对市政债券风险的频频发生，这种情况发生了变化。1975年，美国国会通过了《1975年证券法修正案》，以拓宽对市政债券市场的联邦监管范畴。该法案将市政债券市场上的经纪商和自营商，包括承销和买卖市政债券的银行，纳入了1934年证券交易法的监管保护伞之下。该法案还指示证券交易委员会成立一个由15个成员组成的市政证券法规制定委员会(MSRB)，作为一个独立的自律性机构，其主要职责是制定管理市政债券市场上的银行、经纪人和交易商之行为的法规。经过证券交易委员会批准，其监管提案由全国证券交易商协会中监管市政债券交易商的部门以及自营银行的有关监管机构负责实施和控制。
三、发展我国市政债券市场的必要性
首先，市政债券市场的发展有助于减轻中央政府的财政负担，缓解我国当前经济发展中资金严重不足的困难。我国的经济是典型的二元结构，而实现农村城市化、加强城市基础设施建设、保持适度经济增长的目标，一个难题就是资金严重短缺。东南亚金融危机已经告诉我们，大国经济发展必须要把重心转向国内资金。在我国资本市场发育还不完善、融资工具单一的前提下，允许有条件的地方政府发行市政债券，承担起本地区基础设施建设和某些制度建设（国有企业重组中债务负担和社会负担的转移），可以更有效地推进改革和经济发展的进程。另外，我国居民储蓄量很大，但却由于投融资机制僵化，使这一资金利用效率低下，而发行市政债券却能很好地利用这一笔巨额资金。因此，发展我国市政债券市场既能减轻中央财政负担，又能缓解我国经济发展中资金不足的矛盾。
其次，发展市政债券市场也是资本市场自身发展的客观需求。目前，间接融资渠道动员储蓄和配置资金效率不高，存款利率的多次下降已使储蓄工具越来越失去对持币者的吸引力，而股票市场不规范的运作和过高的风险也使许多持币者裹足不前。虽然国债对持币者是一种安全可靠的投资工具，但限于中央政府的财政实力，其发行的规模是有限的。在国债发行规模扩充空间不大的情况下，发展地方债券（市政债券）将在不加大中央财政债务依存度的前提下，使国民应债能力得到充分释放，这对于减轻巨额国债发行压力，充分挖掘国债的经济功能是非常有意义的。当然，市政债券的发行会提高国家财政债务依存度，但考虑到我国近几年这一指标尚在20%左右较低位的情况（若考虑我国隐性财政，该指标会更低），适当发行市政债券是可以接受的。另外，市政债券的种类多种多样，投资者可以把其与公司债券、国债进行组合投资，这样将会极大地丰富我国资本市场的投资品种，也能进一步增加国债、公司债的吸引力。故开辟市政债券市场无疑是今后资本市场发展的重要方向，也是资本市场功能开发的实质内容。
四、发展市政债券市场的条件和前景
发展市政债券市场是一项系统工程，需要由多方面创造条件。至少需要以下条件：
1.稳定的宏观经济环境。市政债券作为固定收入的投资工具，只有在低通货膨胀或没有通货膨胀的条件下，才能吸引投资者。我国1998年以来，物价水平趋降，这应该是发展市政债券的好时机。
2.稳定的各级政府间的财政关系和健全的地方税收体系。分税制有待进一步完善，中央与地方的事权和财权也需要进一步明确，地方政府需要建立能够支撑地方财力的主体税种，从收益原则来看，应该开征财产税，以使城市基础设施的财政投入得到补偿。
3.制定合理的公用事业价格。公用事业如果处于亏损状态，显然不可能发行收益债券。要理顺公共交通和供水、燃气、集中供热等服务的价格，按保本微利的原则，消除亏损。征收污水处理费和垃圾服务费，弥补污水和垃圾处理成本。
4.培育合格的发债主体。改革基础设施和公用事业的投资体制和经营机制，将盈利和半盈利性企业推向市场，进行公司化改造，提高经营效率。
5.修改完善有关法规。《预算法》规定地方政府预算不能有赤字，也不能举债。只有修改《预算法》的规定，才能给政府及其授权机构发行债券的权力。1998年国家增发的1000亿国债，其中有364.5亿元用于市政公用基础设施项目。既然地方可以使用并偿还债务资金，那么也应该允许地方政府发行债券，以承担债务风险。我国已发行的少数城市基础设施建设债券实际上相当于市政收益债券，但由于没有明确市政债券这一品种和缺乏相关法规，它们实际上在企业债券的框架下运作。《保险法》规定保险公司可以购买政府债券，而不能购买企业债券，城市基础设施企业债券如果不改为市政债券，保险公司就难以进入这一市场。应该制定专门的市政债券法规，并允许保险公司持有市政债券。
6.建立独立的债信评级制度和科学的评级体系。要使债券评级成为投资者可信的参考，并完善二级市场和各种金融、法律服务，为投资者提供便捷的服务。
7.加强金融监管。严格发债主体的资格审查，加强发债主体的财务信息披露，防范信用风险。
鉴于目前我国地方税收体系还不健全，不宜发展以税收来偿还的一般债务债券，但也不排除在经济实力比较强的省或城市进行试点。收益债券不受城市政府财政状况的影响，而主要取决于基础设施项目的收益，因此应该结合城市基础设施投融资体制改革和公用事业的改革，主要发展收益债券。发债主体有两种选择，一种是由具备条件的基础设施企业或项目直接发债；另一种是由城市政府授权城市建设投资公司作为发债主体，集中替需要融资的项目或企业发债。从城市政府角度来看，城市化进程的加快和基础设施建设对债券融资提出了迫切需要；从投资者角度看，居民储蓄的增加和保险机构、养老基金、投资基金的发展对市政债券有巨大的潜在需求。由此，我们相信市政债券，特别是收益债券存在巨大的发展前景。
标签：债券论文; 债券市场论文; 收益债券论文; 银行风险论文; 政府债券论文; 税收原则论文; 穆迪评级论文; 投资论文; 证券论文; 银行论文;