上市公司重大资产重组中的治理关注要点，本文主要内容关键词为：资产重组论文,上市公司论文,要点论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
实现上市是很多企业的目标，上市后获得新的融资渠道的同时，也会给企业带来新的挑战：公司治理必须全面公开化，董事会需做到及时信息披露和完善内控机制等工作。上市后在证券公司的持续督导中，各相关工作都逐渐趋于日常化、规范化、合理化。但是，当上市公司面临生产扩张或经营不善等等问题时，需要进行重大资产重组，很多上市公司往往会面临各种难题而使得重组进展缓慢。本文基于重大资产重组的主要原则、标准、交易形式以及2012年A股上市公司重大资产重组的情况，就重组中董事会治理方面需要关注的要点做讨论和分析。
一、重大资产重组的原则和标准
上市公司及其控股或控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为，称为重大资产重组，适用《上市公司重大资产重组管理办法》[1](以下简称《管理办法》)。依据2011年8月1日中国证监会修订的《管理办法》，重大资产重组的原则概括如下：
一是合法合规：符合产业政策，符合环保、土地、反垄断等法律法规；
二是维持上市：不会导致不符合上市条件；
三是定价公允：涉及购买或出售资产定价公允；
四是权属清晰：资产权属清晰，过户不存在法律障碍，债权债务处置合法；
五是提高盈利：增强持续盈利能力，不会导致空壳化；
六是保持独立：与控股股东、实际控制人保持独立性；
七是治理健全：形成或保持健全有效的法人治理结构。
在《管理办法》规定的7条原则中，董事会需要特别注意的是第三、四、五条。第三条规定的定价公允，要求以资产评估结果作为定价依据的，评估机构采取两种以上的方法进行评估，对两种评估结果的差异率、定价市盈率、市净率与行业可比公司的差异等都确保在合理范围内。第四条规定的权属清晰，要求上市公司的土地、房产、商标、专利、特许经营权等权属证书齐备[2]，尤其是出让性质的土地和房产证，为确保重组顺利，董事会应安排有关部门尽快补齐各类证书、执照。第五条规定的提高盈利，要求上市公司购买资产的盈利能力高于自身的盈利能力，2012年成功过会的重组案例中仅有少数上市公司购买资产的盈利能力较低。
二、重大资产重组的主要交易形式
目前A股市场较常见的重大资产重组的交易形式有发行股份购买资产、重大资产置换和换股吸收合并。
(一)发行股份购买资产
发行股份购买的资产可以是股权、完整的经营性资产、无形资产(土地使用权等)，支付方式为股份(也可包含部分现金)，其交易对方不超过10名，常用于购买股权较集中的资产(见图1)。优点在于实施容易，上市公司本身经营情况不会发生较大变动；缺点在于对上市公司股权结构的影响较大。
图1发行股份购买资产交易结构
图2重大资产置换交易结构
董事会需关注的方面，如向控股股东发行股份，股份定价是否有利于控股股东，重组后的控股比例维持在何种水平内；如向非关联第三方发行股份，则公司的股权结构将发生较大变动，部分持股比例较高的交易对方成为新股东后，是否会对上市公司经营产生重大影响等。
(二)重大资产置换
重大资产置换一般是以子公司股权或资产与交易对方持有的子公司股权或资产置换，交易金额的差额部分用股份或现金支付。通常该交易对方为上市公司置出盈利能力较弱的资产，置入母公司盈利能力较强的资产(见图2)。优点在于对上市公司的盈利能力提升较高，并且往往此类交易在同一控制下完成，各方合作较为便利快捷；缺点在于资产价值可能有违公允，容易产生利益输送。
董事会需关注的是，母公司及其关联方可否接收盈利能力较差的资产，以及人员安置是否安排妥当。重组定价基准日至交割日期间的标的资产损益归属如何判定，是否对上市公司有利，保护中小股东的利益。重组完成后，是否存在上市公司与母公司的同业竞争问题，是否存在大额关联交易、关联担保等。此类重组往往构成关联交易，因此还需注意关联交易中需履行的措施，如关联董事回避表决等。
图3换股吸收合并交易结构
(三)换股吸收合并
换股吸收合并的资产为一个完整的公司(可以是上市公司)，支付方式为股份，但重组完成后注销标的公司，其原有资产、负债并入上市公司。由于发行股份购买资产的交易对方不超过10人，换股吸收合并无此限制，因此在收购股权较分散的公司时，往往会采用换股吸收合并的办法(见图3)。
在收购上市公司时，需确定换股比例及换股风险溢价，以保护被合并方的股东利益。同时要为合并方异议股东设置收购请求权，为被合并方异议股东设置现金选择权，即在股东大会上提出异议的股东可以约定价格出售股票换取现金，此额外现金支出需由上市公司事先做好准备，如由母公司或其关联方支付等。
(四)募集配套资金
2011年4月27日，证监会通过了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》[3]，《决定》明确规定，上市公司发行股份购买资产的，可以同时通过定向发行股份募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。《决定》允许上市公司发行股份购买资产与通过定向发行股份募集配套资金同步操作，实现一次受理，一次核准，有利于上市公司拓宽兼并重组融资渠道，提高并购重组的市场效率。新的《管理办法》规定募集配套资金不超过交易金额的25％，通常用于被收购资产业务所需资金(如补充流动资金，被收购公司的技改项目等)。
三、2012年A股市场重大资产重组分析
本部分通过对2012年申报重大资产重组的A股上市公司进行分析，发现重大资产重组案例中的规律，分析研究董事会应该关注的要点。
2012年证监会重组委共召开41次会议，审议上市公司的重大资产重组申请73家次，共65家公司过会，未过会的8家上市公司中有5家二次过会，1家变更重组方案后过会，2家未通过重组委审核，重大资产重组总体通过率较高。
(一)行业分类
2012年过会的重大资产重组总交易规模为1749.79亿元，其中公用事业、食品饮料、综合类、采掘类上市公司的交易规模占到总数的一半以上，并且重组购买的资产也集中于公用事业、食品饮料、采掘类(见图4与图5)。
如以重组公司数量划分，则行业集中于机械设备、化工、采掘(见图6与图7)。对比重组规模，采掘业资产尤其受到欢迎，多家采掘业上市公司扩大主业规模，如恒泰艾普、靖远煤电、郑州煤电，也有多家采掘业公司实现借壳上市，如华联矿业、赤峰黄金、宏达矿业、泰复实业。
图4上市公司所在行业按交易金额排序
图5购买资产所在行业按交易金额排序
图6上市公司所在行业按公司数量排序
对于市场上被收购资产中某些热门行业，上市公司可进一步研究，发掘这些资产价值是否存在被低估的情况，可视自身公司业务和资金情况进行股权投资。
(二)重组目的
实施重大资产重组主要原因有如下几点：
一是收购同业或上下游产业资产实现产业链的升级或整合，以规模经济提高生产能力，扩大市场占有率；
二是主营业务业绩上升缓慢，收购无关联行业资产暂时度过寒冬期；
三是主营业务停滞或已破产重整，收购新资产实现借壳上市。
目前市场上的重大资产重组以收购同业、辅助主业及上下游产业的资产为主，若从集团内部收购，可解决上市公司与母公司及其关联方的同业竞争问题；若从集团外部收购难度较大，但是收购成功后可提高行业集中度，对竞争对手形成更强的竞争优势，促进行业的整合和发展。
若上市公司购买非主业相关资产，需关注重组后是否涉及主营业务变更，若公司所属行业的判定发生变化，将适用新行业的法律法规和监管办法，对公司持续经营产生一定影响(见图8)。
(三)交易方式
65家过会的上市公司中，购买标的大多数为交易对方持有的子公司股权，占总数的93％，因为收购完整的公司可维持重组前的经营模式、人员安排，重组后对其盈利能力影响较小。购买标的为非股权资产的占总数的13％，大部分为非经营性资产，如土地使用权、港口泊位等。出售标的为股权占比的24％，非股权资产占比81％，主要由于含出售资产的案例中属于净壳出售的公司较多。
购买资产的支付方式中，股权支付占总数98％，现金支付占总数18％。通常选择发行股份，因为其对上市公司的现金流压力较小。通常现金用于支付少量的对价，如重大资产置换中置入资产与置出资产的差价。
(四)净壳出售
净壳出售即上市公司主营业务停滞或已破产重整时，通过出售全部资产和负债，购买新业务资产实现持续上市。上市公司主营业务上升缓慢时，可在集团内部变更控股股东，实现集团内的资产重整，延续盈利能力；或在集团外部重组，向第三方发行股份变更实际控制人，交易对方即实现借壳上市。
2012年实施净壳出售的上市公司21家，占重组总家数的32％。证监会并不鼓励借壳上市，上市部对其的监管会参照发行部监管IPO的力度。从上市公司的角度考虑，净壳出售主要关注以下几点：
一是出售资产的归属和人员安置问题，可由母公司或其关联方接受出售资产和人员。
二是购买资产的权属是否清晰、合法，盈利能力是否显著高于出售资产，是否充分保护上市公司中小股东利益。
三是上市公司原控股股东所持存量股份是否转让予新控股股东，以何种对价方式转让。
(五)盈利能力
上市公司重组前一般财务状况较差，净资产收益率较低，重组前平均为1.00％。购买资产净资产收益率一般都较高，尤其是IT、电子、农林牧渔等轻资产行业，均在30％以上。2012年重组案例中，购买资产的净资产收益率平均为22.13％，重组后平均为10.40％，盈利能力显著增长。
2012年，有16家上市公司购买资产盈利能力比上市公司略低，占总家数的24.62％，主要有如下几种情况：
一是购买集团内同业资产，解决与集团的同业竞争问题；
二是整合产业链，扩大主业市场份额；
三是其他问题，如购买资产的评估值较高、购买资产未产生效益等。
四、重大资产重组实例——广电信息
2011年，广电信息(现已更名为百视通)实施重大资产出售、现金及发行股份购买资产[4]。该次重组过程较为复杂，涉及与原控股股东、潜在控股股东和非关联第三方的多方交易，是一件较为典型的案例。
本次重组由三项交易组成：
1.股份转让
原控股股东仪电集团将持有的部分广电信息股份出售给东方传媒，出售价格为定价基准日前20日均价，对方以现金支付。
2.资产出售
广电信息向仪电集团及其关联方以评估值出售全部主业相关经营性资产和部分非主业资产，向仪电集团非关联第三方挂牌出售广电信息或者下属公司部分非主业相关资产，对方以现金支付。
图7购买资产所在行业按公司数量排序
图8购买资产业务与上市公司主营业务关系(按家数划分)
3.现金及发行股份购买资产
广电信息以现金和发行股份向东方传媒购买持有的媒体相关业务资产(含百视通51.78％股权)，并向百视通的全体股东发行股份购买剩余股权[5]。
本次重组过程中有两个关注要点：一是资产出售交割日，广电信息应已全部偿还除本部经审计确认的应付股利、应交税金(仅指增值税进项税)外的所有账面负债，由仪电集团承诺承担所有的或有负债(如与资产出售相关的其指定的关联方未能承担或履行)，并只留存货币资金(包括资产出售的对价现金)及约定资产。二是与出售资产相关的权利义务及人员等由资产出售后的接收方承接和安排。
将上市公司作为净壳出售时，董事会需关注是否全部置出全部账面资产(如保留货币资金等)；经营性资产所必需的负债、人员是否跟随资产一同出售给资产接收方；负债是否能在交割日前偿还完毕；人员安排上是否有漏洞，若资产接收方未能妥善安置，上市公司原控股股东是否有接受人员的预案等。
本次重大资产重组实施后，东方传媒成为上市公司控股股东，广电信息更名为百视通。重组前2010年每股收益0.15元，加权平均净资产收益率8.55％[6]。重组于2011年底实施，于2012年3月20日公告重组实施情况报告书。重组后2012年每股收益0.46元，加权平均净资产收益率18.27％。[7]相比2010年有显著的增长，重组后的盈利能力良好，保护了上市公司原股东特别是中小股东的利益。
五、结论
证监会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》对重组的原则和标准做了明确的规范，在实行过程的各方面都做了详细的指引。本文对A股市场较常见的重大资产重组交易形式做了介绍，对2012年A股上市公司的重组情况做了统计和概括。
A股上市公司在进行重大资产重组的决策时，需遵守证监会颁布的相关法规和原则，董事会需重点关注重组标的资产的权属、定价、盈利能力。收购同行业、上下游产业的公司时，需关注标的资产对扩大产能、提升规模效应的能力；在收购非同业的公司，主要发生在净壳出售时，需特别关注出售资产、未偿还债务的接收和人员安置问题，以及购买资产的持续盈利能力。证监会对上市公司的监管，主要遵循维护国内股票市场的公开、公平、公正的原则，以保护中小投资者利益为目标。上市公司实施重大资产重组，要为提升公司内在价值，促进社会资源合理分配，推动股市繁荣发展而努力。
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