大额送转股公司的成长与风险分析，本文主要内容关键词为：风险论文,公司论文,送转股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在公司成长过程中，股本扩张是一项必不可少的基本条件。根据股本扩张中是否有现金流入公司，可以将股本扩张分为两类：一类是由于股权性融资形成的股本增加，不妨称之为“实扩张”，包括首次发行股票、再融资发行股票、可转债转换为股票等增加的流通股数；另一类是由公司自主扩股行为增加流通股数，不妨称之为“虚扩张”，在国外上市公司中主要表现为股票股利、股票分割，在我国上市公司中主要表现为股票股利、公积金转增股本。这两类方式均增加了在外流通股票的数量，为扩展股东基础提供条件。在新兴的中国资本市场，许多公司上市后都不同程度的采取了较快节奏、较高比例的送转股方案以实现股本的快速扩张。送转股这种股本扩张方式的普遍存在，是否预示着我国上市公司更具成长性呢?在看到一些公司保持高速成长的同时，我们也看到不少公司在股本扩张后增长乏力，利用股本扩张概念制造公司成长的假象，给公司流通股股价带来很高的跌价风险。本文分析了多期的大额送转股公司的成长特点及其股票的下跌风险。
一、送转高扩张系数公司的成长特征
为研究大额送转股公司的成长特征，本节选取296家非金融类公司，其送转扩张系数(dc)在2.5以上(包括2.5，这相当于上市后至少有两次大额送转股)。同时，把这类公司定义为“送转高扩张系数公司”，作为多次大额送转股公司的代表，并比较这些公司的代表性财务指标在上市后的长期表现。这些公司的上市年度分布如表1。
以下主要从公司规模、营业状况和获利能力三个方面选取财务指标，分析公司上市后的成长情况。公司规模方面的指标有：资产总额、股东权益总额、主营业务收入额；营业状况方面的指标有营业利润、净利润；获利能力方面的指标有总资产营业利润率、净资产收益率。以上市当年的财务指标为基数，比较这些指标从上市当年末到2003年末的变化。
表2定义了上市后财务指标变化所对应的财务指标扩张系数。若某项财务指标的扩张系数大于1，表示该公司相应的财务指标从上市当年到2003年有所增加，小于1表示有减少。对于上市当年营业利润、净利润为负值的2家公司，财务指标扩张系数定义中的分母用绝对值加以特别控制。
表3列示296家公司送转扩张系数与财务指标扩张系数之间的相关性。送转扩张系数与资产扩张率、股东权益扩张率、主营业务收入扩张率、主营业务利润扩张率、净利润扩张率高度相关，其中与股东权益扩张率最为相关，相关系数达到0.834；送转扩张系数与croa成长系数、roe成长系数却无相关性。其他相关系数表明，资产扩张率与股东权益扩张率高度相关，意味着这些公司中的资产增长大多来自权益增长，不言而喻，我国上市公司权益增长最快的途径是再融资。
从中值指标看，资产、股东权益、主营业务收入三项的扩张系数中值分别为4.16、3.08、3.34，与送转扩张系数中值3.42接近，表明公司规模的扩张可以跟上送转股扩张节奏；主营业务利润、净利润的扩张系数中值分别为1.42、1.27，表明营业状况虽有改进，但增长落后于送转股扩张；总资产营业利润率、净资产收益率的成长系数中值分别为0.34、0.46，分别只相当于上市当年的三分之一、二分之一，表明公司获利能力在上市后严重下降，主要是因为主营业务利润率下降、利润增长跟不上资产和股东权益的增长，也可能与上市当年会计利润过度包装有关。
从均值指标看，资产、股东权益、主营业务收入、主营业务利润、净利润的扩张系数均值皆高于中值，分布在12.52～19.94之间，高于送转扩张系数均值4.64，表明公司上市后的规模成长、营业状况改善分布不均，呈现两极分化；总资产营业利润率、净资产收益率的成长系数均值分别为0.23、0.49，表明获利能力下降主要体现在利润增长跟不上总资产、股东权益的增长。
从296家公司财务指标扩张系数是否大于1的分布上看，分别有96％、93％、93％的公司出现资产增长、股东权益增长、主营业务增长，有59％的公司出现营业利润增长，56％的公司出现净利润增长，获利能力增加的公司大约只有18％。这18％的获利能力增加公司，出现股本扩张与业绩高速增长的良性互动，具备成长为大盘蓝筹股的资格。
二、大额送转股公司的风险判别
前面的分析表明，在本文选择的样本公司中，大多数公司的成长性落后于股本扩张的速度。在缺乏经营业绩支撑的情况下，送转高扩张系数公司存在着下跌的风险。以下通过暴跌公司与对照公司的对比分析，对大额送转股公司股票的跌价风险进行探索性研究。
(一)研究设计
1.样本
本文选择同时符合以下条件的公司，定义为“暴跌公司”，研究样本：
(1)在2001年度、2002年度、2003年度中任一年度下跌幅度超过45％的公司或在2004年度跌幅最大的前50家公司；
(2)送转扩张系数大于2.5；
最后，得到59家“暴跌公司”，其中：56家在上节的296家公司之内，另3家公司为ST环保、ST生态、ST北科，在2003年末已退市。
在送转扩张系数大于2.5的296家公司中，扣除56家暴跌公司后，选取另外59家作为配对样本，配对标准为送转扩张系数接近、上市日接近，一一配对不重复，尽量考虑到同行业因素。
59家暴跌公司暴跌发生年度分布为：2001年21家、2002年9家、2003年11家、2004年18家，判定分析中配对公司取相同年度。
2.判别指标
选取样本公司在暴跌前一年末的主要财务指标、市场指标作为判定依据，各指标定义列示在表
本文预期，前一年涨幅越高，股价操纵越严重，在后一年暴跌的可能性越大；年末市净率越高，说明股价脱离基本面越严重，下一年下跌的可能性更大；每股经营活动的现金净流量、每股现金股利越高，表明公司经营风险小，现金充足，下跌可能性降低；主营业务收入增长率、净利润增长率越高，表明公司经营状况趋好，下跌可能性小；股东人数增多，表明大额送转公司筹码已趋分散，进一步下跌的可能性大。
3.模型与数据
采用配对Logistic模型，在SPSS10.5的Survial分析中使用CoxRegression实现，方程基本表达式如下：
其中i为分层因素，对暴跌公司与对应配对公司使用同一编号，实现一一配对，x为判别指标，β为系数。
每股现金分红、股东人数变化率两变量的数据来源于Wind资讯数据库，其余变量数据来源于CCER数据库，少量缺失数据在“金融界”网站查找。
(二)检验结果
表6为模型总体的检验，对模型中是否所有的协变量回归系数(常数项除外)全为0进行统计学检验。其中Score统计量为22.194，自由度为8，P=0.005；对数似然比检验也拒绝了两组无差异的假设，说明β[,i]不全为0。
表7是对方程各回归系数的估计，市净率、总资产营业利润率指标在1％水平上高度显著，年度股价涨幅、股东人数变化在5％水平上显著；每股现金流量、每股现金股利、净利润增长率的符号与预期相同，但不显著；主营业务增长率符号与预期相反，但不显著，可能是因为暴跌前存在虚假的业务增长，或者是业务虽增长，但利润率下降得更严重。
表7最后一列还对判别变量的均值进行描述，由于样本中有16个亏损公司(其中暴跌公司13个，配对公司3个)，出现了极端值，使得CROA的均值为负数，除CROA、净利润增长率均值为负数外，其他变量的均值均大于0，市净率平均为7.671倍，表明样本公司总体股价偏高。
变量解释：RUNUP=涨幅，CFLWP=每股经营活动现金净流量，PVB=市净率，CROA=营业利润资产收益率，CDVD=每股现金红利，DREV=主营业务增长率，DEARN=净利润增长率，DHLDR=股东人数变化率(具体定义参见“判别指标选取”)
综合以上的分析，送转高扩张系数公司的跌价风险主要产生于市场中的股价操纵与公司经营业绩下滑，突出表现在股价虚高缺少业绩支撑，暴跌前市净率高、总资产营业利润率下降、股价涨幅大、股东人数趋向分散。
三、小结
我国股票市场中盛行的大额送转股不仅具有短期的股利分配效应，从更长的时期来看，也体现了公司的股本扩张策略，具有明显的股本扩张效应。而股本扩张又与公司的成长紧密联系。本文所进行的研究为完善和规范大额送转股行为带来一些初步的启示。
(一)上市公司管理层应慎用大额送转股
大额送转股在本质上属于股本扩张方式，上市公司管理层应从公司股本扩张战略角度出发，量力而行，谨慎使用大额送转股。大额送转股中应充分考虑公司的长期发展、再融资需求，将股本扩展战略、资本结构战略、业务发展战略结合起来，把大额送转股建立在长期获利的资产项目上，维护公司在资本市场上的良好形象。
上市公司管理层的天职是为股东创造价值，尤其是长期的价值增长。管理层应彻底抛弃大额送转股中的迎合市场动机、股价操纵动机，因为短期的机会主义行为将给股东带来长期损失，而配合股价操纵会将公司带入暴跌的深渊，不计后果的连续送转会使股价一落千丈甚至面临退市，严重损害公司的市场形象，加大公司的融资成本。
(二)投资者应提高对大额送转股公司的识别能力
在我国大额送转股盛行的情况下，谨慎的投资者必须对大额送转股公司中的成长性、风险进行具体分析，不可轻信众口一词的市场断言，因为市场淘汰机制正在形成中，过去的投资操作模式已经改变。
在庄股陆续崩盘、股价操纵势微的形势下，投资者应树立长期投资理念，注重公司业绩分析，加强对大额送转股公司基本面的分析，提高对大额送转股公司的识别能力，发掘其中少数具备成长为未来蓝筹股的公司，以便做出正确的投资决策。
对于机构投资者来说，应抛弃过去的概念炒作模式，深入上市公司进行实地调研，尽早发现具备投资价值的大额送转股公司；而延续使用大额送转股进行股价操纵，结果只能是被市场淘汰。
(三)监管当局在保护投资者利益方面应有新举措
大额送转股引起的股价暴涨暴跌，使投资者利益，尤其是处于信息劣势的中小投资者利益遭受重大损失。监管当局应从保护投资者利益出发，规范大额送转股行为，维护市场的公正和诚信。一方面，应强化市场监管，及时跟踪大额送转股前后的股价、股东变化，对发现的大额送转股公司股价风险提出善意忠告，严厉打击股价操纵行为。另一方面，建立大额送转股独立董事发表意见制度，为中小股东提供参考。