香港人民币离岸市场监管实践对法与金融理论的印证与拓展，本文主要内容关键词为：香港论文,市场监管论文,人民币论文,理论论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币离岸市场是指在货币发行国之外可以进行该货币相关交易的金融市场。由于我国政府暂时还无法完全放开资本管制，现阶段人民币离岸市场的发展对推动人民币的国际化进程就具有了决定性的作用。自2003年以来，香港的离岸人民币市场取得了较大幅度地发展。然而在繁荣的背后，该市场也潜藏着种种危机，这也为我国政府推进人民币国际化进程提出了新的难题。于上世纪90年代末形成的法与金融理论可以为解决上述问题提供一条独特的思路。这一理论的核心命题是法系或监管模式的历史选择对金融市场发展的影响。以此理论为基础，本文通过比较欧洲美元市场和香港人民币离岸市场的监管制度，系统分析了离岸人民币金融产品吸引力弱的制度原因及改进措施。 一、法与金融理论 法与金融理论所要解决的根本问题是法系差别是否会导致不同的经济后果。LLSV通过一系列的理论探讨和统计学论证后得出了肯定的答案。他们认为：监管主体对外部投资者的保护可以避免公司内部人对其利益的侵害，这会鼓励投资者参与市场活动，从而将金融市场做大。在各大法系中，普通法系最重视对投资者的保障，因此其金融市场也最为发达，而大陆法系国家则易于忽视对投资者的保护，其金融市场也相对落后(LLSV，1998)。 LLSV的文章开启了一条崭新的研究思路。在此后的10多年里，法与金融理论在获得认可的同时也引来了一些激烈的批评：无论是支持者还是反对者，其讨论的起点都在于如何定义法系。最初，LLSV采用了传统的法系划分方法——普通法系和大陆法系，而大陆法系又包括德国大陆法系、法国大陆法系等支系。批评者对上述分类的合理性提出了质疑：近年来，大陆法系和普通法系具有明显趋同的趋势。然而，并没有经验证据表明两种法系的金融市场发展差距在逐渐缩小，这与法与金融理论的相关论述相悖。针对上述批评，法与金融的支持者们也对其使用的法系的定义做出了改进：所有法系都是为了解决市场失灵问题和政府权力滥用问题。在解决上述两个问题时，决策者必须做出一定程度的权衡—当政府着力治理市场失灵的时候，政府权力滥用很可能会变得更加严重；反之亦然。在法与金融定义的法系中，大陆法系更加重视解决市场失灵的问题；相反，普通法系国家则侧重于防止政府权力的扩张。这样，尽管两大法系正在互相吸收对方的立法方式，其解决根本问题的倾向性并没有改变，因此上述批评并不成立。在此基础上，LLSV做出了总结：大陆法系国家倾向于通过国有化和行政监管解决社会问题，而普通法系国家则更加依赖于合同和私人诉讼(LLSV，2008)。 在确定了法系分类之后，下一个问题是法系与金融市场发展是否存在因果关系。起初，LLSV的思路是法系影响法律规范，而法律规范则又会影响到相关经济领域的发展(LLSV，1998)。随后的研究证明，法律规范的执行力度才是真正决定经济发展的因素。鉴此，LLSV改变了最初的效果分析结构，用法律执行度和相关机制的完善度代替了法律规范指标。然而，这样的改进并不能够让反对者完全满意。他们认为：并非是法律决定了金融市场的发展，相反是金融市场的发展导致投资者政治影响力的扩大并对立法者施加压力，从而带动相关法律制度的变化；同时，法系有可能只不过是文化等因素的代理变量，其本身并非决定性因素。针对该批评，LLSV利用计量证据进行了驳斥，并总结了其他学者证实过的各国金融市场实例作为辅证(LLSV，2008)。总之，LLSV的论证比较具有说服力，从而也得到了大部分学者的认同。 二、人民币离岸市场的兴起、现状和问题 1.货币离岸市场与货币国际化。世界上很多国家都希望本国货币可以国际化，这是因为：一方面，货币国际化可以开通国际融资渠道，从而降低政府借贷成本，并丰富民间借贷资源；另一方面，本国货币的国际化，还可以为本国提供更多的商业机会。然而，货币国际化需要遵循供需关系原理：在需求方面，一国经济规模越大、对外贸易网络越广，则使用该国货币的交易成本就会更低，外国人也更愿意使用；在货币供给方面，货币发行国要执行自由的货币政策，从而为国外市场提供充足的货币供给以及货币资产。此外，在国内实行资本管制的前提下，发展货币离岸市场是推动国际化的一条捷径。例如，美国国会于1913年通过的美联储法案首次允许美国金融部门在海外建立分支机构。美国政府只实施资本流出管制而并不对离岸市场实施监管，这就为欧洲美元市场降低了监管成本，使美国银行的海外分支机构可以承受更小的借贷息差，欧洲美元市场就迅速发展起来了，而美元的国际使用也随之迅猛的增长。很多学者甚至认为，没有欧洲美元市场就没有美元现在的国际货币地位(Jote Kassa，1990)。这说明离岸市场的发展程度在很大程度上决定着货币的国际化程度。 2.香港人民币离岸市场的发展现状和问题。在众多发展中国家中，中国是唯一一个在经济总量和国际贸易网络方面达到货币国际化要求的国家。同时，我国国内金融市场发展还不够完善，政府还不能放开资本管制。这迫使我国政府将国际化的重点放在了离岸市场上。至今我国已经开辟了香港、伦敦等数个人民币离岸市场。在这些市场中，香港市场建立的时间最久，且该市场的份额也占到了整个离岸市场的80%以上。因此，香港离岸市场的现状基本上可以代表人民币离岸市场的整体发展水平。 香港的人民币业务主要包括三个方面：第一，人民币结算。自2003年起，香港开始成为人民币外贸结算地。与此业务相关的人民币不能流回大陆，这就为香港离岸市场提供了人民币流动性。第二，人民币存款。香港当地银行经批准后可以开展人民币存款业务，而中银香港负责集中所有银行的人民币存款并将其转存到中国人民银行深圳分行的一个专门的账户里。该存款的利率由中国人民银行确定。第三，人民币债券，也就是俗称的点心债可以由外资企业、大陆企业或政府部门发行。但是由于人民币升值预期的原因，外资企业发行的人民币债券非常稀少。 自成立以来，人民币离岸市场已取得了长足的进步。但是在这些成功的背后却也蕴藏着巨大的风险：一方面，离岸人民币存款的息差相对于其他由市场形成利率的离岸货币存款较低；另一方面，人民币债券的发行者财务状况良莠不齐，很多发行企业存在严重信用隐患。离岸投资者之所以愿意投资于上述金融产品，主要是因为他们看中了人民币升值预期所能带来的利益。然而，这种升值预期是不稳定的，2011年底香港市场人民币出现大幅度贬值的情况正是这种不稳定性的集中表现。这种不安定因素在一定程度上降低了投资者的信心，从而使得香港市场的发展不如欧洲美元市场那样迅猛。可以说，可否将投资者的注意力由升值预期转移到产品本身上去，将是决定离岸市场前景的关键。 三、香港人民币离岸市场现阶段问题的法与金融分析 1.香港人民币离岸市场的法系冲突。如前所述，法与金融分析往往是以法系归属作为起点的，而香港人民币离岸市场的一个突出的特点就是监管方面存在法系冲突。一方面，人民币离岸市场是香港金融市场的一部分，而大陆企业需要与香港建立一定的业务联系才可以在香港发行债券(于洪淼，2013)。这样，香港政府和法院对离岸市场就有一定的管辖权。另一方面，一些离岸市场交易涉及跨境资本流动并可能影响到国内宏观调控政策的效力，同时离岸市场参与者很多也来自大陆，因此，我国中央政府也保有一定范围内香港离岸市场的管辖权。 香港和大陆都有对离岸市场监管的依据，有趣的是两岸的法系又是迥然不同的：香港属于标准的普通法系地区，而我国大陆的法系属性相对比较复杂。我国一些学者认为我国法系有自成体系的特点(何勤华，2005)，而LLSV在其研究中将我国划为德国大陆法系(LLSV，1998)，这是一种显而易见的选择，因为我国毕竟是以成文法为主的国家；反观欧洲美元市场，其绝大部分交易都是在伦敦进行的，而英国与货币发行国美国都是最典型的英美法系国家。本文认为上述差异在很大程度上导致了两个市场发展路径的迥异。 2.监管方式的差异及其后果。与其他英美法系地区相同，香港在金融市场监管方面立足于尽可能减少行政干涉，并通过个人诉讼推动法律的演进。就算是在亚洲金融危机时期，香港政府也依然非常克制其对其他货币离岸业务的干预；在危机之后，香港政府更是鼓励使用私人诉讼等途径进行事后调控。而香港对待人民币业务的态度与对上述其他离岸货币业务的态度并无不同：在人民币存款方面，香港金融当局基本不做监管；在人民币债券方面，由于至今为止所有的点心债券的发行都是在交易所外进行的，香港当局对此类交易基本不做任何监管要求。因此总体来说，由香港方面产生的离岸人民币业务的监管成本接近于零。 而我国大陆对离岸市场的监管实践也印证了LLSV对大陆法系的预测：在人民币存款方面，现行监管办法事实上是对人民币存款业务设定了100%的存款准备金和较低的利率，这为人民币存款业务带来了繁重的监管成本，并导致香港的商业银行与投资者对该业务的兴趣不大，从而使其更愿意购买人民币债券。反观欧洲美元存款，由于美国和英国的松散监管政策，其监管成本远低于本土存款，这就保证其可以以较高的利率与本土银行竞争存款资源。这一优势也是欧洲美元存款业务能够蓬勃发展的重要原因。 在人民币债券方面，我国政府也选择了严密的多层准入管制：由中国人民银行负责审核发债的资格审批；国家发改委批复发债的规模；国家外汇管理局(中央局)负责对所筹资金进行统计监测；国家外汇管理局(地方局)负责办理债权登记等业务。显而易见，由此产生的监管成本必然较高。与此相反，美国并不对欧洲美元债券发行进行任何干预；而在伦敦这一欧洲美元债券最重要的交易场所，英国政府鼓励从业人员实施自我监督；该债券的监管成本也趋近于零。 特别需要指出的是，我国大陆一方对离岸市场行政监管的严格程度俨然已经超出了防止“借贷延后”等逃避资本管制措施的需要，并与欧洲美元自由离岸市场与资本管制可以共存的经验相悖。因此，香港离岸市场和欧洲美元市场监管方式的差异更多的是法系倾向性的集中体现。而大陆法系监管倾向所产生的高额监管成本是人民币离岸产品吸引力弱的主因。此外，根据人民币离岸市场的经验，在两大法系同时监管某一特定金融市场领域的时候，大陆法系的行政干预模式将会占主导地位，而英美法系的低成本监管将会被行政干预的优势地位所掩盖。 3.“适应性”差异及其后果。法与金融学者认为，英美法系处理新问题的快速高效可以更好地保护投资者并促进市场发展这一观点也被人民币离岸市场的经验所验证。一直以来，我国破产法都有对外国投资者保护不利的问题，2007年的修订为我国破产法加入了很多美国破产法的先进概念，但是在实际执行的具体规定方面还有很多的欠缺，例如，在破产清偿过程中，最重要的是法院在宣布破产前确定专门人员监管破产财产不被转移，而2007年破产法的相关规定仍不利于债券人行使权力。这些缺陷导致了包括人民币债券等债务在违约后清偿困难的问题，而破产法的改进速度却无法跟上离岸市场发展对投资者保护的需要。此外，我国尚未建立完善的信用评级系统，因此投资者很难衡量人民币债券的违约风险。这些因素导致了人民币债券产品本身具有较强的不确定性，投资者的投资动机主要来源于不稳定的人民币升值预期。当预期发生转变的时候，市场就会遭受剧烈的波动并带来风险，而这种风险又会打击投资者的信心，刺激他们更多进行短期的套利交易，从而制造更大的波动。2011年底人民币离岸汇率的反常表现也恰恰是上述问题的具体体现。 相比之下，英美法的变通优势在推动欧洲美元市场发展方面起到了重要的作用：美国政府原本对于欧洲美元业务的主权风险是不提供国内追偿途径的。这一安排当然不是投资者所希望看到的，因此也可能会阻碍到欧洲美元市场的发展。然而随着发展中国家主权债务危机的爆发，美国通过其最高院的一系列判决及时改变了原有的规定，将美国对投资者的保护扩展到了主权风险上，从而打消了投资者的顾虑，并推动了欧洲美元市场的迅速发展(Jote Kassa，1990)。鉴此，人民币离岸市场的问题，一定程度是由适应机制问题造成的，而这种适应速度的差距，正是造成两大离岸市场在成立之初发展速度差异的重要原因之一。 四、基于法与金融理论的解决办法 如上所述，香港离岸市场的问题是由两方面原因造成的：第一，我国政府习惯性地选择行政主导监管模式，造成了监管成本的上升，并因此使人民币升值预期成为了市场参与者投资的唯一动机。第二，由于受大陆法系法律形成机制的影响，我国的相关法律并不能及时针对实际情况做出调整，因此对投资者的保护不够完善，从而扭曲了投资动机。而上述监管机制选择的倾向性及法系的“适应性”是很难改变的。这是因为在法系背后是很多制度性和历史性的因素，这些因素一旦形成就难以改变。 然而，这并不是说大陆法系劣于英美法系。LLSV认为行政监管和诉讼并没有优劣之分，而Posner更是提出了一套完整的分析行政监管和诉讼的优劣以及结合方式的框架。根据上述观点，对于监管政策制定者来说，首先需要明确的是政府监管与诉讼并不是互相排斥的。事实上，纯粹由一种形式构成的监管是极其罕见的，而且只对在金融危机后的特殊时期适用(Daniel Kessler，2011)。同时，金融市场的发展是一个循序渐进的过程。在市场发展的某一特定阶段，两种监管模式的某一优点对市场发展就可能具有更加突出的作用，而某一缺点的作用也可能被放大，这就要求监管者通过制定有针对性的具体实施策略扬长避短，在法系允许的范围内为金融市场创造最好的发展条件。比如，在金融市场发展的初级阶段，市场上缺乏流动性，且无风险利率曲线尚未形成，借方在进行风险、期限和收益的权衡方面尚无可靠的依据，倾向于要求较高的利率以补偿未知的风险，这就给贷款方创造了较高的成本。如果此时监管成本也过高的话，则该市场很有可能被扼杀在萌芽阶段(Ralph Chami，2009)。当市场发展到一定阶段时，市场参与者已经可以承受较高的监管成本，同时诉讼方式的弊端也愈发显著——相对于行政监管则侧重于事前防范，诉讼多为事后的补偿和惩罚，因此特别不适用于监管那些可能带来灾难性后果的风险。这恰恰是金融市场发展到成熟阶段所特别需要警惕和防范的。 根据上述理论的标准，在两种监管模式的比重方面，我国对离岸市场特别是人民币存款业务的监管恰恰是非常接近于一种纯粹行政监管的形式。我国做出这种选择，一方面是法系传统作用的结果，另一方面也是维持一定程度的资本管制的要求。然而，就算将资本管制因素考虑在内，现有的监管制度似乎也过于侧重行政监管了。因此，考虑到人民币离岸市场所处的阶段，我国应该在可能的范围内降低行政监管的比重，从而降低市场参与者的监管成本，推动离岸市场尽快发展。 在认识到行政监管在金融市场形成初期的弊端的前提下，我国可以通过设计具有针对性的监管实施策略。然而，现阶段实际执行的策略则在一定程度上放大了行政监管的弊端：第一，行政监管的优势体现在专业性上：相对于法院，政府可以指派具有专业知识的人员监管某一特定业务。而离岸人民币债券市场的监管主体比较分散，对市场的理解水平也存在一定的差异，过多层级的监管导致监管成本加重，还可能因此降低行政监管在金融市场监管方面的专业性。在失去了专业化这一优势后，行政监管就更易出现错误，而诉讼方面的纠错机制的缺失又会放大这些错误，并对市场发展造成不利的影响。针对该问题，一个简单的解决办法就是将监管权集中于更具有专业性的政府机构，发挥行政监管专业化优势来弥补诉讼纠错机制的不足。第二，行政监管一般使用规范而非标准，而规范的优点就是清晰明确，方便市场参与者理解和履行，从而在一定程度上降低履行成本。由于监管主体分散，现行的离岸市场监管规范广泛的存在于多部政策法令当中。以点心债券为例，市场参与者需要参考《关于人民币业务在港监督原则和业务安排诠释》等数部政策法规(于洪淼，2013)；此外，一些离岸人民币业务的规定存在过于笼统等问题，这些都加重了被监管者的履行负担。鉴此，相关机构可以对相关规范进行简化和汇编，并明确一些关键的原则和概念。 香港人民币离岸市场的出现为法与金融理论提供了一个全新的课题：当不同法系的监管作用在同一市场或者同一类型的金融交易上时，监管的金融市场效果由哪个法系所决定？根据香港离岸市场的经验，大陆法系的特性占据了主导地位，而这一地位也可能对某些处在初级阶段的金融市场发展产生不利的影响。为了将该种影响降至最低，本文结合法与金融理论、金融市场发展理论以及Posner关于行政监管和诉讼的论述对香港离岸市场的监管具体框架进行了分析，指出了现有制度放大了大陆法系行政监管模式监管成本高和市场适应性差等弊端，并提出了一系列改善的建议。这就为如何将法与金融理论应用于实践提供了一条新的思路。标签：欧洲美元论文; 人民币离岸市场论文; 离岸市场论文; 金融论文; 货币市场论文; 人民币论文; 市场监管论文; 离岸汇率论文; 美元离岸论文; 大陆法系论文;