有限注意、上市公司金融投资与股票回报率，本文主要内容关键词为：回报率论文,上市公司论文,股票论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 在我国，上市公司参与金融投资的行为十分普遍。微观层面，上市公司通过银行、信托、基金进行委托理财的规模和增速惊人。据Wind数据统计，2014年上半年，有多达708家上市公司累计购买8779款，共计6158.98亿元理财产品，同比增速超过100％。宏观层面，社会融资结构中委托贷款、信托贷款、私募股权投资在企业融资中所占比重不断上升，上市公司以出资人身份，在这些新兴的社会融资活动中，扮演着重要角色(刘珺等，2014)。 金融投资活动极大地增加了公司估值的复杂性。首先，金融投资收益是不易观测的。心理学研究指出，人在处理信息时，能力是有限的，这一现象被称为有限注意。据此，有限注意的投资者很可能只根据总利润进行决策，并未注意到利润结构的差异。其次，金融投资的影响是复杂的。早期的研究认为，投资性收益不具有持续性，只会短期内提高公司总利润。事实上，很难判断投资性收益的持续性。这样，对金融投资收益占比较高的公司估值便较为困难。最后，上市公司很可能通过金融投资收益掩盖主营业务经营状况的变化，这样，金融投资活动便是企业进行真实活动盈余管理的一部分(Roychowdhury，2006)。然而，投资者事先很难准确判断其中的隐含信息。Hirshleifer and Toeh(2003)指出当投资者存在有限注意时，简单、易得的财务信息，会较早地体现在股票价格中，而复杂、不易观测的财务信息需要较长的时间才能融入股票价格。因此，当投资者存在有限注意时，金融投资收益很可能引起系统性的估值偏误。 本文以A股非金融类上市公司为样本，研究企业金融投资收益对其股票回报率的长期影响，并深入探讨投资者有限注意影响股票市场估值偏误的内在机理。首先，构建投资组合比较金融投资收益不同的股票未来回报率的差异。实证结果表明，金融投资收益最高的股票组合未来一年的超额回报为每月-0.24％，年化为-2.88％，而没有金融投资收益(金融投资亏损最多)的股票组合未来一年的超额回报为每月0.5％(0.44％)，年化为6％(5.28％)。据此，构建对冲投资组合未来一年的超额回报为每月0.68％(0.74％)，年化为8％(9％)。在控制真实盈利后，对冲投资组合的超额回报可高达每月1％，年化为12％。由金融投资收益引起的估值异象，在控制真实盈利、资产增长率、应计利润、其他应收占款等影响股票收益的财务信息后依然十分显著。 接着，本文选取以下三个角度进一步探讨投资者有限注意引起估值偏误的内在机制。首先，金融投资收益的披露方式会影响估值偏差(Hirst and Hopkins，1998)。相比模糊加总的形式，清晰可比的信息呈现更容易让投资者注意到利润构成的差异。实证发现，清晰可比的披露虽然降低了投资者对金融性盈利估值偏差，但却强化了对金融性亏损的估值偏差。这一结果表明，估值偏误不仅源自有限关注度，还与投资者有限的信息处理能力相关。换言之，即使投资者注意到利润构成的差异，也难以准确评价其对公司估值的影响。其次，信息处理能力有限的投资者倾向于“按类思考”(Peng and Xiong，2006)。如果金融投资收益的估值与金融业类似，那么，金融投资收益引起的估值偏误在与金融业估值差异越大的行业越显著。实证结果证实了这一猜测，说明投资者依然采用公司主营业务所在行业的估值水平作为金融投资收益的估值基准。最后，金融投资活动与公司进行真实活动的盈余管理相关，认知能力有限的投资者事先很难判断其中的隐含信息。配对研究的结果表明，金融投资收益“大幅增加”的公司，相比“维持不变”的公司，未来真实盈利能力显著下降。 本文的文献联系及贡献主要体现在以下几方面：第一，基于财务信息的市场有效性研究一直是金融与会计研究的热点(姜国华，2005)。目前发现的可以用来获得稳健超额回报的财务信息包括应计利润、资本支出、总资产增长率、其他应收账款等。以往有关盈利质量的价值相关性研究强调应计和现金利润的差别(Richardson et al.，2005)，本研究发现利润结构中金融属性的差异会引起估值偏差。投资者倾向于高估金融投资盈利较大的股票，低估没有金融投资收益(亏损较大)的股票。特别地，本文从信息呈现方式、估值基准选择和隐含信息三个角度，揭示了投资者有限注意引起金融投资收益估值偏差的内在机理。 其次，金融投资活动也与企业进行真实活动的盈余管理相关。Roychowdhury(2006)认为企业为避免亏损或达到分析师预期，除了调整应计科目的会计方法外，还会采用“偏离”正常生产经营的真实交易活动进行盈余管理。以往研究对我国上市公司利用资产出售(王亚平等，2005)、关联交易(Jian and Wong，2010)、非经常性损益(魏涛等，2007)等手段进行盈余管理的动因、时机和特征进行了细致的分析。然而，对经济后果的研究较少且结论不一致。本研究采用配对方法对金融投资活动的经济后果做出了明确的回答。金融投资收益大幅增加的公司未来经营业绩(核心利润、经营净现金流、股东回报率)相比维持不变的公司会有明显下降。 最后，上市公司参与金融投资已成为我国影子银行体系的重要组成部分。曾雪云和徐经长(2013)发现企业金融投资的增加与公允价值导向的会计准则变更相关。刘珺等(2014)从宏观角度估算了上市公司参与影子银行业务带来的社会福利损失，而本文则为这一行为的经济后果提供了微观证据。 二、研究设计 (一)变量定义 本文讨论的金融投资活动包括：1)直接或间接购买股票、债券等有价证券；2)购买银行、信托或券商等金融中介发行的间接融资证券(如银行理财计划、券商资产管理计划、信托计划等)；3)向其他企业提供委托贷款；4)向其他企业提供权益性融资，但其持股并不能对企业决策产生重大影响，通过分红或股权出售等渠道获得收益。 面临的首要问题是如何测算企业的金融投资活动规模。最直接的，在资产负债表中可以找到金融投资的相关科目，但是利用资产负债表构建相关指标有以下缺点：1)目前，我国上市公司有关金融资产的会计处理尚不规范，分散在多个科目中。例如，上市公司委托理财和委托贷款常常被计入其他流动资产或其他应收账款中。2)在同一财务年度内买卖的金融资产无法体现在资产负债表中。由于我国上市公司金融资产持有期均较短，这一偏误影响较大。3)与金融投资相关的资产负债表科目受会计制度变更影响较大。4)仅仅通过资产负债表无法反映金融投资对企业经营绩效的影响。为了克服上述缺点，本文尝试以利润表中的投资收益为基础衡量企业金融投资收益。最终构建的指标金融投资收益
表1给出了本文主要变量的定义。
(二)基于投资组合的研究程序 基于投资组合的方法探讨财务信息与股票未来回报的关系是实证资产定价中经典方法。为了确保规范性，本文的研究程序参照了Titman et al.(2004)关于资本支出与股票未来收益的研究。具体研究步骤如下： 1.计算金融投资收益。根据我国证监会的规定，上市公司必须在每年4月30日前公布上一年财务年报。为了保证财务信息的可得性，我们在t年4月末，根据t-1年的财务报表计算上市公司的金融投资收益。 2.分组并构建投资组合。本文将投资盈利的上市公司等分为3组，从低到高依次为Small Pos，Moderate Pos和Large Pos，将投资亏损的上市公司等分为2组，分别为Small Neg和Large Neg，将没有投资收益的公司单列一组，记为None。按上述分组，构建股票投资组合，持有期为t年5月至t+1年4月。 3.评估投资组合的收益率。本文借鉴Titman et al.(2004)的方法，根据基准特征组合的回报率，评估投资组合的超额回报率。 4.构建对冲组合。t年4月，分别构建“买入Large Neg、卖出Large Pos”和“买入None、卖出Large Pos”对冲投资组合，持有期为t年5月至t+1年4月，按3中方法计算每月的超额回报率。 5.控制真实盈利后，重新考察金融投资收益对股票未来收益的预测性。t年4月末，将上市公司分别按照t-1年的真实盈利和金融投资收益分组。在真实盈利相同的组中，参照3、4中的方法，构建对冲组合，考察其超额回报率。此处采用真实盈利是为了控制由于不同金融性投资收益公司的基本面差异而导致的收益预测性。 (三)基于Fama-Macbeth回归的实证研究 尽管基于投资组合的研究可以清晰展示股票未来收益如何随金融投资收益而变化，但是仍然面临如下两个问题：第一，基准特征组合对风险的调整有可能是不完全的，即发现的超额回报很可能不是真实的，而是不同投资组合不同风险水平的体现。第二，金融投资收益可能恰好同以往文献发现的其他预测股票未来收益的变量同步变化，并不具有独立的预测能力。为了消除上述疑问，采用FamaMacbeth多因素回归，考察在控制股票基本面、定价风险因子以及影响股票未来收益的其他因素后，金融投资收益是否依然能够预测股票未来收益。因变量是t年5月至t+1年4月股票的月度收益率。核心变量是t-1年上市公司金融投资收益。结合投资组合的结果，本文同时采用金融投资收益的原始值和其小于等于0的虚拟变量作为解释变量，考察其与股票未来收益之间的关系。控制变量包括以下几方面：1)风险因素：规模、账面市值比、动量因子、换手率和非流动性比率。2)公司基本面：真实盈利、销售增长率、行业因素。除上述因素外，我们还在模型中控制与本研究密切相关的其他可以预测股票未来收益的财务变量(包括经常性会计应计和其他应收占款比例)。 三、数据、样本及描述性统计 本文以2001-2012年的A股上市公司为研究对象，并遵循以下原则筛选样本：(1)剔除金融行业上市公司；(2)删除总资产收益率超过100％或者总资产增长率超过3倍的样本，以排除当年发生重大股权(资产)并购的样本对本文结论的影响。(3)剔除研究期间，相关数据缺失的公司。本文还对所有连续财务变量按1％和99％做了截尾处理(Winsorize)，以保证结果不是极端样本导致的。除特别说明外，所有数据均来自国泰安数据库。 表2给出了我国上市公司金融投资收益的整体分布情况。均值为0.43％，有25％的样本超过0.38％，仅有不到10％的样本低于0.20％。平均而言，金融投资获利的公司要远多于金融投资亏损的，且获利规模较亏损更大。
四、金融投资收益与股票回报率 (一)单变量分组的结果 表3给出了基于金融投资收益单变量分组的上市公司股票未来一年的收益情况。分别按流通市值加权和等权的方式计算了原始收益率、经规模调整的超额收益率以及经规模和账面市值比调整的收益率。整体而言，未来一年内，金融投资获利较高的股票收益较低且超额收益为负，而金融投资亏损较大的或投资收益为零的股票收益较高且超额收益为正。以按流通市值加权、经规模和账面市值比调整后的超额收益率为例，未来一年内，拥有大量金融投资盈利的股票组合(Large Pos)平均每月的超额回报为-0.24％(每年为2.88％)，拥有大量投资亏损的股票组合(Large Neg)平均每月的超额回报为0.44％(每年为5.28％)。买入Large Neg组的股票同时卖出Large Pos组的股票，构建对冲组合，未来一年的超额收益率为每月0.68％(每年接近8％)，而且这个回报率十分显著，t值为2.89。而没有金融投资收益的股票组合(None)，未来一年的超额回报为每月0.5％(每年6％)。如果构建买入None组的股票卖出Large Pos组的股票，则超额回报高达每月0.74％(每年接近9％)，t值为2.99。
(二)控制基本面的结果 表4报告了控制真实盈利水平后，金融投资收益不同的股票未来超额收益率的差异。结果显示，随着真实盈利能力下降，没有金融投资收益的股票数量和占比显著下降，而拥有大量金融投资收益的股票的数量和占比却显著上升。这表明真实盈利能力较低的公司更有动力追求较高的金融投资收益。 然而，无论是在真实盈利为负的股票还是真实盈利很好的股票中，拥有大量正投资收益的公司未来股票回报都显著地低于拥有大量投资亏损和没有投资收益的公司。例如，在真实盈利较高的股票中，未来一年内，拥有大量投资收益的股票超额收益率为每月-0.55％，远高于所有股票平均超额收益率每月-0.24％(见表3)；而买入大量投资亏损(没有投资收益)的股票同时卖出大量投资获利的股票每月超额回报率高达0.98％，年化收益率约12％。这表明金融投资收益对股票未来收益的预测力并不能由上市公司真实盈利能力的差异来解释。
(三)Fama-Macbeth回归的结果 表5报告了Fama-Macbeth回归的结果。被解释变量是t年5月至t+1年4月股票的收益率，解释变量均为t-1年的信息。结果显示，即使控制了所有变量后，金融投资收益的系数仍然显著为负，而金融投资收益小于等于0的虚拟变量的系数显著为正。这表明，投资获利越高的股票未来收益率越低，而投资亏损或没有投资收益的股票未来收益率较高。
五、内在机制 本节从信息呈现方式、估值基准选择和隐含信息三个角度进一步揭示了投资者有限注意影响估值偏误的内在机制。 (一)信息呈现方式 大量研究表明，财务信息的呈现方式会影响市场参与者对其的使用效率，进而影响股价与公司基本面价值的相关性。例如，在公允价值计量准则下，上市公司常常通过策略性地选择可供出售的金融资产持有收益的实现时点进行盈余操纵，以误导投资者对公司价值的理解。按照监管部门的披露要求，上市公司可选择所有者权益变动表或单独的复杂收益表对其进行披露。Hirst and Hopkins(1998)通过实验的方式表明，相比所有者权益表中的披露，直接以类似损益表的方式披露复杂收益及其变动明细更容易让分析师、投资者识别上市公司盈余管理的程度，做出合理的估值判断。因此，通过不同的信息呈现方式可以检验投资者有限注意与公司股价间的关系。 为了考察金融投资收益披露形式对投资者认知及股票估值偏误的影响，本文将上市公司披露投资收益的方式分为“清晰可比”和“模糊加总”两种。分别在披露方式不同的样本中，按照研究设计中第(二)节1至4步，重新考察金融投资收益与股票未来回报的关系。所谓“清晰可比”的披露是指，上市公司在年报中不仅披露了各项非经常损益的总额，还同时披露了每股收益和扣除非经常损益后的每股收益，据此，投资者很容易判断金融投资收益对上市公司真实盈利的影响。所谓“模糊加总”的披露是指，上市公司仅仅在年报中单独披露了各项非经常损益的总额，投资者无法直接将非经常性损益与真实利润进行比较。
表6对比报告了在不同的披露方式下，金融投资收益对股票未来收益预测的差异。对于金融投资获利较高的公司，“模糊加总”样本中未来超额负回报显著地高于“清晰可比”的样本，说明清晰可比的方式有利于投资者对投资收益进行正确估值；对于投资亏损较大的公司，“清晰可比”的样本中未来超额正回报却显著地高于“模糊加总”样本，即清晰呈现投资亏损反而加剧了投资者对其错误定价，说明投资者并未意识到上市公司投资亏损的临时性。即呈现方式对金融投资盈利和亏损的影响存在非对称性，即清晰可比的披露虽然降低了投资者对投资盈利估值偏差，但却强化了对估值亏损的估值偏差。这一结果表明，金融投资收益对股价的预测性不仅源自投资者有限的关注度，还与有限的信息处理能力导致的认知偏差相关。这从另一个角度印证了金融投资收益对公司估值影响的复杂性。 (二)估值基准 Peng and Xiong(2006)证明有限注意会促使投资者采用分类思考的方式处理信息，即更多的利用关于市场、行业或板块的信息来指导其投资决策。我国股票市场“同涨同跌”现象严重并具有鲜明的题材转换和行业轮动特征。这恰好印证了有限注意的投资者按“类别”投资结论。在参照净利润的估值体系中(如PE)，如果一个上市公司金融投资收益占比过高(大大超过行业平均水平)，那么，投资人应用所属行业平均估值水平对该公司估值，便会造成估值偏误。换言之，由金融投资收益引起的估值异象，很可能是由于投资者采用了错误的估值基准。进一步地，如果对金融投资收益的估值与金融行业接近，那么金融投资收益造成的估值偏差在与金融行业估值差异较大的行业中应该更显著。 本文按照证监会颁布的《上市公司行业分类指引》中一级行业先将所有非金融企业分为12类。由于制造业和运输业不同细分领域差异较大，因此采用上述两个行业的二级分类，实际共划分了34个非金融行业。采用t年4月末行业市盈率(P/E)的中位数作为t年5月至t+1年4月的平均估值水平。计算企业所属基本行业的平均估值水平与金融行业的平均估值水平之差(DifVal)，考察该指标对金融投资收益估值异象的影响。具体地，本文在表5第(1)、(3)列的Fama-Macbeth回归方程中，加入行业估值差异指标(DifVal)与金融投资收益的乘积项，考察乘积项的符号。 表5第(2)、(4)列报告了相关结果。估值差异指标与金融投资收益原始值的乘积项系数为负，而与金融投资收益小于等于0虚拟变量的乘积项系数为正。这一结果证实了本文的猜测，即金融投资收益带来的估值偏差在同金融行业估值差异越大的行业中越显著。这说明投资者错误地采用公司所属基本行业的估值水平对金融投资收益金融估值，因此带来了系统性的估值偏差。 (三)隐含信息 金融投资活动可能是企业进行真实活动盈余管理的一部分。上市公司从委托理财中可以获得相当可观的收益。魏涛等(2007)就发现上市公司通过非经常性损益避免亏损或利润下降。因此，金融投资收益引起的估值偏差很可能是由于投资者并未意识到公司利用金融投资活动进行盈余管理的隐含信息。 为了考察金融投资活动是否对公司未来业绩具有预示作用。本文采用“配对样本”的思想，重点关注对于t-1年，基本面水平相似且都几乎没有金融投资收益的公司，t年金融投资收益“大幅增加”与“维持不变”的公司在t年到t+2年基本面状况的差异。 本文采用两种方式定义金融投资收益的状态及其变化。第一，基于分组的定义：将金融投资收益属于“None”或“Small Pos”的公司定义为几乎没有金融投资的公司，将金融投资收益由“几乎没有”变为“Large Pos”的公司定义为金融性投资收益大幅增加的公司。第二，基于数值的定义：将金融投资收益在[-0.1％，0.2％]的公司定义为几乎没有金融投资的公司，将金融投资收益增加值大于等于0.5％的公司定义为金融投资收益大幅增加的公司。 为了考察“预示”作用，本文重点考察t-1年“几乎没有”金融投资收益且基本面类似的公司，t年金融投资收益状况与未来基本面变化的关系。为节省篇幅，相关结果未报告，但实证结果显示，在基本面状况较好的上市公司中，金融投资收益“维持不变”的公司在t年至t+2年的基本面要显著的好于金融投资收益“大幅增加”的公司。这一结论不受“变化”定义方式和基本面指标选取的影响。例如，采用基于分组的定义，以真实盈利考察基本面时，对于t-1年真实盈利较好的企业，金融投资收益“大幅增加”的公司，相比“维持不变”的公司，真实盈利在t年至t+2年中分别低0.41％、0.82％、0.76％。对于基本面状况一般的上市公司，也有类似的发现。而在基本面状况较差的上市公司中，金融投资收益“维持不变”和“大幅增加”的上市公司在t年至t+2年间，未来基本面状况没有显著差异。这说明金融投资收益确实隐含了公司未来基本面的信息。金融投资收益未来股票投资回报的预测性与投资者对这一隐含信息的认知偏差相关。 六、结论 本文以2001-2012年A股非金融上市公司为研究对象，考察金融投资对股票长期回报率的影响，并进一步从信息呈现方式、估值基准选择及隐含信息等角度，揭示了投资者有限注意影响估值偏误的内在机制。研究发现，投资者对金融投资收益存在认知偏差，倾向于高估金融投资获利较高的股票的价值，低估金融投资亏损较大和没有金融投资收益的股票价值。据此，构建对冲投资策略，未来一年内的超额回报率可高达每年12％。这一估值偏误与投资者有限的信息处理能力、错误地选择估值基准以及忽视隐含信息相关。 本文的研究具有重要的学术和政策含义。第一，金融投资活动极大地增加了公司估值的复杂性。由于投资者存在有限注意，金融投资收益所包含的信息需要较长的时间才能反映在股价中，这进一步丰富了财务信息与市场有效性的相关文献。第二，本文的研究对企业以金融投资进行真实盈余管理的经济后果做出了明确回答，金融投资收益大幅增加的公司未来不仅股票超额回报为负，而且真实盈利能力也会下降。第三，上市公司参与金融投资已成为我国影子银行体系的重要组成部分，本文的发现对完善上市公司金融投资的监管政策具有重要参考价值。
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