财务困境公司预警问题的股权结构视角再探讨，本文主要内容关键词为：股权结构论文,视角论文,困境论文,财务论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、相关研究现状及其不足
财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不足抵偿现有债务而被迫采取改正行动的情况。关于财务困境的定义也可以通过与破产相联系而得到扩展。在《布莱克法律大辞典》里，破产被定义为：一人无力支付其债务或一人缺少支付其债务的手段。在世界范围内，私人和公众企业的财务困境对于它们的股东是具有重要意义的、经常发生的事件。由此有一系列与困境公司相关的令人感兴趣的理论和实证上的问题，其中诸如困境公司的负债能力、管理者—债权人—所有者的激励问题、预测困境的能力、困境公司重组后的业绩等等。
事实上，企业陷入困境是一个逐步的过程，通常从经营正常渐渐发展到经营危机。因此，困境企业不但具有先兆，而且是可预测的。正确地预测企业困境，对于保护投资者和债权人的利益、经营者防范财务危机、政府管理部门监控上市公司质量和证券市场风险，都具有重要的现实意义。
对于公司财务困境预警的研究，早期主要以财务指标为基础。以美国几位代表性学者的研究为例：Merwin认为营运资本比率、杠杆率、流动比率等指标能够预测企业破产；Beaver发现现金流量/负债、总资产报酬率、资产负债率、营运资本比率等财务指标的均值在困境与非困境企业间存在差异；Altman选择营运资本比率、留存收益率、毛利率、市值/账面价值、总资产周转率建立判别函数来区分财务困境与财务健康公司；Ohlson引入公司规模变量，并发现公司规模、资本结构、业绩和资产变现能力显著影响公司破产概率。中国本土的研究也起步于关于财务指标的分析。陈静(1999)证明，负债比率、流动比率、权益报酬率、总资产周转率、营运比率在公司被ST前三年具有较好的预测效果。吴世农、卢贤义(2001)选定盈利增长指数、资产报酬率、流动比率、杠杆率、营运资本比率和资产周转率6个预测指标，应用Fisher线性判定分析、多元线性回归分析和Logistic回归分析三种方法，分别建立三种预测财务困境的模型，结果表明相对同一信息集而言，Logistic预测模型的误判率最低，其财务困境发生前一年的误判率仅为6.47%。
然而，要做到及时准确地预警公司潜在的危机仅仅依靠财务分析是远远不够的，因为财务预警忽略了很多相关的、重要的定性信息。从企业困境的原因来看，财务指标也不过是困境的征兆和变现，公司治理水平低下和经营能力缺乏才是导致财务困境的首要原因，其中也不乏景气循环和经济政策等方面的因素。正因如此，近期的研究也从单纯的财务预警进入公司治理结构等更加深的层面，开始把公司治理等非财务变量纳入困境公司的预警体系。如王克敏、姬美光(2006)在财务指标分析的基础上，引入公司治理、投资者保护等因素，综合分析上市公司财务困境的原因，并发现非财务因素后的综合模型具有较高的预测精度。李斌、孙月静(2006)从公司治理角度结合公司治理评价技术和公司预警原理来构造公司预警系统，在对上市公司的实证研究中发现ST公司与非ST公司在公司治理许多方面存在相当的差距。不足之处在于：现有的研究大多只局限于内部人控制、关联交易、财务报表的审计意见等方面，缺乏对公司股权结构更细致的探讨。而在广义的公司治理中，股权结构决定着公司治理模式和治理机制，从而也是影响公司绩效的原因之一。因此，股权结构与公司绩效、公司治理的关系一直是学术界关注的焦点，中国的资本市场也赋予股权结构超越公司治理的更多内涵。本文试图从上市公司股权结构的角度再次审视财务困境公司的预警问题，以揭示不同的股权结构是否成为对中国上市公司具有独特影响的制度性因素。
二、股权结构的新假说：终极产权论
股权结构反映了公司的权利在股东之间的分布情况，是研究控制权、委托-代理关系等公司治理问题的基础和出发点。公司的股权结构，是指公司股东的构成或公司归哪些人所有，包括控股股东类型和股权集中度两方面的含义。
关于股权结构的研究通常是从国家股、法人股、流通股、外资股等角度来界定股权性质，并进而分析股权性质对公司治理、公司绩效的影响(施东晖，2000；宋敏等，2004)。基本结论是：国家控股显示了在公司治理和公司绩效中的低效率和消极作用。但是，这种统计股权分类方式的一个重要缺陷是它没能清楚地表明法人股本身的所有权属性，作为具有法人地位的企业或经济实体，这些法人股东很可能是由中央或地方政府最终控制的企业或机构，抑或是由私人或集体企业最终控制。如此说来，将法人股作为一个独立的持股主体与国有股并列是不合理的。因此，依据终极产权原则，法人股在讨论股权结构与公司绩效时实际上不是一个非常适用的概念，因为它没有资格成为中国上市公司的一个独立的终极控股主体。而将国家控制的法人股作为一个独立的控股主体独立于国家之外的做法势必使许多从事股权结构对企业绩效影响的研究误入歧途(刘芍佳等，2003)。
为了克服这种流行分类的缺陷，刘芍佳等(2003)[7]借鉴了美国经济学家La Porta“终极产权论”的观点，通过对上市公司终极产权的追溯，为公司治理下的股权结构理论提出了新的假说。
这种最新的观点认为，控股股东用来维持与扩大他们对企业实际控制权的方式有优先表决权、交叉持股、金字塔形持股结构等。特别是，企业的控股股东经常利用金字塔形结构来建立一系列的所谓控制链，其中一个公司可能被另一个公司所控制，而后者的控股份额反过来又可能直接或间接地通过这样类似的链条而落在某个终极所有者手中。因此，从原则上讲，仅拥有上市公司中间所有者的资料并不足以了解这些企业真正实际的所有权与控制权，这就要求追溯企业的终极产权所有者，这种对终极的追溯有助于我们更好地理解现代企业中所有权、控制权与控股结构之间的关系。如果一个企业的终极所有者委托其所控制的企业去代理控股其他下属企业，这家被委托的企业便成了中间控股机构或公司，那么，代理问题就会在这条控制链中产生。不同的中间控股股东代表着不同的经济属性、不同的代理监督行为、不同的专业知识，以及不同的为企业发展获取资源的能力，这些中间控股公司或机构对其下属公司进行控制的质量也因此存在着明显差异。
根据这一假说，国家终极控制的公司与由私人或集体终极控制的公司相比，绩效差异应该存在。作为同一终极控制人的国家，如果在中间的控制链中利用不同的经济主体来控制不同的企业，这种对控股代理选择的差异也会对上市公司的经营绩效造成不同的影响。代理成本较小的股权结构对公司发展有益，代理成本较大的股权结构可能使公司陷入财务困境，在某种意义上股权结构对公司未来具有预警作用，由此，应该将股权结构变量加入到公司财务困境的预警模型之中。
三、基于股权结构的上市公司财务困境预警模型
1.变量的选取
本文从终极控制人类型和股权集中度两方面来识别公司的股权结构。借鉴终极产权论原则，根据所有权的实际行使主体，对于终极控制人进行追溯①，用国家终极控制与私人终极控制这两个相对应的概念重新划分上市公司的股权结构。为了简化模型，将终极控制人划分为政府及国有资产管理部门、国家直属企业、地方所属企业、私人及集体企业四种类型②，前三种类型为不同代理方式下的国家终极控制。股权集中度涉及控股股东对公司绩效的两方面影响：一是支持效应，二是掏空效应。合理的股权集中度可以发挥重要的作用，使之对股东产生激励，又要对其加以限制和监督，这一点可以反映在制衡程度上。为了反映这两方面的作用，选取第一大股东持股比例和Herfindahl 10③两个变量。第一大股东持股比例为第一大股东持股数与公司股票总数的比例，第一大股东的持股比例越大股权越集中；Herfindahl 10为公司前十位股东持股比例的平方和，由于股东持股比例均小于1，对其平方之后会出现“马太效应”，即大的越大，小的越小，因此Herfindahl 10可以反映大股东之间股权分布的均衡情况。
除了股权结构变量之外，模型中的预警变量还有传统的财务变量、市场变量和控制变量，各变量及其含义详见表1。
2.预警模型的设定
当因变量只取值0或1，并成为纯粹定性变量时，需要建立一个概率模型，而最常用的概率模型就是Logistic回归，所以，本文的模型设定如下：
四、预警模型的实证检验
1.样本的选择
1998年3月16日中国证监会发出《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》。根据此规定，当上市公司出现财务状况或其他状况异常导致投资者对该公司前景难以判定，可能损害投资者权益的情形，交易所将对其股票实行特别处理，即ST。状况异常主要包括最近两个会计年度的审计结果显示的净利润为负和最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本的情形。这些异常状况正是公司财务困境的表现，所以我们选择2003～2005年首次被ST的沪市A股上市公司作为困境公司的实证样本④。
在这三年间，首次被ST的公司共计64家，剔除上市时间不满三年的2家，终极控制人类型无法识别的5家，外资终极控制的1家，剩余56个ST样本。然后再为每一家ST公司选择一个正常公司作为配对样本。选择配对样本的原则是：(1)与ST公司行业相同。行业相同是指CSRC行业分类的三级指标相同；(2)与ST公司规模相近。最后选定了包括56家ST公司和56家正常公司的112个样本，并选取公司被ST前一年、前二年、前三年的数据分别建立预警模型。所有数据均来自CCER(中国经济研究服务中心)经济金融数据库。
2.预警变量的描述性统计与相关性分析
表2为全体样本股权结构的描述性统计。因为每年都有个别公司发生控制权的转移，所以终极控制人在三年之间并不完全一致。随着上市时间的增加，样本公司的股权集中程度逐渐减低，表现为第一大股东持股比例的降低和Herfindahl指数的减小；私有化进程有所加快，表现为私人及集体企业控股的上市公司逐年增加。
可以看出，部分变量在正常公司和ST公司之间差异明显存在。从终极控制人来看，地方所属企业和私人及集体企业的分布在两类样本间明显不同，私人及集体企业控股的上市公司占据了ST公司的较大部分比例。从第一大股东持股比例和Herfindahl 10来看，ST公司的均值和中值都比正常公司低，即ST公司更倾向于较为分散的持股方式。
由于财务指标大多存在多重共线性问题，还要对初选变量进行相关性分析，剔除高度相关的变量。在研究了变量之间的pearson简单线性相关系数后发现，三年间，营运比率x[,16]与资产负债率x[,13]显著负相关，其相关系数分别为-0.982、-0.846和-0.659。为了消除多重共线性的影响，将营运比率指标剔除，因此最终的预警模型中只包含5个财务变量。
3.预警模型的回归结果
在实际操作中，首先对所有真实变量进行回归，然后逐渐加入虚拟变量(终极控制人类型和行业)，并保留具有显著性的虚拟变量。在4个终极控制人中，私人及集体企业具有强显著性；而13个行业虚拟变量全部不具有显著性。Logistic回归结果如表3所示。
为了检验回归模型的稳健性，通常取0.5为最佳判定点，根据估计的模型对原始数据进行回代判定，预测值大于0.5的，判定为ST公司；否则为正常公司。结果表明，上市公司ST前1～3年的判误率分别为16.32%、23.95%、27.86%，判定正确率较高。
五、进一步探讨与发现
1.终极控制人类型对公司财务困境的预警
在回归结果中，私人、集体企业作为终极控制人显著影响上市公司陷入财务困境的概率，这种显著性的影响在ST前3年一直存在。这表明，至少某些时候，私人终极控制比国家终极控制具有更大的权益代理成本。
这种代理成本的出现是由个人追逐私利的经济理性所决定的。在公有产权中，关系到个人切身利益的东西，不只是私人资本，还有个人收入、职位、名誉等，把这些与当事人的责任后果联系起来，是完全可以对其形成激励的。在这个意义上，公有产权对个人的激励与相关者的共同利益结合在一起，相对减少了人们之间为私利而产生的对立。
从世界范围来看，大多数国家的实证研究表明，私有化在提高微观主体的效率和促进金融市场发展方面存在着积极作用，而转型经济国家中的部分实证却存在着混合结果。如对俄罗斯20世纪90年代初期出售的452家商店的实证结果发现股权运行并不能提高运营效率；同一时期，捷克、波兰、匈牙利的506家重型制造业企业的综合数据表明私有企业运行优于国有企业，但其经营的改善主要集中在外部私有化企业销售收入的提高而非成本的降低上。这说明私有化需要实施的成熟时机和条件。
可以认为，尽管私有化的治理方式对企业具有强大的吸引力，但是其优势本身也可能是缺陷。结合中国企业内部治理制度与外部宏观经济环境，片面指责国有企业低效率或高估私有企业的业绩水平都是不理智的。
从法律保护的角度来看，在法律保护相对完备的国家(如英美法系国家)，大股东对小股东的侵害相对较弱；反之，在法律保护缺失或较弱的国家(如大陆法系国家及其他国家)，这类现象就相当普遍且严重。其原因就在于法律制度可以约束大股东的剥削手段并给外部投资者提供保护。在我国证券市场发展的初级阶段，虚假信息披露、有失公允的关联交易及恶性欺诈事件时有发生，上市公司的主流治理模式更需围绕投资者利益保护这一核心目标构建。
2.控股比例和股权集中度对公司财务困境的预警
在回归结果中，第一大股东持股比例、第一大股东持股比例的平方、Herfindahl 10的系数均不显著，但从符号上看，第一大股东的持股比例与困境概率存在U型关系，Herfindahl 10与困境概率存在负相关关系。
理论上，控股股东可能会对企业绩效产生两方面的效应：一是支持效应，二是掏空效应。一般认为，合理的股权结构可以发挥重要作用：最大限度发挥控股股东的支持效应使之具有足够的激励，又要抑制控股股东的掏空行为而对控股股东加以约束，这可以反映在股权制衡的程度上。所以选择合理的股权结构以保证上市公司的效率及其不断提高的关键就是要协调好股权集中度和股权制衡度的关系。
第一大股东持股比例与困境概率的U型关系表明适度集中将有助于减少公司陷入困境的可能性，而ST公司样本与正常公司样本的描述性统计也表明股权集中度和困境概率之间存在负向关系。也就是说，股权集中度高的大股东对公司经营绩效的影响更多的是正向的支持效应，而不是负向的掏空效应。
反映大股东之间股权分布均衡状况的Herfindahl 10为负，表明现阶段大股东之间还未建立有效的制衡机制。
3.财务指标对公司财务困境的预警
在5个财务指标中，权益报酬率、资产负债率和主营业务增长率具有较好的预测效果。权益报酬率在连续3年的预警模型中表现出很强的显著性，资产负债率在ST前1年和前3年具有显著性，主营业务收入增长率在ST前1年和前2年具有显著性。由此也说明，在公司被ST的早期阶段，财务因素的影响并不显著；随着公司ST的临近，财务指标对财务困境的影响逐渐增强。
4.市场超额收益率对公司财务困境的预警
市场超额收益率与破产概率负相关，说明公司ST前1～3年间相比正常公司表现欠佳，虽然这种负向关系在ST前2～3年并不显著，但是ST前1年在90%水平下显著。这表明股票收益率在一定程度上可以预测公司的财务困境。随着ST的临近，市场信号越来越明显，这也意味着中国证券市场已经具备了有效性。
注释：
①本文定义的终极控制人为上市公司第一大股东(控股股东)的实际控制人。
②除此之外，上市公司的终极控制人还有外资企业、社会团体、职工持股会等，因为这几种控制类型的上市公司所占比例很小，本文暂不考虑。
③Herfindahl指数是反映市场集中度的综合指标。它是用某特定市场上企业市场份额的平方和来表示。本文中，Herfindahl 10为公司前十位股东持股比例的平方和。
④选择这一时间段的原因是，上市公司于2000年后才开始披露终极控制人的信息，另外股权分置改革自2005年全面展开至今尚未结束，使得已股改的上市公司股权发生结构性变化，比较而言2003年～2005年是一段相对稳定的时期。
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