从“负债－通缩”理论到金融不稳定假说，本文主要内容关键词为：假说论文,不稳定论文,理论论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融不稳定理论在整个金融理论体系中的地位十分显赫。它之所以受到学术界特别是中国学术界的普遍关注，至少有三个原因：一是金融不稳定理论建立在信息经济学、制度经济学等一系列新兴经济学理论基础上，属经济学的前沿；二是当代金融创新尤其是金融交易技术和制度创新，对各国的金融结构、制度安排构成了很大的冲击，从而对金融不稳定理论提出了更高的要求；三是经济金融全球化背景下的金融稳定，是中国金融发展中的一个关键性问题，因而在金融改革进入攻艰阶段的时刻，对金融不稳定理论的研究自然就尤为迫切。本文旨在描述理论模型沿革的基础上，分析现代金融不稳定理论的基本观点，以及当前所面临的挑战。
一、现代金融不稳定理论的模型沿革
费雪(Irving Fisher,1933)是最早对金融不稳定机制进行系统研究的经济学家。他在认真总结以往经济学家思想的基础上，认为同时出现“负债过度”(Over-Indebetedness)和“通货紧缩”(Deflation)现象是金融市场产生大动荡的最根本原因。在负债过度与通货紧缩并存的情况下，各经济主体为减轻债务而采取的行为，导致了物价下跌，以致陷入实际利率上升、借款人实际负债增加的恶性循环之中。负债—通缩理论对1873-1879年的美国经济不景气、1929-1933年的全球性经济大萧条具有很强的解释意义。特别值得一提的是，莫尔顿(Moulton,1950)利用这一理论对上述两次危机产生时的情形作了富有说服力的详尽描述。但是，未来是不确定的，无法进行定量的测算。特别是，财富最容易受到未来不确定性的影响，所以，负债—通缩理论难以解释财富效应。为了解释经济主体在不确定情况下所作出的各种选择，以及以此为基础的金融不稳定的运行机制，凯恩斯(Keynes,1936)提出了金融不稳定的“不确定性”模型。
凯恩斯以前的主流经济学家认为，生产的诸要素是确定的，其他的相关情况也都是预知的，所以对未来的预期是可以计算出来的，风险也是可以测量而不是变幻莫测的。而在凯恩斯构建的宏观经济模型中，是将市场经济中的金融交易作为不确定的、充满风险的经济行为来分析的，并十分重视考察与经济主体的发展前景密切相关的变量，诸如货币持有量、利率、资产价格、设备投资等。凯恩斯在模型中列举出了“危机”的概念，其重点关注的是在不确定条件下人们的预期、对风险形成的判断以及信心。尤其需要强调的是，凯恩斯建立了一个在不确定前提下，投资变化使得整个经济态势发生变化的模型，即投资由资本资产的预期收益折算成现值的贴现率决定。由此推断出危机的形成机制在于：在组织有序的投资市场上，人们一旦意识到存在“过度乐观引致抢购风潮的市场”，觉醒的力量将势不可挡；资本的边际效率如果受到冲击，则可能使经济出现大倒退。1987-1997年的日本金融动荡局势，以及90年代的美国经济特点，为凯恩斯模型的应用性提供了佐证。例如，研究表明，1998年美国长期资本管理公司(LTCM,Long-Term Capital Management)陷入经营困境时，几乎所有的大金融机构都投资于对冲基金。不难判断，在不确定性背景下，这些金融机构都采取了从众行为。
海曼·明斯基(Hyman P.Minsky)提出的“金融不稳定假说”(TheFinancial Instability Hpythesis)进一步完善和丰富了凯恩斯理论。特别是在下列三个方面所作的贡献，为当今理论界研究金融不稳定提供了一个实用性很强的分析框架：一是在“以投资为中心解释经济周期”中融入了“投资金融理论”，并将金融制度、金融惯例的变革等因素一并考虑进去；二是在资本资产的价格形成和设备投资决定方式的框架下，考虑经济主体的债务结构以及将来还本付息的合约内容；三是重视预期的形成，并强调贴现率与金融市场的利率随资本资产的流动性和评估情况的变化而变化。Taylor和O'Connell(1985)将明斯基的金融不稳定假说进一步简洁化，使该理论更为规范。金德尔伯格(Kindleberger,1978)将金融不稳定假说加以了具体应用，特别是用其验证了19世纪初至世界性经济大萧条期间的历史事实，并指出该理论框架是正确的。日本经济学家奥村洋彦(2000)在考察20世纪70年代初英国的金融危机和80年代后期至90年代日本的泡沫经济时，也是按照该理论框架展开分析的。
20世纪90年代后期爆发的亚洲金融危机引起了学术界的巨大争议，很多经济学家试图对这场危机进行一番新的解释，如羊群行为(HerdingBehavior)和传染效应(Contagion Effect)等；还有一些经济学家认为，在金融市场中存在着市场操纵(Market Manipulation)。而最具影响的是克鲁格曼(Krugman,1999)在危机后发表的一系列论文中，提出了“金融过度”(Financial Excess)的概念。克鲁格曼认为，在90年代，大量发展中国家的金融机构自由进入国际市场后，金融中介机构的道德风险会转化为证券等金融资产和房地产的过度积累，从而形成金融过度。金融体系在金融不稳定中发生崩溃，并非是由于先前投资行为失误，而是由于金融体系本身的脆弱性。导致金融体系可能发生崩溃的直接原因，是低边际进口倾向和相对出口而言的大规模的外币债务。但是，从整体上看，这些理论探讨并没有超越金融不稳定假说的基本分析框架。
二、现代金融不稳定理论对传统理论的超越
一般认为，1933年费雪的经典论文《大萧条中的负债—通货紧缩理论》(The Debt-Deflation Theory of Great-Depressions)是现代金融不稳定理论的开端，而把这以前的理论探讨视为“传统理论”。传统理论主要是对货币的稳定和银行机构危机的性质进行探索；而现代理论特别是金融不稳定假说，则主要关注金融不稳定的传导机制。概括地说，现代金融理论在以下三个方面超越了传统理论：
(1)前提假设的突破。完全信息是新古典经济学的一个重要前提。根据科斯定理，在完全信息从而交易费用为零的情况下，所有契约和制度安排都是等价的；这样，对于经济体系中内在的金融不稳定及其发生机理的研究就难以入手。而现代金融不稳定理论则引入了“信息不对称”、“外部性”等一系列概念，同时坚持“个人利益最大化”为基础的主观选择理念；并考察了在特定的信息结构下，如何通过经济主体自动地理性选择及其变异，形成金融不稳定。另外，现代金融不稳定理论还修改了对政府行为特征的假定，即假设政府是主动的行为主体，在其政策目标函数之间寻求最大化组合。在这一前提下，公众对金融不稳定的预期具有自我实现的能力(Obstfeld,1985;Larrain,1990)。
(2)分析方法的创新。在对货币稳定和银行机构危机进行分析时，无论是古典经济学还是新古典经济学，大致上是实证性的。这种分析使人们认识到，在市场经济的动态发展过程中，货币不稳定对经济周期波动具有关键作用。而现代金融不稳定理论则具有了更多的规范性分析色彩；它通过更深层次地探讨在以往理论中被视为前提和背景的制度安排，揭示出金融安全与制度效率之间的关系。
(3)对金融不稳定性质解释上的区别。传统理论中，无论是把货币看成是均衡的破坏者，还是均衡的恢复者，都是把货币要素超越市场之上，作为一个外生的因素；而对金融不稳定的性质则没有作很好的解释。现代金融不稳定理论中，货币与金融是作为经济增长模型中一个内生的因素，这也正是现代理论中“市场经济内含金融不稳定”这一命题的基础。尽管传统理论（如奥地利学派和洛桑学派）对经济（景气）周期给予了很大的关注，却没有明确划分繁荣、危机、通货紧缩及扩张期。而在很大程度上，这恰恰是现代理论所研究的一个核心问题，即强调经济周期的变化是由金融因素引起的，并详细分析金融是如何影响经济主体行为的，如家庭、企业、政府、银行以及其他金融机构的债务结构是如何变化的；货币及货币替代是如何内生出来的。在说明货币的投机需求问题时，传统理论考察了利率这一变量，但忽视了资本资产的预期价格。关于这一点，在剑桥学派创始人马歇尔的《经济学原理》(1890)中表现得特别明显。现代金融不稳定理论为了使分析更为充实，提出用货币需求函数来表示资本资产的价格，特别是在分析影响资本资产价格的变量时，考虑到了流动性偏好带来的货币流量的变化、流动性偏好的不确定性以及投机预期的变化等因素，从而使现代理论在分析投机性投资热潮的产生时得心应手。
三、现代金融不稳定理论的基本观点评析
(1)金融扩张与金融不稳定。现代金融不稳定理论的一个重要观点是，金融不稳定始于金融扩张；判断金融规模是否膨胀，是否出现“过度借贷”，可以通过观察是否出现了前所未有的新事物以及对经济前景过分乐观的预期是否占据主导地位来实现。20世纪70年代前期的英国、80年代后期的日本、90年代后期的亚洲和美洲实例，都验证了这一结论。1978年，金德尔伯格在其《西欧金融史》一书中，在总结世界金融危机历史的基础上，专门列出了题为《欺诈行为横行》的一章；并指出了新事物的出现，使人们对未来的预期十分乐观，以致骗术盛行。加尔布雷斯(Galbraith,1994)持有相同的观点，如他在分析世界金融史时也指出，经济崩溃之前便会产生许多兴风作浪的所谓“金融天才”。
(2)市场经济内含金融不稳定。这是现代金融不稳定理论的核心命题。这一命题所表明的是，行为不确定的各经济主体普遍认为，在资产价格结构方面，金融交易是始发动因，从而不断地扩大或收缩其规模，不断地改变金融资产或负债的构成，使整个系统中相对稳定的领域不断缩小。的确，在当代市场经济中，基于动态变化过程来分析经济主体的行为方式，是评价金融不稳定形成、发展及经济萧条时期经济运行的必不可少的环节。特别是，尽管金融当局在尽力控制货币供应量，但由于民间金融机构通过强化负债管理以及金融技术革新等改变了货币流通速度，因此，在市场经济内含金融不稳定的背景下，仅以货币供应量为中介来带动经济发展是不切实际的。事实上，货币与实体经济之间无法保持平稳的联动关系，这在1982-1987年的美国经济中已经得到了证明(Friedman,1988)。
(3)以现金流量为重点的资产选择。现代金融不稳定理论强调，企业、家庭、金融机构依据日常的经济活动来预测未来的现金流，并从中进行选择，以判断出将来要偿付金融债务的本金与利息；而债务偿还能力的大小，取决于所持有的资产中派生出来的现金流量，但在复杂的金融交易中，这一资产具有多重性质。这不但能够解释各经济主体在不确定条件下选择资产组合的投机行为，而且能够解释对现金流的选择。这一点对于理解各经济主体的异常行为非常关键。
(4)资本资产价格与经常性生产产品价格之比决定投资行为。投资是带动整个经济变动的原发性因素，投资与金融交易关系密切。尽管投资规模是确定的，但是由于市场经济条件下，金融交易中常常隐含着不确定因素或发生意外事件，因此投资的动向却是不确定的。投资规模由资本资产价格与经常性生产产品价格之比以及金融市场的行情所决定。资本资产价格影响投资商品的需求价格。一般地，如果资本资产价格高于经常性生产产品价格，则新增投资将不断涌现。这一思路与托宾(Tobin,1969)的投资理论有相似之处。事实上，托宾自己后来在对明斯基的论文作评价时也指出了这一点；但二者又有不同之处，表现在托宾没有考虑到诸如“以何种方式支持投资行为”等金融因素，而明斯基不仅考虑到了这一点，而且非常重视对借贷双方的风险判断(Dymski &Pollin,1992)。
(5)融资活动方式的转化。现代金融不稳定理论将资金借方的金融活动划分为三类，并着重分析各种类型的转化情况；而划分标准是比较偿债现金流与预期现金流，即借款人的金融债务派生出的本息以及借款人实际经济活动带来的收益。第一类叫“套期保值(hedge)金融”。在这种金融活动中，用以偿付债务的现金流量能够从生产或商业活动获取的现金收益中偿还，故这一融资情况是稳健的；第二类叫“投机(speculative)金融”，即借款期限比项目的收益期短。在这种融资情况下，金融的稳健程度与市场的行情相关；第三类叫“庞兹(ponzi)金融”。在这一类型中，因偿债现金流超出生产活动所带来的现金收益，为了偿还债务，只能继续增加债务。一般地，在景气时期及金融扩张过程中，是借款人的金融头寸从套期保值金融开始向投机金融转移；而在景气崩溃时期及金融缩水过程中，主要的变化趋势是由套期保值金融向投机金融转变，进而向庞兹金融转化。在这个转化过程中，最具代表性的契机是利率的上升；通过这个过程，利润减少，资本资产的价格下跌。
四、现代金融不稳定理论面临的挑战
整体上看，从“负债—通缩”理论到金融不稳定假说，是以过去的100年特别是30年代初全球经济大萧条以及90年代末亚洲金融危机为背景的；其分析侧重于传统市场经济运行过程中出现的问题。显然，这种理论思维和理论概括是很有价值的。然而，在亚洲金融危机后的几年里，虚拟经济的蓬勃发展，正在改变着全球经济运行的固有模式；正在突破原有的经济理论和思维范式。就金融不稳定理论来说，面临来自这种新的经济运行方式的挑战就显得更加突出。
(1)虚拟经济的不确定性与实体经济的不确定性有很大区别－在虚拟经济中，“不是大鱼吃小鱼，而是快的吃慢的”，速度已经成为这个时代的自然淘汰方式。同时，虚拟资本交易的全球化，使任何一个局部市场的不确定性都会快速传递到别的市场，正如“所有的人在一条船上，从莫斯科到马尼拉、从东京到德克萨斯，只有一个金融体系”(SusanStrange,1998)。因此，侧重于单一区域和国家分析的现代金融不稳定理论，已经很难找到目前这一全球连贯性金融体系中的致命弱点。
(2)由于新的信息技术广泛应用于金融领域，金融创新和证券市场得到了前所未有的快速发展，使虚拟资本运动与实体经济日益脱离；虚拟经济呈现出独自的运行规律，并冲击着整个经济体系。而现代金融不稳定理论依据金融机构的日常经济活动来预测未来的现金流，故对此已失去了解释力，即已经很难用以现金流为重点的资产选择模型来解释虚拟经济中经济主体的“异常”行为，特别是难以解释资本资产的价格泡沫。
(3)现代金融不稳定理论对于金融危机发生、传导机制中的信息、新闻、政治等短期因素研究不足，而这些因素（特别是政治因素）恰恰在虚拟经济时代对投资者交易心理预期的影响是决定性的。同时，较之于传统理论，尽管现代理论对于政府行为的假设作了很大的调整，但是，对政府在金融不稳定中的政策选择和可能结果仍然缺乏深入的分析。
(4)当代经济周期的波动方式已经超越了原有分析框架的解释能力，这是现代金融不稳定理论目前遇到的最大困难。实体经济是一种基于成本定价的经济模型，而虚拟经济是一种基于预期定价的经济模型。经济萧条、复苏、繁荣和衰退的周期性波动，是实体经济不可避免的现象；无论是明斯基的金融不稳定假说，还是克鲁格曼的过度金融观，其实都是以实体经济波动规律为基点的，从而得出金融不稳定始于金融扩张，投资是带动整个经济周期波动的原发性因素等重要结论。但是，虚拟经济时代的经济周期波动方式已发生了很大改变，原有的理论不但对此缺乏解释力，而且也使自身一些关键性命题的基础面临着动摇。
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