资本市场与企业集团的结构变化，本文主要内容关键词为：资本市场论文,企业集团论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在我国，资本市场出现以后，引起企业集团内部结构发生很大变化，即企业集团变得更加 庞大，结构更加复杂。这一影响是如何发生的，此种变化是否有效率，本文将对此作出分析 。
一、资金饥渴
1990年前后，发展企业集团的热潮在我国兴起，不仅企业的积极性很高，政府也大力推动 。初期，在企业集团的内部，虽然有核心层、紧密层、松散层之分，但成员企业之间多是业 务关系，很少股权联系。不同层次的划分，也主要是看与核心企业之间业务的紧密程度而定 。这样的结构组成，造成紧密不紧，松散极散，很不稳固。究其原因主要有两方面，一是成 员企业之间除业务关系外，再无其他方面的共同利益，成员企业为追求自身更大的独立利益 ，可能放弃与集团的业务关系；二是在成员企业之间，没有建立起法律认可的控制性联系， 虽然也订立章程、协议等约定，但相互之间的制约关系很弱，很多时候难以协调彼此之间的 行为。当人们感觉到这一缺陷后，开始寻求更紧密的联系方式，发觉资产的联系很有效，确 切地说是认识到了股权关系的重要性。
应当说，成员企业间股权关系的建立，企业集团的发展才算走上了正道。与业务协作关系 不同，一旦核心企业参股到成员企业中，对这个成员企业的经营决策就有了话语权，这一权 力是法定的，有保障的。权力的大小，取决于参股程度。如果占到50%以上，则将拥有绝对 的控制权；即使达不到这样高的比例，在股权分散的情况下，相对控股也会掌握控制权。再 退后一步说，如果所占股份偏低，绝对控股和相对控股都达不到，也并不丧失话语权，仅是 程度有限而已，对其决策的直接影响依然存在。由股权关系演化来的控制性联系，拉近了成 员企业之间的距离，极大地强化了集团整体行为的协调性。同时，股权关系的建立，又在成 员企业之间找到了一个共同的利益，向心力自然增强。因此，我国企业集团逐渐地走上了这 条道路。但这条道路也不好走，它对企业的资产规模，或者说资金规模的依赖性相当强。所 以问题又来了，资金不足，难以做大规模。
企业希求通过集团化这条道路，迅速壮大自己的规模，这就得解决资金问题。对于国有企 业来讲，可以通过资产无偿划转的方式，在两个国有企业之间建立起股权联系，壮大集团规 模。但从这些年的实践来看，效果并不理想，成功的范例不多。原因是，这样做掺杂了太多 政府的行政行为，“甩包袱”的意味太浓，靠这种“拉郎配”拼凑起来的集团，成员企业之 间缺乏经济上的互补性，很难取得好的效果。况且，国有企业隶属于不同的地方和部门，为 了小集团的利益，好企业不愿意撒手，不好的企业却想推出去。如此一来，企业想要的得不 到，不想要的却被塞了进来。因而，企业对此很难抱太大幻想，只得靠自身的努力，通 过筹集更多的资金，来满足自己扩张的愿望。而且，资产划转这种方式，仅是国有企业的专 利，国有企业若靠不上，其它非国有企业更沾不上边。因此，对资金的需求就显得尤为迫切 ，并成为企业扩张的一种主要资源，成为众多企业集团争抢的对象。
之所以造成争抢的局面，在于资金仍然是一种稀缺的资源，尤其是在我国。经济连续多年 保持接近10%左右的高速增长，并有希望在相当长的一段时间内保持这一良好势头，放眼全 球，目前来看唯有中国。增长速度高，必然对资金的需求就大，愈发造成资金的稀缺。如此 一来，企业获取资金的难度更加增大了。我国目前的情况是，企业筹集资金的渠道还非常有 限，主要有银行借贷、发行债券和股权融资等几种形式。对于企业来讲，由于资金非常稀缺 ，不论是哪种渠道，只要能够筹集资金，就会蜂拥而至。所以，资本市场一出现，就受到了 众多企业的关注，在认识到资本市场强大的筹资能力后，企业纷纷要求改制上市，形成了目 前排队等候上市的局面。
但是，企业要想在资本市场上市融资，就得符合资本市场对企业上市的要求，这在世界任 何一个资本市场上都是如此，没有例外，仅是要求不同而已。由于有了这些不同的要求，在 造成企业融资难易程度的差别以外，还对企业的结构产生了很大的影响，即我们下面将要谈 到的企业集团结构的变化。
二、结构复杂化
建立了股权关系以后，企业集团的结构组成就不再像以前那样，简单地按业务关系的紧密 程度，划分成核心层、紧密层和松散层，而是沿着持股关系的顺序，组成了母公司、子公司 、孙公司这样一种结构关系。要是论及紧密程度的话，就得看母公司对子公司、子公司对孙 公司的控股程度，达到控股的部分可以算作紧密层，达不到控股的那部分、仅是少量参股的 公司则可算作松散层。实际上，这两种企业集团的结构形式，前后是有关联的。对于那些业 务上确有紧密联系，如不实行统一控制，就对整个集团的正常经营活动产生影响的那些企业 ，母公司会千方百计地进行控股，建立起具有控制力的母子公司关系。所以，在企业集团的 发展中，业务关系较紧密的那些企业，一般都是控股的母子公司关系；而业务关系不是那么 紧密的企业，一般也只是少量参股而已。不论是控股还是参股，随着子公司、孙公司、甚至 是曾孙公司数量的增多，企业集团的规模扩大了，结构变得更加复杂。因此，一个企业集团 的结构是否复杂，看其子、孙公司的数量就可以了。
企业上市以后，会增加集团的公司数量，自然促使企业集团的结构更加复杂。有很多非集 团性的独立企业，在上市以后，也变成了集团化的结构。这样一个结果的产生，与资本市场 的特有机制和要求，有着相当大的关系。具体讲，这种影响主要体现在两个方面，一个是融 资性扩张引起的，另一个是投资性扩张引起的。
融资性扩张的结果是，在企业集团的结构中，上市公司一般处于子公司的地位上。作为企 业集团扩张的重点，欲上市的子公司是融资的主体，通过它从资本市场上筹集资金，来满足 集团扩张的愿望。此时，这个子公司一般都有比较好的新项目，能够吸引投资者踊跃认购。 为了构造这样一个好的融资主体，集团的母公司或者推荐原有的子公司上市，或者是从自己 的业务中分拆出一部分，组建成一个新的公司，然后推荐这个新公司上市。从我国新上市公 司的情况来看，后一种情况比较多。如此一来，母公司增加了一个子公司，集团增加了 一个新成员，进而增进了企业集团结构上的复杂性。
母公司分拆部分业务上市，是一种很通行的做法，但在我国更加常见，比例很高。特别是 那些原国有企业改制上市的，几乎都是采取这样的方法。这里面原因很多，主要的有这么几 个 方面。一是，在传统的体制下，国有企业被赋予很多社会性的职能，如子弟学校、生活服务 设施等，很多都是非营利性的资产。把他们也包括进去，实行整体上市是不合适的，只得把 他们排除在外，拿出经营性的资产组成新公司上市。在我国资本市场刚刚建立的头几年，也 有一些公司把这些非经营性的资产放进了上市公司中，那时还没有这方面的限制性规定。后 来，人们发现了这个问题，觉得不妥，就制定了相关的条例限制它，不再允许非经营性的资 产包装进上市公司。因此，对于这些国有企业来说，要想实现上市融资，只得采取分拆的办 法，成立一个新的子公司。二是，很多企业整体的盈利水平很低，根本达不到上市的标准。 为了提升盈利水准，把企业中的优良资产单独分拆出来，这样成立的子公司，盈利水平自然 大大提高，就可以满足上市的要求。三是，有很多企业实行多元化经营，经营范围很宽。如 果把这个企业整体拿去上市的话，主营业务不突出，会影响到筹集资金的效率。只得采取分 拆的办法，拿出相对集中的一块业务成立子公司，再让这个主营业务突出的子公司上市。四 是，对于那些规模非常大的企业，在市场容量有限的情况下，实行整体上市也是不现实的。 特别是在我国资本市场成立的早期，由于市场规模还比较小，只能容纳那些规模不是很大的 公司上市，大公司要想上市，就得分拆出一小块业务，成立一个规模比较小的子公司上市。 五是，额度控制的管理办法，使企业在获得有限的上市指标的情况下，只能分拆出一部分业 务去上市。在我国资本市场的10年发展历史中，大部分时间采取了一种额度管理的方式，就 是把每年的上市额度，几乎是平均地分配到各个部门和地区。到了每个部门和地区，面对那 么多都急于上市的企业，又不好把获得的额度指标只给一家企业，只好像撒芝麻盐似的，分 配给多家企业。这样一来，在额度不是很多、非常有限的情况下，每个企业能够得到的指标 就非常少了，也只得分拆出一小块业务成立一个小公司，以便与获得的指标相配。
不仅是国有企业，很多民营企业，也都采取分拆上市的办法。这里面有额度指标限制的原 因，有满足盈利水平要求和突出主营业务要求的原因，还与我国民营企业强烈的集团化倾向 有关。可以很容易地观察到，有相当比例的民营企业，在经营规模达到一定程度后，都采取 了集团化的形式。甚至有一些企业的规模并不大，就注册了很多规模更小的子公司、孙公司 ，形成了由一堆小公司组成的“大”集团。在这种集团化倾向的支配下，一旦获得上市的机 会，自然会借此“生”出一个子公司来。最近几年来，我国已经取消了额度控制的管理办法 ，并且不再像过去那样过分地倾向于国有企业的上市，民营企业的上市机会大大地增加了。 但民营企业这种集团化的倾向，并不会因资本市场政策的变化而发生改变，甚至会因上市机 会的增多，在资本市场特有的机制作用下，进一步强化这一倾向。也就是说，在未来相当长 的一段时间内，多数民营企业依然会采取子公司上市的方式，利用资本市场进行融资性扩张 、壮大集团的规模。
投资性扩张，是资本市场强大的融资功能催生出来的，是企业在一定程度上满足了筹资需 求以后，进一步利用资本市场实行规模扩张的派生结果。在这一结果中，上市公司扮演的是 母 公司的角色，它把从资本市场上筹集来的资金，作为股权投资到自己的子公司中，进一步延 长了企业集团的结构链条。上市公司也是企业，一旦条件具备，它也会通过集团化的方式， 进行规模的扩张。与一般企业不同的是，上市公司具有融资的便利条件，即通过配股、增发 的方式，从资本市场上进行再融资，以解决扩张所需的资金问题。这一条是上市公司独有的 优势，是非上市公司所不可比的。有了这个优势，上市公司的扩张就更加容易了，这里面当 然包括集团化的扩张。从实践上看，上市公司集团化扩张的步伐很快，已经有相当数量的上 市公司本身不再有经营性业务，而转化为纯粹控股性的公司。还有很多上市公司，虽然本身 仍保留了一定的经营性业务，但也投资设立了很多子公司和孙公司。有很多以上市公司为核 心企业而组成的企业集团，已经具有了不小的规模。
与发达国家和地区的资本市场相比，我国资本市场的规模还不算大，融资的能力自然有限 。虽然近几年来市场规模得到快速扩张，已经达到了一定的规模水平，也能够容纳一些比较 大的公司上市融资。但对于那些规模特别巨大的公司，要满足他们的融资需求，仍然还有些 力不从心。但我国的资本市场有一个很大的特点，就是特别地青睐于那些中小规模的上市公 司，而且是规模越小越好。一个很明显的表现是，同样盈利水平的公司，规模小的公司股票 发行价格会高一些，只要能够获准上市，根本不用担心股票发不出去。所以，对于那些中小 规模的公司来说，在我国的资本市场上融资，比较起来显得更加容易。一个明显的例子是， 用友软件和金蝶软件行业相同，公司规模和盈利水平相仿，但金蝶软件在香港资本市场的首 次发行中，仅募集资金不足1亿港币；而用友软件在我国资本市场的首次发行中，却募集到8 亿多人民币。两相比较，相差近10倍。所以，笼统地说我国资本市场的融资能力有限是不符 合现实的，那要看你的项目如何。如果上市公司定位准确，合乎我国资本市场的胃口，要想 筹集资金并不难，而是太容易了。难怪有从海外回来的人讲，在中国资本市场上融资显得更 容易。
在这样的资本市场环境下，企业的扩张冲动极易被激发出来，千方百计地、尽可能多地去 筹集资金。当从资本市场上筹集到新的资金，手里掌握的资源多了以后，上市公司是不会甘 于寂寞的。他们会首先满足自身经营的需要，然后就会寻求新的投资机会，企求更充分地利 用所余的资金。对于新的投资机会，上市公司有两种处理方式。一种是作为公司本身的一个 经营项目，投资去进行开发，此时没有新企业诞生，也不会增加新的集团成员；另一种是投 资办一个新公司，由这个新公司去经营这个新的项目，这时就诞生了一个新的公司，并为集 团增添了一个新成员。我们这里所讲的新公司，是相对于上市公司所属的企业集团来说的， 它也有两种情况。一种情况是，新公司确实是投资新创办的；另一种情况是，新公司原来已 经存在，只不过与本集团的成员没有股权联系，经注资参股以后，建立了股权关系，成为了 企业集团的正式成员，对于本集团来讲是新公司。
有相当多的企业愿意以新公司的方式，去开发新的投资项目，扩大集团规模，其目的很复 杂，细分起来主要有这么几种。一是，设立新公司去上项目，有很多便利之处，比如在地域 的分布上可以更灵活一些，在特区、开发区注册可以享受优惠等。二是，我国企业有着非常 强 的多元化经营的倾向，上市公司资金充裕，这种倾向就更强了。当新项目与上市公司原有的 经营业务没有太大关联，属于一个新的投资领域的时候，由本公司投资去经营就没有什么必 要了，设立一个新公司来经营反倒是一个更好的选择。三是，有些项目需要与其它企业合作 ，由相关的企业共同出资，合资成立一个新企业来承担该项目，是调动各方积极性的好办法 。四是，对于原来已经存在的那些集团外企业，要想把它发展成集团的一个新成员，投资参 股或者控股则是一个最简单的方式。这种情况下，一般采取购并的方式，在购并的过程中， 获取部分股权比较容易，而要获取全部股权，以便注销该企业法人地位则相当难，成本也相 当高，所以常见的是控股即可。五是，由于有极强的集团化倾向，当遇到一个新的投资机会 时，首先想到的就是成立一个子公司，在这种心理作用的支配下，必然会有更多的新公司诞 生出来。所以，表现出来的结果是，上市公司的子公司、孙公司的数量，比非上市企业要多 得多。
实际上，融资性扩张与投资性扩张并非截然分开的两个过程，经常是混在一起的，很难分 得清楚。做这种区分只是研究问题的需要，以便能够把企业集团的扩张过程看得更清楚一些 。一般情况下，上市公司首次公开发行股票的时候，属融资性扩张的居多；而上市以后进行 再融资时，会有许多项目属于投资性扩张。但不论是哪一种扩张形式，都对企业集团结构复 杂化的演进起到了重要的推动作用。从企业集团发展的整个过程来看，上市公司作为集团结 构链条上的一个节点，有着巨大的生命力和活力，是一个主要的生长点，发挥了不可替代的 重要作用。能够发挥出这样的作用，在于上市公司这一独特的身份，与资本市场有着很大的 相关性。
三、效率问题
上面谈到，在资本市场的作用下，企业集团在结构上趋于复杂化。这种结构上的变化，对 于集团整体的运行效率来说，既有正面的影响，也有负面的影响。正面的影响主要体现在这 样几个方面。
第一，促进了集团内部资源的优化配置。企业分拆上市的行为，主观上是为了满足上市标 准的要求，客观上为企业提供了一个整合自身资源的机会。大而全、小而全是中国企业过去 的通病，且始终是改革的一项重要内容。借助于上市的机会，强制性地要求企业对自身业务 进行重新整合，把经营性业务与非经营性业务分离开来，把主营业务与非主营业务分离开来 ，把盈利的项目与不盈利的项目分离开来，把有前景的项目与没有前景的项目分离开来，使 人们能够更清楚地看到，如何把资源集中到那些有前景的、盈利水平高的、属于经营性的主 营业务上去。经过这样一番调整，大大地深化了集团内部的专业化分工体系，推动了集团内 部资源整合的进度。而且，由于多采取分拆上市的办法，分拆出来上市的那部分业务，往往 是集团中质量最佳的资产，把上市募集资金所获得的新资源，配置到这部分高质量的资产中 ，当然会获得较高的利用效率。而没有纳入上市公司的那些非经营性资产，本来就是要在改 革中剥离出去的，现在硬性地跟主营业务分离开来，也是改革进程的一个新进展，为下一步 彻底剥离创造了有利的条件。
第二，能够有效地规避市场风险。当企业欲投资上一个新项目时，由企业自己投资经营， 或者投资新建一个企业去经营，它所承担的风险是不一样的。如果由自己投资经营，风险就 要由自己来承担，所有的损失也要由自己来负担，这相对于企业来讲，是要对造成的损失负 无 限责任的。而要是投资新建一个企业去经营的话，由于有有限责任制度的保护，企业所承担 的最大损失，也就是企业投入的全部资金而已。两相比较，在新项目的风险较大的时候， 人们更倾向于采用新建企业的办法，以有效地规避市场的风险。目前，我国的市场环境与以 往已大不相同，买方市场条件下企业之间的竞争日趋激烈，市场的不确定性日益增强，要想 准确地判断一个项目的前景越来越难。特别是那些高科技的项目，技术上能不能过关存在着 风险，新产品出来后能不能获得市场的认可，也是一个未知数。但是，在那些成功的高科技 企业 高成长、高收益的示范作用下，资本市场上的投资者对高科技有着特别的偏爱，为了迎合投 资者的口味，上市公司纷纷地投资高新技术领域。在这个时候，用设立子公司的办法介入高 新技术的一个新的领域，确实是一个不错的选择。
第三，可获得较多的整体收益。在一个企业集团中，每个成员企业都是法定的市场主体， 均有其独立的经济利益。但不可否认，集团整体的经济利益也是存在的，且可以通过一系列 合法的运作，以获得整体收益的最大化。常见的手段有这么几种。一是，通过设立子公司的 方 式，在特区或开发区注册，在多方面的优惠中获取利益。二是，将高新技术项目注入独立的 子公司中，再让这个子公司去申请高新技术企业的认证，以获得国家有关的税收优惠。三是 ，当成员企业之间发生关联交易的时候，可以在不同的税收政策的区域之间，采用调整关联 交易价格的方式，把利润转移到低税区的成员企业，以降低总的税收负担。四是，成立 经济独立的子公司，便于对其经营管理人员、主要的技术人员实施有效的激励措施，通过激 发关键人员积极性的方法，提高企业的经营效率，以获取更多的收益。还有很多增收减支的 方法，在此就不一一列举了。这里主要想说明的是，企业集团与一个独立的企业不同，由于 企业集团特有的结构和机制，为其操纵利润提供了很大的空间。越是结构复杂的企业集团， 其操纵利润的空间就越大。
企业集团的结构趋于复杂，对整体的运行效率也有负面的影响，主要体现在以下几个方面 。第一，难以形成规模经济。有很多行业和产品领域具有很强的规模经济效益，即在达到一 定 的规模之前，随着生产经营规模的增长，其经营效率不断提高，经济效益水平也得到不断提 升。从我国目前的情况来看，达到国际公认的经济规模的企业还很少，在已经上市的1000多 家公司中也不多见。也就是说，上市公司在本身主营业务的扩张方面，还有很大的潜力没有 挖掘出来。在这个时候，如果过多地把有限的资源用在子公司、孙公司的扩张上，必然会影 响自身主营业务的发展。面对日益激烈的市场竞争，如不尽快地壮大规模，以抢占有利的制 高点，错失时机，就有可能面临被淘汰的危险。中国是一个有着近13亿人口的大国，国内市 场空间巨大，这为本国企业的发展提供了一个难得的机遇，也给企业实现规模经济目标提供 了一个良好的条件。而多数企业，包括已经上市的公司，却没有在这个方面做更多的努力， 实属可惜。表面上来看，上市公司建新企业，投资新项目，也是获取收益的一个途径，并没 有损失什么。但是，这里面有个机会成本问题，上市公司拥有的资源往哪里投放是可以选 择的，投资上新项目，原有的业务就没有资金去进行扩张，反之亦然。公司原有业务已有相 当的基础，把资源集中到这里，向着规模经济的目标努力，成功的希望要大得多。搞活了原 有的主营业务，得到的不仅仅是新投入资金的利用效率，更重要的是激活了原有的存量资产 。这样就可以看清楚了，盲目地投资新项目，可能会对原有的基础业务造成影响，机会成本 转化为显性损失。许多上市公司“一年盈，二年亏，三年ST”的命运，与盲目投资、放弃主 业不无关联。
第二，易造成管理上的效率损失。企业集团与一群毫无关联的企业之间最大的不同，就是 在企业集团内部，有可操作的手段去协调成员企业的经济活动，其利益就是在这种协调的行 为中获得的。但是，这种协调是有成本的，且大大地高于独立企业内部的协调成本。当这一 协调成本大于可获利益时，进一步扩张的集团化就是得不偿失的。对于企业集团来讲，这种 管理上的效率损失，主要表现在这样几个方面。一是，受人们可承受的管理幅度的限制，当 成员企业的数量超过一定的限度时，就会顾此失彼，难以协调而造成损失。二是，受上市指 标的限制，企业重组分拆的时候，把本来业务联系非常紧密的两块资产分割到不同的企业中 ，人为增加了协调的成本。三是，这里所讲的是资本市场对企业集团的影响，必然是集团成 员中有上市公司。我们都知道，上市公司股东众多，不仅有控股的大股东，还有广大的中小 股东，为了保护每一个股东的利益，特别是中小股东的利益，对上市公司的治理结构有着相 对较高标准的要求。这个标准所规定的复杂程序，在维护股东权益的同时，在经营管理的效 率上会产生很大的损失，这是上市融资必然要付出的代价。
第三，投资失误增多。扩张冲动加上融资的便利，上市公司获得了更多的投资创办新企业 的机会。投资项目多，失误的项目就会增加。尤其是上市公司，手里的钱多了，就急于找到 一个用的地方。加上公众投资者短期高回报的压力，上市公司在投资的时候，少了仔细认真 的论证，多了追逐热点的冲动。一是，投资的热点领域多是高科技，而且是什么热追什么， 信息、网络、生物制药、纳米，都有很多上市公司去投资。之所以叫高新技术产业，就在于 它的技术门槛高，新产品的市场前景不确定，在这样的领域成功的只会是少数。二是，在追 逐热点的同时，投资方向与原有的主营业务越来越远，而走上多元化的道路。进入一个自己 不熟悉的新行业，再加上决策匆忙，成功的概率是很小的。分析盲目投资的成因，主要在于 我国上市公司的内部人控制问题严重，在投资者和经营者之间，仍然没有建立起有效的激励 和约束机制，常常发生损害投资者利益的机会主义行为，进一步完善上市公司治理结构的工 作任重道远。
第四，加剧了股东之间的利益冲突。企业集团协调一致的行动，是由母公司以大股东身份 进行操纵而实现的，一旦大股东为获取自身利益，做出损害其它投资者利益的行为，股东之 间的冲突不可避免。随着集团成员的增多，结构变得更加复杂，大股东从中获取额外利益的 机会大大增加，为了防止大股东对自身利益的侵害，中小股东必然处处设防，这些都要花费 很大的成本和费用。
从以上分析可知，资本市场对企业集团的结构产生了影响，而且这种影响主要表现于一个 方向上，即促进了集团结构的复杂化。这种结构上趋于复杂的变化，对于集团整体的运行效 率，正反两个方面的影响都有。具体会产生什么样的影响，完全在于企业如何把握集团化的 “度”，适“度”会提高效率，过“度”则可能适得其反。我国资本市场上，近两年出现了 一个频率颇高的流行用语“圈钱”。市场上“圈钱”行为的出现，表明企业有超出自己需要 而过度筹资的现象，这是不利于资金的优化配置的。这一行为对于企业集团结构的影响，就 是激发了企业集团结构的进一步复杂化，而这部分在结构上的增量往往是缺乏效率的，甚至 对原存量部分的效率产生负面影响。造成这样一个结果的原因，还在于资本市场制度的设计 上存在着问题，使得企业过度“圈钱”很容易。所以，我国的资本市场还有很多需要改进的 地方。
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