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资产证券化（Asset-Backed Securitization，简称ABS）是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具，目前已成为国际资本市场上广为流行的融资方式。资产证券化是将缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金收入的资产汇集起来，形成一个资产池，资产证券化的过程，实质上是将原资产中风险与收益通过结构性分离与重组，使其转换为可以在金融市场上出售和流通的证券，并据以融资的过程。证券化是融资者将被证券化的资产的未来现金收益权转让给投资者，并使其定价和重新配置更为有效，从而使参与融资的各方均有所受益。
一、资产证券化的内涵与作用
作为一种金融创新工具，资产证券化尚未形成一个统一的定义。从广义上讲，资产证券化包括一级证券化和二级证券化，在证券化过程的初始阶段，资产证券化主要是指在货币市场和资本市场上通过发行证券来融资，即借款者通过货币市场和资本市场的直接融资过程，其所使用的金融工具包括商业票据、企业债券和股票，这种资产证券化属于一级证券化，目前资本市场上所称的资产证券化是指二级证券化，它是指将已经存在的贷款和应收帐款等转化为可流动的转让工具的过程。例如将批量贷款进行证券化销售，或者将小额非市场化且信用质量相异的资产进行结构性重组，汇集组合成资产池，重新包装具有流动性的债务证券，二级证券化是资产证券化的最基本内涵。目前国外比较成熟和规范的是抵押贷款担保证券（Mortgage-Backed Securities，即MBS）和非抵押资产担保证券（Asset-Backed Securities，即ABS）。前者是由住宅抵押支持的证券化，后者是由除住宅抵押之外的一切债权支持的证券化。其中，ABS是目前国际资本市场发展最快、最具活力的证券化形式。此外，企业应收款也被证券化，其中最具代表性的应收帐款证券化形式是资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，简称ABCP）。ABCP这一金融工具为中下信用等级的企业获取资金开辟了重要途径。
从狭义角度讲，资产证券化主要包括三种内容：一是实物资产的证券化，即将不可分割和非流动性的财产转化为可以分割和易于流通转让的证券；二是融资工具的证券化，即政府与企业等的融资主要是通过资本市场上的直接融资取得，如直接出售证券化的金融工具（股票、债券、可转换债券以及商业票据）来获得资金；三是金融资产的证券化，即银行与非银行机构等资产证券发起人，将流动性较差的金融资产或为未来收益流担保的合约分类整理为一批批资产组合，出售给独立于发起人信用之外的一个或某些特定的交易实体，即金融资产的买方（如投资银行、券商等），并由其所购金融资产为担保发行资产支持证券，藉以收回其购买资金。实际上，资产证券化主要是指金融资产的证券化。
金融是现代市场经济的核心，而资产证券化对于推动产融结合、市场深化将起到深刻影响和不可替代的作用。
第一，资产证券化可以将物质属性上不可分割并在位置上受时空限制的财产实体分割为可转让或流通的标准化单位的证券合约，并可以使其所有权的运动及其权益的实现与其客体的实际运营状况相分离。这样，可以以最低的费用成本推动金融资本的高效流动与重组。
第二，资产证券化可以为投融资双方提供多样化的投资工具和融资工具。随着计算机与高科技、信息技术在金融业的广泛应用，证券化金融工具的交易成本将会越来越低，尤其是银行和非银行金融机构往往会因提高坏帐损失准备金、存款保险、最低资本充足率等而相应地加大了交易成本，而资产证券化可以使金融工具的二级市场交易降低成本，并为低成本的证券发行提供了支持机制。同时资产证券化还为商业银行的长期贷款的变现提供了金融资产的证券工具和运营机制。
第三，资产证券化可以分散和转移风险。在证券二级市场上，市场交易机制不仅为投资者提供了转移风险和重新分配的市场机会，同时，也为融资者提供了长期资本与风险资本，并使其正常的经营活动不受其资产交易的直接影响，从而有效地提高了产融结合的效率。
第四，资产证券化可以有效地降低和改善传统产融结合所形成的银行与产业垄断以及信息的内部独占性，使过去的企业依赖银行，变为金融机构间、企业间以及金融机构之间的竞争与合作。资产证券化使企业的融资直接依靠市场进行，由于金融资产所支持的证券可以充分显示具象风险与可分析风险，因而其本质上是公开的和透明的，投资者可以在相当程度上及时掌握相关信息，并据以进行投资。
二、资产证券化的起源
资产证券化是强市场本位时期的重要金融工具，其起源可追溯到60年代末的美国。1968年，美国最早的抵押贷款债券问世，叫作抵押债券，发行人按一定的标准将若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券。到1990年，美国3万多亿美元未偿还住宅抵押贷款中，50%以上实现了证券化。从1983年开始，资产抵押债券也发展起来，出现了抵押保证债券(CMO)，这是针对投资者对金融工具有不同的期限要求而设计的。到1993年，美国CMO的总量已达到了5000亿美元。1985年汽车贷款的抵押证券开始发行；1988年，美国又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化；1993年对学生贷款的抵押证券相继问世。在住房抵押贷款证券化之后，证券化技术广泛地运用于按揭债权以外的非按揭债权资产。目前，资产证券化已遍及企业的应收帐款、租金、版权专利费、信用卡应收帐、汽车贷款应收帐、贸易应收款、消费品分期付款、计算机租赁等领域。资产证券化市场已成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场，同时也是美国资本市场上最重要的融资工具之一。
进入80年代以来，资本市场的规模和市场范围的不断扩大，加之金融管制在欧美等国的放松和《巴塞尔协议》在各国的实施，银行对资本充足率和不良资产的重视，也大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。1995年，世界银行下属的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。近几年来，资产证券化在亚洲也得到了迅速的发展，1994年，香港发行了3.5亿港元的抵押贷款债券。到1996年，资产证券化进一步延伸到印尼、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。据穆迪公司调查显示，1998年东南亚国家发行的资产支持证券达到20亿美元。亚洲金融创新和资产证券化的发展是其金融体系与资本市场深化和发展的重要表现。我国的资产证券化始于90年代初，1992年海南三亚开发建设总公司曾发行地产投资券；1996年珠海高速公司（注册于开曼群岛）以珠海市机动车辆缴纳的管理费和外埠机动车辆缴纳的过路费为抵押发行了2亿美元的收入债券，且其信用级别（穆迪评为Baa，标准普尔评为BBB）高于珠海市政府信用级别，这些程序及操作已是规范且完善的资产证券化。而与此同时，国内的地方政府及银行也在启动资产证券化，如重庆市政府在1997年与亚洲担保公司及豪升ABS（中国）有限公司签订了资产证券化合作协议，1999年4月成立的中国信达金融资产管理公司是我国第一家经营不良资产的金融资产管理公司，随后又相继组建了若干家类似的公司。这些公司将主要采用资产证券化的方式化解从现有国有商业银行剥离出来的不良债权。这些都将积极推动我国资产证券化的进程。从国外的实践可以看出，资产证券化经历了一个从住房抵押贷款证券化到非抵押债权资产（汽车贷款、信用卡贷款、企业应收款以及资产支撑商业票据等）证券化的过程。这一过程显示，随着金融市场的发展，特别是经济金融化、证券化步伐的加快，越来越多的金融资产也进入了证券化行列。从原则上讲，只要借助于各种技术安排，提高信息收集与处理能力，设立各种安全机制，提高信用程度，减少毁约和拖欠，稳定未来现金收入，降低证券化资产的风险，因而能够实现证券化的金融资产将会越来越多。
目前，资产证券化呈现出以下特点：一是小额债权的证券化。小额债权一般数额较小，因而证券化成本较高。然而，随着个人消费信贷业务的开展，住宅消费信贷和汽车消费信贷等小额债权的市场规模迅速扩大，并不同程度地呈现出急剧扩张之态势，商业银行可以将这些小额债权集中捆绑起来，通过资产证券化的方式，使其转化成流动性较强的可抵押证券。由于这部分债权市场规模巨大且极具发展空间，因而其信誉度较之其他金融工具更高。二是商业不动产融资的流动化。由于许多经济发达国家和经济转型期国家纷纷实行浮动汇率和浮动利率，使市场利率风险增大，而随着融资规模的迅速膨胀，市场对不动产融资流动化的需求越来越大。80年代中期，资本市场开始陆续出现商业不动产担保证券。该种证以其商业不动产收入作为偿还资金，与原所有者完全分离。目前商业不动产担保证券规模还比较小，但市场发展前景极为广阔。从资产证券化的发展来看，资产证券化主要是MBS技术的推广和运用，它不仅直接推动了证券市场化的发展和证券化技术的成熟，而且也使投资者与融资者从中获益。
三、资产证券化的种类及形式
一般情况下，资产证券化按基础资产的不同分为两种：一种是住宅抵押贷款证券化(MBS)，另一种是非住宅抵押贷款的资产证券化(ABS)，即除了MBS以外的其他资产的证券化。这些资产主要包括：(1)贷款类资产。如商用房产抵押贷款、汽车消费贷款、学生贷款等；(2)应收款类资产。如信用卡应收款、贸易应收款、租赁费等；(3)基础设施的收费类资产。如煤水电气厂的收费、路桥及大型基础设施的规费收入等；(4)其他资产。如知识产权的版税收入等。
资产证券化主要包括以下几种形式：抵押转支付证券、抵押担保债券、转付款债券、分期付款债券、计划摊提证券等。但从交易结构来看，主要有以下几种形式：
1.过手证券(Pass-through securities)
过手证券是资产支持证券最普遍的形式，它代表着具有相似的到期日、利率和特点的资产组合的直接所有权。这些资产组合保存于信托机构，所有权证书则出售给投资人。发起人为这些资产提供服务，并收取本金和利息，从中扣除服务费，将剩余款项转递给投资人。资产组合实现了真实销售，其所有权属于投资人。因此，过手证券不属于发起人的债务义务，通常情况下实现表外处理，不在资产支持证券发起人的资产负债表上反映。
为了维护投资人的利益，发起人把资产的各项权力，如资产所有权、利息以及收取所有到期付款的权力，都转让给受托管理人。为了达到发起要求的信用等级，发起人一般向信用担保机构买信用担保，如保护整个资产组合的保单。
负债人的付款存入受托管理人持有的一个独立的附息帐户，即收款帐户。该帐户的存款首先用以支付证券持有人每月的本金和利息，其次用来支付服务人每月的服务费。发起人负责支付受托管理人的费用和保险债券的费用。在保险费用的支持下，信托机构有权要求承保人付款并存入托收帐户以弥补对拖欠和违约的付款。承保人的这些付款可以从托收帐户中得到补偿，其补偿的限额是负债人支付欠款的数额。
投资人、受托管理人以及信用担保机构对发起人没有追索权，除非发起人违反它对于每个合同合法性的保证，或者违反它对于所转让资产组合的真实性、有效性、完善性和利息优先性的保证。可见，资产组合的所有权力都已经从发起人处转出，风险与收益也转移给投资人。
2.资产支持债券(Asset-backed Bond)
资产支持债券是最简单、最古老的资产支持证券的形式，是发起人的负债义务，是抵押担保贷款的证券化形式。作为抵押的资产组合仍然在发起人的资产负债表上反映，由抵押物产生的现金流并不用于支付资产支持债券的本金和利息。
资产支持债券的结构是发起人将一部分资产进行组合，将其作为担保抵押给受托管理人，这些资产组合成为它发行债券的抵押。为了吸引投资者，保护其权益，资产支持债券一般都提供超额抵押。担保抵押额一般为发行总额的1.25至2.4倍，并且当抵押物的价值低于债券契约中规定的水平时，为了保证安全，要求在抵押物中增加更多的贷款或证券。
资产支持债券一般的现金流是原始债务人到期偿付本金和利息给服务人，服务人将其存入收入帐户，这个帐户由受托管理人保管，然后受托管理人再把本金和利息支付给投资人。
目前我国正大力开展住房、汽车、教育等各种“奢侈品”消费信贷，所以，笔者认为，资产支持债券将是我国商业银行资产证券化的一种主要形式。
3.转付证券(Pay-through securities)
资产支付债券之所以得到发展，主要是为了满足市场对确定性现金流的需求，然而与转递证券相比，它对抵押品的利用效率并不高。因此，创建一个既能准确预测现金流量，又能充分利用抵押品的证券显得很有必要，转付证券正好满足了这一要求。
最初的转付证券和普通的转递证券相似，发行机构偿还转付证券形成的债务资金来源于原始房地产抵押借款人所归还的本金和利息。转付证券的担保品由受托机构持有，并以受托人的名义为证券持有者注册登记。
目前应用最广泛的转付证券是担保抵押债务证券(Collateralized Mortgage Obligations,CMO)。担保抵押债务证券是针对投资者对金融工具不同的期限要求设计的，它将本息支付分为几档，每档的到期期限依次递增。任何一档的投资人在其本金获得偿付之前定期收到利息。本金则由作为担保的房地产抵押贷款收到的本金和提前偿款支付，先偿还前一档的本金，偿还完前一档的本金后再偿还后一档本金，直到所有各档本金均被清偿。实际上，担保抵押债务证券的设计隐含了一个优先和次级结构，对投资者的偿付顺序的安排意味着风险和收益被分解成不同的档次，借以提高优先证券的信用等级，并满足不同风险偏好的投资者。CMO是住房抵押贷款证券化的常用工具之一。
4.剥离式担保证券(Strips)
随着金融工程的深化，从基础的转递证券中发展出了剥离式担保证券的高级形式。转递证券将来自基础资产组合的现金流按比例分给证券持有者。剥离式担保证券则将本金和利息的分配进行不均衡的分割，即同时发行两种转递证券，每种证券从同种资产组合中所收到的本金和利息的部分不同。剥离式担保证券的形式是只获得利息类(Interest-only Class,IO)和只获得本金类证券(Principal-only Class,PO)。它将所有的利息分配给IO而将所有的本金分配给PO。这一设计将提前支付风险完全分割成两个方面：当市场利率上升，抵押贷款的提前支付率下降时，本金的支付延缓，PO的内部收益率下降，而利息的支付增加，IO的内部收益率提高；相反，当市场利率下降时，抵押贷款的提前支付率上升，本金的支付加速，PO的内部收益率提高，而利息的支付被缩短，IO的内部收益率下降。
四、实现我国资产证券化的途径选择
资产证券化的产生是金融市场发展到一定阶段的必然产物。它是在直接融资与间接融资相互竞争和相互补充的发展过程中，彼此融合的结果。尤其是金融创新，为银行业与证券业的有机融合和资产证券化提空了更加广阔的市场空间，而较为完善的市场体系及其资本市场运行机制又为资产证券化的产生和发展奠定了良好的基础和起到了助推作用。当前，在我国实施资产证券化对资本市场具有深远的意义和积极的作用。主要表现在以下几方面：(1)资产证券化作为一种新型的融资方式，优化了资本市场的资源配置。传统的融资方式主要以银行信贷为主，资产质量往往取决于资金需求方的综合资信水平，优质资产与劣质资产处于一种不平等竞争境地。而资产证券化作为一种直接融资手段是以资产预期收益为导向的融资方式，在融资过程中，资产流向直接取决于证券化资产的收益预期，这样资产可以实现有效竞争，使资本市场上的资源配置进一步优化。(2)资产证券化使传统意义上的金融资产具有一定的流动性，较好地解决了银行或其他金融机构的再融资问题。我国商业银行的资金大多沉淀于信贷资产上，由于我国商业银行产权结构单一，资金来源有限，使商业银行的业务拓展受到很大的局限。通过资产证券化的运作，可以盘活银行的大量资产存量，提高银行信贷能力与资金周转率。(3)资产证券化可以有效地提高商业银行经营效率。资产证券化可以通过资本市场的调节，使社会资金流向生产力较高的部门，同时，由于商业银行将贷款收回的不确定性通过资本市场分散转移给投资者，从而有效地降低了经营风险，提高了其资金的使用效率和银行的经营效率。
资产证券化是一项综合性较强的融资业务，涉及证券、担保、金融等多个领域。资产证券化的一个基本要求是能够将不同的金融资产按照风险、金额、还款期限等各种相关因素分组打包，使每一组资产在各方面的特征上均基本一致，从而有可能作出分析与定价。而我国商业银行不良资产中大量是对亏损企业的贷款，这些债权中债务人产权关系不明，许多记录不全，其风险很难衡量与量化。据有关资料统计，截至1998年底，我国金融机构贷款余额共计8.1万亿元，其中有相当部分是不良信贷资产。与此同时，我国的资本市场尚处于发展的初级阶段，还很不成熟和完善，市场容量极其有限，投资者结构呈畸型状态，绝大多数为居民个人投资者，机构投资者在规模与实力方面还较脆弱，吸纳不良债权的能力也极其有限，因此，商业银行那些质量低劣的信贷资产在相当程度上很难通过资产证券化来盘活。可见，在当前我国市场条件还不完全具备以及尚无规范的资产证券化和应收帐款转让准则的情况下，全方位地推行资产证券化将极具困难，不仅可能会因此造成整个资本市场的震荡，而且由于个人或小集团利益的驱动，会使其成为某些权力机构或特权阶层逃避责任、转移风险的工具。
资产证券化需要有大规模稳定现金流的资产，而且还必须兼有低坏帐率和高度分散性。在国外的经验中，这些资产主要有信贷资产（房地产、消费等）以及应收款项（收费、出口款项等）。而相比之下，我国虽然还有很多资产尚未形成规模，但在市场经济的发展过程中，已经初步具备了推行资产证券化的资产基础，主要是商业银行的居民住房抵押贷款、基础设施的收费资产以及对外出口公司的海外应收帐款资产。这些资产都有较大规模。信贷资产中，基础设施的收费资产随着我国基础设施规模的不断扩大，有关高速公路路桥的收费规模也将扩大，而珠海的高速公路公司的收费资产就成功地引进了我国第一笔资产证券化的收入。我国近年来的对外贸易规模不断扩大，出口额居世界前10位，海外应收款的规模也很可观。其次，在大规模的基础上，这些资产现金流的稳定性在一定程度上是合格的；住房抵押贷款的债务人是居民，其还贷计划应是稳定的；基础设施的现金流则更为稳定；出口应收款的债务人一般为欧美的大公司，其还款的稳定性也比较高。从发展看，这些资产的属性都有利于在我国推行资产证券化。根据以上这些特点，笔者认为我国在开展资产证券化时，首先从住房抵押贷款证券化开始，可考虑资产支持债券和CMO两种工具：尤其要重点考虑CMO工具。同时，证券化工具的设置是否合理，能否吸引投资者，还要考虑其收益风险以及流动性，因此，在设计我国资产证券化时还应注意以下几点：(1)证券利率应高于同期的国债利率。(2)通过信用增级使证券具备相当的信用级别，提高投资者的信心。(3)证券应在全国性的证券交易所上市，确保其充分的流动性和交易的活跃性。现阶段我国应以重点发展住房抵押贷款证券化作为发展资产证券化起步初期的理想的突破口，以后随着市场功能的健全与发育，将逐渐扩展到收费与出口款项方面。
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