高管薪酬水平对企业并购行为影响的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,高管论文,薪酬论文,水平论文,企业并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言
战略性薪酬理论认为，薪酬是影响企业高管战略决策的重要因素[1]。那么，恰当的薪酬水平应该有多高？合理的薪酬结构又是怎样的？要回答这些问题，必须理解高管薪酬水平和结构对高管战略决策的影响。然而，目前学术界对这类问题的研究尚处于起步阶段，获得的经验证据仅局限于高管总体薪酬水平对公司股票首次公开发行（IPO）溢价的影响[2]，高管持有股权和期权的价值对企业并购和资产剥离行为的影响[3]，以及股权激励对企业的股票回购决策的影响[4]。至于高管的薪酬水平和并购决策的关系，目前在理论上存在争议，在实证研究方面也缺乏有力的证据。
从我国的实际情况看，上市公司并购行为在总体上是损害企业价值的[5]，其中既有高管因激励不足而没有恪尽职守的原因，也有所有者缺位、内部人控制的原因。国外解决这个问题的一个常用方法是组合运用现金报酬和股权激励。2000年以来，上市公司高管的现金报酬水平出现了稳步提升的态势；高管持股也在越来越多的上市公司中得到应用。现金报酬的提高是否有助于强化对高管的激励效果，引导高管加强自我约束呢？高管持股能否调节高管的风险态度，从而减少企业并购行为呢？对这些问题进行研究有助于理解企业高管对薪酬的行为反应，优化企业高管薪酬的设计和调整方案。
2 理论发展和研究假设
几乎在所有企业中，高管的薪酬水平都远远高于其他员工。高管获得的薪酬溢价是对其承担风险的回报。从薪酬决定角度来看，高超的管理技能是薪酬溢价的重要来源。在复杂多变的经营环境中，能够帮助企业获取竞争优势的管理技能必然具有高度的专用性，这使优秀的管理者面临极高的转换成本和职业风险。从激励角度来看，高管的薪酬水平和雇主期望他承担的风险水平也是正相关的。公平工资理论和效率工资理论都支持这一观点[1]。
由于高管的职业安全和收入是与任职企业不可分割的，因此，根据自身利益配置企业战略是高管管理个人风险的重要途径。在并购决策中，个人收入和职业安全是高管决策的重要依据之一。
行为决策理论和管理主义都阐述了高管薪酬和企业并购行为的关系，但是两者的观点是截然不同的。行为决策理论（behavioral decision theory）指出，决策的可能结果影响决策者的风险取向。当决策不会导致损失，而只是影响收益的多少时，决策者追求收益最大化，是风险偏好的；相反，当决策可能导致损失时，决策者追求损失最小化，是风险规避的。由于并购行为有较高的风险，因此，为了避免收购失败对个人收入和职业产生负面影响，高管很可能否决收购行为。
管理主义（managerialism）则认为， 高管薪酬水平和企业并购行为是正相关的。尽管并购具有很高风险，但是，并购结果通常对高管有利。并购的一个直接后果是企业规模的迅速扩大，这有利于高管获取以下几方面的好处：更大的权力、更高的声誉、更低的薪酬风险、更低的雇佣风险以及更便利地利用合法手段为自己的高收入正名[1]。一些实证研究支持了管理主义的观点。Comb & Skill[6] 发现，高管薪酬溢价在一些企业是对高管人力资本的回报，在另一些企业是管理层的防御行为（entrechment）的后果。Tois等人[7] 通过元要素分析发现，企业规模与CEO薪酬水平是正相关的，而企业绩效和CEO薪酬水平的相关性很弱； 企业成长能够明显推动CEO薪酬水平增长，而企业绩效改善对提高CEO薪酬水平的作用是很弱的。
目前我国上市公司中存在较为严重的内部人控制问题，这在理论上有利于企业高管通过并购来实现个人利益最大化，而事实上损害企业价值的并购案例也是时有发生[5]，因此本文提出如下假设：
假设1：高管薪酬水平和企业并购行为是正相关的。
已有的研究表明，高管薪酬和企业战略行为的关系通常受到其他因素的影响[3][4]。本文研究一种重要的长期性激励措施——持股——对高管薪酬水平和企业并购关系的调节作用。
持有任职企业的股票和现金报酬一样，也是高管个人财富和企业价值之间的重要纽带，但是两者具有不同的特征：（1）时间跨度不同，前者是长期性的， 而后者一般被认为是短期性的；（2）激励效果不同， 现金报酬的绩效意义一直存在争议，而持股的作用得到了学术界和企业界的一致认可；（3）风险特征不同，前者把股东财富和高管个人财富直接关联起来，而后者与企业绩效之间的相关性较弱。
高管持股水平影响其风险态度。当高管对所任职企业的持股水平上升时，他的个人财富对企业股价的依赖性就增强了，因此，高管会努力降低企业经营风险，最终达到降低个人财富风险的目的。并购是高风险的企业战略活动，一旦失败，必然对企业股价产生负面影响，直接导致高管财富缩水。Sanders[3] 研究表明，高管持有任职企业股票的价值与企业并购频率负相关。另外，三项较早的研究也为上述论点提供了佐证，它们发现，缺少股权激励可能促使企业高管：（1）推动企业规模膨胀，突破企业的最优规模[8]；（2）在私利驱动下并购其他公司，无限制地提高企业的多元化程度[9]；（3）抵制企业规模缩减和结构重组[10]。
假设2：随着高管对所任职企业持股水平的上升，高管薪酬水平和企业并购行为之间将趋于负相关关系。
3 研究方法
3.1 样本和数据
从深市和沪市的A股上市公司中随机选取了400家企业，它们符合两个要求：（1）它们在2001～2003年间为上市公司；（2）不包括金融和保险行业的企业，因为这些行业中的并购行为通常受到较强的管制[3]，而且金融和非金融企业的相关数据不具有较高的可比性。在许多公司中，并购行为发生的频率不高，为了捕捉到这些公司的并购行为，我们分别收集了样本公司2001～2003年各年的并购数据，因而得到的样本数为1200。样本企业的高管薪酬水平和企业多元化水平相关资料通过查阅各公司年报搜集获得并编码，其他变量的相关数据来源于CSMAR 数据库； 对于CSMAR中缺损的数据，通过查阅相关公司的年报进行修补；共有34 个样本的数据无法修补，将其剔除之后，最终的样本容量为1166。
3.2 被解释变量
企业并购行为指企业在2001～2003年各年公告且最终完成的并购的次数，包括股权收购和资产收购。如果被研究企业在相应年份没有进行并购，那么相应变量值为0。之所以使用并购次数，而没有使用并购的交易额，主要出于以下两点考虑：第一，高管薪酬水平和企业并购行为之间的关系反映了高管薪酬及其并购意愿之间的关系，因此，使用企业年并购次数或并购频率来测量企业的并购行为符合本文理论检验的需要；第二，使用交易额而非交易次数／频率测量企业并购行为的必然后果是赋予那些大额交易过高的权重，而忽略小额并购交易，从而造成偏误。
3.3 解释变量
高管薪酬水平，用相应年份上市公司薪酬最高的前三位高管的平均薪酬来测量（多数企业不单独报告各位高管的薪酬数额）。在一些上市公司中，领取薪酬的高管只有一位或者两位，因此年报中报告的是薪酬最高的一位或两位高管的薪酬总额。考虑到数据的可比性，我们剔除了这些样本。
3.4 控制变量
除了高管薪酬水平以外，其他一些变量也可能对企业的并购行为产生影响，本文将这些变量作为控制变量纳入分析框架。
高管持股水平定义为高管人均持股量与年初股价的乘积。作为高管薪酬水平和企业并购行为关系的调节变量（moderator）， 高管持股水平在下文的每个模型中都被当作一个控制变量。
企业主营业务收入用来测量企业规模，指企业当年主营业务收入（单位：万元）的自然对数。企业规模影响企业并购行为的证据来源于Sanders[3] 的研究。
资产负债率和资产报酬率，前者是表征企业资产结构的指标，后者是测量企业财务绩效的指标。它们描述企业财务状况，影响企业实施并购的财务能力。
企业多元化水平，用企业涉及《国民经济行业分类与代码（GBT4754—94）》中的中类行业的个数来测量。由于部分企业的年报对主营业务涉及的行业报告得较为粗略，为了提高不同企业多元化水平的可比性，没有采用企业所涉及的小类行业的个数来测量这一指标。这一测量方法类似于国际学术界使用较多的标准产业分类方法（SIC,Standard Industry Classification）。 考虑到上述国家标准专门针对我国情况制定，对我国企业具有更强的适用性，因而本文没有采用SIC方法。 企业多元化水平越高，面临的并购机会可能就越多。
股权结构和治理结构是影响公司治理水平的重要因素，前者用持股比例大于5％的外部股东的持股比例总和来测量，后者用外部董事比例来测量。
企业并购历史用一个虚拟变量来测量，如果在过去三年中企业有过并购行为，那么它的值为1，反之为0。之所以把这一变量作为控制变量，是因为企业并购行为具有高度的惯性。
3.5 参数估计方法
由于被解释变量企业并购行为用一年内企业并购的次数来测量，其变量值为有限区间内离散的非负整数，通常具有过度发散的特征[3]（over dispersion，指某个变量的方差和均值不相等）。因此，一般最小二乘回归技术不适合用来估计本文的模型参数；而泊松回归模型尽管被许多学者用来研究计数数据，但是它不适用于过度发散的数据。负二项回归（negative binomial regression）是在泊松回归模型基础上发展起来的，它克服了泊松回归的上述弱点，所以用它作为本文模型的参数估计方法。
4 统计分析结果
表1报告了研究中使用的变量的描述性统计数据和相关系数。 样本企业年均并购次数为0.24次，标准差为0.51，最高的为4次，最低为0次。高管薪酬水平为16.56万元，标准差为15.77，最高为170.67万元，最低为0.68万元。高管持股水平为71.96万元，标准差为690.97，最高为12930.26万元，最低为0元。
表1 描述性统计数据和相关矩阵
说明：n＝1166；*P＜0.05；**P＜0.01。
表2 对企业并购行为进行负二项回归的结果
说明：n＝1166；括号中的数字为标准误差；+P＜0.10，*P＜0.05，**P＜0.01，***P＜0.001。
表2报告了对企业并购行为进行负二项回归的假设检验结果。三个模型的对数似然卡方（Chi-square Log Likelyhood）的绝对值均很大，表明模型对数据的拟合程度很好。模型1报告了所有控制变量对企业并购行为进行回归的结果，资产报酬率、企业多元化水平和企业并购历史与企业并购行为显著正相关；高管持股水平和企业并购行为负相关，但是不显著。模型2的自变量中加入了高管薪酬水平，它和企业并购行为显著正相关，这有力地支持了假设1， 即管理主义的观点比较适合中国企业的实际情况。模型3 检验了高管持股水平对高管薪酬水平和企业并购行为之间关系的调节作用。结果表明，上述调节作用不显著，假设2没有得到支持。
5 结论和启示
通过分析我国上市公司高管薪酬水平对并购行为的影响，得到如下两个结论：（1）高管薪酬水平越高，企业并购行为越频繁；（2）高管持股对上述关系不具有显著的调节作用。
上述研究结果对企业的高管薪酬设计具有参考价值，特别是对我国国有控股上市公司的高管薪酬改革具有指导作用。在中国上市公司中，超过八成最终被国家控制，超过七成被单一国有股东控股[11]。目前这类企业中普遍存在着薪酬管制[12]，但是，随着它们由行政型治理向经济型治理的转变，高管薪酬必然市场化。从高管角度来看，这一变化对其薪酬的影响至少体现在两个方面：第一，现金报酬水平得到提高；第二，薪酬水平受市场调节，高管面临的风险增加。因此，为了使薪酬增加合法化和保护新增的现金收入，高管的并购动机会增强。
为了克服片面提高管高薪酬水平可能带来的负面影响，高管薪酬市场化改革有必要从薪酬设计的高度优化高管薪酬结构。从国外的经验来看，为了使高管不过分热衷于并购行为，要求他持有任职企业一定数量的股票是行之有效的方法。但是，上述研究表明，高管持股并不对企业并购行为具有显著影响，也没能有效地调节高管薪酬水平和并购行为的关系。通过对我国上市公司高管持股现状的进一步考察，不难发现，并不是高管持股本身毫无意义，而可能是下列因素制约了它发挥作用：第一，我国上市公司高管持股水平偏低，仅为71.96万元。这一数字既远远低于标准普尔500强的首席执行官人均持股水平484万美元[3]，也低于企业设计股权激励时应达到的现金报酬的5～7倍这样一个标准（即16.56×5＝82.80万元）。第二，我国股票价格和经营者的付出与企业业绩之间关系模糊。一方面，政府的行政干预使得企业承受政策性负担，企业目标由企业价值最大化转而变成目标多元化，导致企业业绩与经营者付出之间因果关系模糊[12]；另一方面，由于中国股票市场的分割性、非效率性以及中国上市公司治理结构对外部投资人利益的缺乏保护，包括市场指标在内的业绩和价值指标可能并不是企业业绩或价值的真实反映。第三，我国上市公司的股票价格具有较强的可操纵性。研究发现，在并购重组中，重组方利益补偿的重要途径之一是二级市场股票炒作[5]。因此，尽管高管直接持股在理论上能够把股东财富和高管个人财富有效关联起来，但是在现实中，要把两者有效关联起来必须具备两个前提：一是股票市场要具有有效性；二是高管持股价值要足够大。
概括来说，上市公司高管薪酬市场化使企业按照市场规律对高管的人力资本定价，有利于提高他们的激励水平，但是也会导致他们过度追求并购等高风险行为。这一改革能否对企业绩效产生积极影响，取决于能否同时解决好高管激励不足和约束不足两个问题，而不仅仅是前者。
基金项目：教育部人文社科博士点基金项目（03JB630015）；江苏省“研究生培养创新工程”资助项目