保险公司偿付能力与资本结构优化问题研究，本文主要内容关键词为：保险公司论文,结构优化论文,资本论文,偿付能力论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资本结构优化视野下的偿付能力管理
(一)资本结构优化的理论诠释
MM理论①探讨的是：是否存在一个最优的资本结构，使得企业价值最大。该理论表明，在一个信息不对称、不存在税收和交易成本的理想世界中，如果不存在破产风险，则公司的(市场)价值与其资本结构无关。后续的研究正是循着MM理论的假定条件出发，考察了现实世界中资本结构与企业价值的相关性，得出了很多对企业资本管理有价值的见解。在考虑债务资产的税盾效应后，资本结构(静态)平衡理论认为，每一个企业都存在一个最优负债水平——在这个临界水平之下，新增债务的边际税收减免利益大于其边际破产成本，提高财务杠杆会增加公司价值。根据资本结构(静态)平衡理论，梅耶斯在上世纪80年代中期提出了企业融资顺序的逐食理论(Pecking Order Theory)，即理想的企业融资是按照“内部资金——债券——股票”的顺序进行的。企业的发展首先应当靠股东的初始投资和企业自身的积累，其次是发行债券，最后才是增发股票。在考虑代理成本的情况下，保持公司经理的绝对持股金额不变，提高债务水平将提高公司经理持有的股份比例，降低代理成本，提高公司价值。经营好的公司可以发行较大份额的新股，以完成新项目投资和回购债券，这向市场发出了一个明确的信号，即：管理层对公司经营和财务状况有充分的自信，公司仍具有良好的成长性，有利于提升公司价值。
(二)危机后偿付能力管理有了新的要求
就保险公司来说，其资本规模和资本结构除受自身发展战略及策略的影响之外，一国监管政策，尤其是偿付能力规则对保险公司资本规模和资本结构有着深刻影响。综合各国现行偿付能力监管方法可以看出(见表1)，各国确立监管标准的思路基本一致，都是建立在对风险评价的基础上，风险越大，要求保险人具有的资本越高。2008年金融危机后，各国监管部门开始对现行的偿付能力规则进行讨论和修改，总体目标就是要进一步增强保险公司财务基础，提高对多种金融风险的应对能力②。
随着巴塞尔银行业委员会就国际银行业资本充足率达成一致意见③，国际保险业偿付能力规则改革的步伐将进一步加快，将呈现出以下三点发展趋势：一是偿付能力包括的风险类型增多。在考虑对偿付能力的占用时，欧盟准备在Solvency Ⅱ中引入一些目前Solvency Ⅰ中未包括的风险类型，比如资产风险、信用风险、操作风险和巨灾风险等；在美国金融监管改革中，奥巴马指出将在“全国保险事务办公室”组建后考虑在保险公司偿付能力监管中纳入巨灾的影响。二是偿付能力总量的变化。考虑到新增风险类型对资本的占用，保险公司偿付能力可能有所增减，但大致来看，其总量会有所增加。按照欧盟Solvency Ⅱ标准测算，在采用这一新标准后，保险公司偿付能力总量可能会有-50％到300％的变化；日本采用新的偿付准备金比率(SMR：Solvency Margin Ratio)后，各家保险公司的偿付能力尤其是核心偿付准备金都有所下降，需要通过资本优化加以解决。三是偿付能力结构的变化。金融危机后，保险监管部门开始对偿付能力结构进行调整，原先可以计入资本的项目现在可能不能计入或者在计入时设定了上限。如日本金融厅就不允许次级债务计入资本，限制将日本金融机构之间较为普遍的相互持股计入资本，对将递延所得税资产、解约返还金计入资本的作法设定了上限。对于那些依赖次级债务和解约返还金的保险公司来说，这些监管标准的变化将使其偿付准备金比率显著下降，必须通过削减资产运用风险等举措加以应对④。
(三)偿付能力与资本结构优化的关系
偿付能力充足率即资本充足率，是指保险公司的实际资本与最低资本的比率。保险公司的实际资本，是指认可资产与认可负债的差额；认可资产是保险公司在评估偿付能力时依据监管部门的规定所确认的资产；认可负债是保险公司在评估偿付能力时依据监管部门的规定所确认的负债。保险公司的最低资本，是指保险公司为应对资产风险、承保风险等风险对偿付能力的不利影响，依据监管部门的规定而应当具有的资本数额。保险公司的偿付能力与资本结构优化表现为相互加强的关系，具体而言：(1)提高公司的资本规模，直接增加公司的偿付能力，不论是内源性的盈利水平的提高、未分配盈余的增多，还是外源性的股权融资、债务(券)融资，只要是企业的股本增多了，公司的偿付能力就会相应提高；(2)优化资本结构有利于提高偿付能力，资本结构优化了，公司的整体价值得到提升，认可资产增大，偿付能力提高；(3)影响偿付能力的因素通常也是影响资本结构的因素，如增加或者减少资本，直接导致偿付能力增减，同时也导致资本结构的变化；再如减少分红派息支出、增加资本性负债，可以增加偿付能力，对资本结构也发生重大变化。
二、国际保险公司的资本结构优化
(一)国际上对保险公司最优资本结构的理解
基于MM理论，国际上对保险公司的最优资本结构提出了不同的理解。图1显示了标准普尔公司确定的作为其内部评级的保险公司最优资本结构：随着普通股权在资本结构中占比的不断提高和债券占比的下降，保险公司的信用评级也逐步提升；AAA级保险公司与BBB级保险公司资本结构的最大差异就体现在普通股和债券占比的不同上，55％～75％的普通股加小于15％的债务占比就可以被评为AAA级；强制性可转换债券(Mandatory Convertible/Equity Forward)和信托优先证券(Trust Preferred)的比例一直分别保持在10％～15％和15％的水平。
图2 全球人寿(Aegon)的资本构成
资料来源：Aegon半年报，2010年8月12日。
虽然很难对某一家具体保险公司的资本结构在不同发展阶段给出精确的最佳比例，但国际保险实务界确实存在着一个所谓的最优资本结构，其主要内容大体包括：一是普通股权相对较大，如普通股权至少占近一半以上的比例，二是一定要有负债，且比例适当，对一家AAA级保险公司来说，债券在资本构成中的占比控股在四分之一以内，对处于成长期的公司来说，债券占比可以略高一些，但不建议超过35％；三是可以适当发行一些介于股权与债券之间的混合证券(Hybrid security)。混合证券具有股权和债券的双重属性，不同种类的混合证券在优先级、对资产的索取权、税收优惠、支付期间和计算资本等方面有一些区别。公司可以根据自身业务发展特点和监管需要来发行混合证券，完成融资。这种证券往往规定一定的转股条件，对当前股东利益一般不具有摊薄效应，也不影响投票权，有些情况下还可以享受税收上的好处。图2是荷兰全球人寿的资本构成，从中可以看出股本在其资本结构中的占比在60％以上，债券占比也接近30％。
(二)2008年以来欧美保险公司再融资实践
2008年金融危机导致美国股市大跌，债券价格也随之下跌，全球保险公司认可资产急剧缩水，保险公司偿付能力大幅下降，从2009年一季度开始，美国股市逐步好转，保险公司纷纷进入市场进行融资。国际评级机构惠誉发布的报告宣称⑤，在2009年至2010年一季度期间，美国保险公司共融资386亿美元，比2007年189亿美元和2008年的162亿美元的融资总额还要多(见图3)，其中：股权融资达到85亿美元，占22％；债券融资总额为301亿美元，占78％，债券融资中高达290亿美元为高等级债券。
惠誉报告显示：保险公司的再融资中债券的占比要远高于资本金。从表2中可以看出，在2009年-2010年一季度期间，美国寿险公司与综合型保险公司筹得的327.1亿美元资金总额中，固定收益债券就高达256.5亿美元，占比78.4％，同期资本融资仅70.5亿美元，占比21.6％。其中，大型寿险公司的融资需求更为迫切，美国20家寿险公司在这五个季度中共融资260亿美元，占此期间融资总额的68％。如果将另外五家具有较大规模寿险业务的综合型保险公司计算在内，此金额可上升至327亿美元，占融资总额的85％。其中最大一单为寿险公司保德信金融进行的56.9亿美元再融资，同时哈特福德金融服务公司筹得的41.6亿美元为综合型保险公司的最大规模再融资(见表2)。
惠誉报告发现：寿险公司补充资本金的需求远大于财险公司。根据惠誉的计算，2008年美国寿险公司资本金平均下滑33％，而同期财险公司资本金平均只下滑16％。惠誉估计寿险公司融资额的35％是为将到期的债务进行预先融资或用来改善资产负债表状况，另外65％则是用新债务来弥补损失的资本以及改善财务、流动性状况。
图3 美国保险业2009年-2010年第一季度期间融资情况(10亿美元)
欧洲的情况与美国较为类似，危机后保险公司加大了再融资力度，进一步改善偿付能力比率。从表3来看，2009年欧洲主要保险公司的偿付能力比率较上年均有一定程度提高，其中英国保诚提高幅度最大，达到118％，主要原因是保诚有意收购AIA股权，为此次并购进行了再融资；安联提高幅度最小，只有7％。从财务杠杆(负债/权益)来看，所有公司杠杆率均有所下降，说明2009年欧洲保险公司总体负债水平较上年有所下降。表4显示了英国保诚和英杰华公司近5年的偿付能力比率与财务杠杆比率的不同，相比之下，保诚保持了较高的偿付能力和负债水平，造成这一差异的主要原因在于两家公司的经营风格，在经营上保诚的进攻性更强一些，而英杰华则更为保守一些，危机之后保诚一直伺机以355亿美元的价格收购AIA。
美国保险公司筹得的资金(2009年-2010年第一季度期间)
(三)国际保险公司再融资特点
在市场经济更为成熟的欧美市场，发达保险业与成熟资本市场实现了深度对接，保险公司根据自身业务发展的需要，随时从资本市场进行融资、再融资。成熟市场条件下，国际保险公司再融资的特点主要有：
1.融资—再融资成为保险公司资本优化、偿付能力管理的常态化手段。国际保险公司的融资—再融资目的有多种，有的为提高偿付能力，有的为提高/降低财务杠杆系数，有的为收购兼并，有的为偿还政府债务，有的为债务重组，不一而足。以AIG为例，AIG在其2009年年报中指出，为了实现企业重组目的，需要显著地改变现有资本结构，具体措施包括发行新的普通股或者其他股权证券，这些股权证券可能极大地摊薄AIG现有股东的利益。事实上，AIG在金融危机后就采用了高杠杆化的资本结构(Highly Leveraged Capital Structure)。截至2009年12月31日，AIG发行在外的债务规模大约有1415亿美元，而其股东权益只有980.67亿美元。AIG在亚洲进行的一系列资产剥离就是为了尽早偿还美国政府的债务，提高公司财务健全性。再如，保诚为完成对AIA的收购，在2009年5月和7月进行了两次混合债券的发行，融资9亿英镑，6月份又出售台湾地区的寿险业务，获得8亿英镑。即便是经营风格上略显保守的英杰华在2009年也是频繁融资，主要的动作有：出售澳大利亚寿险和资产管理业务，获得4亿英镑；推动子公司Delta Lloyd在荷兰上市，筹得10亿英镑；发行4亿英镑的混合债券；出售荷兰健康险业务，获得1亿欧元；向股东推荐股票股利的方式，以新股代替股利，筹得3亿英镑。
2.在外部融资中，债券是比股票更为主要的融资手段。近半个世纪以来，美国上市公司的融资模式遵循了逐食理论，内部融资比例高达75％，从金融机构和金融市场进行的外部融资只占12％和13％；在外部融资中，债券也是比股票更为主要的融资手段。1984年以来，美国公司赎回了约6000亿美元的股票，与此同时却新增了10000亿美元的债券⑧。国际资本市场有多种介于股票和债券之间的混合证券，这些混合证券往往成为保险公司补充偿付能力、优化资本结构的首选，如美国就有一类称为“盈余票据(Surplus Notes)”的债务工具，只有保险公司和银行才能发行，其本金一般可以记入资本，但利息可以在税前列支，融资成本通常比股票要低，当发行人资本达到一定水准后可以不再计入资本。
3.再融资的方式、方法更为灵活。在欧美资本市场，有多种再融资方式可供选择，如美国有储架发行(Shelf Registration)制度，允许发行人在获证管会批准2年内根据市场情况进行酌情再融资，大大方便了发行人对发行时机的掌握，便于发行人合理控制融资成本。再比如私募发行，这通常是不需要证管会批准的，发行人可以单独与专业投资机构协商确定认购条件。如果发行人不想稀释现有股东的利益，还可以选择发行优先股的方式进行再融资。
三、国内保险公司的资本结构优化
(一)国内保险公司再融资基本情况
相比之下，国内保险公司的融资方式相对简单，大体可分为两类：一类是非上市公司，另一类是上市公司。
对于非上市公司来说，主要是内源性的融资、股东注资和发行次级债务这三种方式。内源性融资的主要来源是企业自身的内部积累，如华泰保险公司成立14年来，在每年分红之外，将较多的未分配利润留在公司，为公司未来发展留足后劲、储备能量，通过自我造血形成了华泰特有的内生积累发展模式⑨。国内不少中小型保险公司起初注册资本较少，经过一段时间的业务发展之后，往往出现偿付能力不足的情况，需要股东注资，形成一个“注资——成立——发展——再注资”的过程。2004年9月中国保监会《保险公司次级定期债务管理暂行办法》出台之后，发行次级债务因其税前列支和不摊薄现有股东权益的优势成为国内保险公司重要的融资手段。如表5所示，不仅中小型保险公司对次级债务情有独钟，就连大型上市保险公司，如人保财险、平安集团中的人保财险、平安财险也把发行次级债务作为经常性的再融资手段，其中人保财险集团在2008年4月发行了规模达78.08亿元的次级债，开创了我国保险业以集团名义募集次级债的先河，是亚太地区保险业有史以来最大的次级债务募集，募资规模在2005年以来国际保险业次级债务募集榜单中排第六位。最近，保监会又新批了泰康人寿和太平人寿各40亿元次级债的发行计划，要求其在6个月内发行完毕(见表5)。
保险公司次级债发行情况
对上市公司来说，发行新股成为再融资的首选。与美国公司奉行的逐食理论不同的是，国内上市公司的融资顺序与国外恰好相反，大多数上市公司再融资严重偏向于外部融资，基本是按照“股票——债券——内部融资”的顺序进行的，内部积累在再融资中的占比不到10％。在1998-2000的3年中，沪市符合条件的上市公司中有90％采用配售的方式再融资，与此对应的是，企业债券市场仍相对落后，债券融资只占再融资总额中很小一部分(10)。以中国平安为例，虽然2007年3月这家公司刚刚回归A股市场，但2008年初即提出高达1600亿元的再融资计划(见下文分析)，上市公司股权再融资的冲动可见一斑。
(二)中国平安资本结构优化与偿付能力管理
面对快速成长的中国保险市场，平安的保险业务不断扩张，除个别年份外，总负债增长均较为迅速，其中2002、2004与2007年尤为突出，负债增幅均超过100％(见表6所示)。与此同时，平安集团一直就没有停止过股东权益方面的扩展，冀望保持权益与负债两者之间的平衡。在负债大幅增长的2002、2004和2007年，平安集团均进行了资本扩充。2002年平安得到了汇丰控股集团6亿美元(约50亿元人民币)的股权认购；2004年平安集团在香港进行首次公开发行，使其股东权益翻了一番；而2007年3月，平安集团在A股市场以每股人民币33.8元发行11.5亿股，融资388.7亿元，使其股东权益增加了近2倍。正如马明哲在《平安心语》中所说的那样：“在不同的阶段引进不同的股东”，“回顾平安多年来股东构成的发展变化，从单纯的国有股东到引入外资股东，从财务投资者到战略投资者，股权结构的不断演化，有力地保证了公司朝着注重长期价值增长的方向发展。老股东历年的分红已经超过了它们的原始投入，退出时获得的回报都非常丰厚。”2002年汇丰的加入，给平安带来的不仅是资本金的增强，更多的是“借助汇丰的经验、技术，实现了后台运营管理的集中，建设了亚洲领先的后援中心。”虽然在1998年-2010年上半年间，平安的财务杠杆波动较大，但都保持了一个相对高位(见图4)。
1998-2010年上半年平安集团财务杠杆相关数据(百万元)
图4 1998年-2010年上半年中国平安集团公司财务杠杆变化
平安股权融资方面的最大败笔是2008年初的“再融资风波”。2008年1月21日，中国平安发布公告称
董事会决议向不特定对象增发不超过12亿A股和不超过412亿可分离交易可转债，再融资方案一出，市场一片哗然，中国平安股价当日即告跌停。如果按照20个交易日中国平安股票均价来计算发行价，平安当时的再融资规模有望超过1600亿元。事后平安承认，当时准备使用再融资获得的资金进行战略收购，后来由于多方面原因造成再融资流产，但此举确实反映了平安依托资本市场、实现巨额再融资的冲动。另外，从2010年半年报数据来看，平安集团的偿付能力下降幅度较大，从2009年底的308％下降到2010年6月30日的218％，但平安寿险的偿付能下降的幅度并不大(见图5)。对于偿付能力充足率下降，平安给出的理由有三点：一是上半年业务快速增长增加了资本消耗；二是股市疲软对偿付能力水平带来44个百分点的影响；三是深发展作为平安集团联营公司，按照资本充足率折算出的偿付能力充足率，低于平安原来的偿付能力水平，由此带来40％的影响(见图5)。
(三)国内保险公司再融资的特点
总起来看，国内保险公司还没有真正实现与资本市场的深度对接。无论在融资工具选择、融资频率和融资方式等方面都还处于一个起步阶段，还难以做到真正从优化资本结构的角度出发，主动制定、调整再融资策略。具体而言，国内保险公司的再融资特点包括：
一是偏好股权性融资。虽然有一些未上市保险公司发行了次级债，但规模都不大，已上市的保险公司大多偏好股权融资，主要原因在于股票融资不必还本，股息不固定且可灵活掌握，股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不记。中国人寿实现了在香港、美国、上海三地上市，创造了当年度全球最大的IPO；中国平安、中国太保实现了在香港、上海两地上市，融资规模都很大；人保财险已完成股份制改造，正积极推进A股整体上市；人保集团、中再、新华、泰康等公司一直把上市作为公司发展的战略重点，积极推进上市步伐。
二是形式单一、工具较少。对未上市保险公司来说，内源性融资是主要方式，随着公司规模的扩大，原有股东负有持续出资义务，也可以吸收新股东加入，缓解偿付能力不足的压力，再有就是发行次级债，融资渠道相当有限。对于已上市保险公司来说，再融资主要通过在多地上市实现。虽然人保财险、平安财险曾发行过一定量的次级债，但可供选择的债券类融资工具远不如国际保险市场多，债券发行频率也非常低。
三是难以做到从优化资本结构的高度来主动规划再融资行为。中国平安2008年初的巨额“再融资”计划被市场人士广泛质疑其融资目的的正当性和合理性。原本高调通过该计划的董事会，后来又以“无期限推迟”为名取消了此次再融资，给市场留下的印象就是不负责任、不知用途的“滥融资”。另外，国内还缺乏国际上经常采用的股份回购、资产剥离等主动调整优化资本结构、业务结构的做法，说明国内再融资目前还处于一个目的性、规划性均不强的阶段。
四、公司资本结构优化相关问题分析
(一)国内上市保险公司偿付能力变化的基本情况
目前，中国人寿在纽约、香港和上海三地上市，中国平安在香港和上海上市，人保财险在香港上市，从这三家上市保险公司偿付能力的变化来看(见表7所示)，有这样三个特点：一是IPO是提升险企偿付能力的最重要的手段。如2003年中国人寿创下了全球最大的IPO，公司实际偿付能力额度由294.56亿元，增加到581.77亿元，偿付能力充足率大幅提升，2006年回归A股市场，募集资本金约278亿元，偿付能力充足率再次大幅提升。二是受资本市场的影响很大。最典型的是2007年，三家公司的偿付能力都有明显的提高，其主要原因就是资本市场的牛市行情大幅提高了保险公司的资产价格，如中国平安的寿险业务，其偿付能力充足率从2006年的138％提升到2007年的288％，翻了一倍，该公司总投资收益由2006年的人民币219.71亿元增加135.5％至2007年的人民币517.44亿元，总投资收益率由2006年的7.7％增加至2007年的14.1％。三是对市场化的资本补充手段应用少。作为上市公司，从理论上讲，可以依托资本市场采取多样化的资本补充渠道提升资本实力，但迄今为止，只有在港上市的人保财险在国内有过三次发行次级债募集资本的做法，但其在上市地香港并无再融资的实践，中国平安有个在境内再融资的动议，中国人寿没有再融资行为。从2010年的中报来看，由于今年以来资本市场的不景气和保险市场的快速发展，三家上市保险公司的偿付能力充足率均显示了明显的下降，离保监会确定的150％的安全线已经不远，像中国平安、人保财险的偿付能力充足率已经在150％以下，对保险公司来说，如何从优化资本结构的战略高度科学规划再融资已经成为当前的一项紧迫性的任务，在前文分析的基础上，笔者对完善保险公司偿付能力管理提出以下思考与建议。
国内上市保险公司偿付能力充足率变化情况
(二)完善保险公司偿付能力管理的思考与建议
未来一个时期，中国保险业仍将继续处于这个高速增长阶段(11)，基于此保险公司应当抢抓行业发展的难得机遇，加快业务发展步伐。同时，中国经济增速开始放缓，随着转变经济发展方式难度的加大，资本市场出现快速回升的可能性不大，期许资本市场改善大幅提升公司偿付能力的可能性不大。再者，最近保监会在放宽险资投资范围的同时，对股权投资有了新的规范。《保险资金运用管理暂行办法》第十三条规定：“保险集团(控股)公司、保险公司不得使用各项准备金购置自用不动产或者从事对其他企业实现控股的股权投资”，这意味着未来公司如要实现对银行、证券、信托等的控股，就只能动用自有资金、资本金、发行新股或者定向增发等。从此次平安收购深发展来看，因为平安银行的整体注入，外加定向增发，真正涉及的现金支付部分只有26.92亿元。
对已经上市的保险公司来说，其在资本市场的融资渠道是广泛的。表8列举了目前在境内、香港和美国三地市场可以采用的再融资方式，同时公司还可以在场外定向发行次级债。目前国内金融机构常用的再融资方式比较偏向于A股可转债和A+H配股，如中国银行5月31日发行了400亿元的可转债，建设银行8月1日公告以A+H配股方式筹资450亿元。发行A股可转债可实现大规模的市场融资，随着转股的节奏逐步摊薄每股收益，而且当前可转债票面利率水平较低，是一种投资者认可、监管部门支持的再融资方式。A+H股配股的方式虽然可以直接补充偿付能力，但要取得大股东的认购承诺，其发行定价一般折让较大，对公司未来盈利有较高要求。
鉴于目前我国上市公司再融资领域中的准入门槛低、缺乏有效的决策机制、责任机制等问题，中国证监会在考虑对再融资方式进行改革，拟引入“储架发行”制度，即对金额较大、时间跨度较长的项目，采取一次性审核其发行申请，根据市场情况择机分次募集资金的方式，以缓解巨额融资可能对市场造成的不利影响。这就要求上市公司提前对再融资进行规划，对再融资的资金投向进行周密的安排和部署，以符合监管部门的要求。
在境内、香港和美国三地市场可供选择的再融资方式
基于抢抓发展机遇的考虑，我国保险公司一方面要进一步调整业务结构，大力发展资本占用少的业务，保持偿付能力稳定；另一方面也要从优化资本结构的战略高度，提前计划未来的资金需求，做好再融资规划，具体而言：
1.提高对再融资的认识。上市公司通过资本市场持续进行再融资是一种正常的业务活动，也是充分发挥资本市场资源配置功能的应有之意。不负责任的滥融资、巨额融资是资本市场的“洪水猛兽”，但科学、严密，注重发行节奏的再融资计划向市场传递的是管理层对保险行业、企业未来发展充满信心的信号，是为资本市场欢迎乐道的。
2.要从优化资本结构的战略高度来规划保险公司的再融资行为。目前国内保险公司的财务杠杆较低，财务稳健性强，在中国保险市场快速发展的阶段，采用这样的财务安排显然有其不合理的地方，股东更多地希望险企能够抓住当前的发展机遇，努力把公司价值做大，以分享中国保险业成长的成果。同时，基于实现金融综合化经营的战略需要，在满足保险资金投资股权、上市公司再融资规范的前提下，大型保险企业更应当提前规划，以保证重大收购兼并项目的成功。
3.可尝试“次级债—可转债—发行新股”的再融资路径。目前国内资金十分充裕，保险行业仍然属于极具发展潜力的朝阳产业，险企的再融资可主要立足于国内市场，适当提高资本项下的长期负债水平，提高公司的财务杠杆系数。从近期召开的保险资金运用监管工作会议上传出的信息是：监管部门有意对险资次级债的发行有所规范(12)，相信在规范之后，我们保险企业发行次级债还会有一个长足的发展。在发行次级债方面工商银行的一次批准、分次发行、循环使用的做法值得借鉴，该行2008年10月召开的临时股东大会批准本行于2011年底前分期发行不超过1000亿元人民币次级债券；之后，该行于2009年7月成功发行了400亿元人民币次级债券；2010年9月再发行不超过220亿元人民币次级债券，而且此次次级债券是在已批准额度内循环发行，用于替换2005年发行的次级债券赎回部分。同时，险资也应加大对拟收购项目的研究、谈判力度，在条件成熟时通过发行定向增发+现金的方式，一举完成收购，加快金融综合化经营水平。
4.积极培养再融资专才。随着保监会对险资投资政策的进一步放宽，公司投资企业股权、不动产的步伐、频率将加快，国内保险市场与资本市场的对接有望加速。在立足国内市场的同时，建议已经在境外上市的国内保险公司也可以凭借在境外上市的便利，直接在国际资本市场进行再融资，这就需要加大对再融资专才的培养力度，努力培养一些熟悉国内外资本市场规则、融资工具、融资方式的专门人才。
注释：
①MM理论是莫迪格利安尼(Modigliani)和默顿·米勒(Miller)所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。最初的MM理论不考虑所得税的影响，结论为企业的总价值不受资本结构的影响。在加入所得税因素后，其结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。
②Regulatory Capital,Requirements on the Rise,June 2009.AON Benfield.
③2010年9月12日，巴塞尔银行业委员会就《巴塞尔协议Ⅲ》的内容达成一致，即要求截至2015年1月，全球各商业银行的一级资本充足率下限将从现行的4％上调至6％，由普通股构成的“核心”一级资本占银行风险资产的下限将从现行的2％提高至4.5％。
④逆井干则.金融危机、保险监督、会计准则的全球化对策，日本寿险经营战略研讨会材料,2010年9月17日，北京。
⑤"Life insurers set US industry capital raising pace",http://www.vrl-financial-news.com/wealth-management/life-insurance-intl/issues/lii-2010/lii-248/life-insurers-set-us-industry.aspx,(06/09/2010)。惠誉此次研究报告中不包括由健康保险公司、抵押贷款保险公司、金融担保公司及保险经纪公司所进行的融资。同时也不包括美国哈特福德金融服务公司与林肯国民集团通过美国政府不良资产救助计划获得的资金以及联邦政府为美国国际集团提供的资助。
⑥偿付能力差额=实际资本-最低资本。
⑦偿付能力比率=实际资本/最低资本。
⑧黄明，程明.上市公司再融资存在的主要问题与相关政策建议，证监会研究中心，2010年8月。
⑨华泰保险实现内生式健康发展，新快报,2010.8.24.
⑩冯如韫，朱煜.中美上市公司再融资比较分析，金融经济，2009，(6).
(11)吴定富主席在2010年6月第三届陆家嘴金融论坛上表示，未来一个时期，中国保险业发展仍将处于高速增长阶段，http://news.hexun.com/2010-06-26/124072859.html。
(12)保监会吴定富主席在2010年9月27日召开的保险资金运用监管工作会议上表示，目前保监会也在调研对保险公司资本金的新要求，下一步或对次级债和偿付能力、资本金的比例作出要求，力争使资本优势和偿付能力能够同步发展。杨晓薇：时隔六年保监会再开保险资金运用监管工作会议，东方财富网，www.eastmoney.com 2010年09月27日。
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