构建针对特定对象的公开发行制度，本文主要内容关键词为：公开发行论文,对象论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
针对特定对象的公开发行，这看起来像是一个前后矛盾的词汇：针对特定对象的发行怎么会是公开发行呢？然而，2005年通过的《证券法》修正案(以下简称“2005年《证券法》”)增加了第10条规定，明确将“向特定对象发行证券累计超过200人的”纳入公开发行范畴，由此，建构了具有中国特色的针对特定对象的公开发行制度。与各国普遍规定的证券私募制度不同，针对特定对象的公开发行制度是使用管理证券私募的方法监管公开发行，较一般私募在发行对象和范围上有所扩大，较一般的公开发行，在程序上又较为简便快捷，为我国所特有。
一、问题的由来
虽然证券法明确规定，在我国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易均适用本法，但在具体制度设计上，证券法上的强制信息披露制度和发行核准程序都只适用于证券公开发行。2005年《证券法》第10条明确规定：“公开发行证券，……并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”为了弥补1998年《证券法》未界定公开发行的缺陷，2005年《证券法》在第10条第2款明确界定了公开发行：“有下列情形之一的，为公开发行：(一)向不特定对象发行证券的；(二)向特定对象发行证券累计超过200人的；(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。”可见，界定公开发行的首要因素是发行对象是否特定：向不特定对象发行的一定都构成公开发行；其次，需要考虑发行人数：向特定对象发行累计超过200人的，也构成了公开发行；最后，除此之外，如果法律法规有其他规定的，也可以纳入公开发行范畴。
以发行人数作为计算是否构成公开发行的界限，为各国和地区所通用，例如美国的证券私募制度虽然对于获许投资者没有人数限制，但是对于符合条件的非获许投资者，则限制在35人之内；日本的证券私募制度限制投资者人数为50人；我国台湾地区为35人。① 但是在人数计算上，2005年《证券法》采用无限制累计的做法，则为中国独有、各国罕见。据立法资料所载，2005年《证券法》修订草案三次审议稿第10条第2款第2项原文为“累计向超过200人的特定对象发行证券”，在第三次审议中，条文表述改成了现在的“向特定对象发行证券累计超过200人的”，这一改动的目的就在于无限制累计计算人数。将“累计”一词放在“发行”之后，表明累计计算的是发行人所有次发行的发行对象人数，而非仅仅某次发行的发行对象人数。当该证券种类为股票时，则意味着累计计算的是公司所有股东人数，而非某次发行中的投资者人数。由此，中国证监会发行部解释认为：“在股东数量上，只要发行证券的对象累计超过200人，该公司则被纳入公众公司范畴，不论其发行行为采取何种方式，发行对象是否特定，该公司是否在证券交易所上市，均构成公开发行证券的行为。”② 同时，中国证监会开始筹建发行监管二部，拟对所有股东人数超过200人的股份有限公司进行监管。③ 字斟句酌，也有学者赞同证监会发行部的上述解释。④ 依此解释，则我国的证券发行制度将出现三种类型：向不特定对象的公开发行、向特定对象的非公开发行和向特定对象的公开发行。
无限制累计计算股东人数，超过200人的即纳入公开发行监管范畴，固然有利于加强对投资者的保护，但是，监管范围的扩大可能面临两个难题：(1)现存股东人数超过200人的公司已经数量相当庞大。(2)由于股东向多人转让股份，可能导致股东人数超过200人在公司控制能力之外。前者是现实存在，后者在公司控制能力之外，强制要求这两者都必须遵守中国证监会规定的公开发行条件，既不现实也不公平。因此，必须谨慎设计向特定对象公开发行的监管模式。
二、建立双层监管模式
(一)针对特定对象公开发行的特殊性
既然2005年《证券法》第10条第2款已经将向特定对象发行证券累计超过200人的行为纳入公开发行范畴，那其完全可以适用公开发行的核准程序，何须予以特别规定？笔者认为基于以下几个理由，应对针对特定对象的公开发行给予特别规定，以区别于针对不特定对象的公开发行制度：
首先，是《证券法》立法目的的需要。《证券法》的立法目的在于保护投资者，投资者成熟程度的不同，其需要证券法保护的程度也不同，由此，各国才发展出对证券私募的豁免制度。我国《证券法》虽然已经将向特定对象发行累计超过200人的行为列入公开发行范畴，但这里作为发行对象的特定投资者和一般公开发行中的非特定投资者(公众投资者)显然不同，由于对其成熟性的要求，这些投资者保护自己的能力应当远远强于公众投资者。
任何证券发行制度都是在投资者保护和便利企业融资这两个政策因素之间的某种平衡。在特定对象有较高能力保护自己的情况下，证券发行制度的天平当然不妨向便利企业融资方向稍微倾斜，因此，与针对不特定对象的公开发行制度相比，拟建中的针对特定对象的公开发行制度应当在程序严格性上适当放松，以减少发行人的融资成本。
其次，是建立公众公司制度的需要。我国《证券法》和《公司法》仅仅规定了上市公司，而没有规定公众公司的概念，证券法的强制性信息披露制度因此存在巨大漏洞：持续性信息披露制度只能适用于上市公司。非上市公司尽管可能也股东人数众多，法律上却没有附加其持续性信息披露义务，投资者不能得到足够保护。例如，我国目前退市公司的持续信息披露义务就只能通过证券业协会的有关文件进行规定，效力等级不高。利用第10条第2款第2项对特定对象公开发行的相关规定，可以确立公众公司制度，将股东人数众多但未上市的股份公司划为公众公司，纳入监管范畴。⑤ 但显然，考虑到此类非上市公司的具体情况，对其监管要求应当着重于信息披露方面，不能与对上市公司的监管等同。
再次，这也是建立多层次资本市场的需要。针对特定对象公开发行的证券与向不特定对象公开发行的证券性质不同，其转让交易也应当发生在特定投资者之间，因此必须为其设置专门的证券交易场所，而不是直接在交易所上市。这可推进多层次资本市场的发展，并为今后建立证券场外市场作准备。因此，在针对特定对象的公开发行制度设计上，显然不能等同于一般公开发行制度。
最后，是便利中小企业融资的需要。虽然深圳证券交易所设立了中小企业板块，但由于2005年《证券法》规定，公司上市最低股本不得少于人民币3千万元(第50条)，公司公开发行债券净资产不低于人民币3千万元(第16条)，中小企业的直接融资门槛仍然过高。针对特定对象的公开发行制度，局限于成熟投资者，其对证券法保护的需求并不像社会公众投资者那么迫切。因此，虽然此类发行仍然必须符合《证券法》第13条规定的公开发行新股条件，但中国证监会在具体细化这些条件时可适当给予放松。由于此种发行不需要和上市联动，而是在专门划定的证券交易场所挂牌，发行人不需要遵守《证券法》对于上市条件的规定。既然参与交易的均为成熟投资者，该划定的证券交易场所完全可以规定较低的挂牌条件，便利中小企业融资，因为成熟投资者足以分辨良莠、保护自己。
(二)双层监管模式
尽管针对特定对象公开发行制度已经为立法所规定，但具体如何建立该制度还面临重重困难。针对特定对象的公开发行制度，需要设定条件和标准。《证券法》第12条规定设立股份有限公司公开发行股票，必须符合《公司法》规定的条件和中国证监会规定的其他条件；第13条规定了公司公开发行新股必须遵守的条件。向特定对象的公开发行，虽然可以由中国证监会规定特别条件，但显然只能对《证券法》和《公司法》的规定条件给予细化和补充。然而无论中国证监会如何规定这些条件，都可能面临适用上的困境：
首先，现实中已经大量存在股东人数超过200人的股份有限公司，这些公司的质量参差不齐，很难符合某种统一标准。并且以现在划定的条件和标准，去要求以前已经成立的公司，法律溯及既往，违背对投资者保护的立法宗旨。其次，需要考虑到可能有些公司是由于股东转让股份导致其股东总人数超过200人，公司被迫纳入公开发行监管范畴。股份有限公司的股东可以自由转让股份，公司很难控制，因此，甚至可能存在股东有意通过转让股份增加股东人数，迫使公司被纳入公开发行监管范畴的可能。在这种情况下，公司并非自愿进入公开发行监管范畴，强迫其必须遵守某种条件和标准，显然并不公平。然而，如果不设定公开发行的条件和标准，则既违反了法律规定，也可能导致任何公司为了获得融资途径和转让场所而扩展股东人数，转变为针对特定对象的公开发行公司，良莠不齐，反而损害了投资者利益。
因此，笔者建议针对特定对象的公开发行制度应当采取双层监管模式：
在第一层次，以公众公司作为界定标准，采用强迫注册制。无论由于何种原因，任何公司只要股东人数超过200人的，都必须在中国证监会注册成为公众公司，履行由此带来的强制性信息披露义务，主要是定期报告和重大事项及时披露义务。但除此之外，该公司必须符合一定条件其证券才能申请在划定的证券交易场所挂牌交易，否则就只能采用个别协议的方式私下转让。⑥ 换句话说，成为公众公司的唯一条件就是股东人数超过200人，但成为公众公司只能带来强制性信息披露义务，不能带来任何其他好处。
在第二层次，中国证监会设定具体条件，满足条件者可以向特定对象公开发行证券并进入划定的证券交易场所挂牌。这可能存在两种情况：一种情况是发行人为非公众公司，如果此次发行将导致其股东人数累计超过200人的，则该次发行将被视为针对特定对象的公开发行，必须按照中国证监会的要求获得核准。另一种情况则是发行人已经是公众公司的，则公众公司的任何增资行为都构成了针对特定对象的公开发行，必须获得中国证监会核准。因此，成为公众公司意味着其增资扩股行为被纳入了中国证监会监管的范围。公众公司因此可以有两个选择：(1)满足中国证监会针对不特定对象公开发行(IPO)的规定条件，向不特定对象公开发行股票并上市交易；(2)满足中国证监会规定的针对特定对象公开发行的条件，向特定对象公开发行证券，并在中国证监会划定的证券交易场所挂牌交易。
双层监管模式可以解决上述现存股东人数超过200人的公司和由于转让等原因导致股东人数非自愿超过200人公司的特殊情况，他们将被迫成为公众公司，履行强制性信息披露义务。但如果想利用公开发行增资扩股或者想通过挂牌交易提高股份流动性，其还必须符合中国证监会规定的特别条件。两层次监管模式也可以防止出现各种良莠不齐的公司蜂拥而至，试图利用公开发行渠道筹资的情况。
不过，第一层次界定公众公司和强制赋予其信息披露义务，缺乏《证券法》和《公司法》的依据，最好通过国务院的行政立法予以解决。
三、第一层次监管：强制注册为公众公司
成为公众公司主要有两个途径：或者向不特定对象发行，构成公开发行；或者向特定对象发行证券人数累计超过200人。因此，界定公众公司也有两个因素需要考虑：发行对象是否特定以及人数的计算。
发行对象是否特定，为《证券法》第10条第2款明确规定的界定公开发行之首要因素：只要是针对不特定对象的发行，无论人数多少，均为公开发行；只有在针对特定对象发行时，才以200人为区分标准，超过200人的构成公开发行。
但是何谓“特定对象”？仔细掂量之下，恐怕在现有证券法律框架下，不得不有两个不同的界定方式。
按照各国区分公开发行与非公开发行的传统思路，界定发行对象是否特定，主要依据的不是该发行对象范围事先是否可以确定，而是该发行对象是否符合成熟投资者的要求，从而不需要证券法的保护。最经典的表述，当为美国最高法院在Ralston Purina案中所援引的Sunbean Gold Mines案的一段判词，美国最高法院以此作为“公开要约并非一定要向全社会公开”这一结论的依据：
“就其最广泛的意义而言，‘公开’意指一般大众，与共同具有某些利益或者特征的个人群体不同。不过，从实践角度来看，这种区分意义不大；很明显，向所有红头发的人、向芝加哥或者旧金山的所有居民、向通用汽车公司或者美国电报电话公司的所有现存股东发出证券要约，其‘公共性’——就这个词的任何现实意义来说——并不比不受限制地向全世界发出要约要少。这种要约虽然并非任何人都可以自由接受，但从性质上来说完全具有‘公共性’，因为用来挑选特定受要约人的方法与挑选的目的之间并无合理的关联……在任何特定情况下区分‘公开’与‘特定’(private)，都应当考量用来建立区别的决定因素和寻求建立这种区别的目的。”⑦
据此理论，某一发行对象的群体是否特定，并不在于事前是否能够确定该群体的范围，而在于划定该范围的方法与界定公开发行的目的之间是否相关，简单说，就是将发行对象范围特定化的方法是否符合发行核准之立法目的。发行核准制度的立法目的在于为投资者提供适当保护，因此，在界定发行对象是否特定时，也应当看该发行对象是否需要发行核准程序的保护。
然而与各国私募制度不同的是，一旦特定对象的人数超过200人，在中国即被认定为公开发行，纳入中国证监会的监管范围。对此，中国证监会当然可以规定特定对象的条件，主要以是否构成成熟投资者为标准。但对于股东人数少于200人的公司，中国证监会并无权限和能力进行监管，从而也无法要求其股东必须符合上述特定对象的条件。
因此，在监管模式的设计上，只能适用两种特定对象的界定标准。第一个标准是发行对象的范围是否能够事前确定，并加之以对一般性广告和公开劝诱的禁止。如果发行对象的范围不确定，或者在发行方式上使用了一般性广告和公开劝诱的，就构成了针对不特定对象的公开发行。如果发行对象范围确定，也没有使用一般性广告和公开劝诱的发行方式的，则认定为构成针对特定对象的发行，此时则再适用人数标准。股东人数不超过200人的公司，对其股东资格没有要求。对于累计人数超过200人的公司，如果不涉及发行和挂牌的，也对其股东资格没有要求，仅仅要求其注册为公众公司。但如果该公司涉及发行或者希望在划定证券交易场所挂牌的，则要求其必须满足中国证监会对特定对象的第二种界定标准：成熟投资者。⑧
界定完特定对象之后，就需要明确如何计算特定对象的数量了。
人数的计算，当然不仅仅是自然人，法人和其他经济组织也可以成为公司股东，也应计算在内。持有证券可采用直接持有和间接持有方式，直接持有以投资者自己的名义登记，较为容易管理；但间接持有往往以他人名义登记为股东，如何发现，确实是个难题。例如，在信托安排下，受托人往往以自己名义登记为公司股东，但实际是为受益人的利益而持有和管理股权，因此，受益人才是实质的股权所有人。但公司登记名册上登记的是受托人的名义，如果受托人不主动披露受益人的存在，监管者如何发现？
有人认为：“以信托或委托代理等方式间接持有证券的，(应)将委托人的实际人数合并计算，以防止规避超过200人的问题”，⑨ 如此，则必须强加披露义务给公司股东，要求任何股东都必须向监管机构披露是否存在其他实际权益人，这一方面可能违背《信托法》中受托人的保密义务⑩；另一方面，这一义务扩展是否值得，也颇值得探讨。
如果对于信托需要计算实际受益人人数的话，那么，对于具有类似结构的证券投资基金，是否也需要将基金单位持有人作为实际受益人计算人数？此外，多人组成公司，以公司名义持有股权，为什么又仅仅计算公司，而不将该公司的所有股东也计算在人数范围之内？由此推而广之，则人数的计算必须最终追究到实际受益的自然人。这虽然符合监管逻辑，但显然在实践中不具有任何操作意义。因此，笔者建议对于人数的计算标准还是以名义股东为准较为可行。
如此，则多个自然人以某机构或者某个人名义持有股权，显然容易规避上述对人数的限制，但问题并没有想象中那么严重。首先，由于立法已经将任何向不特定对象的发行都纳入公开发行范畴，一般的公众投资者显然已经被排除在上述规避行为之外；其次，对于特定对象通过间接持股规避人数限制的，可以给予适当宽容，这毕竟是投资者自己的选择。如果他们需要证券法保护时，他们完全可以自己的名义持有，从而迫使所投资公司成为公众公司。
四、第二层次监管：针对特定对象的公开发行核准
如上文所言，当非公众公司的某次发行可能导致股东人数超过200人、或者当公众公司试图向特定对象增发股票时，就必须进入第二层次的监管框架，按照中国证监会对针对特定对象公开发行的具体条件和程序，申请获得中国证监会的公开发行核准。
针对特定对象的公开发行仍然应当适用《证券法》第13条规定的公司公开发行新股的条件，不过由于发行对象为成熟投资者，此类条件在具体化时应当适当低于向不特定对象公开发行的条件，而在具体的核准程序上也需要给予特别的规定。对此，下文主要讨论此核准程序中可能涉及的几个小问题：
(一)发行对象
既然是针对特定对象的公开发行，发行对象当然应当特定。此处界定特定发行对象，上文已经论述应当采用与在界定公众公司时不同的标准，即中国证监会应采用第二种界定特定对象的标准：不是看发行对象的范围是否确定，而是要看投资者是否成熟。
界定成熟投资者的方法，国际上已经有相当经验可资借鉴。例如，美国SEC的条例D中特别规定了“获许投资者”(accredited investors)的概念。对于“获许投资者”，在规则506的私募中，SEC没有规定人数限制。按照规则501的规定，获许投资者包括：(1)诸如银行、保险公司、投资公司等机构投资者；(2)私人商业开发公司；(3)总资产超过500万美元、非为获取发行证券的目的而设立的任何公司、商业信托、合伙；(4)总资产超过500万美元，非为获取发行证券的目的而设立的一般信托机构；(5)发行人的任何董事、高级管理人员等；(6)在购买证券时，其个人净资产或与配偶共同的净资产超过100万美元的自然人；(7)在最近两年的每年中，个人收入超过20万美元，或者与配偶收入合计超过30万美元，且合理预期在本年度收入可以达到同样水平的自然人；(8)全体股权所有人都属于上述获许投资者的任何主体。但对于非获许投资者，SEC则要求在私募中，发行人应当在销售前合理地相信，该投资者具备应有的商务知识和经验，能够评估投资所蕴涵的价值和风险。即使满足了上述条件，SEC还要求非获许投资者的人数不能超过35人。(11)
显然，SEC在制定规则时面临难题：成熟投资者虽然在理论上比较容易界定，但实际操作上却难以客观划清界限。因此，SEC先以客观标准划定获许投资者，并对其给予最大程度的豁免，然后再允许发行人自己去确定成熟投资者，并给予一定的人数限制和信息披露要求。就客观标准而言，SEC在界定获许投资者时主要采纳了三个标准：(1)投资经验：主要是机构投资者和私人商业公司；(2)和发行人的关系：发行人的董事和高级管理人员；(3)财富标准。机构投资者有丰富的投资经验，显然不需要证券法的保护；发行人的董事和高级管理人员基于与发行人的特殊关系，熟悉发行人的情况，有能力保护自己；基于财富标准的理由则在于：这些投资者即使没有足够的投资经验作出明智的投资判断，也有财力聘请专业机构帮助他们投资。另外，足够的财富也使得他们有能力承担投资风险。
我国界定“特定对象”也可以借鉴上述做法。首先应当划定的是机构投资者。在我国应主要包括银行、保险公司、信托公司、金融资产管理公司、证券公司、财务公司、农村、城市信用合作社、证券投资基金等。(12) 此外，非金融性机构的投资公司、资产管理公司，也应当列入此范围。其次，列入发行人的董事、监事和高级管理人员及其亲属，当无疑问。
对于一般企业和自然人，则应当以财富标准进行限定。不过，由于我国目前税收登记制度不完善，实践上往往很难确定投资者的财富水平。可以借鉴的方式是仿照美国当年规则146的规定，(13) 直接规定单个投资者购买的最低金额，从而间接对投资者的财富水平提出要求。这种方法更符合我国现实。目前，信托公司监管机构在对资金信托的管理中已经采取了此种方法，要求单份信托合同的金额不得低于5万元人民币。(14)
需要注意的是：(1)对发行对象范围的划定，是以最终购买证券的投资者为准的，因此，此处对于发行时的广告、公开劝诱行为，似无禁止的必要。2005年《证券法》第10条第3款仅仅禁止在非公开发行中采用广告和公开劝诱行为，向特定对象的公开发行不在禁止之列。更重要的是，只要最终购买者符合对特定投资者的条件，广告和公开劝诱行为对投资者不会构成实质性损害。(15)(2)此处对发行对象不需要有人数限制。由于发行人已经被列入公众公司或者即将成为公众公司，因此，不再需要计算200人的人数限制。只要购买者符合成熟投资者的条件，就没有必要限制发行对象的人数，这点可以学习美国在私募中对获许投资者不设人数限制的做法。(16)
(二)核准程序
既然被界定为公开发行，那么向特定对象的公开发行也就仍然应当适用《证券法》上对公开发行的程序规定。不过，按照上文所述，对于针对特定对象的公开发行，应当采用较为宽松的标准，与向不特定对象的公开发行制度不同。
按照2005年《证券法》第2章关于证券公开发行的有关规定，向特定对象的公开发行，必须符合《证券法》第12条、第13条、第14条关于发行条件和报送文件的有关规定，还必须符合第15条对募集资金用途改变的有关规定。中国证监会也应当规定申请文件的格式和报送方式(第19条)；并采用预披露制度(第21条)；中国证监会也应当设立发行审核委员会，审核此类发行申请(第22条)；并依核准程序予以核准(第23、24条)。发行人在核准后，应在公开发行前，公告发行募集文件(第25条)。
但针对特定对象的公开发行是否采用承销和保荐制度，值得考量。首先，是否采用承销制度，法律规定相互冲突。2005年《证券法》第28条仅仅规定：“发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，……签订承销协议”，发行人向特定对象发行证券，不再此列。但《公司法》第88条规定：“发起人向社会公开募集股份，应当由依法设立的证券公司承销，签订承销协议”，而《公司法》第135条第2款明确规定：“本法第88条……的规定适用于公司公开发行新股”。向社会公开募集股份，属于向不特定对象发行；但公司公开发行新股，则应当包括向不特定对象和向特定对象公开发行两种可能，按照第135条的规定，是否都必须由证券公司承销？向特定对象的公开发行，可能涉及的发行对象人数稀少，是否有必要一定采取承销制度？并且这些特定对象往往是成熟投资者，是否还需要承销商的帮助来保证发行人的质量？
按照2005年《证券法》第11条的规定，只有采用承销方式，或者法律、行政法规规定必须采用保荐制度的，才应该聘请保荐人。如果向特定对象公开发行不采用承销方式，是否仍然应当采用保荐人制度？
笔者认为这是一个成本考量问题。发行人针对特定对象公开发行，是否采用承销和保荐制度与发行成本和收益相关，如果发行规模不大，则承销和保荐制度的成本可能太高，不宜强制要求采用。因此，是否可以考虑设定一个发行规模作为强制要求采用承销和保荐制度的界限？(17)
(三)股份转让和交易场所
针对特定对象的公开发行，采用了比一般公开发行更为宽松的核准程序和发行条件，是因为投资者较为成熟。因此，在这些投资者转让由此获得的股份时，也应当限制其必须向其他成熟投资者转让，而不能转让给社会公众投资者。需要注意的是：由于我国采用了无限制累计计算股东人数的做法，通过转售规避公开发行监管已经没有可能，因此，我国对非公众公司不必采用美国私募制度中对转售的限制性措施。
对于公众公司来说，如果其没有在划定的证券交易场所挂牌交易的，则其现有股东转让股权只能通过私下协商方式，因此，不需要限制其转让对象。有人担心如果没有限制，可能导致股东向不特定对象转售股份。但由于此时公司已经被强迫注册为公众公司，履行信息披露义务，这些受让的投资者其实已经得到了证券法的保护，不需要担心目前存在的“证券黑市”噩梦的重演。
为针对特定对象公开发行的证券设立专门的证券交易场所，是建立我国多层次证券市场的关键一步。为所有的股份有限公司设立场外交易市场，在目前尚不具备操作的可行性。针对特定对象公开发行的证券，符合一定的发行条件，并经过中国证监会的发行核准，发行人也成为遵守信息披露义务的公众公司，为这些证券设立专门的交易场所，则颇为可行。
此类交易场所当然可以利用现有的一些交易系统，但显然应当有自己的特别制度安排，例如，为了保证市场质量，应当有类似上市条件的挂牌条件，符合一定条件的公众公司的证券才能在此挂牌交易；此外，为了符合对特定对象的要求，参与该市场交易的只能是符合中国证监会要求的成熟投资者。
目前在代办股份转让系统中交易的公司，股东人数都超过200人，应当强迫其注册为公众公司，但其证券是否能够在本交易场所挂牌，仍然需要看是否符合挂牌条件。因此，代办股份转让系统和本交易场所不能简单地混而为一。
此外，为了便利交易结算，还应当设立统一的证券登记结算系统，要求所有在此挂牌交易的公众公司必须进行股权登记托管，而投资者持有的证券，也应当存管在证券登记结算系统。
五、法律责任
目前构建的这套制度，包括两个层次的义务：对于现存和被迫股东人数超过200人的公司，必须强制注册为公众公司；对于向特定对象发行将导致公司股东人数超过200人的行为，或者公众公司向特定对象的发行行为，必须按照中国证监会规定的针对特定对象公开发行的条件和程序获得核准。
强制股东人数超过200人的公司注册成为公众公司，目前法律上缺乏依据，因此，对于违反该强制注册义务的行为也没有法律责任，这都有待通过国务院的行政立法予以解决。
对于违反针对特定对象公开发行的条件和程序而擅自发行的，则完全可以按照《证券法》第188条的规定追究法律责任，属于擅自公开或者变相公开发行证券行为，对于涉及新股发行的，应停止发行，退还所募资金并加算银行同期存款利息，并处以罚款；对于涉及设立中的发行行为的，则应当取缔公司。
至于违反公众公司的信息披露义务和针对特定对象公开发行的信息披露义务，都应当可以适用《证券法》第193条等关于虚假陈述的法律责任等规定，因为该些条款都只限定责任主体为发行人。2005年《证券法》对内幕交易和操纵市场等法律责任的规定也都与此类似，可以适用。
六、结论
鉴于2005年《证券法》中第10条第2款的特殊规定，笔者试图讨论如何构建针对特定对象的公开发行制度。与各国普遍采用的公开发行和私募两分法不同，2005年《证券法》第10条第2款其实将中国证券发行制度区分为针对不特定对象的公开发行、针对特定对象的非公开发行与针对特定对象的公开发行三种模式。
由于采用无限制累计股东人数作为界定针对特定对象公开发行的核心因素，笔者提倡一种双层监管模式：对于不涉及发行筹资的公司，只要其股东人数超过200人，就应当强制注册为公众公司，履行持续性信息披露义务。此时，不需要经过中国证监会的特别核准。对于涉及发行的公司，则无论是非公众公司向特定对象发行导致股东人数超过200人的，还是公众公司向特定对象发行，都必须经过中国证监会特别规定的针对特定对象公开发行的核准程序。
针对特定对象的公开发行，是采用管理私募之方式监管公开发行的一种特殊制度，其能否在促进中小企业融资、发展多层次资本市场的进程中大放异彩，尚有待实践检验。
注释：
①关于美国和其他地区私募制度的介绍，参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版。
②《完善证券发行监管制度，推动中国资本市场发展——中国证监会发行监管部学习证券法、公司法体会》，《证券时报》2005年11月24日。
③尚福林：《证监会正在推动筹建证券发行监管二部》，《中国证券报》2006年3月7日。
④参见郭雳：《特定对象发行：制度构建与疑义相析》，《华东政法学院院报》2006年第1期；孔翔：《尽快建立我国非上市公司公众公司监管架构》，《上海证券报》2006年3月8日；反对此种解释的意见，参见彭冰：《证券公开发行之研究》，《月旦民商法》总第11期，元照出版社2006年。
⑤《非上市公众公司监管任务紧迫》，《上海证券报》2006年3月8日。
⑥另一种可能的做法是允许公众公司直接在划定的交易场所挂牌交易，证监会只对其发行融资行为进行限制。这样做的理由是既然参与该划定交易场所交易的都是成熟投资者，则他们自然可以辨别良莠，保护自己。如此一来，注册成公众公司可以提高股份的流动性，将诱惑更多公司来自愿注册，但监管者也可能面临无数公司蜂拥而来的混乱局面，而在该划定交易场所挂牌公司的质量也将参差不齐。如何选择，需要监管者作出政策选择。
⑦转引自346 U.S.119(1953),p.124.
⑧对于中国证监会界定特定对象的第二种标准，参见下文第四部分的讨论。
⑨桂敏杰(主编)：《中华人民共和国证券法、中华人民共和国公司法新旧条文对照简明解读》，中国民主法制出版社2005年版，第18～19页。
⑩《信托法》第33条第3款规定：“受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务”。
(11)参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第104～107页。
(12)当然，某些机构投资者最终是否能够投资发行证券，则要看其主管机关规定的投资范围。
(13)规则146规定在一次发行中购买总额15万美元或以上证券的投资者，可以不计入投资者的人数限制。此后规则146被条例D所取代，上述大额投资者的规定也被财富标准所取代。参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第92页。
(14)详见中国人民银行2002年发布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第6条的规定。
(15)对禁止广告和公开劝诱行为的批评，请参见Patrick Daugherty,Rethinking the Ban on General Solicitation,38 Emory Law Journal 67 (1989),pp.125～126.
(16)对私募中采用人数限制的批评，参见Kripe,Has the SEC Taken All the Dead Wood out Its Disclosure System? 38 Business Lawyer 833(1983).
(17)另一个可能的考虑是，能否创设一个小额发行豁免，以利于中小企业融资？参见彭冰：《证券公开发行之研究》，《月旦民商法杂志》总第11期，元照出版社2006年。
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