中国上市公司股权集中度、流通A股比例与债务比率——基于代理理论的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,比率论文,债务论文,中国论文,股权论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对于我国上市公司来说，资本结构还很不完善，研究包括股权结构在内的诸多因素对资本结构的影响就显得十分必要。股权结构比较复杂，因此刻画股权结构的指标就有许多，比如，管理层持股比例、股权集中程度、国家股比例、法人股比例等等。本文选择的是股权集中度与流通A股比例变量的结合，而我们选择的描述资本结构的重要变量则为公司债务比率。本文首先对各种不同角度研究股权结构对资本结构影响的文献进行综述，再利用代理理论分析的成果，建立关于中国上市公司中股权集中度和流通A股比例如何对资本结构构成影响的两个理论假说，在此基础上，利用中国上市公司2003年中期的数据对股权集中度、流通A股比例两者对公司债务比率的影响进行实证检验，完成一个关于我国上市公司股权结构如何影响资本结构的富有个性的分析。
一、股权结构对资本结构影响的实证研究综述
对资本结构的早期研究主要集中在资本结构和公司价值之间的关系上。开创性的研究来自Modigliani和Miller(1958)，其成果是MM定理。后来的研究主要是放松MM定理中的假设条件，进一步分析资本结构对公司价值的影响。Jensen和Meckling(1976)从代理理论出发研究了资本结构对公司价值的影响。资本结构理论研究的另一个问题是解释不同企业、产业资本结构存在差异的原因以及资本结构随时间变化的规律。现代公司的典型特征是所有权与控制权的分离，由此导致代理问题，代理理论也随之产生。资本结构理论最近的研究方向是试图运用代理理论从公司管理层的角度来解释资本结构的变化(Barton和Gordon，1988)。
国内外学者关于股权结构和资本结构关系的实证研究取得了很多成果。Friend和Lang(1988)、Jensen，Solberg和Zorn(1992)发现管理者持股和债务比率负相关，与之相反的是Kim和Sorensen(1992)、Berger，Ofek和Yermack(1997)发现公司管理者拥有较高股权时，债务融资的可能性就越大。Timothy，Barry和Sandra(2002)的研究表明股权在公司经理人和外部股东之间的分布对债务比率有重要的影响：债务比率和外部股东持股比例正相关；债务比率和管理层持股比例的关系则比较复杂，当管理层持股比例较低时两者正相关，当管理层持股比例较高时，两者负相关；外部股东持股比例和债务比率之间的关系随着管理层持股比例的变化而变化。Hongxia Li和Liming Cui(2003)以1999到2001年期间211个中国非金融上市公司为样本研究股权集中度与债务比率的关系，发现股权集中程度高的公司倾向于有较低的债务比率。Samuel和Frank比较全面地研究了中国上市公司资本结构的决定因素，他们发现股权结构也会影响资本结构。机构持股比例和债务比率在1％的显著性水平上正相关；相对于没有B股或H股的公司而言，有B股或H股的公司具有明显较高的债务比率；而管理层持股和公司的债务比率之间并没有显著的关系，这可能是因为管理层持股份额太低，董事、监事以及高级经理人持股份额总和仅占0.017％。
吕长江、王克敏(2002)对管理者股权比例、资本结构、股利分配三者之间的相互作用机制进行实证研究后认为，管理者股权比例对我国上市公司的资本结构存在重大影响。肖作平(2004)的实证研究表明股权结构是影响资本结构选择的重要因素，管理者持股与债务比率负相关，但不显著，股权集中度与债务比率正相关，第一大股东持股比率和其他三大股东持股比例之差与债务比率负相关，国家股比例与债务比率成U型关系，法人股比例与债务比率正相关，但不显著，且它们之间不存在非线性关系，流通股比例与债务比率成三次曲线关系。杨波、陆静、梁铄(2004)研究发现我国上市公司股权结构对公司的负债水平有明显的影响，非流通股比例越高，公司长期负债水平越低，前两大股东的持股差异越大，公司短期借款越低，表明股权越集中，公司并购的可能性越小，公司在进行融资决策时，越偏好权益融资。赵山(2006)实证分析了我国上市公司1996～2004年的财务及市场交易数据，发现我国上市公司财务杠杆随公司盈利能力、非债务避税的增加而减小，随着公司规模、平均所得税率增加而增大。张兆国等人(2005)对1990～2003年上市公司资本结构影响股权代理成本的实证分析表明，经营者持股比例与股权代理成本呈显著负相关，负债融资比例、法人股比例和第一大股东持股比例与股权代理成本呈不显著负相关；国家股比例和流通股比例与股权代理成本呈较显著正相关。他们认为资本结构对股东、经营者和债权人之间的契约关系有着直接的影响，完善资本结构是完善我国上市公司治理结构从而降低代理成本的重要途径之一。屈耀辉等人(2007)以中国的上市公司为例，利用1999～2004年的数据进行的计量分析表明公司资本结构的变化与其所在的产品市场竞争强度存在着密切的联系，同时公司的总体负债水平和短期负债具有显著的战略效应。
二、股权结构对资本结构影响的两个假说——基于代理理论的分析
本文之所以选取中国上市公司股权结构中股权集中度和流通A股比例这两个因素来研究其对资本结构的影响，是因为考虑到在境内上市的中国公司其股权结构背后的股东构成包括大股东、流通A股股东(中小股东)以及由持有公司股票的内部经理层股东(职工股东不考虑)，三者之间存在着多级的委托代理关系，在这一代理链中，大股东、中小股东以及经理层这三者之间存在着利益冲突。中国上市公司大股东往往是国有大股东，国有股东的缺位必然导致大股东对经理层的有效监督是不可能的；即使大股东没有缺位，大股东也会和经理层串通起来侵害中小股东的利益。中小股东不能对公司经理层起到监督的作用，其投资权益往往受到大股东和公司经理层的侵害。我们认为，这些利益冲突会影响到上市公司的融资决策，因此反映三者对公司控制权力相对强弱的股权结构就会对中国上市公司的资本结构有重要的影响。以下就对这三者之间的利益冲突及其对资本结构的影响从代理理论的视角进行具体分析：
1.经理层有减少债务的激励，因为债务会增加公司的破产风险。代理理论及其实证研究都表明，由于经理把他不可分散的人力资本投资于公司，而人力资本风险无法像金融资本风险一样能通过多样化得到分散，因此风险规避的经理就有动机通过确保公司的延续生存来降低其不可分散的雇佣风险(Amihud和Lev，1981)。降低不可分散的雇佣风险的一条途径就是减少公司所持有的债务(Friend和Lang，1988)。因为债务增加了公司的破产风险，而破产或者财务困境的出现会导致经理被解雇、将来被雇佣时潜在的损失，所以自利的经理就存在着把公司的债务降低到最佳水平的激励。然而因为有规范控制他们行为的公司治理机制的存在，经理不可能把债务水平降低到零。
2.债务对经理层的硬约束能促使股东价值增加。代理理论还认为，公司的债务可以被看做是对公司经理层的一种约束机制，它减少了经理和股东之间的代理冲突。Jensen(1986)提出债务特别有助于减少公司的自由现金流的代理成本。当公司存在大量的自由现金流时，经理就会利用这些多余而自由的现金流参与到非股东价值最大化的活动中去。但是如果公司存在债务，那么经理必须要偿还债务的利息和本金，债务因此约束了经理人的浪费、挥霍行为从而削弱了经理和股东之间的代理冲突、降低了权益代理成本，有助于提高公司股东的价值。Grossman和Hart(1980)也认为债务是一个惩罚机制(diseipline mechanism)，它能用来削减自由现金流的代理成本。Lingling Wu(2004)利用1992年到2000年期间833家日本上市公司的数据实证检验了自由现金流假说关于在公司资本结构决策中股权结构的惩罚作用，结果表明债务比率和自由现金流呈显著正相关，并且正相关性在低增长公司中比在高增长公司中更为强烈。Jan Mahrt-Smith(2000)的理论模型也证明在控制经理自利行为方面，债权是对股权的有益补充，而并非是对股权的替代。由于自利的经理有确保公司不至于破产的激励，所以就需要保证外部股东的控制权。但是只有当股权控制比债权控制更值得时，经理才会有适当的激励。也就是说，经理被债务持有者和股份持有者权力上的差异所激励。因此，如果破产之后债权人对管理层的控制很严格的话，即使股东对管理层的控制也很严格，经理同样会得到一定的激励；类似地，如果债务持有者的控制很弱，为了保持对经理的激励，股权持有者对经理的控制最好是更弱。同时Jan Mahrt-Smith举出了支持这个结论的经验研究。
实证方面的研究也支持债务有监督经理、降低代理冲突从而增加股东价值的作用。最新的文献比如，Campbell R.Harvey，Karl V.Lins和Andrew H.Roper(2003)对债务到底是否能够减轻代理问题和信息问题的不良影响进行了一个强有力的实证研究。结果表明，增加债务的好处集中于那些预期拥有较高的经理人代理成本、同时也最有可能存在过度投资问题的企业。Hongxia Li和Liming Cui(2003)以1999年到2001年期间211个中国非金融上市公司为样本，研究了资本结构对代理成本的影响。他们发现高债务比率的公司有较高的年销售额——总资产比率和较高的净资产收益率，原因是如果一个公司有较高的债务比率，债权人就会有监督经理人的激励，从而就能降低代理成本。
3.公司大股东、中小股东都不能对经理层实行有效监督。在关于公司外部股东作用的理论研究中，Friend和Lang(1988)提出了“积极监督假说”，认为外部股东为了保护自己的投资权益有强烈的动机来加强监督和影响管理层，以确保经理层不参与到有损股东利益的活动中去。通过对经理行为的严格监督，外部股东就缩小了经理机会主义行为的范围，从而削弱管理层和股东之间的直接代理冲突(Shleifer和Vishny1986)。Shome和Singh(1995)得到了和“积极监督假说”一致的经验证据。他们应用事件研究的方法考察了市场对收购大额股份声明的反应，认为外部股东的收购声明会导致显著的、反常的正收益率。更进一步，他们证明了反常收益率和代理成本的减少正相关。Bethel等人(1998)发现，在积极监督的股东进行收购之后，公司的长期业绩会有所提高。这些经验研究有力地支撑了外部股东持股增加时会使公司的代理冲突削弱和缓解的理论观点。因此，只要外部股东能以积极监督者的角色来严密监督公司经理的行为活动，管理层就不可能以他们自身的利益为出发点来随意调整债务比率。何以“积极监督”?这是因为，外部股东股权越大，他们就越是要在“意愿”层面上通过监督管理层来保护自己的投资，同时，随着外部股东股权比重的提高，在“能力”层面上，他们的投票权和影响力也在提高，因此也就会显示出对经理行为更强的控制力。前面关于债务的监督功能的分析已经表明，公司债务是对经理层的内部约束，如果公司的外部股东能够对公司的经理层进行积极的监督，股东会选择债务作为监督经理层的一种策略，在这样的情形下，公司的债务比率必然是公司外部股东所持有的股权份额的增函数。
但是，与上述理论相反，Pound(1988)则认为公司的大股东可能是消极的投票者，他们很可能和公司的内部人串通起来侵害分散的中小外部股东的权益。McConnel和Servaes(1990)利用大股东和公司价值之间的关系提供了支持“消极投票者假说”的证据。根据这个假说，同时考虑到债务是对管理层的一种监督和惩罚，在大股东的许可下，公司的经理就能够把公司的债务水平降低到非最优的水平，公司的债务比率因此可能是和大股东的所有权份额负相关。
在中国，我们认为McConnel和Servaes(1990)的研究成果很值得重视。基本的事实是，中国上市公司的运作以及股票市场运行还不规范，内部人控制在上市公司中十分明显，收购事件不足以对公司的经理层构成威胁，大股东又基本上是国有股东，它们没有足够的“意愿”与“能力”选择于内部人的“不合作博弈”，从而他们之间以“串谋”或“勾结”来侵害小股东利益的“合作博弈”就很有可能。另一方面，分散的中小股东由于“免费搭车”等因素并不能做到用债务来对公司的经理进行监督。
由此，我们得出关于中国上市公司股权结构中股权集中度和流通A股比例对资本结构影响的两个理论假说：
假说1：在其他影响债务比率因素不变的条件下，中国上市公司大股东和内部经理人串通起来侵害其他外部股东利益的行为会导致公司的债务比率和股权集中程度负相关并且前者是后者的减函数。
假说2：在其他影响债务比率因素不变的条件下，中国上市公司的中小股东不能对公司经理层进行有效监督，所以公司的债务比率和流通A股比例不相关。
三、股权结构对资本结构的影响——中国上市公司的经验证据
1.数据选择及变量设定
本文以沪深两市上市公司为研究样本，以上市公司2003年中期披露的财务信息为原始数据。所有数据来自巨潮证券信息网(www.cninfo.com.cn)。剔除某些项原始数据缺失以及有极端值的样本观测值，最终应用到模型中共有1195个样本观测值。同时从中选择机械设备仪表类上市公司185个样本观测值，金属非金属类上市公司113个样本观测值，批发和零售贸易类上市公司96个样本观测值，石油化学塑胶塑料类上市公司136个样本观测值作为子样本在同一行业内研究资本结构和股权结构的关系。本文变量总结为表1：
注：行业虚拟变量(Xi)用以提取资本结构的行业特征，如果公司属于i行业取值为1，否则为0。根据中国证监会上市公司行业分类标准，本文考虑的行业有22大类(采掘业，传播与文化产业，电力，煤气及水的生产和供应业，电子，房地产业，纺织、服装、皮毛，机械、设备、仪表，建筑业，交通运输、仓储业，金融、保险业，金属、非金属，木材、家具，农、林、牧、渔业，批发和零售贸易，其他制造业，社会服务业，石油、化学、塑胶、塑料，食品、饮料，信息技术业，医药、生物制品，造纸、印刷，综合类)，因此本文设置了21个行业虚拟变量。
2.实证研究模型建立与分析结果说明
所有的分析均用SPSS统计分析软件完成。
(1)极端值差异性分析
(2)相关分析及偏相关分析
以本文的各个样本，分别对LEVEL变量和DIF变量、LEVEL变量和A变量作相关分析和偏相关分析。相关分析及偏相关分析的结果总结为表2：
注：1.***代表在1％的显著性水平下拒绝原假设，**代表在5％的显著性水平下拒绝原假设，而*代表在10％的显著性水平下拒绝原假设；2.n为样本容量，k为偏向关分析时控制变量的数目；3.括号内为p-值。
对沪深两市总样本而言，DIF变量与LEVEL变量在1％的显著性水平上呈显著负相关，而A变量和LEVEL变量的正相关关系并不如DIF变量与LEVEL变量的关系那样显著，三个相关系数的p-值均小于10％，偏相关分析不能说明A变量和LEVEL变量之间存在相关关系。金属非金属子样本相关分析和偏相关分析的结果表明DIF变量与LEVEL变量的负相关关系以及A变量与LEVEL变量的正相关关系在5％的显著性水平上成立。其他子样本如批发和零售贸易子样本分析的结果是LEVEL和DIF的偏相关系数为-0.232(对应的p-值为0.025**)，但A变量和LEVEL变量之间的偏相关系数为-0.260(对应的p-值为0.013**)。
(3)回归分析
回归分析的结果总结为表3。
注：1.***代表在1％的显著性水平下拒绝原假设，**代表在5％的显著性水平下拒绝原假设，而*代表在10％的显著性水平下拒绝原假设。程序给出的都是双边检验，括号中为t值；2.模型4中的行业虚拟变量没有列出回归系数及t值，我们关注的是DIF变量和A变量对LEVEL的影响。
对沪深两市总样本建立回归模型1，结果表明DIF变量回归系数为-0.225(对应的t-值为-6.551)，在1％的显著性水平下DIF变量对LEVEL变量有显著的负影响，但A变量的回归系数不能通过t-检验(对应的t-值为-0.017)。问题的关键在于DIF与A两者之间存在一定的相关性。对这两者的相关分析表明其相关系数为-0.424。分别在回归模型1中剔除A变量和DIF变量建立回归模型2和回归模型3，结果是DIF对LEVEL有显著的负影响(在1％的显著性水平下)，而A对LEVEL有显著的正影响(在1％的显著性水平下)。进一步在模型中加入行业虚拟变量，建立回归模型4，DIF变量回归系数为-0.177(对应的t-值为-5.182)，但是A变量对比LEVEL变量的负影响并不能通过t-检验。在回归模型4中去掉DIF变量后，得到A变量的回归系数为0.029(对应的t-值为0.704)，并不能拒绝原假设。
以金属非金属行业的子样本建立回归模型5。控制在同一行业之内，实证研究结果是在5％的显著性水平下，DIF变量对LEVEL有显著的负影响，而A变量对LEVEL变量有显著的正影响。DIF和A两变量之间的相关性还是存在的，相关系数为-0.411。剔除A变量回归分析得出DIF变量的回归系数为-0.204(对应的t-值为-2.143**)；剔除DIF变量回归分析得出A变量的回归系数为0.347(对应的t-值为2.610**)。以批发和零售贸易行业的子样本建立回归模型6，结果表明虽然DIF变量对LEVEL变量有显著的负影响，但是A变量对LEVEL变量有显著的负影响。
不仅如此，对其他几个行业子样本进行回归分析我们得到的结论如下：剔除A变量情况下，机械设备仪表子样本DIF变量的回归系数为-0.119(对应t-值为-1.410**)，批发和零售贸易子样本DIF变量的回归系数为-0.150(对应t-值为-1.275**)，石油化学塑胶塑料子样本DIF变量的回归系数为-0.206(对应t-值为-2.079**)。剔除DIF变量情况下，石油化学塑胶塑料子样本A变量的回归系数为0.124(对应t-值为0.838)，机械设备仪表子样本A变量的回归系数为-0.069(但对应t-值为-0.650)，批发和零售贸易子样本A变量的回归系数为-0.221(但对应t-值为-1.667)。
回归分析的结果还表明：公司规模对债务比率有显著的正影响；公司的盈利能力则对债务比率有显著的负影响；行业虚拟变量对债务比率有显著的影响；行业竞争强度对债务比率的影响没有得到经验证据的支持。
四、结论
我们实证分析的结果表明：
1.公司股权集中度和债务比例呈显著负相关，而极端值差异性分析和偏相关性分析表明：公司流通A股比例就中国股市整体来说似乎和债务比率负相关，但是相关性并不十分显著以至于显著性检验认为它和债务比率无关；对于不同的行业流通A股比例和债务比率之间的相关关系又表现出很大的不稳定性，某些行业它们显著正相关，某些行业它们显著负相关。
2.回归分析表明公司股权集中度对债务比例有显著的负的影响；公司流通A股比例就中国股市整体来说似乎对债务比率有负的影响，但是这个影响并不十分显著以至于显著性检验认为它对债务比率没有影响，同时对于不同的行业流通A股比例对债务比率的影响表现出很大的不稳定性，在某些行业它对资本结构有显著的正影响，在另外的行业它对资本结构有显著的负影响。
3.实证研究的结果绝对支持基于代理理论所建立的理论假说1；假说2就中国股市整体来说得到了经验证据的支持，但是对于行业子样本实证研究的结果却是一些行业的证据支持该假说，但也有一些行业的证据不能予以支持。
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