地方独立董事的任命是否提高了企业的投资效率？_独立董事论文

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      在中国资本市场中，关于独立董事是否以及如何发挥作用目前尚存在较大争议，其中的焦点问题之一是大多数上市公司均按照2001年中国证券监督管理委员会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》要求将独立董事比例限定在1/3，据此推断出独立董事仅仅是为满足合规性要求而设置的“花瓶”。①诚然，如果仅仅考察独立董事比例与企业业绩之间的关系，在这一类研究当中会由于自变量独立董事比例在不同公司之间缺乏足够的变异性，这将导致独立董事与企业业绩之间不相关的研究结论[1，2]。上述研究明显忽略了一个重要现实，即使在独立董事比例相同的企业内部，个体之间肯定也会存在较大差异，这无疑将会限制研究向更深层次拓展。鉴于此，后续众多研究纷纷开始发掘独立董事任职特征的经济内涵，如刘浩等分析银行背景独立董事对企业信贷融资的影响[3]，陈运森和谢德仁考察独立董事的网络特征如何作用于投资效率[4]，Du等研究独立董事政治背景是否有助于企业进入壁垒行业[5]。

      在为数众多的任职特征中，独立董事本地任职(工作地与上市公司注册地位于同一省市)往往为学术研究所忽略。依据本文的数据统计，2007年至2013年间超过80%的中国A股上市公司中存在本地任职现象，而且平均而言每家企业本地任职独立董事比例和人数分别达到60%和2人以上。因此，就理论研究而言，若无视这一现象的存在则将是不完整的。先前关注到独立董事本地任职这一领域的文献屈指可数，Masulis等考察美国资本市场中外籍独立董事对公司治理和经营业绩的影响[6]，Alam等对独立董事(unaffiliated directors)距离公司总部的距离与信息获取及董事会决策之间的关系展开检验[7]，孙亮和刘春分析独立董事异地任职②的背后动因[8]，刘春等研究独立董事异地任职与异地并购效率之间的关系[9]。在现代企业中，信息不对称普遍存在，这会导致所有者和管理层之间的代理问题，进而直接影响到企业投资效率[10]，而独立董事设立的初衷便是减弱代理问题的影响[11]。换而言之，独立董事理应是企业投资效率的外在决定因素之一[4]，本地任职是独立董事的重要任职特征，但当前关注到独立董事本地任职如何影响投资效率的文献基本没有。基于上述原因，本文延续和拓展之前的研究文献，将着眼点集中在独立董事本地任职如何作用于企业投资效率这一问题上，深入探讨不同的独立董事特征(包括政治关联和性别)和企业性质对二者之间关系的影响。

      相对于以往的研究文献而言，本文可能的理论贡献之处主要体现在三个方面。(1)先前尽管已有文献关注到独立董事网络位置和独立性对投资效率的影响[4，12]，但鲜有文献从本地任职视角展开检验，本文的研究丰富了独立董事与投资效率之间关系的相关文献。(2)按照独立董事是否存在政治关联、包含女性和所在企业性质进行分组测试，本文使得独立董事本地任职的经济后果研究更加深入和细致，同时有助于科学认知独立董事决策的状态依存特性。(3)投资效率高低作为代理问题的一部分，独立董事能否缓解代理冲突进而提升投资效率是关注的焦点问题之一，本文从本地任职视角为这一重要现实问题提供了增量的经验证据。

      二、文献综述、理论分析与研究假设

      (一)文献综述

      长期以来，作为企业内部的重要合约安排，独立董事制度是否切实有效为学术界所普遍关注，相关文献主要延续独立董事的监督功能和咨询功能能否发挥这两条主要的研究脉络开展。早期的研究主要集中于监督功能方面，大多将重点置于独立董事比例高低对经营业绩和企业价值的影响方面[13]，但考察上述关系时深受内生性问题的困扰，进而导致不同文献的研究结论之间存在较大分歧。而后的文献则依据高阶理论进行拓展，它们认为诸如独立董事的学历、性别、年龄等任职特征会影响企业行为，相应地，研究视角从仅仅考察独立董事比例转向独立董事任职特征维度。魏刚等发现，独立董事的政府背景和银行背景促进了公司业绩提升，而教育背景无显著影响。胡奕明和唐松莲的研究表明，财务或会计背景独立董事会显著促进盈余信息质量的改善。陈运森和谢德仁研究发现，独立董事网络中心度越高，公司投资效率越高[4]。郑立东等认为，独立董事中女性比例、平均年龄和财务专业背景均与投资效率之间显著正相关。Wang等发现，独立董事的行业专长有助于提升监督效率，表现为审计委员会成员的行业专长降低了盈余管理程度和财务舞弊发生概率，薪酬委员会的行业专长导致CEO超额薪酬下降，董事会成员中行业专长则会提升CEO变更业绩敏感性和多元化并购回报。近些年来，独立董事的咨询功能发挥日益受到重视。刘浩等的研究表明，银行背景独立董事使得企业的信贷融资得以显著改善，且这一效应在金融市场不发达地区和银根紧缩时期更为明显[3]。Minton等以银行持股企业为对象，发现独立董事财务专长会增加金融危机前企业承担的风险，进而导致金融危机期间企业业绩下降。Du等发现，独立董事的政治背景显著有助于企业进入高壁垒行业，这一促进作用高于CEO的政治关联效应[5]。

      受到近期地理经济学迅猛发展的影响，独立董事任职地点如何作用于监督功能和咨询功能发挥的文献初现端倪。Masulis等发现，外籍独立董事可以有效促成所在国家目标公司的成功并购，但董事会参会率、CEO变更业绩敏感性和经营业绩均呈下降趋势，且财务错报可能性和CEO薪酬上升[6]。Alam等研究表明，信息收集量增大将促进距离公司更近的独立董事比例的显著上升，且距离公司更近的独立董事比例同非常规CEO更换股票业绩敏感性负相关，独立董事与公司间距离和CEO权益性薪酬正相关[7]。孙亮和刘春研究发现，独立董事异地任职是企业主动弱化监督和强化咨询的共同产物，表现为更高的代理成本和更有效率的异地经营，同时相应的薪酬也较高[8]。刘春等研究发现，当主并公司拥有来自目标公司的异地任职独立董事时，异地并购效率更高；目标公司所在地区的地方保护主义程度越严重，上述效应越明显[9]。综观上述文献，现有研究对于独立董事任职地点与企业投资效率之间关系的研究仍较为匮乏，本文试图采用中国资本市场的数据对这一问题展开检验，从而丰富独立董事本地任职的经济后果研究。

      (二)理论分析与研究假设

      目前已有大量经验证据证实，地理距离远近会直接影响个体和企业的决策行为。Bae等研究发现，本地分析师发布的盈余预测更为准确。Ayers等的研究揭示，本地机构投资者的监督行为更加有效，显著降低了管理层的自由裁量空间。EI Ghoul等发现，临近金融中心的企业权益融资成本更低。具体到独立董事本地任职，本文认为其将通过三个途径对企业投资效率产生影响。(1)信息获取。本地任职使得独立董事与企业基本上处于同一个“圈子”范围内，独立董事接触企业员工和供应商的机会相对更多，亦能更为方便地从本地媒体获知内部信息，这些都将有利于独立董事在监督过程中采集更多的相关信息[7]。(2)监督成本。相对异地任职而言，本地任职将减小独立董事与企业间的距离，这样会使得监督过程中时间的花费和精力消耗都明显较低，相应地独立董事付出的监督成本下降，同时独立董事履职的勤勉度也将显著增强。(3)咨询功能。除监督外，独立董事大多拥有一定的社会地位和专业知识，若独立董事在本地任职，可以更加方便地同企业决策层沟通，充分利用自身所掌握资源为企业提供建议和帮助，此时的咨询功能将显著提升。综上所述，当独立董事本地任职时，信息获取更加方便，监督成本明显下降，更有利于咨询功能的发挥。因此，可以合理预期，企业投资效率将会得到提高。鉴于此，本文提出假设1：

      H1：限定其他条件，独立董事本地任职促进了企业投资效率的提升。

      政治关联作为转轨经济体中的普遍现象，广泛存在于独立董事群体当中[5]。某种程度上而言，独立董事的政治关联是企业的一项弥足珍贵的重要资源，可以为企业发展提供必要的帮助，有助于提升企业价值。在这种情况下，独立董事主要发挥的是咨询功能，相应地监督功能会趋于弱化。投资效率问题本质上而言是代理问题的体现，若企业拥有大量自由现金流，管理层会滥用这一资源来构建企业帝国，进而造成过度投资现象，而当内部现金流缺乏时，管理层将基于降低融资风险和融资约束考虑而导致投资不足。在中国资本市场中，独立董事异地任职更多是弱化监督功能和强化咨询功能共同作用的结果[8，9]。换而言之，本地任职将会使得独立董事更多地扮演强化监督和弱化咨询角色，此时若独立董事兼具主要发挥咨询功能的政治关联背景，则无疑将进一步削弱本地任职的监督效应，代理问题将更为严重，进而会致使投资效率进一步下降。鉴于此，本文提出假设2：

      H2：限定其他条件，政治关联会降低独立董事本地任职对于投资效率的促进作用。

      在中国传统文化中，女性的作用往往不受重视，更多的是扮演“相夫教子”、“夫唱妇随”的次要角色。尽管经过多年的发展，目前董事会成员中女性比例仍然较低，本文的数据统计显示女性独立董事仅占13.44%。此时，少量女性独立董事将会导致董事会呈现性别多元化，而不同性别之间的决策风格差异会增加董事会成员间的分歧和冲突。如果董事会成员性别相同，社会隔阂会相应减少，再加上思维方式基本相同，这些都将促进成员之间交流更加顺畅，达成一致意见更为可能。现阶段中国女性参与董事会决策的历史较为短暂，少量的女性加入独立董事群体更多情况下可能体现为充当门面，难以切实发挥加强内部监督、改进公司治理的作用。相反，内部分歧和冲突的增加更可能会降低企业决策效率，进而致使监督无效，女性高管与盈余管理程度正相关、女性董事与企业投资效率负相关的研究发现都支持了这一观点。因此，可以预期，若独立董事中包含女性，本地任职促进企业投资效率的程度会有所弱化。鉴于此，本文提出假设3：

      H3：限定其他条件，女性独立董事会降低本地任职对于投资效率的促进作用。

      按照终极控制人性质，上市公司大抵可以划分为国有控股和非国有控股两种类型，在不同类型企业中独立董事的作用存在较大差异。具体地，在中国情境下，Chen等发现非国有控股企业效率未必优于国有控股企业；与之相反，国有控股企业的公司治理体系相对更为完善，且这一趋势在明晰企业产权和责任意识的国企改革进程中有所增强。在这种情形下，国有控股企业中独立董事面临的履职环境相对较好。非国有控股企业则不然，缺乏国有企业领导干部交流和任期制，通常有长期控制企业的强人和权威存在，这一客观事实必将导致独立董事的监督能力下降。更进一步地，国有企业拥有同政府之间的天然关系，相对而言，寄希望于发挥独立董事咨询功能的需求下降，而民营企业在成长过程中会面临多种政策歧视，更迫切地需要借助外力以争取发展机会，从而在独立董事选聘中会更看重独立董事所掌握的社会资源，而非独立董事的监督功能。综上所述，可以预期，在非国有企业中，独立董事本地任职促进企业投资效率的程度会下降。鉴于此，本文提出假设4：

      H4：限定其他条件，相对于国有控股企业，非国有控股企业中独立董事本地任职对于投资效率的促进作用更低。

      三、研究设计

      (一)样本选择

      本文选择中国沪深两市2007～2013年的全部上市公司作为初始样本，参照研究惯例进行如下筛选：(1)剔除ST、*ST等特殊交易状态的观测值；(2)剔除金融保险行业的观测值；(3)剔除交叉上市的观测值；(4)剔除资不抵债的观测值；(5)剔除数据缺失的观测值。最终，得到的观测值个数为6 067个。文中研究所涉及的独立董事本地任职及政治联系数据系手工搜集而得，终极控制人性质数据取自CCER中国经济金融数据库，其余数据来自于CSMAR数据库。为了减弱极端值带来的影响，本文对连续变量上下1%分位数进行了winsorize缩尾处理。

      (二)研究设计

      为了检验文中提出的假设，本文借鉴Biddle和Hilary的研究设计，采用投资现金流敏感度模型度量企业投资效率，具体的模型构建如公式(1)所示。

      

      对模型(1)变量的说明。INV代表长期资产投资，等于期末期初长期资产之差同期初总资产的比值。CF代表可用于投资的现金流，等于经营现金净流量除以期初总资产。CF项系数

代表投资现金流敏感度，在非理想市场状态，企业投资受到内部现金流的束缚，难以达到最优水平。若投资现金流敏感度降低，相应地企业投资偏离最优投资水平的程度越小，进而投资效率上升[10]。换而言之，

值越小，企业投资效率越高。GEO代表独立董事本地任职，本文采用三种度量方式：GEO_NUM(等于本地任职独立董事人数)、GEO_RAT(等于本地任职独立董事占独立董事总体的比例)、GEO_DUM(若包含本地任职独立董事赋值为1，否则0)。按照假设1的描述，独立董事本地任职提升了企业投资效率，因而可以预期CF*GEO项系数

小于0。

      Control代表控制变量，主要包括四种类别的变量。(1)独立董事特征。POL(政治关联)，若独立董事成员现在或曾在党委、政府部门、检察院、法院等机关工作赋值为1，否则0；FEMALE(性别)，独立董事成员中的女性比例；AGE(年龄)，等于独立董事年龄的平均值；EDU(学历)，等于独立董事学历的平均值，赋值规则是：中专及中专以下=1，大专=2，本科=3，硕士=4，博士=5。(2)公司治理特征。NATURE(企业性质)，若终极控制人为国有控股赋值为1，否则为0；FIRST(第一大股东持股比例)，等于第一大股东持股数量同总股数之比；INDDIR(独立董事比例)，等于独立董事人数除以董事会成员人数。(3)企业特征。SIZE(公司规模)，等于期初资产的自然对数；TQ(托宾Q)，等于(年末收盘价*流通股股数+每股净资产*非流通股股数+负债账面价值)/总资产；CASH(现金存量)，等于现金交易性金融资产之和除以总资产；GROWTH(成长性)，等于营业收入增长额除以上期营业收入；LEV(财务杠杆)，等于负债与资产之比；LONG(上市年限)，等于距离成功IPO的年份数。(4)年度YEAR(涉及6个年度，因此设置5个虚拟变量)和行业INDUS(参照证监会行业分类标准2001，涉及12个行业，设置11个虚拟变量)。由于本年度投资活动主要受到上一年度的影响，模型(1)中所有自变量均滞后一期[10]。

      假设2、3、4主要是针对有无政治关联、是否包含女性和不同企业性质之间的差异检验，本文采用分组测试，观察不同组间CF*GEO项的回归系数差异，以验证文中所提出的假设。按照假设2、3、4的陈述，可以预期，当独立董事无政治关联或不包括女性时以及在国有企业中，CF*GEO项系数

的负向显著性更强。为了减弱不同年度或观测值之间可能存在的残差相关性影响，模型回归结果均经过个体和时间层面的cluster调整处理。

      四、实证结果及分析

      (一)描述性统计结果

      主要变量的描述性统计结果如表1所示。INV的平均值为0.064 5，标准差为0.144 7，标准差是平均值的2倍以上，表明不同的上市公司的长期资产投资之间存在较大差异。CF的最小值为-0.206 1、最大值为0.266 8，表明可用于投资的现金流之间差异明显。由1/4分位数为0.002 8可知，大约接近25%的样本观测值的现金流呈现净流出状态，面临的融资约束严重。GEO_NUM、GEO_RAT、GEO_DUM的平均值分别为2.002 6、0.612 7、0.834 3，表明本地任职独立董事的平均人数(比例)已略超过2人(60%)，高于80%的上市企业存在独立董事本地任职现象，反映出独立董事本地任职的普遍存在性。POL的均值为0.478 3，折射出接近一半的样本中存在独立董事政治关联现象，上市公司聘用独立董事履行咨询功能的意图明显。FEMALE的均值为0.134 4，表明女性独立董事占比较低的社会现实。NATURE的均值为0.669 9，折射出国有控股企业仍然是资本市场的主体部分。EDU的均值为3.905 8，表明独立董事的平均学历较高，接近硕士水平。FIRST和INDDIR的平均值分别为0.365 4和0.390 7，反映出“一股独大”现象较为突出，独立董事占比略超过1/3的证监会规定比例。

      

      (二)变量的相关性分析

      表2报告了主要研究变量间的相关性分析结果，其中，上半角对应Spearman相关系数，下半角对应Pearson相关系数。INV与CF之间在1%的水平上显著正相关，揭示了长期资产投资和可用于投资的现金流之间呈现出一定的敏感性，这主要是由于企业内外部现金流成本之间存在差异，进而会影响到企业的投资行为。INV同GEO之间显著负相关，表明独立董事本地任职可能会提升监督效率，进而在一定程度上减少普遍存在的企业长期投资过热现象。与之相反，INV同POL之间显著正相关，反映出独立董事的政治关联有助于提高企业的长期投资水平。INV同NATURE之间显著正相关，同样揭示了国有企业更可能热衷于长期投资以带动经济增长的现实。GEO与POL之间显著正相关，表明本地任职和政治关联共存于独立董事群体的现象较为普遍。以上仅是在不控制其他影响因素情形下单变量分析的结果，更为可靠的分析有待下文的多元线性回归。

      

      (三)多元回归分析结果

      表3列示了独立董事本地任职影响企业投资效率的多元线性回归分析结果。第(1)列对应原始的投资现金流敏感度模型，第(2)～(4)列则是考虑独立董事本地任职因素的模型(1)，第(2)(3)(4)列中的测试变量分别为GEO_NUM、GEO_RAT、GEO_DUM。所有模型均在1%的水平上总体显著，结果有意义。在第(1)列中，CF项在1%的水平上显著大于0(系数=0.0794、T值=3.4686)，表明企业长期投资和现金流之间呈现出敏感性，符合预期。进一步地，第(2)列中CF*GEO_NUM项的系数等于-0.0343(T值=-1.9506)，在10%的水平上显著为负；第(3)列中CF*GEO_RAT项的系数等于-0.1170(T值=-2.0788)，在5%的水平上显著为负；第(4)列中CF*GEO_DUM项的系数等于-0.0969(T值=-1.7194)，在10%的水平上显著为负。以上结果联合表明，独立董事本地任职降低了投资现金流敏感度，企业投资效率得以显著增强，假设1得到了经验证据的支持。相对于异地任职而言，本地任职更有利于独立董事收集监督过程中所需要的信息，履行咨询功能的条件也更为便利，在上述因素的共同作用下，企业投资效率显著改善。

      

      在控制变量中，POL项系数显著为正，揭示出与其他类型高管相类似，独立董事的政治关联同样存在政府干预特征，这将会导致企业更倾向于扩大长期资产投资以满足地方政府的政绩诉求。SIZE、TQ、GROWTH项的系数均显著大于0，揭示出企业规模越大、市场期望越高、成长性越强，长期资产投资的扩张规模越大，这些都符合现实情境中投资现象的基本特点。LONG项的系数显著为负，表明上市期限越长，企业的长期资产投资规模越小，主要原因在于每个企业都存在成长、成熟和衰退期，年限的增长意味着企业进入稳定期和衰退期的可能性增加，从而出现长期资产投资下降的情形。此外，伴随上市年限的增长，IPO募集资金投资的力度和强度都会下降，这亦是其中可能的重要原因。其余变量的系数不显著，不再赘述。

      表4报告了按照独立董事政治关联进行分组的本地任职影响企业投资效率的回归结果。值得注意的是，受变异性限制，政治关联POL未放入方程(若按照该变量分组则其不放入回归方程，下同)。其中，Panel A对应政治关联组，包含了2902个样本观测值；Panel B对应无政治关联组，包含了3165个样本观测值。具体地，Panel A中，第(1)列CF*GEO_NUM项的系数等于-0.0159(T值=-0.5976)，不显著；第(2)列CF*GEO_RAT项的系数等于-0.0457(T值=-0.5406)，不显著；第(3)列CF*GEO_DUM项的系数等于-0.0092(T值=-0.1118)，不显著。以上结果联合表明，在独立董事政治关联组中，本地任职难以显著降低投资现金流敏感度，进而表现出提升企业投资效率的程度有限。Panel B中，第(4)列CF*GEO_NUM项的系数等于-0.0489(T值=-2.1310)，在5%的水平上显著为负；第(5)列CF*GEO_RAT项的系数等于-0.1717(T值=-2.2632)，在5%的水平上显著为负；第(6)列CF*GEO_DUM项的系数等于-0.1646(T值=-2.1315)，在5%的水平上显著为负。以上结果联合表明，在独立董事无政治关联组中，本地任职显著降低了投资现金流敏感度。换而言之，企业投资效率显著增强。进一步地，组间系数的差异性检验结果显示，第(4)列CF*GEO_NUM项的系数小于第(1)列CF*GEO_NUM项的系数，不显著(T值=-1.2848)；第(5)列CF*GEO_RAT项的系数在1%的水平显著小于第(2)列CF*GEO_RAT项的系数(T值=-4.9656)；第(6)列CF*GEO_DUM项的系数在1%的水平显著小于第(3)列CF*GEO-DUM项的系数(T值=-6.1022)。综上可以看出，当不存在独立董事政治关联时，本地任职将会致使投资现金流敏感度下降程度更加明显。换而言之，此时独立董事本地任职对于企业投资效率的促进作用显著增强，假设2得到经验证据的支持。究其原因，可能是独立董事的政治关联主要发挥咨询功能、监督功能弱化所致。其余控制变量结果基本未有变化，不再进行详细解释。

      

      表5列示了按照独立董事性别进行分组测试的回归结果。其中，Panel A对应包含女性组，有2358个样本观测值；Panel B对应不包含女性组，有3709个样本观测值。具体地，Panel A中，第(1)列CF*GEO_NUM项的系数为-0.0240(T值=-0.8822)，不显著；第(2)列CF*GEO_RAT项的系数等于-0.0919(T值=-0.9620)，不显著；第(3)列CF*GEO_DUM项的系数等于-0.0695(T值=-0.7832)，不显著。以上结果联合表明，当独立董事中包含女性时，本地任职降低投资现金流敏感度的程度不显著，改善投资效率的空间有限。Panel B中，第(4)列CF*GEO_NUM项的系数等于-0.0421(T值=-1.7991)，在10%的水平上显著为负；第(5)列CF*GEO_RAT项的系数等于-0.1353(T值=-1.9083)，在10%的水平上显著为负；第(6)列CF*GEO_DUM项的系数等于-0.1254(T值=-1.6794)，在10%的水平上显著为负。以上结果联合表明，当独立董事中不包含女性时，本地任职显著降低了投资现金流敏感度，企业投资效率因此显著增强。进一步地，组间系数的差异性检验结果显示，第(4)列CF*GEO_NUM项的系数小于第(1)列CF*GEO_NUM项的系数，不显著(T值=-0.6876)；第(5)列CF*GEO_RAT项的系数在10%的水平显著小于第(2)列CF*GEO_RAT项的系数(T值=-1.6687)；第(6)列CF*GEO_DUM项的系数在5%的水平上显著小于第(3)列CF*GEO_DUM项的系数(T值=-2.1422)。综上可知，当独立董事中不存在女性时，本地任职将会致使投资现金流敏感度下降的程度更加明显，企业投资效率得到更大程度提升，支持了文中的假设3。原因可能在于，现阶段中国的女性独立董事发展尚不成熟，难以充分发挥女性的决策优点。此外，其他控制变量的结果基本保持不变。

      表6报告了按照企业性质进行分组测试的回归结果。其中，Panel A对应国有控股组，包含4 064个样本观测值；Panel B对应非国有控股组，包含2003个样本观测值。具体地，Panel A中，第(1)列CF*GEO_NUM项的系数为-0.0424(T值=-1.8627)，在10%的水平上显著为负；第(2)列CF*GEO_RAT项的系数为-0.1449(T值=-1.9254)，在10%的水平上显著为负；第(3)列CF*GEO_DUM项的系数等于-0.1060(T值=-1.3178)，不显著。以上结果基本表明，在国有控股企业中，独立董事本地任职显著降低了投资现金流敏感度的程度，促进了投资效率的上升。Panel B中，第(4)列CF*GEO_NUM项的系数为-0.0163(T值=-0.6007)，不显著；第(5)列CF*GEO_RAT项的系数为-0.0595(T值=-0.6713)，不显著；第(6)列CF*GEO_DUM项的系数等于-0.0681(T值=-0.8488)，不显著。以上结果联合表明，在非国有控股企业中，独立董事本地任职降低投资现金流敏感度，提升企业投资效率的程度有限。进一步地，组间系数的差异性检验结果显示，第(1)列CF*GEO_NUM项的系数小于第(4)列CF*GEO_NUM项的系数，不显著(T值=-0.9563)；第(2)列CF*GEO_RAT项的系数在1%的水平上显著小于第(5)列CF*GEO_RAT项的系数(T值=-3.1612)；第(3)列CF*GEO_DUM项的系数小于第(6)列CF*GEO_DUM项的系数(T值=-1.3982)，不显著。综上可知，在国有企业中，独立董事本地任职将会致使投资现金流敏感度下降程度更加明显，企业投资效率得到更大程度提升，支持了本文的假设4。原因可能是，国有控股企业具备较为良好的履职环境，遴选过程中相对不重视独立董事的咨询功能。

      

      

      (四)敏感性测试

      为了使得研究结论更加稳健，本文进行了必要的敏感性测试(限于篇幅未报告具体回归结果，备索)。

      首先，本地任职的界定。除现行工作外，以往的工作和学习经历通常也可能加深了独立董事对上市公司的认知，从而会有助于独立董事信息收集能力的提升和咨询功能发挥。基于上述考虑，本文进一步将上述因素纳入独立董事本地任职的界定范围，重复表3、4、5、6的回归分析。结果显示，研究结论未受实质性影响。

      其次，政治关联的界定。众多学者在定义政治关联时将人大代表和政协委员包括在内，本文参考这一处理方法，重新定义独立董事政治关联，重复表4的研究，结论未有本质改变。

      以上结果综合表明，本文的研究结论具有高度的稳定性。

      五、结论与启示

      (一)研究结论

      地理距离如何影响企业行为是近期公司财务研究的热点问题，本文选择2007～2013年间中国资本市场A股上市公司为样本，以独立董事本地任职为切入点，采用投资现金流敏感度模型分析其对企业投资效率的影响。研究结果表明，独立董事本地任职显著提高了企业投资效率。细分独立董事背景和企业性质后发现，独立董事不存在政治关联、不包含女性和在国有控股企业中，本地任职促进企业投资效率提升的作用更加明显。本文丰富了中国情境中独立董事履职机理问题的理解，也有助于科学认识独立董事制度有效性这一理论和现实问题。

      (二)理论启示

      本文的研究结论具有重要的政策启示涵义。(1)企业在选聘独立董事的过程中，除关注传统的学历、经历等人力资本外，还应将独立董事的工作地点纳入考虑范畴，适当向本地任职的独立董事倾斜，以优化企业投资效率及其他财务行为。(2)政治关联已在一定程度上损害了独立董事本地任职作用的发挥，不能仅仅重视独立董事政治关联的咨询功能，而且应观察到其可能包含的负面影响。(3)本文研究发现，女性背景不利于独立董事本地任职对于企业投资效率提升的作用，因而在推动女性积极参与企业管理的实践过程中，政府切不可操之过急，还应重视配套方案和履职能力的完善。(4)国有控股企业中独立董事本地任职的积极作用更加显著，这也从一个侧面揭示了并非产权私有化一定可以改善企业效率，在现阶段需要辩证和科学地审视这一问题。

      (三)研究的不足与展望

      限于选定的研究主题和数据，本文未对以下问题进行深入探讨：(1)仅以是否在本地任职度量独立董事的距离远近较为粗糙，主要原因在于相当一部分独立董事难以依据公开信息获取其详细的工作地址信息，待信息披露更为完善后可应用编程技术解决这一问题，这样将会更加精确和合理；(2)除政治关联、性别和企业性质外，可能影响到独立董事本地任职作用发挥的外在因素尚存在很多，本文难以一一进行详细挖掘，这也为后续研究提供了一定的空间；(3)独立董事本地任职除可以改善企业投资效率外，可能还会对现金股利发放、政府补贴获取、审计师选择等众多企业行为产生影响。以上均是未来进一步研究的方向。

      ①关于独立董事充当“花瓶”的言论广泛流传于各大媒体和社会网络当中，在百度搜索(www.baidu.com)中检索“独立董事花瓶”，网页显示相关结果已达119000条之多。

      ②本质上而言，异地任职是本地任职的另一种表达形式。以异地任职独立董事比例为例，异地任职独立董事比例=1-本地任职独立董事比例。因此，在实际问题分析中二者之间不存在实质性差异。

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