美国经济周期“大缓和”研究的反思，本文主要内容关键词为：美国论文,经济周期论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F171.244 文献标识码：A 文章编号：1007－6964［2010］05－091113－0873
一、引言
在次债危机发生之前，美国宏观经济学界对经济周期“大缓和”① 的研究非常热烈，其出发点是美国二战以后的经济周期波动弱于二战之前。20世纪80年代中期以后，其周期波动比之前又有所降低，1990年和2001年两次衰退程度都很轻微，当时很多人认为美国进入了经济周期平缓化的阶段。针对上述现象，Kim与Nelson（1999）、McConnell与Perez-Qurios（2000）先后进行了实证研究并指出，美国经济周期的波动性已显著下降，突变点大致出现在1984年第1季度。此后美国经济学界开始广泛讨论这种现象②，对“大缓和”形成的原因存在不同看法，大致可以分为三类：第一类强调外部冲击的减弱，认为美国这段时间之所以没有出现大的波动，是运气比较好；第二类强调产业结构的演化、信息技术引起的库存管理改善、金融创新等因素对弱化宏观经济波动所起的作用；第三类强调经济调控政策尤其是货币政策调控的成功。
“大缓和”曾经使经济学界、产业界和政策制定者对美国的宏观经济稳定有较强的信心。但正当这种讨论方兴未艾之时，突如其来的次债危机演化成了“大萧条”以来最严重的金融危机，美国经历了二战以后最严重的实体经济衰退。在这种背景下，经济学界关于“大缓和”的讨论也迅速降温，有人甚至认为“大缓和”已经死了，它本身就是美国经济学界的一个玩笑。
在金融危机发生两年多以后，实体经济出现企稳迹象，对过去的这段研究进行反思和回顾是很自然的事情。人们不禁要问，美国的“大缓和”已经结束了吗？过去文献中的论点在这次严重衰退当中是否经得起检验？曾经讨论非常热烈的“内在机制”有没有发生变化？这些都是在金融危机之后很容易联想到的问题。笔者（2007）曾经对美国经济学界关于“大缓和”的讨论进行过系统的综述。金融危机以后，经济学界对这段讨论尚未做出深入的反思，本文试图在这方面做初步尝试。
关于“大缓和”的文献多数发表于1999～2005年之间，采用的数据大多截止到2002～2003年，基本没有涵盖2002年以来的新一轮经济周期。本文纳入最新的数据（尤其是金融危机期间的数据），反思过去曾经广泛讨论过的因素在本次经济波动中所扮演的角色。
二、美国宏观经济波动性的变化
按照NBER的划分，美国从20世纪80年代初期到现在先后经历了三轮经济周期，其中前两轮的时间分别是1983年1季度～1991年1季度、1991年2季度～2001年4季度，第3轮周期开始于2002年1季度，峰值点是2007年4季度，在本文写作时谷值点尚未确定，数据收集初步截止到2009年2季度。
每次经济周期都包括扩张期和衰退期，因此以经济周期为基础来分析波动性比以年代（10年）为基础的分析更为合理。表1列出了美国季度GDP增长率和就业增长率的变化。表1第（1）部分表明，在美国最近三轮经济周期当中，无论是GDP还是就业，最新一轮经济周期的平均增长率都是最低的，就业的平均增长率甚至接近于0。那么，这种低平均增长率是否因为严重的次债危机造成的呢？而表1第（2）部分给出了回答，即使扣除衰退期，单纯考察扩张期，新一轮经济周期的增长率仍然是较低的。
标准差是衡量波动性的最常用指标，从表1第（3）部分可以看出，在美国新一轮经济周期当中，GDP的波动性略微超过了前两轮，而就业的波动性则显著超过了前两轮。表1第（4）部分则表明，从变异系数来看③，GDP和就业的波动性均大大超过了前两轮周期。
综合上述分析，如果将1983～2001年界定为“大缓和”时期，相对于该时期，美国在2002～2009年出现了一次低增长、高波动的经济周期。美国20世纪80年代以来宏观经济波动逐渐下降的“大缓和”趋势已经被这次金融危机所打破。
三、外部冲击
在冲击—传导机制的分析框架下，相当一部分学者（如Blanchard与Simon，2001；Stock与Watson，2002）主张，20世纪80年代中期以后之所以出现“大缓和”局面，是因为这段时期没有出现严重的外部冲击，也就是说“大缓和”是因为好的运气带来的。这种研究主要是采用自回归模型④，用模型中的误差项代表外生冲击，凡是没有纳入模型的因素（如生产率冲击、石油价格冲击、政策冲击、金融冲击等等）统统都可以归在其中。
本文沿用过去的方法，对1983～2009年的GDP增长率（y）分三阶段建立一阶自回归模型，回归结果为：
其中
为回归标准差。从公式（1）～（3）可以看出，新一轮经济周期中外生冲击的标准差并没有显著提高，而一阶自回归系数则有所提高。按照自回归模型的分析思路，新一轮经济周期当中的外生冲击并没有增大，之所以会出现大的经济波动，是因为冲击的传导机制增强了。
为了进行更详细的分析，本文以5年为样本期对战后GDP增长率建立一阶自回归模型，并逐期滚动样本窗口，观察每次回归的误差项标准差和自回归系数。结果如图1和图2所示。
图1
GDP增长率5年移动AR（1）过程回归标准差
图2 GDP增长率5年移动AR（1）过程回归系数
说明：数据开始于1947年，窗口为5年，因此第一个观测值开始于1952年；图中横坐标间隔为5年，数据截止到2009年2季度；图中涉及229个回归，在Stats中编程完成。
从图1的回归误差项的标准差来看，20世纪50年代后期出现过明显的外生冲击，而70年代中期和80年代初的冲击则基本对应两次石油危机，90年代初和2000年左右的两次冲击都比之前要弱，这就是当时学者认为“外生冲击减弱”的依据⑤。
本文增加了2001～2009年的数据，结果显示在2007～2009年左右出现了明显的外部冲击，但其严重性并没有超过1990年和2000年。图2表明自回归系数本身并不稳定，而2007～2009年自回归系数显著增大，其最高值接近0.8～0.9。这与公式（1）～（3）的结论是呼应的。作者对就业、货币供应量等数据采用相同的方法，得出的结论也类似，即冲击并没有显著加大，自回归系数显著增大，为节省篇幅不再赘述。
注：年份表示衰退开始年份；箭头含义见正文。
资料来源：根据美联储圣路易斯分行数据整理。
次债危机期间出现了严重的金融冲击，如果相信自回归模型的残差项可以有效识别冲击并判断冲击的大小，那么识别出的冲击要弱于20世纪70年代，也没有超过“大缓和”时期。但可能是因为这次冲击源于金融部门，性质与过去有所不同，冲击的传导机制大大增强，因此导致实体经济出现大的波动。
四、产业结构
二战以后美国的产业结构出现了显著转型，传统制造业比重逐渐下降，现代服务业比重日益提高。根据历史经验，制造业、建筑业是强顺周期的，波动性较大；服务业的需求相对比较稳定，而且没有制造业的库存波动问题，波动性较小（相关证据见表3）。美国的产业结构演化理论上能弱化宏观经济的整体波动，因此在“大缓和”的讨论中，产业结构问题备受关注。
本文以就业数据为基础研究产业结构演化的宏观含义⑥，将非农私营部门的就业分为两类：制造、建筑和采矿业3个行业归为一类，简称制造及相关行业；教育与卫生保健、金融、信息、休闲娱乐、工商服务、其他服务、零售贸易、批发贸易、交通运输与公用事业9个行业归为一类，统称服务业。20世纪70年代制造及相关行业的比重为36％，1983～1991年下降为28％，1991～2001年为23％，2002年以后该比重逐渐降低到20％，可见美国近四十年以来产业结构的演化非常明显。
为了考察服务业在经济波动中的表现，表2列出了1970年以来6次经济衰退中9个服务行业的就业波动。如果在衰退中连续两个季度出现高于1％的环比增长，则认为是高增长，并标示“↑”；如果出现0～1％的增长，认为是缓慢增长，标示“↑”；负增长不标示。可以看出，20世纪70～80年代服务业的发展势头非常强劲，在1970、1973和1982年3次经济衰退中，9个服务行业有5～6个行业保持了逆势增长，部分抵消了总就业的下降。而1990和2007年两次衰退当中，保持增长的只剩下教育与卫生保健业，其他服务业几乎没有摆脱经济衰退的影响。可见20世纪70年代是美国服务业蓬勃发展的时期，在经济衰退时也能保持上升；20世纪80年代以后美国产业结构日趋稳定（结构演化步伐减缓），大部分服务业在经济衰退时已经很难“免疫”。
为了定量研究产业结构演化在经济波动中的贡献，本文采用“反事实”（Counter－factual）方法，即如果没有出现制造业向服务业的产业结构演化，结果会如何。具体可用公式来说明：
通过比较实际增长率和“反事实”增长率之间波动性的差异，则可以判别产业结构演化对宏观经济波动的影响。
表3中的“反事实1”假设产业结构保持20世纪70年代的比例，“反事实2”假设保持20世纪80年代的比例。在2002～2009年“反事实1”和“反事实2”的标准差都显著大于总就业的实际标准差，如果产业结构保持70年代或者80年代的比例，则总就业的波动性会更大。换言之，产业结构的演化对宏观经济波动仍然起到了一定减缓作用。
通过更细致的比较可以发现，1991～2001年“反事实”标准差和实际标准差差别并不大，产业结构演化对宏观经济稳定的贡献并不明显⑦。对这种变化一个可能的解释是：1991～2001年各个行业的波动性都比较小，制造及相关行业的标准差只有2.65，因此产业结构演化起的贡献不明显；在新一轮经济周期当中，制造及相关行业的波动性很大（标准差高达4.93），产业结构演化的作用就凸显出来了。
五、库存管理
库存波动在短期经济波动中有重要的作用。随着美国信息技术的普及，生产组织逐渐柔性化，企业的库存管理技术日益改善（典型的如Just- in- time式的生产组织方式）。这被认为是减缓经济波动的一个重要因素。本文结合最新的数据，分析金融危机期间的库存波动特点与过去相比有无新的变化。
图3画出了美国工商业的库存销售比例，其中工商业包括制造业、零售业和批发行业。尽管数据仅开始于1992年，但仍然可以看出，2008年之前美国的库存销售比例呈长期下降趋势，2001年经济衰退期间出现了一次轻微的上升，但之后又继续下降。2008年金融危机期间库存销售比例剧烈上升，但该比例并没有超过1992年的水平。
图3 美国工商部门库存销售比例变化
资料来源：美国商务部。
从图3中无法看出库存销售比例的上升是因为过度生产还是因为销售突然下降造成的，下面运用一个简单的方差核算公式进行分析：
表4给出了最近三轮经济周期的计算结果。本文主要分析制造业⑨，包括耐用品和非耐用品部门。从表4第（2）栏可以看出，最新一轮经济周期中销售标准差超过了过去两轮经济周期，说明销售出现了很大波动，但第（1）栏中生产标准差低于1983～1991年，这说明制造业面对销售变化能更好地进行生产调整，库存管理能力有所改善。表4第（3）栏列出了生产增长率与销售增长率标准差之比，该比例保持了下降趋势。可见，尽管2008年前后出现了空前严重的金融危机，但美国制造业生产调整非常迅速，库存管理表现没有恶化。
值得一提的是，生产与销售标准差之比的下降在耐用品部门表现得最为规则，这与过去Kahn等（2002）所主张的“库存管理的改善主要体现在耐用品部门”的结论是相符合的。
六、金融创新
20世纪80年代以后是美国金融业大发展的时期，消费信贷、信贷二级市场日益普及，企业和家庭的融资方式显著改变。其中备受关注的次级抵押贷款出现在20世纪80年代，在20世纪90年代中后期以后快速发展。在金融管制方面，美国先后废除了存款利率上限管制（Q条款）、允许银行跨州设立分支机构、允许混业经营等。
一般来讲，经济发展阶段的提高必然意味着金融自由化和金融深化。但金融创新与短期宏观经济稳定之间的关系却非常复杂。本文仅选择性地评介有关成果，不再进行自己的实证分析。
关于“大缓和”的很多讨论涉及金融创新所扮演的角色。如Jermann与Quadrini（2006）从公司融资灵活性的角度进行研究，当公司出现经营困难时，它可以通过出售股权来清偿债务。如果金融市场比较发达，这一交易过程就会比较顺利（交易成本较低），对实际产出的影响就比较低；反之，如果交易过程很不顺利，公司可能被迫解雇工人以缓解债务压力，从而对产出产生较大的破坏作用。在Jermann与Quadrini（2006）所建立的一般均衡模型中，如果经济面临外生的生产率冲击（真实冲击），金融创新会增大宏观经济波动；如果经济面临外生的资产价格冲击，那么金融创新则会减小宏观经济波动。但Jermann与Quadrini（2006）在结论中还是突出强调了后一个结论，即金融创新对宏观稳定的促进作用。
Campbell与Hercowitz（2005）的研究基于家庭抵押贷款的角度，其理论模型认为，家庭贷款购买资本品必须增加劳动力供给以逐期偿还贷款，因此购买资本品会引起劳动力的迅速增加，导致就业和产出波动；如果贷款首付比例降低、贷款年限增长，那么购买资本品和劳动力供给增加之间的联系将减弱，从而降低就业、产出和耐用品购买的波动性。
2006年美国《总统经济报告》也涉及了这一问题，报告指出，金融市场的发展可以促进经济增长，而这种长期收益不一定以短期的经济稳定为代价，金融市场的发展可能通过风险分散促进宏观经济稳定。这种官方文件的论点无疑反映了当时政府智囊团、学术界和产业界的主流思潮。
但是，这个问题一直就存在不同声音。Rajan（2005）在次债危机发生之前就认为，现代金融体系可以使金融风险由更多的人来承担，但并没有降低系统性风险。市场的参与者可能对风险有不同态度和见解，从而使得市场对风险的吸纳能力增强；但参与者之间的行为高度相关，有很强的“金融顺周期性”，从而不利于宏观经济稳定。Gai等（2008）的理论模型分析则认为，发达国家的金融创新使得流动性更容易获得、资产更容易处置，从而增强对危机的免疫力，降低了发生危机的概率；但是金融创新使得借贷约束有所放松，发达国家一旦发生危机，其破坏性将超过从前，也超过新兴市场经济国家。
2007～2008年严重金融危机正是起源于新的金融工具——住房抵押贷款证券，危机过后媒体对金融创新大加鞭笞，金融衍生工具从天使变成了魔鬼。更为可取的态度是吸收正反两方面的论点，更科学地认识金融创新对宏观经济稳定所起的“双刃剑”作用。
七、结论
美国在20世纪80年代中后期和90年代连续经历了两轮长波增长，分别是克服通货膨胀之后的“里根繁荣”和克林顿时期的“新经济”增长，在这种背景下出现关于经济周期“大缓和”的讨论顺理成章。但新世纪以后美国的增长速度较为缓慢，并且出现了次债危机引起的严重经济波动，“大缓和”是否还在继续已经值得怀疑。
本文的研究方法借鉴了过去的文献，很多结论与过去文献相吻合。新的实证研究发现，在金融危机之后“大缓和”的学术讨论中仍然有其合理的成分，如美国产业结构的演化在一定程度上缓和了经济波动，只是随着美国产业结构的日趋稳定（结构演化步伐减慢），很多过去能逆势增长的服务业很难再对衰退有“免疫力”；信息技术带来的库存管理改善依然存在，这一点在耐用品部门尤其明显。
尽管有学者因为自回归模型缺乏经济理论基础而对其持怀疑态度，但本文仍然采用了这种冲击—传导机制分析方法，发现美国新一轮经济周期当中冲击的严重性低于20世纪70年代，甚至与20世纪90年代相仿。但可能因为本次冲击的性质不同，冲击的传导机制比过去显著增强了，从而造成了大的经济波动。本文的研究有改善的空间，如从单变量模型可以扩展到多变量的VAR模型或SVAR模型，对冲击的测度可能更为深入。
学者们对金融创新的态度变化是最有戏剧性的，在金融危机之前，学术界多数都认同金融创新能够增强经济体内在的灵活性，从而促进宏观经济稳定，这种论点甚至被写进了官方文件；金融危机之后，学术界和媒体对金融创新的认识有很大转变。
本文没有详细分析货币政策所扮演的角色，之前学术界大多认为格林斯潘时期的货币政策使美国经济成功避免了大起大落，但金融危机过后各界普遍认为，新世纪初过度宽松的货币政策导致流动性泛滥，这一点与金融创新发展、政府疏于金融监管等因素叠加，导致了这次严重的危机。货币当局在金融危机期间的救市措施又是超常规的，对其作用的评价是一个值得单独研究的课题。
注释：
① 英文为Great Moderation，中文译为“大缓和”或“微波化”。
② 如Blanchard与Simon（2001）、Stock与Watson（2002）、Bernanke（2004）、Gordon（2005）等等。以上作者都是宏观经济学界颇有影响力的学者。
③ 标准差是一个带有量纲的指标，除以均值之后去掉量纲的变异系数则可以更好地反映离散程度。
⑤ 上述回顾误差项标准差的波动趋势和Blanchard与Simon（2001）的结果是一致的。
⑥ 美国细分产业的不变价GDP数据只有年度数据，而就业数据有月度教据，而且不涉及GDP中复杂的可比价格问题。
⑦ Stock与Watson（2002）据此否定了产业结构演化对“大缓和”的贡献。
⑧ Hornstein（1998）的研究表明，库存投资和销售的协方差在中长期正相关，所以一般Var（Y）／Var（Sale）＞1。
⑨ 因资料限制，本文没有考察建筑业的库存波动。
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