辽宁省上市公司融资效率研究，本文主要内容关键词为：辽宁省论文,融资论文,上市公司论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
辽宁省企业在2003年、2004年、2005年三年间竟然没有一家企业在国内A股市场发行新股，2006年后尽管陆续有企业上市融资，而辽宁省上市公司家数不升反降。在中小板、创业板如火如荼推出的背景下，更有研究辽宁省企业在我国资本市场直接融资不畅的必要。
二、辽宁上市公司在内地资本市场的IPO融资
自1992年我国内地开设资本市场以来，截至2010年8月16日，辽宁省已经有74家（次）公司在我国内地资本市场首次公开发行股票（以下简称IPO）融资，IPO募集资金合计245.98亿元人民币。其中A股公司69家企业，B股公司5家，而5家B股公司中大冷B、本板B、锦港B三家企业同时也发行了A股，确切点说辽宁省有71家企业获得过在中国内地资本市场IPO的资格。
在这十九年里，我省的上述71家企业先后登陆A、B股市场，以及后开设的中小企业板和创业板市场。从辽宁企业历年在国内资本市场IPO的轨迹（见图1）来看，我省企业在我国内地资本市场IPO经历了先吃螃蟹的1992～1995年阶段；火山爆发的1996～2000年阶段；沉寂的2001～2005年阶段；缓慢恢复的2006～2010年阶段等四个阶段。
图1 辽宁省历年上市企业家数及募资额对比图
注：1998年以前有部分企业先发行股票数年后才上市，其融资额算在其股票上市年份
在前二个阶段辽宁省对于我国资本市场的认识是领先的，并充分分享了这个阶段我国资本市场为国企脱困服务这一主要功能，也体现了辽宁国企多这样一个特色。在1992～2002年这11年间我省在我国内地资本市场IPO的家数（次）就已经达到63家，成为仅次于二个证券交易所所在地的上海市、广东省拥有上市公司第三多的省份。在沉寂阶段辽宁逐渐开始掉队，究其原因有因我国A股市场价值回归市场低迷及股权分置改革主板停止发行新股的因素，但在2004年就推出了中小企业板，而我省是自2003年连续三年竟然没有企业IPO融资，显然我省优秀的中小企业较少，在中小板首批50家企业中无一家辽宁企业。在缓慢恢复阶段我省有11家企业进行了IPO融资，其中主板1家、中小板7家、创业板3家，就自身而言有了一些进步，但辽宁7家中小板公司只占整个中小板市场的1.54%；辽宁3家创业板公司只占整个创业板市场的2.44%。
三、辽宁上市公司的变迁
1.关于14家退市上市公司
目前，在市场交易的辽宁上市公司家数为60家，剔除在已经停止发展的B股市场的5家B股公司，只有55家A股上市公司，这55家上市公司统称为辽宁板块。上述累计的69家A股公司有14家公司已经不再属于辽宁的上市公司，其中蓝田股份、环保股份、北大车行、鞍山一工、鞍山合成、大龙泉（大连长兴）、盛道包装（菲菲农业）、北商技术（和光商务）、丹东化纤9家上市公司因连续亏损被终止上市或暂停上市，据了解和光商务、丹东化纤正在积极争取恢复上市中；辽河油田、锦州石化两家公司因大股东整体上市战略被大股东中国石油回购注销不再上市交易；大连金牛因大股东整合壳资源而被卖壳，由江苏省的中南建设取代；鞍山信托和锦州六陆两公司皆因经营不善在保壳无望的情况下，分别卖给了外省的安信信托和东北证券，也已经不再属于辽宁板块。
上述9家因连续亏损被终止上市或暂停上市的上市公司中，蓝田股份的造假案轰动全国，其事件一度被用来作为防备上市公司财务造假的典型案例；环保股份由绩优变绩差到退市的过程与“慕、马”案密切相连，但也反映了当时我国尤其是北方环保产业和环保意识还只能停留在喊口号靠政府补贴的尴尬境遇。北大车行是典型的庄股之一，是由我省非银行类金融机构与该上市公司相互勾结坐庄的主要代表，但光靠坐庄是做不出业绩也保不住壳资源的，最终还是被终止上市收场。大龙泉（大连长兴）、盛道包装（澳菲农业）、北商技术（和光商务）在退市前也都进行过保壳式的重组，在地方政府的撮合下，大龙泉变身大连长兴；盛道包装变身菲菲农业；北商技术变身和光商务，大连长兴、菲菲农业、和光商务皆为省内企业，虽然一时保住了壳资源，但巧合的是这三家公司借壳上市后，新大股东都是进一步掏空上市公司，三家公司的董事长王光明、赵也飞、吴力都最终走上了逃亡海外的不归路。其性质是恶劣的，影响是严重的，不仅损害了辽宁上市公司的整体形象，也为后来在辽宁上市公司重组时大多选择外省企业作为收购方埋下了伏笔。
2.辽宁企业的保壳重组之路
即便是辽宁板块的55家上市公司中也有一部分公司物是人非，都经历了卖壳式的重组更名：辽物资——银基发展、辽房天——莱茵置业、大连渤海——亿城股份、中辽国际——万方地产、金帝建设——红阳能源、黎明股份——沈阳新开——联美控股、精工集团——国能集团——百科集团；东北热电采用蛇吞象战略，基本实现大股东的整体上市，更名为国电电力；鞍钢新扎变身鞍钢股份；东大阿派为了摆脱外资品牌的束缚和企业的发展，引进战略股东宝钢集团，更名为东软股份后，借股改和集团整体上市的东风现名称为东软集团。
其实莱茵置业的注册地、办公地均已经不在辽宁省内实际上已经不是辽宁企业，亿城股份、万方地产只是注册地还在辽宁省内，随时都有可能看到注册地变更的公告。百科集团大股东已经易主为浙江宋都集团、联美控股的大股东是汕头联美控股。这些上市公司将来是否属于辽宁都是问题。
此外，两家央企国电电力、鞍钢股份算不算辽宁的上市公司也有疑问，据笔者本人分析判断，国电电力总部在北京，只有部分资产在辽宁省不算辽宁上市公司也正常，而鞍钢股份哪怕将来变更为鞍钢集团其总部还在鞍山应属于辽宁上市公司。
然而，在这辽宁板块55家A股上市公司中还有六家上市公司戴着ST的帽子，他们是ST合金、ST松辽、ST金杯、ST锦化、ST金城、ST百科，是扭亏摘掉ST的帽子？还是卖壳重组成为外省企业并购的对象？还是被迫终止或暂停上市也都存在不确定性。
3.辽宁省上市公司各城市分布
在目前55家A股公司中，按注册地归属划分沈阳市21家，大连市21家、锦州市、鞍山、葫芦岛市各2家，丹东、本溪、抚顺、朝阳、盘锦、营口、辽阳各1家上市公司。除阜新市、铁岭市外，辽宁十四个地级市中的十二个城市都有上市公司，本来铁岭市曾经拥有一家上市公司即精工集团，已经被重组为百科集团注册地变为沈阳市，而辽阳市由于奥克股份登陆创业板改写了无上市公司的历史。
就总体而言，沈阳市和大连市优势明显，各有21家A股上市公司，但仔细分析大连市有超越沈阳市的势头，在辽宁省近几年发行新股的11家公司中大连市占据了六席，沈阳市只有三席；而在已经上市的企业中大连市目前没有1家被特别处理的ST类股票，而沈阳市竟然有4家ST类公司，处理不好随时有退市或被收购的可能。如果将大连市的两家纯B股公司大化B、瓦轴B计算在内，大连市的国内资本市场上市公司家数已经达到23家，而B股的最终出路是转化为A股，现在就可以认为大连市在中国资本市场的融资已经领先于沈阳市。据大连市2010年上市工作会议透露的信息：“大连市已辅导备案企业16家；已签署保荐协议企业44家，重点培育拟上市企业100家”，虽然沈阳市在2009年也提出了“沈阳市的上市后备企业已达到100家，其中创业板30家”。但从实际效果来看，还是大连的成果更明显。但值得肯定的是二个主要城市从政府到企业对于上市的重视都达到了空前的高度，知耻而后勇辽宁省的企业上市和再融资工作一定会有美好的明天，并带动全省经济的全面发展。
四、辽宁上市公司再融资情况
中国证监会针对上市公司在资本市场上再融资是有资格要求的，一般是净资产收益率要达到6%以上的，且有分红记录。因而，通过对辽宁省上市公司再融资频次的分析，也可以看出辽宁省上市公司的融资效率情况及经营发展状况。辽宁省曾经存在过的共计69家A股上市公司中国有35家上市公司在A股市场上进行过再融资，表1我们列示了这些上市公司再融资的主要数据，主要揭示了辽宁上市公司再融资次数和累计再融资额以及最近一次再融资的时间，在表的备注部分还简要对各上市公司的再融资效果进行了点评。
1.不可复制的国电电力模式
从表1中我们不能难发现两家央企国电电力、鞍钢股份合计再融资额就占去了辽宁省上市公司总体再融资额的大半江山。国电电力再融资次数高达5次，足见该公司保持了持续增长的态势很长时间才会有如此多的再融资机会，才会反复地采用先租赁经营一块优质资产，保证业绩稳定增长后，再融资收购该资产这一蛇吞象的战略。也映衬了原东北热电一家小公司蜕变成国电电力这样一个超大型发电企业的过程。这种模式后来随着资本市场的发展壮大，演变成向大股东定向增发的方式一次性完成母公司资产的整体上市。然而，整体资产不一定都是优质资产，大多数的整体上市方案的结果差强人意。鞍钢股份再融资三次就高达312.74亿元的再融资额，平均每次再融资额超百亿，且可转债、配股、增发三种再融资手段都用遍了，可见央企在资本市场上得到了更多的扶持。
2.从最近一次再融资时间看公司经营状况
最近一次再融资时间距离目前越远说明其首发上市时间较早且没有再融资多年，有的已经经营不下去甚至已经走上了退市的道路，如北大车行、鞍山合成、大连长兴均属此例；还有一些在困境中徘徊不前的如合金股份、百科集团；而辽宁装备制造业的典型代表沈阳机床、大冷股份距离前次再融资都已经超过10年之久，没能利用资本市场发展壮大甚是遗憾，好在经过努力沈阳机床已经取得再融资资格并提出申请。此外，这类公司在他们再融资时由于时间较早再融资金额也较少，这也是当时资本市场规模较小制约再融资规模的一个佐证。
3.融资次数和再融资额
一般而言融资次数和再融资总额应该呈现正相关性，但那只是针对一家公司而言，表1中存在再融资次数仅一次但融资额明显高于3次再融资的部分公司。如仅一次再融资的本钢板材、锦州港、凌源钢铁再融资额分别为：93.47亿元、19.11亿元、12.11亿元；而三次再融资的金杯汽车、银基发展、大商股份分别仅为9.44亿元、8.83亿元、7.98亿元。前者体现了我省的钢铁、化工、港口行业的上市公司能够分享行业景气度好的成果，获得了再融资的资格进行政府倡导的产业整合。后者的金杯汽车虽然有三次再融资，但对于汽车制造企业而言，如此的融资额很难做大，在经营规模和管理上明显落后于同行业，据前次再融资已经十年光景，这十年间尤其是近几年汽车行业景气度不可谓不高，但其业绩始终在低谷徘徊，不但没有恢复再融资资格，反而还没有摘掉ST的帽子。银基发展是借辽物资之壳上市的我省地产公司，借壳上市不久以增发方式再融资至今也已经十年，股本扩张较快但业绩没有跟上，国家调控房地产绩优地产股的再融资都已经受到限制，银基发展的下次再融资也是遥遥无期。
在仅1次再融资公司中荣信股份最惹人注目，他是表1中上市时间最晚的上市公司，也是辽宁省中小板、创业板十家上市公司中再融资最早的上市公司。他的再融资说明其业绩优良具备了再融资资格，而且属于国家鼓励发展的产业，具有扩大规模的能力和要求。其榜样的力量是无穷的，辽宁后上市的企业也都能在资本市场上借力发展壮大而且是强大才好。
4.优秀企业未必是再融资明星
在辽宁省老牌上市公司中东软集团、辽宁成大、大商股份三家上市公司在资本市场都是响当当的名字，在各自的行业内都处在翘楚的地位，为辽宁省争得了荣誉，为省内上市公司树立了榜样。就笔者的观察这三家公司都有一个优秀的带头人，东软集团的刘积仁、辽宁成大的尚书志、大商股份的牛钢都具有战略眼光，为公司的未来制订发展规划，东软集团的刘积仁更是被央视评为中国年度经济风云人物。这三家企业的发展适度地借助了资本市场，但核心还是发展战略的领先和科学的管理上更具竞争力。东软集团、辽宁成大都是二次再融资、大商股份是三次再融资，但他们累计的再融资额都在十亿元人民币以下，也抵不上鞍钢股份最少的一次再融资15亿可转债的规模。距离前次再融资最近的辽宁成大是七年没有再融资，大商股份是九年内没有再融资，东软集团是十一年没有再融资。并不是他们没有再融资资格，而是本着审慎负责的原则都曾经放弃或者取消了再融资计划。这期间东软集团在2008年3月以换股方式吸收合并集团公司资产实现了集团公司的整体上市。做大没有做强重要，在这三家公司身上我们看到了可持续发展前提下的做大做强萌芽。
五、辽宁上市公司的横向比较
当前，我国内地资本市场A、B股合计2001家上市公司，其中A股上市公司1895家，B股上市公司106家。由于B股市场不再扩容也不能进行再融资，我们主要将辽宁省A股公司和其他主要省份A股公司进行对比分析。
1.当前辽宁A股上市公司家数横向比较
图2：全国主要省份A股上市公司家数对比柱状图
数据来源：中银国际证券行情交易系统截至时间2010年9月30日
图2是将比辽宁省上市公司家数多的省份以及部分相关省份的上市公司家数用柱状图直观地展示出来，广东省一枝独秀除经济发达符合上市条件的企业较多的因素外，还有是深圳交易所所在地的原因先期上市公司就不少所致。第二梯队中上海本身就是上交所所在地又是中国经济最活跃的城市，且早就排在辽宁前面；北京作为央企总部的集中地大量央企上市排名靠前也很正常；浙江省跃居第二位得益于中小板市场和创业板市场的推出，众多优秀的浙江民营企业成为中小板市场的主角；经济发达的江苏省、山东省超过辽宁省是可以预料的，但超过一倍多还是要引起我们的重视。第三梯队中的四川省、福建省、湖北省、安徽省都超过了辽宁省不是出乎预料，更应发人深省。辽宁省上市公司家数在上世纪末位居全国三甲行列，现在已经被挤出前十名。聊以自慰的是我们还保持了在东北三省中的龙头地位，但只能说明东北三省整体加速落后于东南和中（西）南诸省，在中央先后提出的振兴东北老工业基地和开发中西部的政策后，东北人在政策的理解和利用上落后于中西部地区，也许是到了放弃抱残守缺鼓励创新打造新的支柱产业的时候了。
2.辽宁上市公司融资总额横向比较
图3：全国主要省份上市公司融资总额对比柱状结构图
注：数据来源WIND资讯系列1为首发系列2为增发系列3为配股系列4为可转债
图3列示了21个主要省份的融资总额结构图，不仅展示了各省的融资总额，也能看出首发、增发、配股、可转债这四种在资本市场上的融资方式对融资总额的贡献度。由于拥有众多央企的北京市的融资总额过于庞大超过第二名上海很多，如果将其放在图中会影响第三名以后省份结构图的分辨率，故没有放入图中特此说明。
辽宁省在我国内地资本市场上市公司融资总额为1060.03亿元人民币，占全国对应融资总额的2.96%，排在全国的第七位，较比图2上市公司家数排名上升了4位，这个位次基本上和辽宁在全国经济总量的排名位置相适应。
我们将辽宁省在我国内地资本市场上的上市公司融资类型分布图（图4）进行百分比分析后发现，我省上市公司的各类融资所占的比例为：首发23%、增发43%、配股26%、可转债6%，这一结构和四川省、安徽省类似，但辽宁省的首发在图3前12名省份中占比是最低的，和全国的融资结构图（图5）中的首发比例50%相去甚远，在图3中能排在第七位是增发和配股的贡献所致。
然而，我们再结合表1就会清楚地看到国电电力、鞍钢股份两家央企合计再融资额就占去了辽宁省上市公司总体再融资额的大半江山，其中国电电力增发2次、配股1次，金额分别为80.69亿元人民币、32.59亿元人民币；鞍钢股份增发、配股各1次，金额分别为127.41亿元人民币、170.33亿元人民币。如果剔除这两家央企上述再融资的贡献，辽宁省上市公司的融资总额只能排在湖南省之前居全国的第十三位。
图4：辽宁省上市公司融资类型分布图
图5：全国上市企业融资类型分布图
六、结束语
辽宁省在中国资本市场最初的前九年中处于较为领先的地位是历史的必然，是我国资本市场功能定位为为国企脱困服务的一个缩影，后十年的相对落后是因为观念陈旧抱残守缺。真正做强的东软集团、辽宁成大、大商股份三家企业没有一家属于东北老工业基地的范畴，更不属于我们所谓的装备制造业优势行业，他们中的东软集团、辽宁成大历史都不算长，他们的成功对于创业企业有着很好的示范作用，大商股份的成功不是卖掉老国企了事，而是主动出击收购兼并同行业企业，甚至是外省的商业企业。
在我们找寻符合上市条件企业的时候，我们营造了创业企业的生存环境没有？我们有没有叫得响的上市中介机构？我们的各级政府部门有多强的为企业服务的意识？相比较而言大连市成果是较为显著的，产业园、创业园的建设孵化出了一批符合上市条件的新兴企业，大连市的经验是值得各市学习和借鉴的。
对于正在创业的企业家而言，首先要判断你的企业所处的行业能否做大？做大的过程需不需要资本市场的助力？更为重要的是对股份制要有正确的理解和为股东创造利润的责任感。企业上市不仅仅是获得资金的支持，还作为公众公司而受到外界的约束和规范。清楚了这些省内优秀的上市公司都是学习的榜样。
［收稿日期］2010-10-26
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