资本结构理论反思，本文主要内容关键词为：资本论文,理论论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本结构理论是财务管理学的基础理论之一。传统的资本结构理论认为，企业的资本结构会影响企业的加权平均资本成本，改变企业的价值。资本结构会影响企业的筹资方式以及筹资规模；为了降低企业的加权平均资本成本，企业的股利分配政策也要考虑资本结构；由于资本结构可以影响资本成本，而资本成本会成为企业投资决策中所使用的折现率，因此资本结构对企业的投资决策也具有重要意义。当前的资本结构理论认为资本结构可以影响企业的价值：优化企业的资本结构，可以提高企业的价值，降低企业的加权平均资本成本。本文的研究基于一个常识性的问题：如果优化资本结构确实可以提高企业的价值，那么这个价值的增量从何而来？显然，改变企业的资本结构，并没有一个价值创造的过程。由此推论，如果这个价值增量的确存在，那么一定是从某一种价值形式转化而来。当前的资本结构理论虽然认为这个价值增量是存在的，但却没有说明这个价值增量的来源。本文认为，有必要对当前的资本结构理论进行深入地反思，找到这个价值增量的来源。如前所述，这个研究具有重要的理论和实践意义。
二、MM理论反思
(一)MM理论结论反思。MM理论分为三个阶段，三个阶段的MM理论得到了三个不同的结论。
其中，
表示有负债企业的股权资本成本；
表示无负债企业的股权资本成本；D表示有负债企业的债权价值；E表示有负债企业的股权价值；
表示负债的资本成本。命题1表明，企业的价值与资本结构无关；命题2表明，有负债企业的股权资本成本等于无负债企业的股权资本成本加上由负债带来的财务风险加成。将上述两个命题结合，无税的MM理论认为，资本结构与企业价值无关，负债的作用表现为财务杠杆效应，即只改变企业的风险构成，不改变企业的价值，所以不存在使企业价值最大化的“最佳资本结构”。
(2)有税的MM理论也给出两个命题。
其中，T表示企业所得税税率，其他字母与无税的MM理论含义相同。命题1表明，有负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债节税利益的现值；由命题1可以推论，有负债企业的加权平均资本成本低于无负债企业的加权平均资本成本。命题2是对上述推论的继续推导。将上述两个命题结合，有税的MM理论认为，负债的节税利益使有负债企业的价值大于无负债企业的价值，有负债企业的加权平均资本成本低于无负债企业的加权平均资本成本；当企业的资产负债率为100%时，企业的价值最大化。考虑个人所得税的MM理论并没有从根本上动摇有税的MM理论，它认为个人所得税使得负债的节税利益变小。考虑到权衡理论和代理理论都是针对有税的MM理论提出的，而且本文在后面也说明企业的资本结构与投资者的个人所得税并不存在必然联系，所以本文不再详细介绍考虑个人所得税的MM理论的结论。虽然很多学者认为，无税的MM理论其前提过于苛刻，不考虑企业所得税也脱离现实，但是在上述前提的基础上，其结论是无可挑剔的，其证明过程也无懈可击。而有税的MM理论则不然。根据有税的MM理论，当企业的资产负债率为100%的时候，企业的价值最大化。但在现实生活中，几乎找不到资产负债率为100%的企业。仔细观察有税MM理论的结论，本文发现其命题2存在逻辑上的错误。从命题2的表达式
来看，其中
到底是税前成本还是税后成本呢？如果是税前成本，那么
则是一个税后成本，两者相加，就是一个税前成本与一个税后成本在求和；如果是税后成本，那么就是税后成本再次抵税。总之，无论将看作税前成本还是税后成本，这个结论都不能让人信服。由于命题1与命题2存在相互推导的关系，既然命题2值得怀疑，那么命题1的结论也难以让人信服。命题1认为，有负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债节税利益的现值。问题的关键在于，负债真的存在“节税利益”吗？所谓负债的“节税利益”，是指企业的债务利息可以税前扣除，使得计税利润减少，所得税费用也就随之减少。如果企业的确可以通过负债来“节税”，那么国家就会减少相等数额的税收。所以，可以通过分析国家的征税过程，来判断企业是否能够“节税”。假定企业M拥有资产A，负债D(债务利率为i)，股权E。假设M企业当年取得息税前利润EBIT，企业所得税税率为T，则该企业当年的所得税费用为(EBIT-iD)·T=EBIT·T-iDT。如果M企业没有负债，则当年的所得税费用为T·EBIT。相比之下，由于负债的存在，M企业的所得税费用减少了T·i·D。看起来，企业果然“节税”了。下面，从国家的角度来分析，看看税收是否减少了。对于国家来说，存在一笔金额为EBIT的利润，需要征税T·EBIT。国家从M企业征税EBIT·T-iDT。请注意，M企业的债权人从M企业处取得利息收入i·D。该债权人需要为此而向国家上缴所得税T·i·D。于是，国家从M企业与该债权人处取得了全部的税款T·EBIT。可以看到，国家并没有少收税。所以，M企业没有“节税”。需要注意的是，所得税的征收依据是企业的利润，所以“节税”，应该是指部分利润没有交税。对于M企业来说，它取得了息税前利润EBIT。M企业拿出其中的一部分，金额为i·D，支付给债权人。所以，M企业实际取得的利润为EBIT-iD，M企业应该交纳所得税(EBIT-iD)·T。M企业实际交纳的所得税为EBIT·T-iDT，与其应该交纳的所得税相等，所以M企业没有“节税”。对于M企业的债权人企业来说，它收到利息i·D，从中拿出T·i·D作为所得税交给国家，其余部分作为自己的利润。这个过程相当于M企业通过其债权人将T·i·D这部分所得税交给国家。这从另一个侧面证明M企业没有“节税”。
以上的分析说明，企业的负债具有“抵税”作用，但不会因此而产生“节税利益”，更不会因此而导致企业的价值增加。那么，有税的MM理论为什么认为这个“节税利益”是存在的呢？本文认为，通过反思MM理论的证明过程，可以为这个“节税利益”的来源做出解释。
下面用具体的例子把原文的证明过程表现出来。可见表1、表2。
根据原文的证明思路，甲乙投资者拥有相同的初始投资成本，分别拥有M公司与N公司相同的股权份额。但由于M公司无负债，因此股权价值应该高于N公司，所以甲投资者需要借款。从表2的计算结果可以看出，尽管两个企业两年的息税前利润有波动，但是甲投资者的投资收益总是小于乙投资者的投资收益，两年的差异合计恰好是两年的债务利息抵税值(0.84×0.25×2=0.42)。这一点与原文证明的结果是一致的。本文将甲乙投资者的投资策略做一个调整，让甲不借款。由于M公司的股权价值大于N公司的股权价值，所以甲投资者的股权份额要小于乙投资者的股权份额。
表3的计算结果与表2明显不同，两个投资者两年的投资收益合计是相等的。这个结果与原文的证明结论不相符。显然，表2与表3的差异来源于甲投资者是否借款，而且差异的金额恰好是甲投资者借款利息抵税的价值。
下面，本文对借款利息抵税价值进行详细的分析。在原文的证明过程中，M企业的α份股权产生了税前利润αY，国家对此应该征税αYt。甲投资者从M企业分得利润αY(1-t)，相当于通过M企业向国家支付了所得税αYt。当甲投资者向其债权人支付利息时，债权人应该向国家上缴因该部分利息收入而产生的所得税。因为这笔利息也是来源于M企业的利润αY，所以国家对该笔利息征收了两次所得税。也就是说，甲投资者因为借款而重复纳税。同样的道理，由于乙投资者没有借款，所以不存在重复纳税的问题。这个问题的本质在于，原文没有考虑个人所得税，甲投资者以个人名义借款，其借款利息没有抵税，产生了重复纳税；乙投资者以企业名义借款，企业的利息费用可以抵税，所以没有重复纳税。从这个意义上讲，企业的负债虽然没有为企业带来“节税利益”，但是可以让投资者个人避免重复纳税。在原文的证明中，有负债企业与无负债企业的价值差tBn就是重复纳税的结果；在考虑个人所得税的MM理论中，由于甲投资者要交纳个人所得税，所以借款利息可以按照个人所得税的税率抵税，也就自然得出了“负债的节税利益因个人所得税的存在而减小”的结论。值得注意的是，如果甲投资者的个人所得税税率大于企业所得税税率，那么其个人借款的抵税作用大于乙投资者通过企业借款而产生的抵税效应，这时候的结论就会变成“无负债企业的价值大于有负债企业的价值”。但是，这个重复纳税是以甲投资者借款为前提的。表3的计算结果表明，如果甲投资者不借款，也就不存在重复纳税问题，负债也就不会提高企业的价值。因此，有税的MM理论以及考虑个人所得税的MM理论中所提及的“节税利益”，实际上是由于在证明过程中让甲投资者借款而带来的，如果不让甲投资者借款，那么有负债企业的价值与无负债企业的价值也就不会因为个人所得税税率的高低而变化。这就是原文证明过程中的错误所在。那么，原文在证明过程中，为什么一定要让甲投资者去借款呢？或者说，原文这个证明错误产生的根源是什么呢？本文在下面的部分中，通过分析负债对于企业的作用，找到这个错误产生的根源。
表4是对表1中两个企业的负债的作用所进行的分析。从表4的计算结果看，无负债企业M与有负债企业N的权益净利率是不同的。因为两个企业的息税前利润率相同，所得税税率也相同，所以权益净利率的差异是负债引起的。N企业有70万元的负债，N企业第1年由于该笔负债产生的净亏损为(70×12%-7)×(1-25%)=1.05万元，所以权益净利率下降了1.05/30=3.5%；N企业第2年由于该笔负债产生的净收益为(9.8-70×12%)×(1-25%)=1.05万元，所以权益净利率提高了1.05/30=3.5%。值得注意的是，第1年N企业的息税前利润率(10%)小于负债的利率(12%)，负债使N企业产生了1.05万元的亏损；第二年N企业的息税前利润率(14%)大于负债的利率(12%)，负债使N企业产生了1.05万元的收益。这说明负债对于企业的作用是双方面的。当息税前利润率大于负债利率的时候，负债会给企业带来无成本的收益，提高企业的权益净利率；当息税前利润率小于负债利率的时候，负债会给企业带来无成本的损失，降低企业的权益净利率。因此，负债使企业的收益产生了波动，提高了企业的风险，这就是“财务杠杆效应”。当息税前利润率大于负债利率的时候，负债会体现出财务杠杆的正效应；当息税前利润率小于负债利率的时候，负债会体现出财务杠杆的负效应。
为了分析所得税对财务杠杆效应的影响，表5计算当企业所得税税率为0的时候，负债对两个企业的作用。从表5的计算结果可以看出，M企业与N企业的权益净利率也存在波动。表4中，负债对企业净利润影响的金额为正负1.05万元，对企业权益净利率的影响为正负3.5%；表5中，负债对企业净利润影响的金额为正负1.4万元，对企业权益净利率的影响为正负4.67%。表4和表5的比较结果说明，所得税可以抑制财务杠杆效应。上述五个表格中，本文都选择了两年的数据。这是为了消除财务杠杆效应的影响，方便对无负债企业M和有负债企业N进行比较。在有税的MM理论的原文证明中，甲投资者投资于无负债企业，没有财务杠杆效应；乙投资者投资于有负债企业，却是拥有财务杠杆效应的。无税的MM理论已经证明，财务杠杆效应只能改变企业的风险而不会影响企业的价值。因此，为了分析负债对企业价值是否还有其他方面的影响，就必须消除财务杠杆效应的影响。原文在证明的过程中，让甲投资者借款的目的就是让甲投资者也拥有财务杠杆效应，从而消除财务杠杆效应对甲乙投资者投资收益的影响。但是，表4与表5的计算说明，财务杠杆效应决定于两个因素，一个因素是债务利息的数额，另外一个因素是所得税的税率。因为所得税会抑制财务杠杆效应，而原文中没有考虑个人所得税，所以甲投资者的财务杠杆效应大于乙投资者的财务杠杆效应。因此，原文让甲投资者借款
，通过减少借款数量来使甲乙投资者的财务杠杆效应相等。原文的做法虽然消除了财务杠杆效应的影响，但是让甲投资者以个人名义借款，却导致甲投资者重复纳税。这说明原文证明中消除财务杠杆效应的方法存在着严重的错误，而正是这个错误凭空创造了
这个“节税利益的现值”。本文认为，这就是原文证明错误产生的根源。为了排除财务杠杆效应的影响，就必须让甲投资者借款；让甲投资者借款又会产生重复纳税的问题。值得注意的是，上述问题是由于个人所得税税率与企业所得税税率不相等才出现的，因此只要让个人所得税税率与企业所得税税率相等，这个问题就不存在了。然而，现实中个人所得税税率与企业所得税税率并不相等，人为地让两者相等的做法合理吗？本文认为，因为投资者实际上可以按照表3的方法进行投资，不需要借款，从而避免重复纳税，所以证明过程中让甲投资者借款仅仅是出于研究的需要，用来消除财务杠杆效应影响的一种方法，而不是甲投资者的现实选择。因此，只要某种方法能够消除财务杠杆效应，就不必考虑该种方法是否符合现实。也就是说，在证明过程中让个人所得税税率与企业所得税税率相等是可行的。
三、权衡理论与代理理论反思
(一)权衡理论反思。权衡理论是针对有税的MM理论提出的。权衡理论的基本观点是，负债一方面给企业带来节税利益，另一方面也为企业带来财务困境成本，最佳资本结构是对两者进行权衡的结果。所谓“财务困境成本”，是指“使资产流动化的成本，包括营业收入和永续经营价值的减少，以及其他非直接成本如研发费用等”。通俗地讲，财务困境成本就是企业在无法偿还到期债务的时候，为避免破产而发生的直接成本和间接成本。权衡理论认为，资产负债率越高，财务困境成本就越大。本文认为，这一点并不一定成立。因为财务困境成本是为避免破产而发生的，所以这个问题应该从企业破产谈起。企业破产的法律定义是：无法偿还到期债务。那么，企业在什么情况下可能无法偿还到期债务呢？通常认为有三种情况。第一种情况是，企业出现了巨大的亏损，使股东权益为负数，资产小于负债；第二情况是，虽然企业没有亏损，但企业的收入中包括大量的应收款，现金流量不足；第三种情况是，企业的资产主要是固定资产等长期资产，短期内无法变现，导致现金流量不足。如果将资产用公允价值计量，则三种情况可以简化为一种情况。在第二种情况和第三种情况下，如果企业的应收款价值和长期资产的价值是市价，那么一个企业只有在资产小于负债的时候才会破产。于是，企业破产的充分必要条件就是：企业存在负债，并且累计亏损大于股东权益。因此，如果所有的会计要素都按照公允价值来计量，那么就存在下面的结论：盈利的企业不会破产；在企业亏损既定的情况下，企业的资产负债率越高，破产的可能性越大。从上面的分析可以看出，财务困境成本并不是唯一地决定于资产负债率，与企业盈利的稳定性也有关系。比较明显的例子就是银行。因为银行的贷款利率总是大于存款利率，也就是说，银行的盈利情况比较稳定，所以即使银行的资产负债率通常大于90%，破产的可能性仍然小于资产负债率相对低得很多的普通企业。所以，“资产负债率越高，财务困境成本就越大”的观点是错误的。
从数学的角度讲，权衡理论存在逻辑上的问题。权衡理论认为节税利益随着资产负债率的提高使企业的价值增大，是一条上升的直线；而财务困境成本随着资产负债率的提高而使企业的价值减小，是一条下降的曲线；在两条线的交点处企业的价值最大化，此时对应的资产负债率为最佳资本结构。但这个观点存在以下两个逻辑问题。首先，两条曲线的确是一个递增，一个递减的，但却不一定存在交点，权衡理论对此没有证明。其次，即使这个交点是存在的，也存在三种不同的情况：在交点的左边，节税利益的变化速度大于财务困境成本的变化速度，企业价值连续增大。在交点的右边，节税利益的变化速度小于财务困境成本的变化速度，企业价值连续减小；交点处企业价值最大化，存在最佳资本结构；在交点的左边，节税利益的变化速度小于财务困境成本的变化速度，企业价值连续增大。在交点的右边，节税利益的变化速度大于财务困境成本的变化速度，企业价值连续减小；交点处企业价值最小化，存在最差资本结构；无论在交点的左边还是右边，节税利益的变化速度都等于财务困境成本的变化速度，企业价值保持不变，不存在最佳资本结构。第(1)种情况符合权衡理论的观点，但权衡理论本身并不能从理论上排除另外两种情况存在的可能性。从税收的角度看，权衡理论也存在逻辑上的问题。权衡理论所权衡的是财务困境成本和节税利益。节税利益是以所得税的存在为前提的，如果企业不交所得税(例如免税企业)，那么节税利益也就不存在。但是，即使不交所得税，负债仍然使企业存在破产的可能性，财务困境成本仍然会存在。在这种情况下，财务困境成本就失去了权衡的对象。从这个意义上讲，将节税利益作为财务困境成本的权衡对象，在逻辑上是说不通的。而且，正如本文前面所论述的，负债并不能为企业带来节税利益，所以无论所得税是否存在，财务困境成本都没有能够与之权衡的对象。按照权衡理论的逻辑，负债会产生财务困境成本，所以零负债才是企业的最佳资本结构。而这一点，与现实相去甚远。
(二)代理理论反思。代理理论认为，需要权衡的不仅仅是节税利益与财务困境成本，还包括负债的代理收益与代理成本。由于代理理论与权衡理论一脉相承，所以代理理论也存在与权衡理论相似的问题。权衡理论和代理理论，都是为了解释有税的MM理论与现实的巨大差异而产生的。有税的MM理论认为企业的最佳资本结构是资产负债率为100%，这与企业的实际情况相差太远。权衡理论认为差异产生的原因是MM理论忽略了因负债而产生的财务困境成本；代理理论进一步认为，MM理论也忽略了负债的代理成本与代理收益。但是，MM理论真的忽略上述三个内容吗？答案是否定的。实际上，无论是财务困境成本、代理成本还是代理收益，最终都会表现为企业实际的利润。MM理论认为财务杠杆效应不会改变企业的价值，就已经将上述三个内容考虑在内。虽然财务杠杆效应会改变企业的风险，使企业的净利润发生变化，但是风险收益或者风险损失都由企业的股东承担，所以企业的价值不会发生变化。由于负债既是引发财务困境成本、代理成本、代理收益的唯一原因又是引发风险收益或者风险损失的唯一原因，而且上述五项内容最终又都表现为企业实际的利润，因此风险收益或者风险损失中必然包含了财务困境成本、代理成本和代理收益。所以说，MM理论并没有忽略财务困境成本、代理成本或者代理收益。而本文认为，这才是权衡理论与代理理论的根本错误。
综上所述，本文得出如下结论：(1)由于在证明过程中没有正确消除财务杠杆效应的影响，有税的MM理论得出了错误的结论。本文采用正确的方法消除财务杠杆效应影响，得到了资本结构与企业的价值无关，与企业的加权平均资本成本也无关的结论。(2)权衡理论与代理理论都力图对有税的MM理论进行调整。权衡理论认为MM理论由于没有考虑破产成本的影响，从而使结论与现实不符；代理理论进一步发展了权衡理论，认为还需要考虑代理成本和代理收益。但是实际上，破产成本、代理成本和代理收益最终都会体现为企业的收益，融入财务杠杆效应中。MM理论已经将财务杠杆纳入考虑范围，并证明财务杠杆并不会使企业的价值增加。所以，无论是权衡理论还是代理理论都没有找到有税的MM理论的错误所在，其调整也就没有找到正确的方向。（3）资本结构理论的核心问题是负债对企业的作用。本文认为，负债的作用就是财务杠杆效应。也就是说，负债不会改变企业的价值，但会改变企业的风险特征。资产负债率比较高的企业，会承担比较大的风险成本，同时也蕴含着比较大的风险收益。（4）同一个企业选择不同的资本结构，既不会改变企业的价值，也不会改变企业的加权平均资本成本。一个企业应该选择怎样的资本结构，取决于企业的风险特征和经理人员对待风险的态度。在目标风险既定的前提下，企业需要对经营风险和财务风险作出权衡。现金流量稳定的企业，经营风险比较小，可以选择较高的资产负债率，发挥财务杠杆的正效应，并将总体风险控制在既定的风险目标左右；现金流量波动幅度大的企业，经营风险比较大，则应该选择较低的资产负债率，规避财务杠杆的负效应，将总体风险控制在可以承受的范围内。另外，由于企业所得税可以降低企业的财务风险，所以高税率的企业通常倾向于选择较高的资产负债率。
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