我国资本市场渐进开放的路径选择——QFII制度的引进，本文主要内容关键词为：资本市场论文,路径论文,制度论文,我国论文,QFII论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2002年11月，中国证监会和中国人民银行联合推出了我国的QFII，制度，标志着中国资本市场由封闭走向了逐步开放的新时期。
QFII制度是以一国的货币管制制度的存在为前提的。准确地说，所谓QFII（Qualified Foreign Institutional Investors），即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。QFII作为一种过渡性制度安排，成为一些货币没有完全可自由兑换、资本项目尚未完全开放的国家或地区实现有序、稳妥开放资本市场的特殊通道。20世纪90年代初，韩国、印度和我国台湾等国家或地区，为有限度地引进外资，逐步开放资本市场，都曾普遍实施过渡性的QFII制度。根据它们的经验，我国实施QFII政策，也可以促使国际资本通过特定途径进入国内资本市场，使我国资本市场逐渐成为国际资本市场的重要组成部分。
我国开放资本市场是以实现我国经济的持续、稳定增长为目的的。借鉴墨西哥、泰国过早开放和日本改革相对滞后的教训，从实际国情出发，我国资本市场的开放既应循序渐进，不操之过急；又要把握机遇，适时开放。QFII制度是资本市场开放的一种过渡性措施，它的目的在于通过一国（地区）资本市场与国际资本的有限制流动，成功解决在资本项目管制条件下向外资开放本土证券市场的问题，其实质是一种有创意的资本管制。在这一机制下，任何打算投资境内资本市场的人士，必须分别通过合格机构进行证券买卖，以便政府进行外汇监管和宏观调控，目的是减少资本流动尤其是短期“游资”对国内经济和资本市场的冲击。因此，引入QFII制度，实现我国资本市场的逐渐开放，既是我国经济持续稳定增长的重要保障，也是我国对外开放、引进外资政策的拓展和延续。
二、我国资本市场对外开放的推动力
20世纪80年代初，我国积极进入国际资本市场发行国债和企业债券。90年代起，我国的国有大型企业开始了在国际股票市场上的上市活动，同时建立B股市场向国外投资者开放。1993年，我国承诺人民币将逐步走向自由兑换。1994年，我国在汇率并轨和结售汇制的基础上，又建立起银行间外汇市场，实行了以市场供求为基础的、单一的，有管理的浮动汇率制。1996年12月，我国实现了人民币在经常项目下的自由兑换。这一积极而审慎的开放举措，极大地改变了我国外汇市场供求失真的现象。2002年12月，我国又实施了QFII制度，真正迈出了资本市场对外开放的实质性步骤。
为什么我国资本市场在短短20年间发展得如此迅速？仔细研究我国经济增长和资本市场开放的过程，我们发现有三个方面的因素决定了资本市场的开放进程。
因素之一：我国的改革开放和经济增长需要发达的资本市场。首先，在现代市场经济的建设和发展中，我国的经济高速增长，国际收支的贸易顺差增大，经常项目下国际贸易出口已占GDP相当大的比重，经济的对外依存度越来越高，只有国际收支资本项目逐步开放，才能协调我国与其它国家之间的经济往来。同时，只有资本市场的发展完善，才算真正建立起了我国完整的现代市场经济体系。其次，我国的经济增长带来了对外资的吸引力，为了更有效地利用外资，就应该全方位开放资本市场，适应国际资本流动新趋势的要求。因为在全球范围内，国际资本的流动已逐渐从国际债券投资和银行贷款演变为国际证券投资，国际证券投资已逐步成为国际资本流动的主要形式。资本市场的渐进开放增加了外国资本进入我国的渠道，不可避免地会促使外资向我国的大量流入，而且也可以促进外国资本在我国投资方式的高级化，提高利用外资的效率。
因素之二：资本市场的渐进开放也是我国资本市场发展到一定阶段的必然产物。在对外开放中，由于受到多种条件的限制，我国资本市场优化资源配置的功能没有得到充分的发挥。金融品种稀缺，大量的民间储蓄难以有效地转化为投资，大量热钱在有限的金融市场上寻找机会，加剧了金融风险。这样的资本市场格局不仅限制和阻碍了企业的融资，还给投资者带来难以预测的损失。同时，在我国资本市场发展过程中，过分看重市场的融资功能，忽视了优化资源配置和体现经济变动“晴雨表”等作用，扭曲了我国资本市场正常的发展渠道。而且，在资本市场融资功能运作中，长期以来不按市场规律操作，靠行政政策主导市场发展、靠新股发行来实现市场规模扩张，但上市公司的股权分割和盈利能力低等问题，使得我国资本市场的基础十分薄弱，价值投资理念难以实现。资本市场不适应市场经济发展的矛盾；中突强烈要求改革资本市场现状，实行资本市场的市场化。于是，资本市场发展到这个阶段，资本市场的规范化、透明化和国际化发展成为迫切要求。QFII制度的引进正是我国资本市场改这一变革的突破口。
因素之三：加入WTO，承诺开放资本市场服务业，是我国资本市场的渐进开放重要动力。我国加入WTO时，承诺将逐步开放资本市场服务业，其中包括银行业、保险业以及证券业的开放。在证券业的开放承诺中主要涉及：（1）B股业务。外资证券商在中国加入WTO时，就可以直接从事B股业务，无须通过国内证券商与之合作。外资证券商在中国的代表处可成为证券交易所的特殊会员。（2）合资证券经营机构。中国加入WTO三年后，外国证券商、投资银行可以成立合资公司，外资股份不超过33％，从事A股、B股和H股以及政府债券的承销服务。合资证券公司可承销、自营和代理外币债券和股票，可承销本币证券。（3）资产管理服务。中国加入WTO后，外资证券经营机构可与中国证券经营机构成立合资资产管理公司，外资股份不超过33％。三年后外资股份上限提高到49％。我国所作的上述承诺，近期将要逐步兑现，而QFII制度的引入正是兑现这些承诺的一个步骤。
三、我国QFII制度的特色
我国过渡性的QFII制度，既借鉴了曾经实行过QFII制度的国家和地区的成功经验，又充分考虑到我国资本市场开放的现实国情和平共处特殊背景，就外资进入我国资本市场的原则、主体资格、持股限制、外汇兑换与出入、市场监管等规定了详尽条款，有着明显的中国特色。
第一，我国QFII制度的原则是谨慎放开、强化监管。一是充分利用了QFII制度的渐进式特点，对境外投资者实施严格的资格限制和资金管理，将开放资本流动的风险降至最低。二是充分考虑到资本管制的“利”“弊”影响，避免将“渐进”演变成“静止”，兼顾“积极”成分。被称之为“积极的渐进模式”。但是我国QFII制度的开放力度较大，对外资进入的限制相对较小，所以对外资进入资本市场的风险防范将较其他国家或地区更为艰巨。因此，强化政府监管力量是我国资本市场对外开放的特点。
第二，从主体资格而言，合格境外机构投资者的范围较广。境外基金管理公司、保险公司、券商、银行等四类机构投资者，凡符合我国QFII原则和具体条件的均可成为合资格的投资者。事实上是将我国要引进的QFII定位于全球主要的大型金融机构。
第三，就投资额度的限制而言，其他实行QFII制度的国家一般只对单个的境外投资者投资额度和所有境外投资者投资境内证券市场总额进行限制。我国对QFII的投资对象和持股比例与国内的基金近乎同享国民待遇，但QFII的投资比例则实施的是双重比例限制，即任一境外机构投资境内股票的数量不得超过上市公司已发行股票总数的10％，所有境外机构投资任一股票不得超过上市公司总股本的20％；同时，国家外汇管理局的有关规定中指出，单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值五千万美元的人民币，不得高于等值八亿美元的人民币，其引资力度是相当巨大的。
第四，对QFII的资产规模等条件要求严格。我国的QFII制度对基金管理机构、保险公司、证券公司和商业银行的经营时间、实收资本、管理证券资产的规模或者排名都提出了具体标准。主要的指标为：（1）基金管理机构：经营基金业务达五年以上，最近一个会计年度管理的资产不少于一百亿美元；（2）保险公司：经营保险业务达二十年以上，实收资本不少于十亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于一百亿美元；（3）证券公司：经营证券业务达三十年以上，实收资本不少于十亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于一百亿美元；（4）商业银行：最近一个会计年度总资产在世界排名前一百名以内，管理的证券资产不少于一百亿美元。由此看来，满足中国QFII资格审查条件的，一般而言都是经营时间很长、运作规范、管理资产经验丰富的境外机构。
第五，对境外投资者的投资行业有所限制。我国境外机构的行业投资范围受到《外商投资产业指导目录》的限制，国家规定的一些限制性行业，QFII仍然不能进行投资，例如黄酒白酒制造业、毛纺（棉纺）织业、集装箱制造、电网建设等。
第六，监控资金汇出入方面的政策严格。涉及境外机构投资者的本金和利得的汇入汇出问题，一般有两种监控手段：一种是采取强制方法，规定资金汇出汇入的时间与额度；另一种是用税收手段，对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税。在本金汇出的时间要求上，封闭式中国基金要求汇入满三年后方能汇出，其他境外投资者则须满一年方能汇出。这一做法不仅可以更好地留住中长期投资的外资，亦保证了外汇储备和汇率的稳定性，有利于维护资本市场中长期的稳定。
四、QFII对我国资本市场开放的影响
考察QFH制度的实施对我国资本市场渐进开放的影响，我们既要研究国际投资者的投资偏好，又要考虑我国资本市场的实际国情。综合这两方面的情况，QFII制度在我国的实施，将会在外汇管制、国际收支和证券市场等方面促进资本市场的自由化。
首先，在外汇管制方面，会促进人民币汇率形成机制的市场化。直至目前，我国人民币实行的是有管理的浮动汇率制度。尽管这一制度在维持人民币汇率稳定上有着重要作用，也曾成功地抵御了亚洲金融危机，但是，当前的人民币汇率制度同样存在许多缺陷。例如，由于人民币的汇率制度缺乏足够的弹性和调节的区间，外汇储备的增加加大了国家外汇储备的成本。同时，由于外汇储备增多，人民币升值压力越来越大，迫使中央银行经常被动性地入市干预外汇市场。此外，资本项目的管制使汇率不能准确地反映外汇市场的供求状况。QFH制度的实施是人民币资本项目走向自由兑换的一个重要阶段，从而推进人民币可兑换进程的深化。因此，QFII的引进就是放松外汇管制的一个新起点。
其次，在国际收支上，QFII的引进能够促进国际收支活动的市场化和提高其国际化的程度。由于国际资本的流入，我国的国内企业在资金利用方面，能够更为方便地以更低的成本筹集资金，而国际资本追求安全的特性，又迫使企业更有效地利用和使用资金，这样，就将从两个方面刺激国际收支的增长。同时，由于资本市场的开放，我国国际收支的状况将更趋于市场化。因为对资本项目的限制，我国国际收支的流动曾经比较单纯地依赖于经常项目和直接投资的增长，而一旦这两类经济行为出现波动，我国就较难及时、灵活地调节国际收支，国际收支的自我平衡能力较弱。在资本项目开放的条件下，我国的国际收支活动更多地与国际资本的流动连接在一起，收支渠道将越来越多样化，从而增强国际收支的平衡能力。
再次，引进QFII有助于加速我国证券市场的国际化步伐，促进我国证券市场全面开放体系的建立。从20世纪80年代初我国企业进入国际资本市场发行国债至今，我国已有20多个发行体（包括财政部）发行境外外币债务110笔，累计发债187亿美元。进入90年代，我国进行了股票市场国际化的探索，资本市场的对外开放的速度加快。自1991年至今，我国共有境内外外资股公司（B股公司）108家，筹集外资折合311.12亿元人民币；共有包括在香港、纽约、伦敦、新加坡挂牌的境外上市公司46家，共发行330.24亿股，筹集外资折合人民币809.8亿元。但是QFII引进之前的国际化道路都是以国内企业走出去，在国外资本市场吸收资金的方式进行的，我国的证券市场开放只有走出去的开放，而没有走进来的自由。
从总体上看，我国资本市场发展的速度尚为较快，一个具有一定规模，体系较为完整的资本市场已基本形成。但由于存在着制约以至阻碍资本市场进一步发展与成长的因素，所以，从宏观经济运行与发展的要求以及利其他市场发展的水平相比，其发展显得较为“滞后”，我国资本市场的发展应是一个循序渐进的漫长过程，QFII的引进正是顺应了这一过程的要求，成为我国资本市场对外开放的路径选择。